编译整理：@sanqing_rx

版权与数据来源：Dune × RWA.xyz《RWA REPORT 2025》。本文为中文二次整理，数据与图表以原报告为准。

TL;DR

1. 国债规模化 → 信用 / 股票 / 商品多点开花：RWA 已从「无风险利率」延伸至更高风险回报曲线，成为 DeFi 的抵押与收益层。

2. 可组合性是关键突破：抵押、收益与二级流动性叠加，RWA 正由「持有」走向可编程资本市场。

3. 机构与零售双轮驱动：BUIDL / JTRSY / OUSG 等机构产品做底座，xStocks / GM / XAUm 等提升零售可得性；RealtyX 将真实现金流（房地产）引入 DeFi 场景。

1) 关键结论

1. 美债做底座，外延至更高收益资产类型：国债率先规模化，成为「底座流动性」与可信锚；资金沿收益曲线外延至长久期债券 / 私募信贷 / 股票 / 商品 / 另类资产。

2. 可组合性是核心突破：抵押（Aave / Morpho）、收益（Pendle）、二级与衍生（Ostium / xStocks / Ondo Global Markets）叠加，把「持有型资产」变成可编程资本市场部件。

3. 机构 + 零售双轮驱动：机构底座（BUIDL / JTRSY / OUSG / WTGXX / USYC）提供合规供给与结算；零售入口（xStocks / GM / XAUm）扩大可触及用户与二级活跃；RealtyX 把房地产真实现金流引入 DeFi 场景。

4. 可及性全面提升：许可门槛下降、多链分发与近即时赎回普及，推动资金从链下票据向链上抵押物迁移。

5. 范围界定：稳定币以支付 / 清算为主且体量远超收益型 RWA，不纳入本报告。

2) 代币化的意义

1. 所有权与结算：纸面 / 托管 → 电子化 / T+1 → 链上 T+0、实时 NAV、原子结算。

2. 抵押与收益：定制保证金 / 回购 → 证券借贷 / 货基 → 通用链上抵押 + 可编程收益（自动复投、收益分层）。

3. 跨境与互通：本地市场 → 跨境标准化 → 7×24 全球互联，跨链与账户抽象提升可达性。

4. 产品形态：直接持有 → 结构化池 → 可编程资产池 + 再包装 / 分层（deJAAA、USDY 等）。

3) 市场总览（截至 2025-09）

• 美国国债：≈ $7.3B（年内 +85%）——BlackRock、WisdomTree、Ondo、Centrifuge 等领跑；Aave / Morpho 等抵押整合增强其「底层货币」地位。

• 全球债券：≈ $0.6B（年内 +171%）——Spiko 的 EUR 货基与主权资产是突破口，主要由 Arbitrum / Polygon 等承载。

• 私募信贷：≈ $15.9B（年内 +61%）——Figure / Tradable / Maple 带动，由「无风险利率」迈向「信用利差」。

• 商品：≈ $2.4B（年内 +127%）——黄金主导，农产品 / 能源多元化启动。

• 机构基金：≈ $1.7B（年内 +387%）—— Centrifuge 的 JAAA，Superstate 的 USCC，Securitize 的 MI4 等多策略基金代币化提速。

• 股票：≈ $0.3B（剔除 EXOD 和代币化私募股票噪声后年内 +560%）——零售导向明显，二级与跨链流动性起量。

4) 八大板块与代表项目

4.1 政府国债（U.S. Treasuries）

• BlackRock BUIDL（Securitize 分销）：自 2024 年 3 月上线以来增长至 $2.2B，为最大的单一代币化资产，显著带动国债赛道扩容。特点：$1 NAV、日分配、多链接入（含 ETH / Solana / Avalanche / L2 / Aptos）与 USDC 直出。

• Ondo OUSG / USDY：OUSG 面向美方合格投资者、间接持有 BUIDL；USDY 面向非美投资者，收益累加型、原生可编程，支持多链与链上 P2P 转账，流动性与铸赎活跃。

• Janus Henderson Anemoy — JTRSY：TVL ~$337M；NAV ~$1.08；管理费 0.25%。为首批被 Aave Horizon 接纳为抵押的国债代币，供应量累计 >$28M，体现 RWA 可组合性。

• WisdomTree WTGXX：注册型货基，AUM ~$830M；特点：稳定 $1 NAV，7 天 SEC 收益 ~4.1%；已在 ETH、Arbitrum、Base、Optimism、Avalanche、Stellar 上线，支持 USD / USDC / PYUSD 申赎。

• Franklin Templeton BENJI（FOBXX）：多链发行、低门槛（$20 起）、T+1 赎回、实时 NAV；累计派息 ~$51M（2025-07 单月 $2.7M 创新高），Stellar、以太坊、Arbitrum 等链均有显著分布。

• Circle USYC：代币化货基，与 USDC 原生互操作、近即时赎回。市值 ~$669M，73% 在 BNB Chain（2025-09-04），且 $492M 由三个地址持有，显示更偏机构 / 金库管理的使用场景。

• Nest Protocol — nTBILL（Plume）：Plume 上的国债类底层，收益直接计入代币价格；底层分散配置（含 Janus Henderson、Superstate USTB 等），支持在 Plume 生态的 DEX / 借贷 / 抵押使用。

4.2 全球债券（Global Bonds）

• Spiko — EUTBL（欧元 T‑Bill 货基）：TVL ~€300M，Arbitrum 占比 ~50%，Polygon（~38%）与 Starknet（~9%，一年 8× 增长）紧随；一年累计派息 >€3M；铸赎活跃、单次规模可观，适配欧元区现金管理与低成本 L2 使用场景。

• Spiko — USTBL（美元 T‑Bill 货基）：铸赎活跃日占比 59%，单次平均铸造 ~$0.75M、单次平均赎回 ~$0.27M，更贴近「配置后低频调仓」的金库型需求。

• Etherfuse Stablebonds（墨西哥 CETES / 美国 USTRY / 巴西 Tesouros 等）：围绕本地化主权债收益的普惠接入与回流分配，活跃地址（信任线）>1,200，CETES 表现领先。

4.3 私募信贷（Private Credit）

• 总体：代币化私募信贷 ~$15.9B；「无风险利率 → 信用利差」成为 2025 年上行主线。

• Maple Finance：AUM ~$3.5B（同比 12×）；syrupUSDC ~$2.5B（Spark $400M+ 配置并扩展至 Solana）；permissioned 高收益池 ~$550M。DeFi 端部署 ~$833M（>30% 供给），其中 Spark ~$571M（70%） 领跑，Jupiter Lend、Pendle、Morpho、Kamino 等形成跨链可组合的收益网络。

• Tradable（zkSync Era）：38 笔代币化私募信贷、活跃贷款 ~$2.1B；面向机构级资产的代币化分发与二级化路径，强调全流程合规与可组合性。

• Pact（Aptos）：覆盖发放 / 服务 / 分层证券化的链上信用工厂，聚焦新兴市场的低成本合规信贷与全球资金对接。

4.4 商品（Commodities）

• Matrixdock — XAUm（黄金）：供应增至 ~$45M；多链分布，近一年在 DEX 的累计成交活跃（BNB 生态占主）。

• Mineral Vault（油气矿权）：面向可分割的美国油气收益权，强调 **「低摩擦、可定投」** 的票据化路径，代币 MNRL 的链上估值与活跃度上升。

• Spice（Plume）：构建商品融资的流动性与数据层，TVL 持续增长，为商品 RWA 的 DeFi 原生化提供借贷 / 做市与仪表盘能力。

• （行业脉络）：黄金仍居主导，农产品 / 能源 / 贵金属多点启动，商品 RWA → 衍生 / 做市的可组合链路正在形成。

4.5 机构基金（Institutional Funds）

• Centrifuge — JAAA（Janus Henderson AAA CLO Fund）：两个月即突破 ~$750M TVL；ETH 为主，Avalanche >$250M；反映资金由国债向更高收益 RWA 转移的趋势。

• deJAAA（可转移包装）：2025-08-08 上线，9 月初 Aerodrome 交易量 ~$1M；2025-09-12 扩展至 Solana，并接入 Raydium / Kamino / Lulo 等，Coinbase DEX / OKX Wallet / Bitget Wallet 可交易，二级可组合性快速提升。

• 赛道规模：代币化机构基金 ~$1.7B（截至 2025-09），由 Centrifuge / Securitize / Superstate 等与头部管理人协同放量。

4.6 股票（Stocks）

• Ondo Global Markets（GM）：2025-09-03 上线；首周铸赎 >$141M、二级成交 ~$40M；平台代币化股票与 ETF 规模 >$150M，并快速逼近 $200M TVL；支持 24/5 以 NAV 即时铸赎，跨链扩展至 Solana / BNB 等。

• Backed Finance — xStocks（Solana）：AUM >$60M（两个月）；特斯拉 $15.3M（25%） 领跑，其次为 SPY（11%）/ NVIDIA（9%）/ Circle（8%）/ Strategy（8%）；以零售驱动为主，CEX 与 DEX 叠加流动性。

4.7 房地产（Real Estate）

• RealtyX：RWA Launchpad（资产上链 / 发行）＋ Utility Vault（质押 / 流动性 / 收益工具）＋ DAO 治理（上架与平台演进）。

• 规模与网络：TVL ~$1.35M（2025-09-10）；Base 65% / Plume 35%。

• 用户结构：合计 ~638（Plume 62% / Base 38%）。

• 金流与借贷：平均租金收益 ~6.9%、累计派息 ~$15K+；已在 Base/Plume 借贷池抵押并借出 ~$22K+。

4.8 平台 / 基础设施（Perps & Aggregators）

• Ostium（Arbitrum）：RWA 永续合约平台，累计成交 ~$17.8B、未平仓 >$140M；提供外汇 / 大宗 / 指数 / 股票等合成敞口，将 RWA 带入高频交易层，显著放大可达用户与流动性。

• VOOI：跨链永续聚合器，覆盖 EVM + 非 EVM，账户抽象与非托管体验，聚合 RWA 相关衍生流动性。

5) 小结：下一阶段的四个重点

• 可组合性规模化：抵押 / 收益 / 衍生的一体化路径。

• 多币种 / 多地区的主权与货基完善：拓宽入金与风险对冲工具。

• 真实现金流资产（房地产等）DeFi 化：资金端与场景端双向打通。

• 合规与多链分发协同：KYC、税务、二级市场机制与跨链清算。