編譯整理：@sanqing_rx

版權與數據來源：Dune × RWA.xyz《RWA REPORT 2025》。本文為中文二次整理，數據與圖表以原報告為準。

TL;DR

1. 國債規模化 → 信用 / 股票 / 商品多點開花：RWA 已從「無風險利率」延伸至更高風險回報曲線，成為 DeFi 的抵押與收益層。

2. 可組合性是關鍵突破：抵押、收益與二級流動性疊加，RWA 正由「持有」走向可編程資本市場。

3. 機構與零售雙輪驅動：BUIDL / JTRSY / OUSG 等機構產品做底座，xStocks / GM / XAUm 等提升零售可得性；RealtyX 將真實現金流（房地產）引入 DeFi 場景。

1) 關鍵結論

1. 美債做底座，外延至更高收益資產類型：國債率先規模化，成為「底座流動性」與可信錨；資金沿收益曲線外延至長久期債券 / 私募信貸 / 股票 / 商品 / 另類資產。

2. 可組合性是核心突破：抵押（Aave / Morpho）、收益（Pendle）、二級與衍生（Ostium / xStocks / Ondo Global Markets）疊加，把「持有型資產」變成可編程資本市場部件。

3. 機構 + 零售雙輪驅動：機構底座（BUIDL / JTRSY / OUSG / WTGXX / USYC）提供合規供給與結算；零售入口（xStocks / GM / XAUm）擴大可觸及用戶與二級活躍；RealtyX 把房地產真實現金流引入 DeFi 場景。

4. 可及性全面提升：許可門檻下降、多鏈分發與近即時贖回普及，推動資金從鏈下票據向鏈上抵押物遷移。

5. 範圍界定：穩定幣以支付 / 清算為主且體量遠超收益型 RWA，不納入本報告。

2) 代幣化的意義

1. 所有權與結算：紙面 / 託管 → 电子化 / T+1 → 鏈上 T+0、實時 NAV、原子結算。

2. 抵押與收益：定製保證金 / 回購 → 證券借貸 / 貨基 → 通用鏈上抵押 + 可編程收益（自動復投、收益分層）。

3. 跨境與互通：本地市場 → 跨境標準化 → 7×24 全球互聯，跨鏈與賬戶抽象提升可達性。

4. 產品形態：直接持有 → 結構化池 → 可編程資產池 + 再包裝 / 分層（deJAAA、USDY 等）。

3) 市場總覽（截至 2025-09）

• 美國國債：≈ $7.3B（年內 +85%）——BlackRock、WisdomTree、Ondo、Centrifuge 等領跑；Aave / Morpho 等抵押整合增強其「底層貨幣」地位。

• 全球債券：≈ $0.6B（年內 +171%）——Spiko 的 EUR 貨基與主權資產是突破口，主要由 Arbitrum / Polygon 等承載。

• 私募信貸：≈ $15.9B（年內 +61%）——Figure / Tradable / Maple 帶動，由「無風險利率」邁向「信用利差」。

• 商品：≈ $2.4B（年內 +127%）——黃金主導，農產品 / 能源多元化啟動。

• 機構基金：≈ $1.7B（年內 +387%）—— Centrifuge 的 JAAA，Superstate 的 USCC，Securitize 的 MI4 等多策略基金代幣化提速。

• 股票：≈ $0.3B（剔除 EXOD 和代幣化私募股票噪聲後年內 +560%）——零售導向明顯，二級與跨鏈流動性起量。

4) 八大板塊與代表項目

4.1 政府國債（U.S. Treasuries）

• BlackRock BUIDL（Securitize 分銷）：自 2024 年 3 月上線以來增長至 $2.2B，為最大的單一代幣化資產，顯著帶動國債賽道擴容。特點：$1 NAV、日分配、多鏈接入（含 ETH / Solana / Avalanche / L2 / Aptos）與 USDC 直出。

• Ondo OUSG / USDY：OUSG 面向美方合格投資者、間接持有 BUIDL；USDY 面向非美投資者，收益累加型、原生可編程，支持多鏈與鏈上 P2P 轉賬，流動性與鑄贖活躍。

• Janus Henderson Anemoy — JTRSY：TVL ~$337M；NAV ~$1.08；管理費 0.25%。為首批被 Aave Horizon 接納為抵押的國債代幣，供應量累計 >$28M，體現 RWA 可組合性。

• WisdomTree WTGXX：註冊型貨基，AUM ~$830M；特點：穩定 $1 NAV，7 天 SEC 收益 ~4.1%；已在 ETH、Arbitrum、Base、Optimism、Avalanche、Stellar 上線，支持 USD / USDC / PYUSD 申贖。

• Franklin Templeton BENJI（FOBXX）：多鏈發行、低門檻（$20 起）、T+1 贖回、實時 NAV；累計派息 ~$51M（2025-07 單月 $2.7M 創新高），Stellar、以太坊、Arbitrum 等鏈均有顯著分佈。

• Circle USYC：代幣化貨基，與 USDC 原生互操作、近即時贖回。市值 ~$669M，73% 在 BNB Chain（2025-09-04），且 $492M 由三個地址持有，显示更偏機構 / 金庫管理的使用場景。

• Nest Protocol — nTBILL（Plume）：Plume 上的國債類底層，收益直接計入代幣價格；底層分散配置（含 Janus Henderson、Superstate USTB 等），支持在 Plume 生態的 DEX / 借貸 / 抵押使用。

4.2 全球債券（Global Bonds）

• Spiko — EUTBL（歐元 T‑Bill 貨基）：TVL ~€300M，Arbitrum 佔比 ~50%，Polygon（~38%）與 Starknet（~9%，一年 8× 增長）緊隨；一年累計派息 >€3M；鑄贖活躍、單次規模可觀，適配歐元區現金管理與低成本 L2 使用場景。

• Spiko — USTBL（美元 T‑Bill 貨基）：鑄贖活躍日佔比 59%，單次平均鑄造 ~$0.75M、單次平均贖回 ~$0.27M，更貼近「配置后低頻調倉」的金庫型需求。

• Etherfuse Stablebonds（墨西哥 CETES / 美國 USTRY / 巴西 Tesouros 等）：圍繞本地化主權債收益的普惠接入與迴流分配，活躍地址（信任線）>1,200，CETES 表現領先。

4.3 私募信貸（Private Credit）

• 總體：代幣化私募信貸 ~$15.9B；「無風險利率 → 信用利差」成為 2025 年上行主線。

• Maple Finance：AUM ~$3.5B（同比 12×）；syrupUSDC ~$2.5B（Spark $400M+ 配置並擴展至 Solana）；permissioned 高收益池 ~$550M。DeFi 端部署 ~$833M（>30% 供給），其中 Spark ~$571M（70%） 領跑，Jupiter Lend、Pendle、Morpho、Kamino 等形成跨鏈可組合的收益網絡。

• Tradable（zkSync Era）：38 筆代幣化私募信貸、活躍貸款 ~$2.1B；面向機構級資產的代幣化分發與二級化路徑，強調全流程合規與可組合性。

• Pact（Aptos）：覆蓋發放 / 服務 / 分層證券化的鏈上信用工廠，聚焦新興市場的低成本合規信貸與全球資金對接。

4.4 商品（Commodities）

• Matrixdock — XAUm（黃金）：供應增至 ~$45M；多鏈分佈，近一年在 DEX 的累計成交活躍（BNB 生態佔主）。

• Mineral Vault（油氣礦權）：面向可分割的美國油氣收益權，強調 **「低摩擦、可定投」** 的票據化路徑，代幣 MNRL 的鏈上估值與活躍度上升。

• Spice（Plume）：構建商品融資的流動性與數據層，TVL 持續增長，為商品 RWA 的 DeFi 原生化提供借貸 / 做市與儀錶盤能力。

• （行業脈絡）：黃金仍居主導，農產品 / 能源 / 貴金屬多點啟動，商品 RWA → 衍生 / 做市的可組合鏈路正在形成。

4.5 機構基金（Institutional Funds）

• Centrifuge — JAAA（Janus Henderson AAA CLO Fund）：兩個月即突破 ~$750M TVL；ETH 為主，Avalanche >$250M；反映資金由國債向更高收益 RWA 轉移的趨勢。

• deJAAA（可轉移包裝）：2025-08-08 上線，9 月初 Aerodrome 交易量 ~$1M；2025-09-12 擴展至 Solana，並接入 Raydium / Kamino / Lulo 等，Coinbase DEX / OKX Wallet / Bitget Wallet 可交易，二級可組合性快速提升。

• 賽道規模：代幣化機構基金 ~$1.7B（截至 2025-09），由 Centrifuge / Securitize / Superstate 等與頭部管理人協同放量。

4.6 股票（Stocks）

• Ondo Global Markets（GM）：2025-09-03 上線；首周鑄贖 >$141M、二級成交 ~$40M；平台代幣化股票與 ETF 規模 >$150M，並快速逼近 $200M TVL；支持 24/5 以 NAV 即時鑄贖，跨鏈擴展至 Solana / BNB 等。

• Backed Finance — xStocks（Solana）：AUM >$60M（兩個月）；特斯拉 $15.3M（25%） 領跑，其次為 SPY（11%）/ NVIDIA（9%）/ Circle（8%）/ Strategy（8%）；以零售驅動為主，CEX 與 DEX 疊加流動性。

4.7 房地產（Real Estate）

• RealtyX：RWA Launchpad（資產上鏈 / 發行）＋ Utility Vault（質押 / 流動性 / 收益工具）＋ DAO 治理（上架與平台演進）。

• 規模與網絡：TVL ~$1.35M（2025-09-10）；Base 65% / Plume 35%。

• 用戶結構：合計 ~638（Plume 62% / Base 38%）。

• 金流與借貸：平均租金收益 ~6.9%、累計派息 ~$15K+；已在 Base/Plume 借貸池抵押並借出 ~$22K+。

4.8 平台 / 基礎設施（Perps & Aggregators）

• Ostium（Arbitrum）：RWA 永續合約平台，累計成交 ~$17.8B、未平倉 >$140M；提供外匯 / 大宗 / 指數 / 股票等合成敞口，將 RWA 帶入高頻交易層，顯著放大可達用戶與流動性。

• VOOI：跨鏈永續聚合器，覆蓋 EVM + 非 EVM，賬戶抽象與非託管體驗，聚合 RWA 相關衍生流動性。

5) 小結：下一階段的四個重點

• 可組合性規模化：抵押 / 收益 / 衍生的一體化路徑。

• 多幣種 / 多地區的主權與貨基完善：拓寬入金與風險對沖工具。

• 真實現金流資產（房地產等）DeFi 化：資金端與場景端雙向打通。

• 合規與多鏈分發協同：KYC、稅務、二級市場機制與跨鏈清算。