모든 언어
공유
Multicoin Capital: Hyperliquid 분석 및 가치 평가 보고서 (전문)
金色财经_EliteInsight29 일 전
출처: Multicoin Capital Hyperliquid 분석 및 가치 평가 보고서; 편집: Golden Finance Claw
이 보고서는 10개 부분으로 나뉩니다: 1. 요약; 2. Hyperliquid 아키텍처; 3. 시장 기회; 4. Hyperliquid 개발 역사; 5. 지표 및 성장 모멘텀; 6. 성장 촉매; 7. 위험; 8. HYPE 토큰; 9. HYPE 가치 평가; 10. 결론.
1. 요약
우리는 오랫동안 '개방형 금융(Open Finance)' 개념을 믿어 왔습니다. 즉, 모든 가치 단위는 분산 원장에서 상호 운용 가능하고, 프로그래밍 가능하며, 구성 가능해야 한다는 것입니다. 이 아이디어의 가장 설득력 있는 표현 중 하나는 누구나, 어디서나, 모든 자산을 거래할 수 있는 프로토콜을 구축하는 것입니다. 우리는 Hyperliquid가 현재까지 우리가 본 이 아이디어의 가장 철저한 구현이라고 믿습니다.
Hyperliquid는 고속 거래를 위해 설계된 수직 통합 레이어 1 블록체인 및 분산형 거래소(DEX)입니다. 그 성능은 중앙화 거래소(CEX)와 비슷합니다: 공동 배치된 클라이언트의 주문 확인 시간은 약 200밀리초이며, BTC 무기한 계약 주문장은 중간 가격 주변 몇 베이시스 포인트 내에서 바이낸스보다 깊습니다(일부 경우), 가장 중요한 것은 대규모 거래에서도 유동성이 안정적으로 유지된다는 점입니다. 다른 많은 파생상품 DEX와 달리 Hyperliquid는 오프체인 매칭 엔진이나 숨겨진 실행 레이어가 없습니다. 모든 주문, 거래 및 결제는 완전히 온체인에서 이루어지며, 사용자는 항상 자신의 자산에 대한 통제권을 유지합니다.
시장 미시구조는 트레이더가 주문을 보낼 위치를 결정하는 데 도움이 됩니다. Hyperliquid는 처음부터 구축되었으며 거래 미시구조를 최적화하도록 설계되었습니다. '주문 취소 우선 순위' 및 네이티브 '주문 전용 지정가 주문'과 같은 기능은 시장 조성자를 유해한 주문 흐름으로부터 보호하여 유동성을 개선합니다. 청산은 검증인이 제출한 오라클 가격을 사용하며, 체인은 새 블록을 생성하기 전에 지급 능력을 확인합니다. Hyperliquid는 실행 환경과 애플리케이션 레이어를 모두 제어하기 때문에 범용 체인에서는 불가능한 일을 달성할 수 있습니다.
숫자가 스스로 말해줍니다: Hyperliquid는 2025년 초 약 301,000명의 사용자와 약 20억 달러의 미결제약정(OI)을 보유했습니다. 연말까지 사용자 수는 약 923,000명으로 증가했고, OI는 약 60억 달러에 도달했습니다. 2025년 전체 연도 동안 Hyperliquid는 약 8억 7,300만 달러의 수익을 창출하고 약 2조 9,000억 달러의 거래량을 처리하여 현재까지 가장 큰 파생상품 DEX이자 역사상 가장 빠르게 성장하는 금융 애플리케이션 중 하나가 되었습니다. 결정적으로, 프로토콜 수익의 99%는 HYPE을 환매 및 효과적으로 소각하는 데 사용되어 오늘날 암호화폐 분야에서 가치 포착의 가장 강력한 사례 중 하나가 되었습니다.
Multicoin은 주요 거래소의 폭발적 성장 가능성을 식별하고, 첫 원칙에서 평가하며, 조기에 투자한 실적이 있습니다. 예를 들어, 2019년 2월 우리는 바이낸스의 네이티브 토큰 BNB가 약 10달러에 거래될 때 강세 보고서를 발표했습니다. 그 후 2019년 11월 BNB가 약 20달러일 때 후속 기사를 발표했습니다. 당시 바이낸스는 이미 지배적인 CEX였지만, 시장은 유동성 복합화 속도, 제품 범위 확장, 그리고 기존 주식 이상의 가치를 포착하는 BNB의 능력을 과소평가했습니다. BNB는 오늘 약 563달러에 거래되고 있습니다.
우리는 Hyperliquid가 비슷한 경로를 따르고 있다고 봅니다. 이는 자기 수탁 또는 온체인 투명성을 포기하지 않으면서 CEX 제품의 품질과 일치하는 최초의 파생상품 DEX이며, 따라서 우리가 본 바이낸스에 대한 가장 신뢰할 수 있는 도전자입니다. 더욱이, 이는 기존 시장 플레이어로부터 점유율을 빼앗을 뿐만 아니라 원래 어떤 거래소에도 없었던 거래량을 흡수하고 있습니다. Hyperliquid는 미-이란 갈등 기간의 원유 거래 활동, 그리고 Cerebras 및 SpaceX와 같은 IPO 전 및 공개 시장 자산 거래에서 입증된 바와 같이 24/7 이벤트 기반 합성 시장을 위한 신뢰할 수 있는 가격 발견 장소로 떠오르기 시작했습니다.
마케팅 관점에서 Hyperliquid는 CEX와도 완전히 다릅니다. '빌더 코드'와 HIP-3 디플로이는 고객 확보 전략의 두 가지 중요한 혁신입니다. 이는 타사 개발자가 현지화된 거래 인터페이스를 배포할 수 있게 하여 Hyperliquid를 사실상 '헤드리스 거래소'로 만듭니다. 빌더 코드와 HIP-3 디플로이는 Hyperliquid가 유통 및 사용자 확보를 아웃소싱하여 비용을 줄이면서 유동성 레이어를 확고하게 제어하여 유동성과 가치 포착을 보호하는 데 도움을 줍니다.
약 63달러의 가격에서, 우리는 시장이 HYPE를 심각하게 과소평가하고 있으며 단지 빠르게 성장하는 무기한 계약 DEX로만 너무 좁게 보고 있다고 믿습니다. 우리의 기본 시나리오에서, 우리는 HYPE가 2028년까지 연간 약 80억 달러의 수익을 창출할 것으로 예상하며, 이는 주가수익비율 20배를 기준으로 약 319달러의 가격에 해당합니다. 또한, 우리의 기본 시나리오는 HIP-4, HyperEVM, 빌더 코드 유통, 또는 주요 제품에 대한 포트폴리오 마진의 영향과 같은 몇 가지 중요한 촉매를 아직 완전히 반영하지 않았습니다.
요컨대, 우리는 Hyperliquid가 '만물 거래소(Exchange for Everything)'로 변모하고 있다고 믿습니다. 즉, 언제 어디서나 모든 자산을 거래할 수 있는 완전히 통합된 24/7 거래소이며, 내구성 있는 토큰 가치 포착 메커니즘을 갖추고 있습니다. Multicoin은 2월부터 활발히 HYPE를 매수해 왔으며, 현재 이는 당사의 유동 헤지 펀드에서 가장 큰 포지션 중 하나입니다.
2. Hyperliquid 아키텍처
핵심적으로 Hyperliquid는 속도, 처리량 및 낮은 비용을 위해 구축된 레이어 1 블록체인입니다. 이는 지분 증명(PoS) 모델과 자체 개발한 HyperBFT 합의를 채택하여 분산 시스템의 성능 한계를 밀어붙입니다. 목표는 온체인 파생상품 거래를 CEX만큼 빠르고, 신뢰할 수 있으며, 유동성 있게 만드는 것입니다. 합의 메커니즘부터 수수료 구조까지 모든 주요 설계 선택이 이 목표를 위해 이루어집니다.
Hyperliquid의 많은 설계 결정은 파생상품 DEX를 염두에 두고 이루어졌습니다. 몇 가지 주목할 만한 예는 다음과 같습니다:
1. 체인은 '게시-취소' 주문 및 '게시 전용' 지정가 주문과 같은 특정 주문 유형에 대해 네이티브 거래 우선 순위를 허용하여 시장 조성자가 역선택으로 부정적인 영향을 받는 것을 방지합니다.
2. 포지션 청산은 Hyperliquid 검증인이 직접 제출한 오라클 가격을 기반으로 하여 오라클 조작 및 가격 지연 위험을 줄입니다.
3. 체인 자체가 DEX의 현재 상태를 읽고 새 블록을 실행하기 전에 지급 능력을 결정하여 거래소의 무결성을 보장하고 트레이더 신뢰를 높입니다.
우리는 Hyperliquid 팀이 거래 애플리케이션을 더욱 최적화하기 위해 매우 확고하고 심지어 '자의적인' 설계 결정을 내린 것을 높이 평가합니다. 암호화폐의 모든 시대는 현상에 도전하고 이전 세대에 비해 제한적으로 보이는 결정을 내리는 팀에 의해 정의됩니다. 이러한 결정은 트레이드오프를 가져오지만 업계를 범용에서 전문화로 밀어붙입니다.
HyperBFT
합의 레이어에서 Hyperliquid는 HotStuff에서 파생되어 트랜잭션 부하에 최적화된 맞춤형 알고리즘인 HyperBFT를 실행합니다. 파이프라인 아키텍처는 동시 트랜잭션 처리를 지원하여 공동 배치된 클라이언트의 경우 중간 종단 간 지연 시간이 약 0.2초, 99번째 백분위수 지연 시간이 0.9초 미만입니다. 트랜잭션은 블록 내에서 최종 확정되므로 사용자는 다른 많은 체인에서 흔한 확률적 확인 창이나 일반적인 재구성 역학에 직면하지 않습니다.
지연 시간은 거래에서 매우 중요합니다. 시장 조성자는 실시간 정보가 필요하며, 체인이 느리거나 예측 불가능하면 역선택으로 인한 손실을 피하기 위해 스프레드를 넓힐 것입니다. 이러한 불확실성을 줄이면 스프레드가 좁아지고 주문장이 깊어지며 모두에게 더 나은 거래가 가능해집니다. 이 속도가 Hyperliquid가 CEX와 유사한 유동성을 지원할 수 있는 주된 이유입니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, BTC 무기한 계약 주문장은 역사적으로 중간 가격 주변의 가장 좁은 범위에서 바이낸스보다 더 나은 성과를 보였습니다.
HyperCore
거래 엔진은 Rust 기반 시스템인 HyperCore에서 실행되며 전체 주문장을 온체인에 둡니다. HyperCore는 주문 배치, 취소, 매칭, 마진 관리, 청산에 이르기까지 모든 것을 처리하며 모두 직접 체인에서 이루어집니다. 현재 초당 200,000건의 주문을 처리하며, 팀은 결국 100만 건 이상으로 끌어올리기를 희망합니다.
HyperCore는 무기한 계약을 위해 특별히 설계된 여러 기능을 포함합니다. '대기-출금' 주문은 가장 높은 우선 순위를 받아 시장 조성자가 가격 변동 시 빠르게 호가를 철회하고 손실을 제한할 수 있도록 합니다. '주문 전용' 지정가 주문도 프로토콜 레이어에서 직접 지원됩니다. 청산의 경우 HyperCore는 자체 주문장의 단기 변동에 의존하지 않고 검증인이 제출한 오라클 가격을 기준 가격으로 사용합니다. 그 위에 마진 및 청산 규칙은 별도의 오프체인 리스크 엔진이 아닌 각 블록에서 체인 자체에 의해 로컬로 적용됩니다(사실상 지급 능력 확인). 이것이 Hyperliquid를 차별화하는 요소입니다.
대부분의 블록체인에서 거래 애플리케이션은 블록 공간과 우선 순위를 놓고 경쟁하는 여러 기본 요소 중 하나일 뿐입니다. Hyperliquid는 거래소 자체를 중심으로 구축되었기 때문에 주문장은 다른 관련 없는 활동이나 네트워크의 가스 급등과 경쟁할 필요가 없습니다. 온체인 리소스는 100% 거래에 전용됩니다.
HyperEVM
HyperEVM은 HyperCore와 마찬가지로 HyperBFT 합의로 보호되는 완전한 EVM 호환 스마트 계약 환경입니다. HyperEVM은 독립적인 체인이나 롤업이 아닙니다. HyperCore와 상태 및 합의를 공유합니다. HyperEVM의 스마트 계약은 읽기 전용 프리컴파일을 사용하여 중앙 제한 주문장(CLOB)의 실시간 상태(예: 가격, 포지션 및 마진 데이터)에 액세스할 수 있습니다. HyperCore가 BTC 가격을 업데이트하면 HyperEVM은 크로스 도메인 메시징이나 추가 지연 없이 즉시 변경 사항을 반영합니다.
이 이중 실행 모델은 구성 가능성 문제를 해결합니다. HyperCore는 범용 EVM이 따라올 수 없는 거래 성능을 제공하는 반면, HyperEVM은 타사 팀이 거래소의 유동성과 데이터 위에 대출 프로토콜, 볼트, 구조화 상품 및 기타 금융 애플리케이션을 구축할 수 있는 프로그래밍 가능성을 제공합니다. 2026년 초 현재 175개 이상의 팀이 HyperLend, Silhouette, Felix, Kinetiq를 포함하여 HyperEVM에 배포되었습니다.
아키텍처는 특수 거래 체인의 성능과 EVM 호환 플랫폼의 개발자 도달 범위를 결합하면서 일반적인 트레이드오프를 최소화하도록 설계되었습니다. 이 작업은 아직 초기 단계에 있으며, HyperCore와 HyperEVM 간의 상호 운용성은 우리가 계속 주목할 주요 촉매 중 하나입니다. 현재 생태계는 이더리움이나 솔라나에 비해 여전히 미성숙합니다. HyperCore와 HyperEVM이 성공적으로 통합된다면, Hyperliquid는 완전히 새로운 것을 가져올 수 있습니다: 통합된 체인에서 거래소, 리스크 엔진 및 일반 애플리케이션 레이어를 결합하는 것입니다.
3. 시장 기회
우리는 2020년에 "파생상품 DEX 부문의 트레이드오프"라는 제목의 기사를 게재했으며, 다음과 같이 썼습니다: "현대 금융 시장의 가장 위대한 혁신 중 하나는 트레이더가 실제로 해당 자산을 인도하지 않고도 자산에 대한 금융 익스포저를 얻을 수 있다는 것입니다. 즉, 합성 익스포저입니다. 이는 특히 인도하기 어려운 자산의 경우 특정 시장에서 거래할 수 있는 트레이더의 범위를 크게 확장합니다. 이는 바람직한데, 특정 시장에 트레이더와 자본이 증가하면 변동성을 줄이고 유동성을 개선하는 데 도움이 되기 때문입니다. 우리는 DeFi에서 가장 크고 가장 수익성 있는 기회는 전 세계 누구나 모든 자산을 거래할 수 있는 프로토콜을 만드는 것이라고 믿습니다. 우리는 이 아이디어를 내부적으로 1년 넘게 '분산형 무기한 계약 거래소'라고 불러 왔습니다. 합성 자산을 지원하는 분산형 거래소 프로토콜은 다음과 같은 이유로 매력적입니다: 1. 중앙화된 거래소 운영자가 없으므로 장기 수수료가 낮음 2. 국경을 초월한 무허가 접근 3. 검열에 저항하며, 누구도 거래소를 폐쇄할 수 없음 4. 사용자가 자금을 보유하므로 거래 상대방 위험이 없음 5. 출금 한도 및/또는 거래 규모 제한이 없음 6. 거래소 규칙을 일방적으로 변경할 수 없음 7. 공개 가격 피드가 있는 모든 자산을 거래할 수 있음"
오늘날 파생상품은 암호화폐 거래를 지배합니다. 2025년 암호화폐 파생상품은 총 약 85조 7,000억 달러에 달할 것입니다. 무기한 계약은 총 암호화폐 거래량의 약 75%, 파생상품 활동의 90% 이상을 차지합니다. 무기한 계약은 암호화폐 분야에서 가장 중요한 금융 상품 중 하나입니다. 이유는 간단합니다. 무기한 계약은 만기가 없으므로 트레이더가 지속적으로 포지션을 롤오버할 필요가 없습니다. 완전히 합성 상품이므로 동일한 담보 풀을 사용하여 다양한 자산을 거래할 수 있습니다. 자금 조달 금리는 가격을 현물에 가깝게 유지하며, 레버리지는 일반적으로 현물 마진 시장보다 훨씬 높습니다. 이러한 장점으로 인해 무기한 계약은 CEX에서 지배적인 상품이 되었습니다. 현물 마진을 사용할 수 있더라도 트레이더는 일반적으로 무기한 계약을 선호합니다.
무기한 계약은 이미 CEX에서 성숙한 상품이며, 거래는 몇몇 거래소에 집중되어 있습니다. 2025년에 바이낸스는 25조 1,000억 달러의 파생상품 거래량을 처리했으며, 이는 전 세계 시장의 약 30%에 해당합니다. 상위 4개 거래소(바이낸스, OKX, Bybit, Bitget)는 파생상품 활동의 60% 이상을 처리합니다. 이들 플랫폼은 깊은 유동성, 빠른 실행 및 다양한 상품을 제공합니다. 그러나 사용자는 담보의 수탁을 포기하고, 거래 상대방 위험을 수용하며, 실행과 위험 관리가 대부분 불투명한 환경에서 거래해야 합니다. 이러한 우려는 더 이상 이론적이지 않습니다. Mt. Gox, FTX, Genesis, Celsius, BlockFi, Voyager는 모두 중앙화된 암호화폐 중개자가 위험 관리 부실 또는 보안 문제로 인해 실패한 관련 사례입니다.
반면에 Aave, Maker, Compound, dYdX와 같은 우량 DeFi 플랫폼은 이전 CeFi 세대의 실패로 정의된 위기에서 불투명한 지급 불능을 경험한 적이 없습니다.
파생상품 DEX의 성장
파생상품 DEX는 불과 몇 년 만에 거의 0에서 거래량의 상당한 비중으로 성장했습니다. 2022년에 DEX는 실제로 전 세계 무기한 계약 거래량의 0%를 차지했습니다. 2026년 6월 기준으로 그 비율은 16%에 가깝습니다.
이러한 변화에는 여러 가지 이유가 있습니다. 첫째, 2022년 이후 CeFi에 대한 신뢰 부족은 구조적이며 순환적이지 않습니다. FTX, Celsius, Voyager, BlockFi, Genesis의 붕괴는 수백억 달러의 고객 예금을 파괴했으며 트레이더가 거래 상대방 위험을 보는 방식을 영구적으로 변화시켰습니다. 파생상품은 특히 노출됩니다: 현물 거래와 달리 파생상품은 담보를 장기간 거래소에 보관해야 하므로 수탁 위험은 거래량이 가장 많은 곳에서 가장 심각합니다. 반면에 Aave, Maker, dYdX, Compound와 같은 프로토콜은 2022년 최악의 시기를 지급 불능 사건 없이 견뎌냈으며, 이 경험은 트레이더에게 깊은 인상을 남겼습니다.
둘째, 공개 블록체인이 크게 가속화되었습니다. Solana, Monad, BNB Chain 등은 이제 1초 미만의 최종성과 초당 수천 건의 주문을 처리할 수 있습니다. 더 중요하게는, 파생상품을 위해 특별히 구축된 애플리케이션별 체인(Hyperliquid, Lighter, Paradox, Aster)이 무기한 계약의 지배적인 아키텍처가 되었습니다. 솔직히 말해, 몇 년 전 DRIFT 보고서에서 우리가 했던 주장은 애플리케이션별 체인의 파생상품 DEX는 구성 가능성 부족으로 인해 공개 체인의 파생상품 DEX에 뒤처질 것이라는 것이었습니다. 우리는 틀렸습니다. 돌이켜보면, 우리는 파생상품 거래 플랫폼에 대한 광범위한 구성 가능성의 중요성을 과대평가했습니다. 가장 중요한 금융 기본 요소는 여전히 현물 거래, 대출 및 파생상품 거래입니다; 그 외에는 보편적 구성 가능성보다 무기한 계약 거래소 선택에 있어 실행 품질, 지연 시간, 유동성 및 위험 관리가 더 중요합니다.
우리는 또한 크로스체인 사용자 경험과 크로스체인 브릿지가 크게 개선될 것이라고 예상하지 못했지만, 실제로 개선되었습니다. Phantom(현재 암호화폐에서 가장 인기 있는 자체 수탁 지갑으로 약 1,700만 월간 활성 사용자 보유)은 2025년 7월 Hyperliquid의 빌더 코드를 사용하여 네이티브 무기한 계약 거래를 출시했습니다. MetaMask도 뒤처지지 않았습니다. 이제 예를 들어, MetaMask에 ETH가 있다면 지갑 내에서 직접 Hyperliquid에서 레버리지 BTC 무기한 계약을 열 수 있습니다. 앱이 ETH를 USDC로 변환하고, 자금을 Hyperliquid의 결제 레이어로 전송하고, 주문을 메인 거래소로 보내는 모든 과정을 한 번에 처리합니다. 사용자의 '메인 체인' 선택은 더 이상 파생상품 획득 능력을 제한하지 않습니다. 대신, 이제 중요한 것은 그녀가 최고의 유동성과 실행을 찾을 수 있는 곳이며, 모든 주요 지갑과의 통합이 Hyperliquid의 주문장 유통을 도와줍니다.
우리는 또한 시장 미시구조의 중요성을 과소평가했습니다. 무기한 계약은 결정론적 주문, 매우 낮은 지연 시간, 고처리량 주문 배치 및 취소 기능, 유해한 주문 흐름 및 MEV로부터의 보호가 필요합니다. 이러한 기능은 지속적인 유동성 우위를 구축하고 타사 주문 흐름 엔진을 유치하는 데 도움이 됩니다. 이러한 엔진은 테이커 흐름을 거래소로 보내고, 이는 다시 더 많은 입찰자를 유치하여 시간이 지남에 따라 애플리케이션별 체인이 DeFi 무기한 계약에서 더 큰 점유율을 꾸준히 확보하는 순환을 만듭니다.
셋째, CEX는 법률, 규정 준수 및 내부 프로세스로 인해 새 시장 출시에 더욱 신중해졌습니다. 반면 파생상품 DEX는 몇 분 또는 몇 시간 내에 종종 승인 없이 새 자산을 추가할 수 있습니다. 새로운 토큰이 등장하거나 주요 이벤트가 새로운 합성 시장에 대한 관심을 불러일으킬 때, 파생상품 DEX가 가장 먼저 제공되는 경우가 많습니다. 사용자가 지갑을 만들고 자금을 입금하면 자금이 이미 있기 때문에 다른 주요 자산을 거래하는 경향이 있습니다. 가장 큰 과제는 플랫폼에 사용자를 처음 유치하는 것이며, 빠른 온보딩은 사용자를 유치하는 가장 효과적인 방법 중 하나입니다.
넷째, 아마도 가장 중요한 것은 CEX가 관할권별로 접근을 점점 더 제한하고 있다는 것입니다. 예를 들어, 바이낸스는 수십 개 국가를 차단했으며, 미국 사용자는 대부분의 역외 무기한 계약 플랫폼(유동성의 대부분이 있는 곳)에서 제외됩니다. 또 다른 중요한 데이터 포인트는 로이터가 최근 바이낸스가 2026년 7월에 EU에서 운영 라이선스를 상실할 수 있다고 보도한 것입니다. DeFi 프로토콜은 일부 프론트엔드가 특정 지역을 지리적으로 차단하더라도 프로토콜 수준에서 항상 무허가 상태를 유지합니다. 서비스가 부족한 관할권의 수십억 사용자에게 온체인 파생상품은 금융 포용을 위한 유일한 실행 가능한 경로일 수 있습니다.
CeFi에 대한 신뢰가 약해지고 새로운 애플리케이션별 파생상품 체인이 더 나은 유동성, 더 빠른 상장 및 진정한 무허가 접근을 제공함에 따라, 우리는 파생상품 DEX가 앞으로 몇 년 동안 CeFi로부터 시장 점유율을 계속 빼앗을 것이라고 믿습니다.
4. Hyperliquid 개발 역사
Hyperliquid는 암호화폐, 그리고 더 넓은 기술 분야에서 가장 흥미로운 이야기 중 하나입니다. 이 아이디어의 기원은 FTX 붕괴에서 비롯되었습니다. Jeff Yan은 하버드 대학에서 수학과 컴퓨터 공학을 공부하고, 국제 물리 올림피아드 금메달을 획득했으며, Hudson River Trading에서 저지연 거래 시스템 개발에 참여했습니다. 2020년, 그는 이후 암호화폐 시장 조성 대행사인 Chameleon Trading을 운영했습니다. 2022년 11월 FTX 붕괴 후, 그는 명확한 기회를 빠르게 인식했습니다: 트레이더는 CEX와 동일한 성능을 제공하면서도 자신의 자산 통제권을 유지할 수 있는 플랫폼을 원했습니다. 문제는 그가 구축하려는 것을 지원할 수 있는 기존 블록체인이 없었다는 것입니다.
2022년 말까지 Jeff와 그의 공동 창업자(일리엔싱크(iliensinc)라는 가명을 사용하는 분산 시스템 엔지니어)는 기존 블록체인과 CEX를 평가했습니다. 그들의 의견으로는 진정한 분산형 거래 엔진에 필요한 지연 시간이나 처리량에 근접한 것이 없었기 때문에 자체 체인을 구축하기로 결정했습니다. 3개월 만에 그들은 완전히 온체인 CLOB를 실행할 수 있는 맞춤형 레이어 1 체인을 보유하게 되었습니다. Hyperliquid는 2023년 2월 말에 출시되었습니다.
초기 몇 달은 화려하지 않았습니다. 사용자 기반은 대부분 무기한 계약 거래 경험이 거의 없는 NFT 수집가였습니다. 그들은 10달러 주문을 하고 시뮬레이션 거래 대회에서 레버리지를 시도했습니다. 전문 사용자나 시장 조성자는 없었으며, 여러 회사가 팀에 접근했습니다. 그중 하나는 자신을 '킹메이커'라고 부르며 Hyperliquid가 유동성을 구매하지 않으면 성공하지 못할 것이라고 주장했습니다. 그러나 팀은 입장을 고수했고 누구에게도 비용을 지불하지 않았습니다. 대신, 2023년 5월에 그들은 Chameleon의 성공적인 전략을 HLP라는 온체인 볼트에 배포했습니다. 누구나 입금할 수 있으며 수수료나 보유 수수료가 없습니다. 이 볼트는 자동화된 시장 조성 전략을 실행하여 대부분의 새 거래소를 죽이는 콜드 스타트 유동성 문제를 해결했습니다. 이를 통해 Hyperliquid는 처음부터 좁은 스프레드와 깊은 실행을 제공할 수 있었고, 시장 조성자에게 비용을 지불하거나 토큰 인센티브를 사용할 필요가 없었습니다. HLP는 현재 약 2억 8,200만 달러의 자산을 보유하고 있으며, 창립 이후 예금자에게 약 1억 3,600만 달러의 손익을 창출했습니다.
2023년 동안 팀은 계속해서 빠르게 반복했습니다. 그해 9월까지 비용을 요구했던 시장 조성자들이 나타나기 시작했습니다. 그중 바이낸스에서 가장 큰 시장 조성자 중 하나는 FTX 이후 새 플랫폼에 대해 조심스러웠지만, 싱가포르 컨퍼런스에서 Jeff를 만난 후 곧 Hyperliquid에서 호가를 시작했습니다. 2023년 11월, Hyperliquid는 포인트 프로그램을 출시했지만 전통적인 방식은 아니었습니다. 대부분의 포인트 프로그램은 투명한 공식을 게시하며, 이는 거의 즉시 전문 '파머'에 의해 악용됩니다. 그러나 Hyperliquid의 프로그램은 공식을 게시하지 않았습니다. 매주 금요일, iliensinc는 해당 주의 포인트 배분을 발표하여 Discord에서 사용자가 보상을 비교하고 시스템에 대해 추측하는 의식을 형성했습니다. 최종 결과는 프로그램이 임금 기반의 '파밍'이 아닌 실제 사용에 보상한다는 것입니다.
2024년 11월 29일, Hyperliquid는 암호화폐 역사상 가장 큰 에어드랍 중 하나를 통해 네이티브 토큰 HYPE를 출시했습니다. 3억 1,000만 개의 토큰(총 공급량의 31%)이 초기 사용자에게 직접 분배되었으며, 완전히 잠금 해제되었고, 락업 기간이 없습니다. 중요하게도 VC 할당이 없습니다. 일부 개인 사용자는 최대 약 950만 달러 상당의 HYPE를 받았습니다. 배포 당시 에어드랍 가치는 6억 2,000만 달러 이상이었습니다; 가격이 상승함에 따라 현재 약 190억 달러입니다. 에어드랍은 초기 사용자에게 보상을 제공할 뿐만 아니라 프로토콜 성공에 직접적인 재정적 이해관계를 가진 충성도 높은 커뮤니티를 만들었습니다. Multicoin이 여러 번 말했듯이: 암호화폐 커뮤니티를 구축하는 가장 좋은 방법은 많은 사람이 약간의 돈을 버는 것이며, Hyperliquid는 에어드랍으로 이를 수행했습니다.
에어드랍 후 1년 동안 60만 명 이상의 신규 사용자가 합류했으며, 월간 수익은 2024년 12월 약 1,000만 달러에서 2025년 12월 약 5,500만 달러로 성장했습니다. 이 모든 것은 외부 자본 없이 약 12명의 팀에 의해 달성되었습니다. 우리는 회복력이 훌륭한 창업자의 가장 중요한 자질 중 하나라고 믿습니다. Jeff는 암호화폐 역사상 가장 혹독한 약세장에서 Hyperliquid를 구축했습니다. 그는 많은 사람이 암호화폐와 DeFi에 대한 신뢰를 잃고 시장 심리가 로컬 바닥 근처에 있었을 때 제품을 출시했습니다. 그는 또한 당시에는 역발상으로 보였던 선택을 했습니다. 예를 들어, 시장 조성자에게 비용을 지불하는 것을 거부하고, 장기적으로 프로젝트 목표와 일치하지 않을 수 있는 투자자로부터 외부 자본을 조달하는 대신 자신의 거래 수익으로 프로젝트 자금을 조달하는 것입니다. 각각의 선택은 당시의 통념에 반하는 것이었으며, 각각 나중에 옳은 것으로 판명되었습니다.
5. 지표 및 성장 모멘텀
2025년은 Hyperliquid가 모든 지표에서 돌파구를 달성한 해입니다. 플랫폼은 연초 약 301,000명의 사용자와 약 20억 달러의 OI를 보유했습니다. 연말까지 사용자 기반은 약 923,000명으로 성장했고, OI는 약 60억 달러에 도달했으며, 플랫폼은 약 2조 9,000억 달러의 거래량을 처리했습니다. 지난 12개월 동안 Hyperliquid는 토큰 보유자에게 귀속되는 약 8억 6,900만 달러의 이익을 창출하여 CeFi와 DeFi를 포함한 암호화폐 분야에서 가장 수익성 있는 거래소 중 하나가 되었습니다. 맥락상, Hyperliquid의 연간 수익은 이제 Tron, Solana, Ethereum을 포함한 다른 모든 레이어 1을 지속적으로 초과합니다.
월간 거래량은 출시 이후 약 100배 성장했으며, 거시 경제 배경과 암호화폐 가격 하락에도 불구하고 좋은 복합 성장을 유지했습니다.
월간 수익은 2024년 12월 약 1,000만 달러에서 2025년 1월 약 4,900만 달러로 증가했으며, 2025년 8월 1억 2,000만 달러 이상으로 정점을 찍고 2025년 12월 약 5,500만 달러로 마감했습니다. 이후 더 넓은 시장 배경을 고려하여 월간 수익은 약 4,900만 달러로 정상화되었습니다.
DeFi 무기한 계약 시장의 경쟁은 2025년 동안 크게 심화되었습니다. 상반기에 Hyperliquid는 약 70%~80%의 시장 점유율을 유지했습니다. 9월에 그 점유율은 약 10%로 떨어졌습니다. 당시 YZi Labs(이전 Binance Labs)의 지원을 받고 CZ의 지지를 받은 Aster는 토큰 출시 후 거래량이 약 70%로 급등했습니다. Lighter(당시 비공개 베타)는 약 15%를 차지했습니다. 그러나 이 상황은 대부분 단기적이었습니다. 2026년 1월까지 Hyperliquid는 DeFi 파생상품 분야의 최상위로 돌아왔으며, 주간 거래량은 약 407억 달러였습니다. Hyperliquid의 현재 월간 거래량은 약 2,370억 달러인 반면, Aster는 약 610억 달러, Lighter는 약 440억 달러입니다. 2026년 6월 기준으로 DeFi 무기한 계약 시장에서 OI의 59% 이상을 장악하고 있습니다.
거래량과 OI의 차이를 주목하는 것이 중요합니다: 인센티브 주도의 거래량은 단기적이지만, 유동성 깊이와 실행 품질은 지속적입니다. 거래량은 워시 트레이딩, 포인트 파밍, 그리고 트레이더가 보상을 쌓기 위해 양방향으로 거래함으로써 부풀려질 수 있습니다. OI는 트레이더가 실제 포지션과 실제 위험에 처한 자본을 보유하고 있음을 반영하며, 이는 실제 사용의 더 지속적이고 의미 있는 신호입니다. 2026년 6월 기준으로 Hyperliquid의 OI는 약 96억 달러인 반면, Aster는 약 19억 달러, Lighter는 약 8억 700만 달러입니다. 사실, Hyperliquid의 OI만으로도 모든 주요 온체인 경쟁자를 합친 것을 초과합니다.
2026년 6월 23일 기준으로 Hyperliquid는 온체인 경쟁에서도 유동성을 지배합니다:
우리는 2026년 2월 시장 하락 기간 동안 청산 데이터를 살펴보았고 명확한 비대칭성을 발견했습니다. Aster와 Lighter는 보고된 거래량에 비해 Hyperliquid보다 훨씬 낮은 청산 가치를 보였습니다. 이들 플랫폼의 트레이더가 실제 방향성 위험(바이낸스와 Hyperliquid에서처럼)을 보유했다면, 우리는 청산이 거래량에 비례할 것으로 예상했을 것입니다. 그러나 현실은 그와 거리가 멉니다. Aster/Lighter의 거래량은 Hyperliquid에 가깝지만 청산량은 Hyperliquid의 약 1/17에서 1/37에 불과합니다. 더 그럴듯한 설명은 다음과 같습니다: 이 '높은 거래량 + 낮은 청산' 패턴은 일반적으로 거래량의 상당 부분이 인센티브 주기 거래(포인트/에어드랍 파밍), 시장 조성자 자기 거래/준 워시 트레이딩, 또는 다른 보고 방법으로 인한 거래량 부풀리기에서 비롯될 수 있음을 나타냅니다. 결론(객관적): Hyperliquid는 거래량, OI 및 청산 간에 더 강한 일관성을 보여줍니다. 이는 실제 활동의 더 나은 신호입니다.
이는 Aster와 Lighter 거래량의 상당 부분이 시장 조성자 간의 상호 거래 또는 주문장 양쪽에서 포인트를 파밍하는 사용자로부터 비롯되었으며, 유기적인 거래 활동이 아님을 강력히 시사합니다. 우리는 또한 Lighter 에어드랍 후 이 패턴을 보았습니다: 토큰 인센티브가 사라지자 거래량 시장 점유율이 6개월 만에 50% 폭락했습니다. TVL과 수수료는 일반적으로 에어드랍 후 하락했습니다.
Hyperliquid 대 바이낸스(및 기타 CEX)
Hyperliquid의 성장 모멘텀을 특히 주목할 만하게 만드는 것은 그 성공이 DeFi를 훨씬 넘어선다는 것입니다. 실제로, 이는 CEX로부터 상당한 시장 점유율을 빼앗기 시작했습니다. 월간 무기한 계약 거래량은 현재 바이낸스의 약 17%이며, 2년 전 거의 0이었던 것에 비해, OI는 약 21%에 도달했습니다. 바이낸스에 비해 이 정도 규모에 도달한 DEX는 몇 년 전만 해도 상상할 수 없었을 것입니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, Hyperliquid는 출시 이후 꾸준히 바이낸스로부터 점유율을 빼앗아 왔습니다:
이는 바이낸스가 줄어들거나 CeFi 시장 점유율을 잃고 있기 때문이 아닙니다. 바이낸스는 2025년에 25조 1,000억 달러의 파생상품 거래량을 처리했으며 여전히 세계 최대의 암호화폐 파생상품 거래소입니다. 오히려 Hyperliquid가 성장하는 시장에서 점유율을 얻고 있으며 모든 CEX와 경쟁하고 있기 때문입니다:
여기에는 몇 가지 이유가 있습니다. 첫째, 실행 품질이 핵심 동인입니다. Blockworks는 최근 분석을 발표하여 Hyperliquid의 BTC 무기한 계약 주문장이 중간 가격 주변 몇 베이시스 포인트 내에서 바이낸스보다 좁으며 대규모 거래에서 더 나은 실행을 제공한다는 것을 보여주었습니다. 중간점에서 ±1 베이시스 포인트에서 Hyperliquid는 약 310만 달러의 깊이를 보이는 반면 바이낸스는 약 230만 달러입니다. ±2 베이시스 포인트에서 격차는 더 벌어집니다: 약 580만 달러 대 약 410만 달러. 시장 미시구조에는 몇 가지 미묘한 차이가 있으며, 우리는 Hyperliquid가 항상 바이낸스보다 더 유동적이라고 주장하는 것이 아닙니다. 그러나 두 거래소가 본질적으로 동일한 수준에 있다는 사실은 자체적으로 말해줍니다. 특히 바이낸스의 오랜 유동성 지배력을 고려할 때 더욱 그렇습니다. 전문 트레이더와 시장 조성자에게 이 깊이와 좁음은 그들이 주문 흐름을 보내는 곳을 결정하며, 그 답은 점점 Hyperliquid가 되고 있습니다.
인상적인 것은 Hyperliquid가 바이낸스, OKX, Bybit 등과 같은 CEX처럼 사용자 자금을 통제하지 않고 이 모든 것을 한다는 것입니다. Hyperliquid의 모든 주문, 거래, 청산 및 포지션은 온체인에 기록되며 누구나 확인할 수 있습니다. 이러한 거래 후 투명성은 CEX가 제공할 수 없는 것입니다. 2025년 3월의 JELLY 사건은 교훈적인 예입니다. 한 트레이더가 유동성이 낮은 밈 코인인 JELLYJELLY 토큰을 조작하려고 시도했으며, Hyperliquid에서 큰 숏 포지션을 열고 다른 플랫폼에서 현물 가격을 올렸습니다. 숏이 청산되었을 때 HLP는 독성 포지션을 인수하여 약 1,350만 달러의 미실현 손실을 일시적으로 보였습니다. 이후 검증인들이 모여 JELLY 무기한 계약 시장을 상장 폐지하고 모든 포지션을 조작 전 가격으로 결산하기로 투표했습니다. 영향을 받은 사용자는 Hyper Foundation을 통해 보상받았으며, HLP는 그날 약 70만 달러의 이익으로 마감했습니다.
한편으로 회의론자들은 이것이 시스템이 중앙화되어 있음을 보여준다고 주장할 수 있으며, 그들은 완전히 틀리지 않습니다. 소수의 검증인 집합이 결제 가격에 대한 재량적 결정을 내리는 것은 실제 중앙화 우려 사항이며, 이에 대해서는 나중에 위험 섹션에서 논의하겠습니다. 그러나 더 중요한 점은 어떻게 일어났는가입니다. 조작, 검증인 투표, 결제 가격 및 보상 계획은 모두 공개적으로 그리고 실시간으로 온체인에서 이루어집니다. 전 세계 누구든지 정확히 무슨 일이 일어났고 왜 그랬는지 확인할 수 있습니다. 공격자의 지갑, 포지션 크기, 타임라인 및 최종 해결 방법은 모두 몇 분 안에 볼 수 있습니다. 이러한 투명성은 또한 트레이더가 특정 고압력 상황에서 플랫폼이 어떻게 반응하는지 확인한 후 계속 사용할지 결정할 수 있는 정보를 제공합니다.
몇 주 전에 또 다른 사건이 있었습니다. 한 고래가 50배 레버리지로 약 3억 4,000만 달러의 ETH 롱 포지션을 열고 담보를 인출하여 의도적으로 청산을 유발했습니다. 그녀는 약 180만 달러를 챙겼고, HLP는 약 400만 달러의 손실을 흡수했습니다. 중요하게도 시스템은 설계된 대로 작동했으며 팀은 BTC와 ETH의 최대 레버리지를 줄이는 등 즉시 대응했습니다. 커뮤니티는 무슨 일이 일어났는지와 팀의 대응을 투명하게 볼 수 있습니다. 반면, 바이낸스에서 비슷한 일이 발생했다면 절대 아무도 알 수 없었을 것입니다.
CEX는 오랫동안 고객을 상대로 베팅하고, 워시 트레이딩을 용인하며, 청산 및 손실 공유에 대해 불투명한 결정을 내리고, 양의 기대 가치 거래를 위해 고객 자금을 압수한다는 비난을 받아 왔습니다. 이것이 사실인지 어떤 거래소가 관련되어 있는지는 실제로 중요하지 않습니다. 핵심은 어느 쪽이든 확인할 수 없다는 것입니다. 모든 데이터는 CEX가 통제하는 개인 서버에 저장되기 때문입니다. 투명성은 철학적 장점일 뿐만 아니라 시간이 지남에 따라 복합되는 실질적인 이점입니다. 첫째, 시장 조성자는 자신이 프론트러닝을 당하지 않는다는 것을 확인할 수 있고, 트레이더는 청산 메커니즘을 감사할 수 있습니다. 또한 규제 기관은 원하는 모든 시장의 전체 기록을 조사할 수 있습니다. 기관 자본이 온체인으로 이동함에 따라 그들은 검증 가능한 실행과 투명한 거래 후 보고를 점점 더 요구할 것이며, Hyperliquid는 이 점에서 CEX 경쟁자에 비해 독특한 이점을 가지고 있습니다.
기관이 자신의 거래 활동이 공개되는 것을 원하지 않으며 기밀 시스템(완전히 반대되는 Hyperliquid의 적극적 투명성)을 선호한다고 믿는 사람들을 위해, Hyperliquid가 결국 다크 풀 제품도 제공할 수 없는 이유는 없습니다.
6. 성장 촉매
촉매 1 — HIP-3: 라이선스 없는 시장
Hyperliquid Improvement Proposal 3(HIP-3)는 2025년 10월에 출시되었으며, 현재까지 네트워크에서 가장 중요한 업그레이드입니다. HIP-3 이전에는 새 시장 생성이 검증인에 의해 관리되어 어떤 자산을 상장할지 결정하고 주요 매개변수를 설정했습니다. HIP-3를 통해 HyperCore에서의 배포가 무허가가 되었습니다. 최소 500,000 HYPE(2026년 6월 기준 약 3,150만 달러)를 스테이킹한 모든 엔터티는 오라클 구성, 레버리지 한도 및 위험 설정에 대한 완전한 통제권을 가지고 새 무기한 계약 시장을 배포할 수 있습니다. 수수료는 디플로이어와 프로토콜 간에 50/50으로 분할되며, 디플로이어는 자신의 시장이 프로토콜 성능 저하나 문제를 일으킬 경우 스테이킹된 HYPE가 삭감될 위험에 처합니다.
이는 거래소의 근본적인 변화로, 플랫폼을 암호화폐 네이티브 무기한 계약에서 합성적으로 표현될 수 있는 모든 자산을 거래할 수 있는 더 넓은 장소로 확장합니다. DeFi 역사를 통틀어 활동의 상당 부분은 자기 참조적이며 암호화폐 생태계 내생적이었습니다. 사람들은 암호화폐 자산을 암호화폐 자산과 거래하고, 암호화폐 자산을 담보로 사용하여 암호화폐 자산을 빌리며, 암호화폐 가격을 기반으로 파생상품을 구성합니다. 그러나 HIP-3를 통해 우리는 이제 비암호화폐 자산에서 의미 있는 거래 활동이 나타나기 시작하는 것을 보고 있습니다.
합성 파생상품은 전통 금융에서 널리 퍼져 있습니다. 많은 트레이더가 실제로 해당 자산을 소유하는 것보다 자산에 대한 익스포저를 얻는 데 더 관심이 있기 때문입니다. 트레이더가 애플(AAPL) 주식에 투기하려면 AAPL 주식을 사지 않아도 됩니다. 그는 직접적인 익스포저, 효율적인 레버리지 및 명확한 출구 방식을 원합니다. 이는 금에 투기하는 소매 트레이더, 외환 위험을 헤지하는 재무 부서, 또는 미래 생산 가격을 고정하려는 상품 생산자에게도 동일합니다.
전통 금융의 거래량은 암호화폐 분야를 훨씬 초과합니다. Hyperliquid가 BTC, ETH, SOL, HYPE 등 암호화폐 자산에 관심이 없고 단지 석유나 은을 거래할 수 있는 장소를 원하는 전통 트레이더를 유치할 수 있다면, 접근 가능한 시장(TAM)은 몇 자릿수 확대될 것입니다.
Trade[XYZ]는 Unit 뒤에 있는 독립 팀에 의해 구축되었으며, 가장 생산적인 HIP-3 디플로이어로 현재 OI의 약 90%를 차지합니다. 그 시장에는 이제 WTI 및 Brent 원유, 금, 은, S&P 500, 나스닥 및 개별 주식의 무기한 계약이 포함됩니다.
2026년 3월 18일, S&P 다우존스 지수는 공식적으로 Trade[XYZ]에 S&P 500 지수 사용을 승인했으며, 이를 '최초이자 유일한 공식 승인' S&P 500 무기한 계약이라고 불렀습니다. 공개 발표가 영구 계약 독점권을 확인하지는 않았지만, Trade[XYZ]는 출시 당시 유일한 승인 제공자였으며, 우리는 이것이 중요하다고 생각합니다. 이 계약은 Hyperliquid 생태계가 주요 금융 기관의 신뢰를 얻을 수 있음을 보여주는 중요한 신호입니다.
HIP-3의 성장 모멘텀은 놀랍습니다. HIP-3의 OI는 출시 후 불과 6개월 만에 거의 0에서 29억 달러 이상으로 100배 이상 성장했습니다. Trade[XYZ]의 상위 30개 시장 중 절반 미만이 암호화폐 시장이며, 나머지는 상품, 주식 및 지수입니다. 피크일에는 HIP-3 시장이 Hyperliquid 전체 거래 활동의 거의 절반을 차지했으며, 현재 Hyperliquid 전체 OI의 33%를 차지합니다.
HIP-3는 2026년 2월 말 이란 분쟁 기간 동안 그 가치를 매우 명확하게 입증했습니다. 미-이스라엘 공습으로 유가가 30% 급등한 후, 전통 상품 거래소는 주말에 문을 닫았습니다. 트레이더는 이후 Hyperliquid의 WTI 무기한 계약을 유일하게 유동성이 풍부하고 전 세계에서 접근 가능한 실시간 유가 발견 장소로 활용했으며, 전통 상품 거래소는 폐쇄되었습니다. CL-USDC 일일 거래량은 12억 달러를 초과하며 일시적으로 ETH 무기한 계약을 제치고 플랫폼에서 두 번째로 큰 시장이 되었습니다. 우리는 이것이 일회성 사건이라고 생각하지 않습니다. Hyperliquid는 CME와 ICE와 달리 24시간 운영되기 때문에 위기 동안 중요한 금융 인프라 역할을 했습니다.
아래는 월스트리트 저널 보도 스냅샷입니다:
최근 HIP-3 생태계에서 주목할 만한 두 가지 사건이 더 발생했습니다. 첫째, Cerebras가 나스닥에 IPO하는 동안 거래소 현장의 모건 스탠리 트레이더 화면에서 Hyperliquid(Trade[XYZ])의 Cerebras 상장 전 거래 차트가 열렸습니다. 이는 Hyperliquid가 새 자산이 공개 시장에 진입할 때 실제 가격 발견 엔진이 되고 있음을 보여줍니다. 마찬가지로, SpaceX IPO 기간 동안 SPCX의 상장 전 및 이후 상장 후 시장은 Hyperliquid에서 거래량 두 번째로 큰 자산이 되었으며, 거래액은 10억 달러를 초과했습니다. 덧붙여, IPO 초기 열풍이 지난 후에도 거래량은 계속 높은 수준을 유지했습니다. 고객 확보 관점에서, SpaceX IPO 당일 Hyperliquid에서 새로 생성된 지갑 수는 10배 증가했습니다.
촉매 2 — HIP-4: 예측 시장 및 옵션
HIP-4는 2026년 초에 발표되었으며, 사용자가 HyperCore에서 직접 예측 시장과 옵션을 구축할 수 있도록 합니다. 이번 업그레이드는 결과 기반 계약을 추가합니다. 이는 확정된 수익 구조와 고정 날짜를 가진 완전히 담보화된 금융 상품입니다. 이러한 계약은 마진이나 청산에 의존하지 않으며, 예측 시장과 옵션 거래의 핵심 기능이 됩니다.
우리는 이 두 범주가 DeFi에서 제품-시장 적합성을 찾기 어려웠던 두 가지 주요 이유가 있다고 생각합니다: 성능 제한과 유통 부족. 범용 L1 및 L2는 일반적으로 이러한 제품에 필요한 속도와 용량이 부족합니다. 대부분의 옵션 프로토콜과 예측 시장도 독립적인 애플리케이션으로 구축되어 트레이더가 이미 담보와 미결제 포지션을 보유하고 있는 기존 장소와 분리되어 있습니다.
HIP-4는 이 두 가지 문제를 해결합니다. Hyperliquid에서 예측 시장과 옵션은 HyperCore 거래 엔진만큼 빠르고 안정적으로 실행되며, 이 모든 것은 이미 깊은 유동성, 많은 활성 사용자 및 마진에 사용될 준비가 된 자본을 보유한 거래소 내에서 이루어집니다. 트레이더는 무기한 계약 포지션의 담보를 사용하여 예측 시장에 참여할 수 있으며, 자금을 다른 곳으로 옮길 필요가 없습니다. Polymarket과 같은 독립 플랫폼은 이러한 크로스 마진을 제공할 수 없습니다.
여기서 TAM은 매우 큽니다. 예측 시장은 현재 월간 거래량이 약 210억 달러입니다. 암호화폐 옵션은 피크 기간에 월간 거래량이 1,800억 달러를 초과했으며, Coinbase가 29억 달러에 Deribit을 인수한 것은 이 시장의 잠재적 가치를 보여줍니다. Hyperliquid가 이 두 범주에서 무기한 계약에서의 성공의 일부만이라도 재현한다면, 수익 기회는 상당할 것입니다. 특히 둘 다 핵심 무기한 계약 사업보다 더 높은 수수료율을 지원할 수 있기 때문입니다.
촉매 3 — 포트폴리오 마진
포트폴리오 마진은 아마도 Hyperliquid에서 가장 과소평가된 촉매일 것입니다. 이는 CEX에서 수년간 표준 기능이었지만, 체인에서 구현하기는 더 어렵습니다. 포트폴리오 마진을 사용하면 사용자는 각 포지션에 별도로 할당하는 대신 전체 마진 잔액을 통합하여 사용할 수 있습니다. 예를 들어, Alice가 BTC를 롱하고 ETH를 숏하는 경우, 두 거래에 대해 각각 전액 담보를 제공할 필요가 없을 수 있습니다. 시스템은 이러한 포지션이 서로 상쇄되고 상관관계가 있음을 확인하여 그녀의 일부 자본을 해제합니다. 또한 Hyperliquid에서 사용되지 않은 모든 포트폴리오 마진 잔액은 거래하지 않을 때 자동으로 대출 프로토콜을 통해 수익을 창출하여 그녀의 자본을 더 효율적으로 만듭니다.
기준 거래(Ethena의 USDe 스테이블코인에 의해 대중화됨)는 포트폴리오 마진이 활성화되면 자본 효율성이 크게 향상됩니다. 예를 들어, Alice가 1 BTC를 현물로 보유하고 레버리지로 1 BTC-USDC 무기한 계약을 숏한다고 가정해 보겠습니다. BTC가 어느 방향으로든 크게 움직이면, 그녀의 한 포지션은 가격 내에 있게 되고 다른 포지션은 손실을 볼 것입니다(손실이 높은 레버리지 무기한 포지션이라면 청산될 수 있음). 그러나 포트폴리오 마진을 사용하면 통합 담보 회계가 현물 롱 포지션의 양의 손익을 인식하고 담보를 해제하여 청산되지 않도록 합니다. 이 모델은 다양한 전문 거래 회사가 수행하는 차익 거래에 적용됩니다.
HIP-3, HIP-4 및 Hyperliquid 코어 거래소 시장 간에도 중요한 크로스 마진 기회가 있습니다. BTC는 점점 더 거시 경제 자산으로 거래되며, 그 가격은 유동성, 금리, 인플레이션, 위험 선호도, ETF 흐름 및 달러에 의해 영향을 받습니다. 그러나 이러한 관점을 표현하려면 트레이더가 여러 장소에 포지션을 분산시켜야 합니다. 트레이더는 암호화폐 무기한 계약 거래소에서 BTC를 롱하고, E*TRADE를 통해 주식 익스포저를 헤지하고, 다른 곳에서 금리를 관리하며, Kalshi 또는 Polymarket을 사용하여 이벤트 위험을 관리할 수 있습니다.
Hyperliquid는 이러한 시장을 하나의 위험 엔진 아래 통합하여 트레이더가 한 곳에서 관련 포지션과 담보를 관리할 수 있는 기회를 제공합니다. 간단한 예는 BTC로 주식을 거래하는 것입니다. BTC를 롱하면서 더 넓은 시장 위험을 헤지하려는 트레이더는 BTC 무기한 포지션을 HIP-3 나스닥 시장 또는 S&P 500 무기한 계약의 숏 포지션과 짝지을 수 있습니다. 경화폐에 대해 더 강력한 입장을 취하기 위해 그녀는 BTC와 금을 동시에 롱하고 주식을 숏할 수 있습니다. 실질 금리 상승이 BTC에 압력을 줄까 봐 우려된다면, 그녀는 BTC 롱을 금리 또는 국채 선물 숏과 결합할 수 있습니다. 이는 모두 거시 거래이며, 양쪽이 서로 다른 장소에 분산되지 않고 같은 장소에서 마진 거래될 때 자본 효율성이 크게 향상됩니다.
HIP-4는 많은 주요 거시 경제 위험이 특정 이벤트에서 비롯되기 때문에 추가적인 이점을 제공합니다. 예를 들어, BTC 트레이더는 FOMC 회의, 높은 CPI 보고서 또는 10년물 수익률 변화 기간 동안 결과 시장을 사용하여 헤지하면서 주요 BTC 포지션을 같은 플랫폼에 유지할 수 있습니다. 시장 조성자도 혜택을 받을 수 있습니다. 누군가 이러한 이벤트 시장에서 호가를 제공한다면, 같은 계정 내에서 BTC, ETH, 금, 나스닥, 석유 또는 금리로 헤지할 수 있습니다. 이는 이러한 시장을 더 효율적이고 실용적으로 만드는 데 도움이 될 것입니다.
촉매 4 — Coinbase 프로토콜
Hyperliquid는 작년에 네이티브 스테이블코인 파트너를 선택하기 위해 '베이킹 대회'를 개최했습니다. Hyperliquid 생태계 회사인 Native Markets는 이 과정에서 승리하여 USDH를 출시했습니다. 아이디어는 간단합니다: Hyperliquid에는 수십억 달러의 스테이블코인 담보가 거래소에 보관되어 있으며, 역사적으로 이 부동 자본의 대부분 경제적 가치는 USDC를 통해 Circle과 Coinbase에 귀속되었습니다. USDH는 이 수입의 일부를 Hyperliquid 생태계로 가져오려는 첫 번째 시도였습니다.
5월에 Coinbase가 개입하여 더 나은 버전의 프로토콜을 제안했습니다. 이 프로토콜이 수락되었으며, Coinbase는 이제 Hyperliquid에서 공식 USDC 재무부 디플로이어가 되었습니다. Native Markets는 현재 이 역할에서 전환 중이며, Coinbase는 USDH 브랜드 자산을 인수할 권리가 있습니다. 따라서 Hyperliquid는 사용자가 이미 알고 신뢰하는 USDC를 담보로 유지하면서 이전에 완전히 Circle과 Coinbase에 귀속되었던 부동 자본의 경제적 가치의 대부분을 다시 획득했습니다.
이는 두 가지 이유로 중요합니다. 첫째, 이는 실제 수입입니다. 구체적인 숫자는 아직 공개되지 않았지만, Aligned Quote Asset 문서는 약 90%의 수익 분배를 언급합니다. Hyperliquid의 약 61.3억 달러 USDC 담보와 3.65%의 총 재무부 수익률을 기준으로 90%의 수익 분배는 연간 2억 달러 이상의 연간 수익이 토큰에 귀속됨을 의미합니다.
둘째, 이는 Hyperliquid가 진지한 상업적 계약을 체결할 수 있음을 보여줍니다. 이는 커뮤니티가 소규모 네이티브 발행사와의 '베이킹 대회'로 시작되었지만, 1년 후 그들은 직접 Coinbase와 협상하여 플랫폼에서 스테이블코인의 경제 모델을 재구성했습니다. 이는 그들이 점점 더 진지한 금융 거래소처럼 운영되고 있으며 실제 비즈니스 개발 레버를 가지고 있음을 보여주는 중요한 증거입니다.
촉매 5 — 빌더 코드
빌더 코드는 타사 프론트엔드가 수수료의 일부와 교환하여 주문 흐름을 Hyperliquid 코어 거래소로 라우팅할 수 있도록 합니다. 실제로 Hyperliquid는 유통을 아웃소싱하면서 유동성 레이어를 유지합니다. 모든 지갑, 거래 앱 또는 애그리게이터는 동일한 기본 CLOB에 연결하여 발생한 수입의 일부를 얻을 수 있습니다.
현재 가장 큰 빌더 코드 운영자는 Phantom, MetaMask, Insilico, Based 및 Hyperdash를 포함하며, 함께 Hyperliquid에 일일 약 중간 9자리 수의 거래량을 제공합니다. Phantom만 해도 1,700만 명 이상의 월간 활성 사용자를 보유하고 있으며, 2025년 7월 출시 이후 누적 무기한 계약 거래량이 430억 달러를 초과하여 비즈니스에 약 2,200만 달러의 수익을 창출했습니다.
지금까지 빌더 코드는 HIP-3만큼 폭발적인 성공을 거두지는 못했습니다. 그러나 요소는 이미 갖추어져 있습니다. 역사적으로 암호화폐에서 대부분의 프론트엔드가 돈을 버는 방식은 브로커 및/또는 거래소 역할을 하는 것이었습니다. 우리가 여러 번 언급했듯이, 거래는 이 업계에서 가장 수익성 있는 사업입니다. 대부분의 지갑, 디지털 은행, 프론트엔드, 애그리게이터 등이 사용자가 무기한 계약에 접근할 수 있기를 원하는 것은 필연적으로 보입니다. 처음부터 새로운 파생상품 DEX를 구축하고, 유동성을 확보하며(아마도 비용을 지불하고), 토큰에 주의를 분산시키는 등의 작업 대신, 이러한 모든 주문 흐름 엔진 운영자는 가장 유동적인 무기한 계약 거래소인 Hyperliquid로 트래픽을 라우팅할 수 있습니다.
이 모델은 Hyperliquid에 전략적으로 매우 유리합니다. 핵심 팀이 직접 사용자를 확보할 필요 없이 깊은 유동성을 유지하기만 하면 되기 때문입니다. 플라이휠 효과도 복합될 것입니다: 더 많은 빌더 통합이 더 많은 거래량을 가져오고, 이는 유동성을 더 깊게 하며, 실행을 개선하고, 더 많은 빌더를 유치합니다. 동시에, 우리의 'DeFi 프로토콜은 가치를 포착하지 않으며, DeFi DAO는 위험을 관리한다'는 프레임워크에 따르면, HYPE 토큰은 시가총액과 유동성에서 계속 성장해야 하며, 이는 플랫폼을 경쟁사보다 더 안전하게 만들어야 한다고 생각합니다.
빌더 코드는 바이낸스의 Link 생태계를 그렇게 가치 있게 만드는 동일한 역학이지만, 여기서는 무허가이며 프로토콜 수준에서 수익 분배가 이루어지며 양자 간 맞춤형 비즈니스 개발 계약을 통하지 않습니다.
촉매 6 — HyperEVM
2026년 초 현재, 175개 이상의 개발 팀이 HyperEVM에 배포되었으며, 여기에는 대출 프로토콜(HyperLend), 다크 풀(Silhouette), 스테이블코인 인프라(Felix) 및 유동성 스테이킹(Kinetiq)이 포함됩니다. HyperEVM의 주요 가치 제안은 HyperCore와의 구성 가능성입니다. 읽기 전용 프리컴파일을 통해 스마트 계약은 실시간 CLOB 데이터(가격, 포지션 및 마진 정보 포함)에 액세스할 수 있으며, 크로스 도메인 지연이 없습니다. 이러한 애플리케이션은 거래소와 동일한 체인에서 실행되므로 Hyperliquid의 유동성, 가격 및 CLOB를 직접 사용할 수 있습니다. 대출 프로토콜은 실시간 무기한 계약 가격을 사용하여 청산할 수 있고, 구조화 상품은 동일한 거래에서 CLOB를 통해 헤지할 수 있으며, 스테이블코인은 외부 오라클 대신 Hyperliquid의 네이티브 가격 피드에 의존할 수 있습니다.
생태계는 아직 초기 단계이며, HyperCore와 HyperEVM 간의 상호 운용성은 여전히 발전 중입니다. 그러나 통합이 깊어짐에 따라 Hyperliquid는 다른 파생상품 거래 플랫폼에는 없는 것을 가지게 되었습니다: 거래소, 위험 엔진 및 DeFi 애플리케이션 레이어가 하나의 시스템 내에서 실행되는 수직 통합 금융 스택입니다. HyperEVM의 모든 새로운 애플리케이션은 자본이 Hyperliquid로 유입되는 또 다른 이유이자 HYPE 토큰이 가스로 사용되는 또 다른 수요원을 제공합니다.
촉매 7 — 규제 노력 및 미국의 무기한 계약 수용 증가
Hyperliquid는 또한 규제를 더 진지하게 받아들이는 것으로 보입니다. 워싱턴 D.C.에 설립된 Hyperliquid 정책 센터는 Jake Chervinsky가 이끌며, 이는 생태계가 영원히 미국 밖에 머물기를 원하지 않는다는 명확한 신호입니다. 목표는 정책 입안자와 규제 기관에게 DeFi 시장, 무기한 계약 및 온체인 금융 인프라에 대해 교육하는 것입니다. 이는 규제 위험이 항상 모든 무기한 계약 플랫폼의 가장 큰 불확실성 중 하나였기 때문에 중요합니다. Hyperliquid는 이제 'DeFi 무기한 계약이 실행 가능한 미국 프레임워크에 적응할 수 있다'는 주장에 실제 자원을 투입하고 있습니다.
시기는 미국 규제 기관이 무기한 계약에 대해 더 적극적인 태도를 취하기 시작했기 때문에 주목할 만합니다. 무기한 계약은 1993년에 처음 이론화되었고 2016년에 역외 중앙화 거래소에 의해 구현되었지만, 미국 접근은 최근까지 허용되지 않았습니다. 2026년 5월, CFTC는 등록된 CeFi 거래소가 실제 비트코인 무기한 계약을 상장할 수 있도록 허용했으며, 이후 빠르게 다른 주요 디지털 자산 무기한 계약으로 확장되었습니다. Michael Selig 의장은 이것이 암호화폐의 가장 유동적인 제품 중 하나를 미국 규제 체계에 포함시키는 것의 일부라고 말했습니다.
Hyperliquid는 아직 이러한 승인으로부터 직접적인 혜택을 받지 못했습니다. 실제로, 이러한 승인은 바이낸스와 경쟁하는 글로벌 CEX 제품을 증가시켰습니다. 그러나 주요 요점은 무기한 계약이 역외 전용 제품에서 미국 규제 기관이 이제 고려할 의사가 있는 제품으로 전환되고 있다는 것입니다. 규제된 중앙화 무기한 계약 접근에서 온체인 접근까지는 아직 갈 길이 멀지만, 첫 번째 단계는 제품 세트 자체의 가용성입니다.
촉매 8 — ETF 및 새 자본 풀
마지막 촉매는 다른 촉매만큼 기본적이지는 않지만 여전히 중요합니다. 대부분의 전통 금융 자산 운용사, 등록 투자 자문사, 패밀리 오피스, 헤지 펀드, 자산 배분자 등은 쉽게 HYPE를 사거나, 수탁하거나, 역외 장소에서 거래하거나, 운영 복잡성을 감수할 수 없습니다. Coinbase가 최근 HYPE를 상장했음에도 불구하고, 많은 기관은 여전히 암호화폐 네이티브 장소에서 거래하거나 해당 토큰을 직접 보유하는 것에 익숙하지 않습니다. 그러나 HYPE는 기본 현금 흐름 상태를 고려할 때, 특히 거의 모든 다른 대형 암호화폐 자산(몇 가지 예외, 예: SOL)과 비교할 때 그들에게 매우 매력적인 자산이어야 합니다. 이러한 관리자가 그 논리를 이해하더라도 역사적으로 그들이 이를 보유하는 것을 막는 구조적 장벽이 있었습니다.
그러나 이제 이 장벽은 사라졌습니다. 2026년 5월, 21Shares의 Hyperliquid ETF가 나스닥에서 거래를 시작했으며, 이후 Bitwise의 BHYP가 NYSE에 상장되었고, Grayscale의 경쟁 제품 HYPG Hyperliquid 스테이킹 ETF도 뒤따랐습니다. 모든 지표에서 HYPE ETF의 출시는 큰 성공을 거두었습니다. 흥미롭게도, 현물 HYPE ETF는 출시 후 첫 10거래일 동안 HYPE 공급량의 1% 이상을 흡수했으며, 이는 지금까지 모든 현물 암호화폐 ETF 중 가장 강력한 데뷔입니다.
ETF 자금 흐름(또는 Hyperliquid Strategies 및 Hyperion과 같은 디지털 자산 재무 회사의 출현)은 핵심 투자 논리가 아니지만, Hyperliquid의 기본 사항이 전통 투자자에게 점점 더 이해하기 쉬워지는 시점에 구매자 기반을 확장합니다. 실제 수익, HYPE 토큰 환매, 새로운 스테이블코인 부동 자본 수익 라인, 새로운 HIP-3 및 HIP-4 시장, 그리고 크로스 마진을 통한 더 넓은 금융 거래소로의 신뢰할 수 있는 경로가 있습니다. ETF와 DAT는 HYPE가 이러한 모든 촉매가 창출하는 관심을 포착할 수 있게 해줄 것으로 기대됩니다.
7. 위험
HYPE의 투자 논리에는 상당한 상승 여력이 있지만, 많은 위험도 존재합니다. 아래에서 우리는 이러한 위험을 개요하고 왜 그것이 통제 가능하다고 생각하는지 설명합니다.
위험 1 — 탈중앙화 및 거버넌스
사람들은 종종 Hyperliquid가 '중앙화'되었다고 비판합니다. 이는 분명히 Hyperliquid에 대해 가장 자주 언급되는 우려이며, 깊이 생각해 볼 가치가 있습니다. 2026년 6월 기준으로 네트워크에는 27명의 검증인이 있으며, 출시 당시에는 4명에 불과했습니다. 이는 이더리움의 약 88만 7,000명의 검증인이나 솔라나의 742명보다 몇 자릿수 적습니다. 네트워크가 존재한 첫 2년 동안 노드 코드는 폐쇄 소스였습니다. JELLY 사건에서 볼 수 있듯이, 소규모 검증인 집합은 몇 분 안에 모여 시장 및 블록체인 메커니즘에 대한 합의 결정을 내릴 수 있습니다.
이것은 합리적인 우려입니다. 27명의 검증인은 네트워크의 활성 및 검열 저항이 상대적으로 소수의 운영자 그룹에 의존하며, 이들 중 다수는 재단의 위임을 받습니다. 폐쇄 소스 코드는 또한 외부인이 핵심 거래 엔진을 독립적으로 감사하기 어렵게 만듭니다.
우리는 이러한 우려를 무시하지 않지만, 몇 가지 완화 요인이 있습니다. Hyperliquid는 고성능 파생상품 거래를 위해 구축되었으며, 검증인 수와 실행 속도 간의 트레이드오프는 범용 L1과 다릅니다. 서브초 최종성과 초당 20만 건의 주문 용량은 더 작고 저지연의 검증인 집합에서 더 쉽게 달성할 수 있습니다. 이 트레이드오프가 수용 가능한지는 무엇을 최적화하느냐에 달려 있습니다.
둘째, 검증인 집합은 줄어드는 것이 아니라 늘어나고 있습니다. 재단 위임 프로그램은 검증인 다양성을 높이기 위해 적극적으로 노력하고 있으며, 참가자에게는 지리적 및 운영적 분산을 보장하기 위한 KYC/KYB 요구 사항이 있습니다. 현재 상태가 극단적인 기준에 도달하지는 않았지만, 시간이 지남에 따라 더 큰 탈중앙화를 향한 추세입니다.
셋째, 가장 중요한 것은 JELLY 사건에 대한 대응이 신속하고, 조정되었으며, 완전히 투명했다는 것입니다. CEX 위기에서 유사한 결정은 일반적으로 문 뒤에서 이루어지며 공개 감사 추적이 거의 또는 전혀 없습니다. Hyperliquid는 중간 위치에 있습니다. 이더리움이나 솔라나보다 더 중앙화되어 있지만, 여전히 전통적인 CEX보다 훨씬 더 투명하고 검증 가능합니다. 목표 사용자, 특히 실행 품질과 거래 후 투명성을 가장 중요하게 여기는 전문 트레이더에게 이 트레이드오프는 수용 가능해 보입니다. 이는 거버넌스 논란이 반복됨에도 불구하고 플랫폼이 계속 성장하고 있다는 사실에서 드러납니다.
우리는 Hyperliquid가 신뢰 스펙트럼에서 파생상품 DEX에 대해 실제로 강력한 위치에 있다고 생각하며, 사용자는 플랫폼의 신뢰 가정에 만족한다는 것을 행동으로 보여주었습니다. 팀은 안전하다고 확신할 때 코드를 오픈 소스화할 의사를 밝혔으며, 우리는 보안 도구가 생태계의 적극적인 위협을 따라잡을 때 그들이 시스템을 개방하려는 의지가 더 커질 것으로 예상합니다.
위험 2 — 규제
Hyperliquid는 현재 규제 회색 지대에 있습니다. 무허가 온체인 무기한 계약 프로토콜로서 전 세계 누구나 네트워크에 직접 액세스할 수 있습니다. 프론트엔드는 일반적으로 미국과 같이 접근이 허용되지 않는 지역의 사용자를 차단하지만, 얼마나 많은 사용자 또는 얼마나 많은 거래가 직접 액세스나 프록시 설정을 사용한 지리적 차단 우회를 통해 제한된 지역에서 오는지 알기 어렵습니다.
무기한 계약은 여전히 핵심 제품이며, 그 법적 지위는 불확실합니다. 특히 미국 법률 하에서 스왑 처리 및 선물 처리에 대한 해석이 그렇습니다.如前所述, CFTC는 최근 규제된 CEX가 미국에서 대형 디지털 자산 무기한 계약을 상장할 수 있도록 승인했습니다; 그러나 이 승인은 미국 사용자가 역외 장소나 온체인 무기한 계약 제품에 접근하는 것에는 적용되지 않습니다. 또한 CFTC가 새로 승인된 무기한 계약을 선물로 규정한 반면, CME는 즉시 이 승인을 두고 CFTC를 고소하여 무기한 계약이 선물로 잘못 분류되었다는 견해를 부각시켰습니다. CFTC가 Hyperliquid 프로토콜, 프로토콜 개발자 또는 검증인에 대해 집행 조치를 취한다면, 플랫폼의 성장 궤적과 HYPE 가치에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.
여기에는 몇 가지 완화 요인이 있습니다. 규제 환경은 암호화폐를 지지하는 방향으로 크게 변화했습니다. SEC와 CFTC는 2026년 3월 공식 양해각서를 체결하여 조정된 규칙 제정을 확립했습니다. CFTC 의장 Selig는 직원들에게 무기한 계약의 미국 회귀를 촉진하는 방안을 모색하도록 지시했습니다. CLARITY 법안은 디지털 자산 규제를 위한 2트랙 프레임워크를 확립했으며, 하원을 통과했고 상원에서 조정 중입니다. 2026년 3월, CFTC는 Phantom에 대해 규제 파생상품에 대한 사용자 액세스를 가능하게 하는 지갑 소프트웨어가 등록 요구 사항을 촉발하지 않는다는 무조치 서한을 발행했으며, 이는 규제 태도가 DeFi 프론트엔드에 대해 완화되고 있음을 나타내는 신호입니다. 두 달 후, CFTC는 Kalshi 및 기타 플랫폼이 규제된 CEX에서 미국 기반 대형 디지털 자산 무기한 계약을 출시할 수 있는 길을 열었습니다.
또한 Hyperliquid 정책 센터는 2026년 3월 초에 Hyperliquid 재단이 100만 HYPE 토큰으로 자금을 지원하여 설립되었습니다. HPC는 규제 기관과 협력하고 미국 개인 및 기관이 전통 금융과 함께 Hyperliquid에 액세스할 수 있는 방법을 모색하는 적극적인 노력입니다. 이는 팀이 규제 참여를 진지하게 받아들이고 있음을 보여줍니다.
위험 3 — 경쟁
거래소 분야는 역사적으로 암호화폐에서 가장 경쟁이 치열한 시장이었습니다. 많은 CEX와 DEX가 지배적인 위치로 부상했다가 대체되었습니다. Mt. Gox, Bitfinex 및 dYdX는 모두 경고 사례입니다. 바이낸스는 주요 예외입니다. 약 8년 동안 선두 위치를 유지했으며, 수년간의 모든 규제 및 법적 문제에도 불구하고 여전히 운영이 뛰어나고 자본이 풍부한 조직입니다. 우리가 보기에, 이는 Hyperliquid의 가장 큰 장기 위협일 수 있습니다.
DEX 측면에서 Aster와 Lighter는 가장 주목할 만한 두 경쟁자입니다. Aster는 YZ Labs의 지원을 받고 CZ의 지지를 받았으며, 2025년 9월에 DeFi 무기한 계약 시장의 약 70%를 일시적으로 점유했다가 사라졌습니다. Lighter는 전 시타델 엔지니어가 구축했으며, a16z와 Lightspeed의 15억 달러 평가로 지원받았고, ZKP를 사용한 거래 검증 및 제로 수수료 모델을 사용합니다.
솔라나에는 또한 신뢰할 수 있는 파생상품 DEX(Phoenix, Drift, Bulk Trade)가 있지만, 아직 의미 있는 규모에 도달하지는 못했습니다. 이들 팀은 주로 대형 검증인 클라이언트(Agave 및 Firedancer)의 발전과 Jito의 BAM 인프라를 포함한 솔라나 시장 구조의 기능 업그레이드에 의존합니다. 이러한 업그레이드는 솔라나 DeFi 파생상품 플랫폼이 오늘날 Hyperliquid가 가지고 있는 일부 기능(예: 매수-취소 우선)을 제공할 수 있게 할 것입니다. 실제로 일부 경쟁 DEX의 거래량은 Hyperliquid보다 인센티브에 더 민감해 보이지만, 이것이 DeFi 파생상품의 경쟁이 영원히 중요하지 않을 것이라는 의미는 아닙니다.
또한 더 많은 규제된 파생상품 거래소가 미국에 출현하여 진정한 무기한 계약을 제공할 가능성도 있습니다. 우리는 이미 Kalshi와 Coinbase의 초기 징후를 보고 있습니다. CME와 ICE가 미국 트레이더에게 무기한 계약을 제공하기 시작하면, Hyperliquid가 미국에서 사용 가능해지기 전에 수요를 흡수할 수 있습니다.
우리는 Hyperliquid의 우위가 표면적인 시장 점유율 숫자보다 더 크다고 생각합니다. 앞서 언급했듯이, 많은 경쟁자는 사용자가 에어드랍을 받기 위해 포인트를 파밍하는 것에 의존하므로 그들의 숫자는 우리 눈에 의심스럽습니다. Lighter 에어드랍 후 어떤 일이 일어났는지 보십시오: DeFi 무기한 계약 거래량 시장 점유율은 이후 약 50% 폭락했습니다. 반면 Hyperliquid는 깊은 유동성, 강력한 실행 및 빌더 통합 덕분에 진정한 지속력을 가지고 있습니다. 이는 단기 전략과 인센티브 조합으로 따라잡기 어려운 것입니다. 솔직히 말해, 이는 기술 또는 제품 돌파구와 같은 혁신에서 중요한 계단식 함수 개선이 필요하다고 생각하며, 우리는 아직 누구도 이에 근접한 것을 보지 못했습니다.
위험 4 — HyperCore/HyperEVM 상호 운용성
이더리움과 솔라나는 그 위에 번성하는 타사 개발자 생태계가 구축되었기 때문에 큰 규모에 도달했습니다. 이 두 체인을 활용하는 프로젝트의 폭은 기본 생태계와 토큰의 성공을 보기 위해 깊이 동기 부여된 강력한 이해관계자 네트워크를 만들었습니다. Hyperliquid는 아직 그러한 생태계 규모에 도달하지 못했습니다. HyperEVM이 이 문제를 해결할 수 있지만, HyperEVM과 HyperCore 간의 상호 운용성 및 구성 가능성은 여전히 largely 해결되지 않았습니다. 읽기 전용 프리컴파일은 HyperEVM 스마트 계약이 HyperCore 상태에 액세스할 수 있도록 허용하지만, 쓰기 기능(EVM 계약이 HyperCore에서 주문을 제출하거나 포지션을 수정할 수 있는 능력)은 CoreWriter를 통해 개발 중입니다. 이 브릿지가 더 완전히 구축되기 전까지 HyperEVM 애플리케이션과 코어 거래소의 통합 깊이는 여전히 제한적일 것입니다.
주요 완화 요인은 Hyperliquid의 핵심 사업이 대규모 EVM 생태계 없이도 작동할 수 있다는 것입니다. 거래소는 이미 약 8.78억 달러의 연간 수익을 창출했으며, HyperEVM의 기여는 거의 없습니다. 따라서 우리는 HyperEVM을 콜 옵션 가치로 보며, 투자 논리의 필수 요구 사항은 아닙니다. 빌더 코드와 HIP-3는 또한 타사 개발자가 EVM 스마트 계약을 배포하지 않고 Hyperliquid에서 구축할 수 있는 방법을 제공합니다. Phantom의 빌더 코드 통합은 좋은 예로서, HyperEVM을 건드리지 않고 직접 HyperCore로 주문 흐름을 라우팅합니다. HyperEVM 구성 가능성이 개선된다면, 이는 의미 있는 촉매가 될 수 있습니다. 그러나 그렇지 않더라도 핵심 거래소의 전망을 바꾸지는 않는다고 생각합니다.
위험 5 — 토큰 가치 포착 및 희석
HYPE의 투자 사례는 가치 포착 메커니즘의 지속성과 신뢰성에 달려 있습니다. 토큰 경제학이 희석, 인센티브 불일치 또는 거버넌스 결정으로 인해 약화된다면, HYPE는 플랫폼이 창출하는 경제적 가치를 포착하지 못하거나 투자자가 예상한 것보다 적은 가치를 포착할 수 있습니다.
주요 희석 우려는 기여자 잠금 해제 일정입니다. 핵심 기여자는 2028년까지 매월 약 992만 HYPE를 받으며, 현재 가격으로 월 약 6.25억 달러의 잠재적 매도 압력에 해당합니다. 환매 소각 메커니즘이 이러한 공급 확장을 상쇄할 수 있는지는 수수료 성장이 잠금 해제를 초과하는지에 달려 있지만, 우리는 아직 그 지점에서 멀리 떨어져 있습니다.
여기서 주요 보호 장치는 제품 수익이 토큰 가치와 밀접하게 연결되어 있다는 것입니다. 복잡한 지분 구조나 우선주에 대해 걱정할 필요가 없습니다. 프로토콜 성공에 대한 모든 사람의 경제적 이해관계는 HYPE에 연결되어 있으므로 고객/트레이더, 토큰 보유자 및 팀은 동일한 목표를 공유합니다. 팀은 자신의 토큰 할당을 줄이려는 의지를 보여주었습니다. 예를 들어, 2026년 1월 120만 개의 토큰을 방출한 후, 그들은 다음 달에 잠금 해제를 약 90% 줄여 14만 개의 토큰으로 낮췄습니다. 우리는 이것이 팀이 장기적 정렬에 관심을 가지고 있으며 토큰 가격을 중요하게 생각한다는 강력한 신호라고 생각합니다.
또한, 프로토콜 수익의 99%가 HYPE 지원 기금으로 흘러가 환매 및 소각에 사용됩니다. 2026년 6월 기준으로 이 기금은 공개 시장에서 4,500만 HYPE 이상을 축적했으며, 현재 약 28억 달러의 가치가 있습니다. 지원 기금은 토큰 아래에 구조적 매수 압력을 생성하며, 플랫폼 사용과 직접적으로 연결됩니다.
우리는 아래 가치 평가 섹션에서 토큰 공급 역학에 대해 더 논의할 것이지만, 현재 완전 희석 평가 가치는 특히 대부분의 투자자 시간 범위에서 크게 과대평가되었다고 말할 수 있습니다.
위험 6 — 부실 채권
어떤 측면에서 Hyperliquid는 CEX보다 더 큰 부실 채권 위험에 직면합니다. CEX는 KYC, 계정 수준 제어, 출금 심사, 내부 위험 팀, 경우에 따라 알려진 상대방에 대한 법적 추구를 사용할 수 있습니다. Hyperliquid는 이러한 도구가 없습니다. 누구나 담보를 입금하고, 레버리지를 사용하며, 거래할 수 있기 때문입니다. 이러한 개방성은 제품에 매우 중요하지만, 시장의 급격한 변동 후 조작이나 담보 부족 손실에 대처할 때 프로토콜의 선택지가 더 적게 만듭니다.
Hyperliquid가 더 많은 자산, 특히 HIP-3 및 HIP-4를 통해 상장함에 따라 이는 더욱 중요해집니다. 긴 꼬리 시장에는 유동성이 낮고, 참조 가격 신뢰성이 낮으며, 소유권이 더 집중되고, 이벤트 주도 갭 위험이 더 큰 자산이 포함됩니다. 트레이더가 유동성이 부족한 시장에서 큰 포지션을 구축하고 시장이 청산 수준을 넘어서 갭이 발생하면, 프로토콜은 부실 채권에 직면할 수 있습니다. CEX에서는 때때로 출금을 늦추고, 계정을 감액하며, 사용자를 추구하거나, 플랫폼 외부 위험 제어를 사용할 수 있습니다. Hyperliquid는 프로토콜 및 시장 설계 수준에서 더 많은 이러한 문제를 해결해야 합니다.
좋은 소식은 Hyperliquid가 암호화폐 역사상 가장 큰 청산 사건을 경험했다는 것입니다. 2025년 10월 10일, 시장 전체에서 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 청산되었으며, 그중 Hyperliquid는 약 12.5억 달러를 차지했습니다. 놀라운 변동 폭과 속도에도 불구하고 Hyperliquid는 지급 능력을 유지하고 계속 운영되어 청산 및 위험 시스템에 중요한 실제 테스트를 제공했습니다.
이는 분명히 위험을 제거하지는 않았지만, 플랫폼은 이미 주기적인 청산 폭포 사건을 경험하고 뛰어난 성과를 보였습니다. 실제로 바이낸스(가장 큰 경쟁자)와 비교할 때, 10월 10일은 Hyperliquid에 의미 있는 승리였습니다. 바이낸스에서는 USD(Ethena의 스테이블코인), BNSOL 및 WBETH를 포함한 여러 합성 자산이 디페깅되었습니다. 이러한 자산이 바이낸스에서 담보로 널리 사용되었기 때문에 필요 이상으로 더 많은 청산이 발생했습니다.
과거 성공에 의존하는 것 외에도, Hyperliquid는 대부분의 DEX가 부족한 내장된 이점을 가지고 있습니다: 자체 L1에서 실행됩니다. 대부분의 DEX는 다른 블록체인 결제 레이어 위에 구축된 애플리케이션일 뿐입니다. 거래를 일시 중지하거나, 위험 설정을 변경하거나, 보험 기금을 사용할 수 있지만, 거래가 결제되고 담보가 애플리케이션을 떠나면 손실을 제한할 수 있는 방법이 제한적입니다. Hyperliquid 검증인은 더 많은 도구를 가지고 있습니다. Hyperliquid의 매칭 엔진, 위험 시스템, L1 회계 및 크로스체인 브릿지가 모두 하나의 시스템에서 협력하기 때문입니다. 최악의 경우, 검증인은 모여서 출금 관리, 크로스체인 브릿지 운영 또는 손실이 영구적이 되기 전에 시스템 상태를 관리하는 분산 합의에 도달할 수 있으며, 이는 JELLY 사건에서 볼 수 있었습니다.
8. HYPE 토큰
우리는 진정으로 가치를 포착할 수 있는 DeFi 토큰을 설계하는 과제에 대해 많은 글을 써 왔습니다. 대부분은 그렇게 하지 못합니다. 우리는 항상 묻습니다: 토큰이 프로토콜 수익에 대한 직접적인 청구권을 가지고 있습니까? 포크될 수 있습니까? 속도 문제에 시달리고 있습니까? 사용은 유기적인가 아니면 인센티브 주도인가? 그것을 보유하는 데 어떤 실용적 가치가 있습니까? HYPE는 이 모든 테스트를 통과합니다. 이는 우리가 암호화폐 분야에서 본 가장 명확한 토큰 설계 중 하나를 모든 면에서 가지고 있습니다. 주목할 점은 Hyperliquid에 별도의 주식 레이어가 없다는 것입니다. 주주 명부도, 우선주도, HYPE와 별개의 경제적 청구권을 가진 지분 투자자 그룹도 없습니다. 팀, 사용자 및 토큰 보유자는 모두 동일한 자산의 성공에 참여합니다. 우리는 이것이 예외적으로 긴밀한 이해 관계 정렬을 만들고 Hyperliquid에 다른 대부분의 주요 암호화폐 프로토콜에 비해 구조적 이점을 제공한다고 생각합니다.
토큰 할당
팀은 외부 자금 조달을 한 적이 없기 때문에 HYPE 할당에는 투자자 지분이 없습니다. 총 10억 개의 토큰 공급 할당은 다음과 같습니다: 31%는 출시 시 초기 사용자에게 에어드랍(3억 1,000만 개, 완전히 잠금 해제), 38.9%는 미래 커뮤니티 방출을 위해 유보, 23.8%는 핵심 기여자에게 할당, 나머지는 재단 및 생태계 보조금에 남습니다. 팀 토큰은 출시 후 1년의 잠금 기간이 있으며, 귀속 기간은 2027년과 2028년까지 연장됩니다. 핵심 기여자는 매월 약 992만 HYPE를 받으며, 현재 가격으로 약 6.25억 달러입니다. 이는 토큰의 잠재적 매도 압력의 주요 원천입니다.
HYPE 실용성
HYPE는 Hyperliquid 생태계에서 다섯 가지 다른 기능을 가지고 있습니다:
1. 가장 중요한 것은 프로토콜 수익의 99%가 지원 기금을 통해 HYPE의 환매 및 소각에 사용된다는 것입니다. 이는 플랫폼 사용을 토큰 가치에 직접 연결하는 메커니즘입니다.
a. 나머지 약 1%는 프로토콜 운영 및 관련 비즈니스 비용을 지원하는 데 사용됩니다.
2. 둘째, 스테이킹 계층은 거래 수수료 할인을 잠금 해제하여 트레이더가 매도보다는 보유 및 스테이킹하도록 인센티브를 제공합니다. 이는 속도 흡수 풀을 만듭니다: 활성 트레이더는 투기 목적이 아니라 보유함으로써 플랫폼에서 거래 비용을 낮출 수 있기 때문에 HYPE를 축적합니다.
3. 셋째, Hyperliquid L1에서 모든 거래의 가스 토큰입니다. HyperEVM에서의 모든 주문, 거래 및 상호 작용은 가스로 HYPE가 필요하며, 네트워크 활동이 확장됨에 따라 확장되는 기본 수요를 창출합니다.
4. 넷째, 네트워크를 보호하고 수익을 얻기 위해 스테이킹될 수 있습니다. 검증인은 참여하기 위해 최소 1만 HYPE를 스테이킹해야 하며, 위임자는 프로토콜 인플레이션과 거래 수수료 할당의 조합에서 스테이킹 보상을 받습니다. 현재 스테이킹 연간 수익률은 약 -2.25%이며, 이 수수료율은 총 스테이킹 양에 따라 동적으로 조정되며, 그 디자인은 이더리움의 스테이킹 곡선에서 영감을 받았습니다.
5. 마지막으로, HYPE는 검증인에게 프로토콜 업그레이드 및 변경에 대한 거버넌스 권한을 부여합니다. 검증인은 스테이킹 가중치 기반 제안 투표에 참여하며, 여기에는 시장 상장 폐지, 매개변수 변경, 그리고 지원 기금 소각 투표에서 볼 수 있는 영구 공급 결정이 포함됩니다.
우리의 후속 BNB 보고서에서 우리는 소위 '거래소 토큰 방정식'을 도입했습니다:
거래소 토큰 네트워크 가치 = 거래소가 창출한 가치 × 토큰 가치 포착 효율성
첫 번째 항(거래소가 창출한 가치)은 거래량, 수익, 사용자, 유동성 깊이 및 관리 품질로 측정됩니다. 기본적으로 거래소가 기본 측면에서 얼마나 잘 수행하고 있는지입니다. 우리는 보고서에서 Hyperliquid가 이러한 지표에서 지배적임을 설명했습니다.
두 번째 항, 즉 토큰이 가치를 포착하는 효율성은 HYPE가 진정으로 빛나는 곳입니다. 이 토큰은 자동화된 일일 환매 시스템을 통해 프로토콜 수익의 99%를 수집하며, 수동적 결정이 전혀 필요하지 않습니다. 현금 흐름을 놓고 경쟁하는 주식 레이어도 없고, 특별한 권리나 이사회 의석을 가진 투자자도 없습니다. 경제적 관점에서 HYPE는 프로토콜 현금 흐름을 귀속시키는 주요 도구입니다. 이것은 우리가 본 거래소 토큰 모델 중 가장 명확한 예입니다. BNB, HT, DYDX, UNI 또는 모든 CEX 지분 구조보다 더 간단합니다. 가치가 어디로 가는지 항상 명확하기 때문입니다.
9. HYPE 가치 평가
Hyperliquid는 지난 12개월(TTM) 동안 약 8.78억 달러의 수익을 창출했으며, 그중 99%는 HYPE 지원 기금의 환매 소각을 통해 토큰 보유자에게 돌아갑니다. 따라서 TTM 프로토콜 수익은 약 8.69억 달러입니다.
주목할 점은 거의 모든 수익이 의미 있는 HIP-3 기여 이전에 발생했다는 것입니다. 플랫폼은 2025년 초부터 연말까지 대략 자유 현금 흐름 실행률을 두 배로 늘렸지만, 아직 출시 예정인 모든 다양한 제품 업그레이드의 혜택을 받지 못했습니다. HIP-3의 RWA 관련 무기한 계약, HIP-4의 예측 시장 및 옵션, 포트폴리오 마진, Coinbase 스테이블코인 프로토콜, 빌더 코드 확장 및 성장하는 HyperEVM 생태계는 모두 아직 역사적 데이터에 반영되지 않은 증분 수익 흐름을 나타냅니다.
Hyperliquid는 또한 HIP-3 시장에 대해 '성장 모드'를 유지하여 실제로 플랫폼 수수료율을 90% 인하하여 유동성과 거래 활동을 장려했습니다. 시장이 아직 초기 단계에 있을 때 이러한 보조금은 합리적이었지만, HIP-3는 이제 플랫폼의 중요한 구성 요소가 되었습니다. 성장 모드가 단계적으로 축소되거나 취소됨에 따라 Hyperliquid는 이러한 시장에서 더 큰 경제적 가치를 포착해야 하며, 추가 거래량 성장에 의존하지 않고 의미 있는 이익률 순풍을 창출할 수 있습니다.
가치 평가 프레임워크
이 가치 평가에서 우리는 현금 흐름 배수 방법을 사용하며, 이는 BNB 및 DRIFT 보고서에서 사용한 방법과 일치합니다. 우리는 프로토콜 수익의 99%가 계속해서 환매 소각 메커니즘을 통해 HYPE 토큰 보유자에게 귀속될 것이라고 가정합니다. 이는 시스템의 현재 및 명시된 설계입니다.
DEX(파생상품 및 현물 포함)는 기존에 가장 높은 이익률을 가진 사업 중 하나입니다. CEX 이익률은 강력하지만, 고객 지원, 글로벌 라이선스, 서버, 수탁 인프라 및 규정 준수 팀의 비용을 부담합니다. Hyperliquid의 비용은 대형 CEX의 일부에 불과합니다. 이 프로토콜은 소규모 팀으로 지속 가능한 운영을 달성했으며, 장기 경제 균형에서 95% 이상의 이익률을 유지할 것이라고 믿습니다. 우리의 가치 평가 모델에서 우리는 지출을 제외합니다. 프로토콜이 이미 양의 현금 흐름을 달성했으며 비용 구조가 수익에 비해 무시할 수 있기 때문입니다.
우리는 또한 Coinbase USDC 프로토콜에서 발생하는 수익을 고려할 것입니다. 현금 흐름 규모와 그것이 코어 거래소 사업 성장과 대체로 선형적으로 확장되어야 한다는 사실을 고려할 때입니다. 그리고 현재 이미 활성화된 수익 라인입니다.
1. 우리의 첫 번째 가정은 2028년까지 암호화폐 파생상품 총 거래량이 연간 35%의 복합 성장률로 성장할 것이라는 것입니다.
비교를 위해, CeFi 파생상품 거래량은 2020년부터 2025년까지 연간 44.8%의 속도로 성장했으며, 2025년에 85.7조 달러에 도달했습니다. 우리는 본 보고서에서 논의된 장기 추세를 기반으로 더 낮은 성장률을 사용했으며, 이는 매우 보수적이라고 생각합니다.
2. 우리의 두 번째 가정은 2028년까지 파생상품 DEX가 암호화폐 파생상품 시장의 32%를 차지할 것이라는 것입니다. 이는 현재 약 16%에서 증가한 것입니다.
DeFi의 점유율은 2022년의 거의 0%에서 3년 만에 16%로 성장했습니다. 다음 2년 동안 32%에 도달하는 것은 이전의 연간 성장률과 일치하며, 실행 품질의 지속적인 개선, 최근 CeFi 실패 이후 신뢰 상실, 지지적인 규제 및 RWA 관련 제품의 성장을 고려할 때 현실적으로 보입니다. 가장 큰 부분은 의심할 여지없이 HIP-3와 RWA 거래량 기회입니다.
3. 세 번째 가정은 Hyperliquid가 파생상품 DEX 시장에서 현재 약 30%의 점유율을 유지한다는 것입니다.
우리는 Hyperliquid가 DeFi 내에서의 시장 점유율 성장을 모델링하지 않았습니다. 지난 2년 동안 대부분의 기간 동안 Hyperliquid가 점유율을 얻고 있었고 현재 OI의 59% 이상을 통제하고 있음에도 불구하고(거래량 시장 점유율은 더 낮으며, 이는 본 보고서에서 논의된 파밍 목적 때문일 수 있음). 이는 의도적으로 보수적입니다. 왜냐하면 우리는 Hyperliquid의 경쟁적 위치가 오늘부터 개선되지 않더라도 투자 논리가 여전히 성립한다는 것을 증명하고 싶기 때문입니다. 배경으로, 우리는 거래소가 유동성 네트워크 효과(현물/무기한 계약에서 바이낸스, 옵션에서 Deribit 참조)를 가지게 됨에 따라 그 점유율이 상당히 높아질 것이라고 믿습니다.
4. 네 번째 가정은 Hyperliquid의 USDC 잔액이 거래량과 대체로 함께 성장할 것이라는 것입니다.
시간이 지남에 따라 플랫폼은 외환 쌍과 같은 더 높은 레버리지를 지원하는 자산을 추가해야 하지만, 위험 선호도가 낮은 트레이더 그룹도 유치할 것입니다. 우리는 이러한 효과가 대체로 상쇄되어 플랫폼의 평균 레버리지를 기본적으로 변하지 않게 유지할 것이라고 가정합니다.
기준 시나리오
이러한 가정 하에, 2028년까지 암호화폐 파생상품 총 거래량은 약 210조 달러에 도달할 것입니다. 이는 오늘날 장외 외환 및 금리 파생상품 거래액(합계 연간 약 3,700조 달러)의 약 6%에 불과합니다. 이 숫자는 방대해 보이지만, 현재 장외 외환 및 금리 거래액의 6%에 불과하며, 우리는 이것이 무리가 아니라고 생각합니다.
210조 달러의 연간 거래량에서 파생상품 DEX는 그중 32%인 67.2조 달러의 연간 거래량을 차지할 것입니다. Hyperliquid의 시장 점유율이 30%로 변하지 않는다면(보수적 안정 상태), 우리는 약 20.16조 달러의 연간 거래량을 얻습니다. 이 명목 거래량에서 플랫폼의 USDC는 약 7배 증가하여 약 430억 달러가 되며, 약 14.1억 달러의 수익 라인(금리가 안정적이라고 가정, USDC 수익에 영향)을 창출합니다.
거래 수수료가 2025년부터 3.28 베이시스 포인트로 변하지 않는다면(우리는 HLP의 수수료를 고려에서 제외합니다. 비즈니스에 대한 중요성이 점점 줄어들기 때문), 연간 수익은 8.69억 달러에서 거래 수수료로 인한 66억 달러 + 14.1억 달러 = 약 80억 달러로 증가할 것입니다. 우리는 2025년 순 수수료율을 변하지 않게 유지하며, 수수료율 확장을 가정하지 않습니다. HIP-3, HIP-4 및 포트폴리오 마진이 시간이 지남에 따라 수익 구조를 변경할 수 있고, 더 높은 이익률로 변경될 가능성이 높음에도 불구하고 말입니다.
우리는 이 모델이 무엇을 배제했는지 명확히 해야 합니다. 이는 더 넓은 파생상품 시장이 역사적 패턴보다 느리게 성장하고, Hyperliquid가 DeFi 내에서 시장 점유율 성장이 0이며, 예측 시장 및 옵션의 의미 있는 기여나 HyperEVM 가스 흐름을 포함하지 않는다고 가정합니다. 이 모든 것은 우리가 앞서 기록한 실제적이고 의미 있는 성장 촉매입니다. 또한 DeFi가 지난 3년과 동일한 속도로 CeFi를 잠식한다고 가정합니다. 이는 의도적으로 2년 후 비즈니스의 잠재적 상태를 과소평가한 것입니다.
공급량 조정
창세기(Genesis)에서 총 10억 개의 HYPE 토큰이 생성되었습니다. 그러나 우리는 이 숫자를 조정하는 것이 적절하다고 생각합니다. 우리는 Hyperliquid Strategies의 프레임워크를 사용하여 실제 유통 공급량을 계산합니다. 2028년을 모델링하므로 2028년 말까지의 스테이킹 방출을 추가하여 모델에서 약 5.02억 HYPE의 유통량을 얻습니다:
현재 약 63달러의 가격으로 HYPE는 약 320억 달러의 평가 가치에 해당하며, 8.69억 달러 수익 대비 현재 유통 부동 기준 TTM 주가수익비율은 약 36배입니다. Coinbase 프로토콜(현재 플랫폼 USDC 명목 금액 기준으로 약 2억 달러의 미래 수익을 견인할 것)을 포함하면, HYPE는 실제로 약 30배의 선행 수익에서 거래됩니다.
우리는 2028년 프로토콜 수익 80억 달러에 대해 20배의 주가수익비율을 적용합니다. 배경으로, COIN은 현재 약 24배의 2028년 컨센서스 주가수익비율로 거래되고 있으며, CME는 약 17배, HOOD는 약 32배입니다. 이러한 비즈니스는 완벽하게 비교할 수는 없지만, 공개 시장이 규모화된 거래소 및 거래 플랫폼을 어떻게 평가하는지에 대한 유용한 참조점을 제공합니다.
여전히 놀라운 속도로 수익을 성장시키고, 이러한 운영 레버리지, 이러한 토큰 가치 포착 품질 및 많은 미실현 촉매를 가진 기업의 경우 20배 배수는 우리에게 상당히 합리적으로 보입니다. 우리는 또한 대부분의 DeFi 프로토콜에서 '수익'이 유동성 제공자나 대출자에게 지급되는 이자를 포함하는 반면, Hyperliquid의 8.69억 달러 TTM 수익은 직접적이고 프로그래밍 방식의 환매 메커니즘을 통해 토큰 보유자에게 귀속되는 실제 프로토콜 수준 현금 흐름을 나타내므로 대부분의 암호화폐 지표에 비해 전통적 수익 비교에 더 가깝다는 점에 주목합니다.
기준 시나리오에서 80억 달러 수익에 20배 배수를 적용하면 1,600억 달러의 평가 가치를 얻으며, 조정된 5.02억 개의 토큰 공급량 기준으로 HYPE 가격이 319달러를 초과함을 의미하며, 보수적 가정 하에 현재 수준보다 5배 이상의 상승 여력이 있습니다.
이 분석의 민감도를 설명하기 위해 우리는 다른 가정을 사용하여 약세 및 강세 시나리오를 제시합니다.
우리의 약세 시나리오는 전체 암호화폐 파생상품 시장이 2028년까지 연간 10%의 복합 성장률로만 성장하고, DEX 시장 점유율이 20%에만 도달한다고 가정합니다. 또한 HIP-4나 HyperEVM 가스의 의미 있는 기여가 없다고 가정합니다. 마찬가지로 USDC 성장은 거래량 성장과 선형적으로 관련됩니다. 이러한 약세 가정 하에 Hyperliquid는 약 27.3억 달러의 프로토콜 수익을 창출할 것입니다. 20배 배수에서 약 550억 달러의 조정된 시가총액, 또는 HYPE당 약 109달러가 나옵니다.
우리의 강세 시나리오는 파생상품 시장이 본 보고서에서 논의된 요인들로 인해 폭발적으로 성장할 것이라고 가정합니다. 우리는 이것이 연간 50%의 복합 성장률로 성장한다고 가정합니다. 또한 파생상품 DEX가 암호화폐 파생상품 전체 시장의 50%를 차지할 것이라고 가정합니다. 이러한 가정 하에 우리는 약 17.3억 달러의 프로토콜 수익을 얻습니다.
세 가지 시나리오 요약:
1. 약세 시나리오: 20배 배수 × 27.3억 달러 수익 = 550억 달러 평가 = 약 109달러/개
2. 기준 시나리오: 20배 배수 × 80억 달러 수익 = 1,600억 달러 평가 = 약 319달러/개
3. 강세 시나리오: 20배 배수 × 173억 달러 수익 = 3,460억 달러 평가 = 약 689달러/개
HIP-4를 통한 옵션 및 예측 시장은 아직 어떤 규모에도 도달하지 않았으며, 포트폴리오 마진은 알파 단계에 있습니다. 빌더 코드 통합과 새로운 HIP-3 디플로이어는 확장 중이며, 기술 분야에서 진정으로 독특한 고객 확보 소스입니다. 각각은 기준 시나리오에 포함되지 않은 잠재적 상승 여력을 나타냅니다.
종합적으로, 우리는 시장이 HYPE를 과소평가하고 있다고 생각합니다. 현재 HYPE는 성숙한 DeFi 프로토콜과 대체로 동일한 주가수익비율로 거래되고 있지만, 더 높은 성장, 더 강력한 제품 파이프라인 및 더 나은 토큰 가치 포착을 가지고 있습니다. 또한 혁신성이 부족한 전통 거래소 및 브로커와 유사한 가격으로 책정되어 있습니다. 위험-보상은 매력적입니다. 이미 명확한 현금 흐름 기반이 하방을 제한하고 있으며, 상방은 온체인 파생상품이 얼마나 커질 수 있고 Hyperliquid가 얼마나 많은 시장 점유율을 얻을 수 있는지에 달려 있기 때문입니다.
10. 결론
Hyperliquid는 바이낸스 이후 출시된 가장 중요한 새 암호화폐 거래소입니다. 우리는 이것을 가볍게 말하는 것이 아닙니다. 거래소 인프라에 7년 동안 투자하고, 모든 주요 플랫폼의 흥망성쇠를 목격한 후, 우리는 Hyperliquid가 극소수의 거래소만이 할 수 있는 방식으로 제품-시장 적합성을 찾았다고 믿습니다.
바이낸스와의 유사성을 무시하기 어렵습니다. 2017년, 바이낸스는 6개월 만에 무명에서 지배적인 CEX로 도약했습니다. 시장은 당시 유동성이 복합되는 속도, 제품 품질과 거래량 사이의 플라이휠이 얼마나 강력한지, 그리고 BNB 토큰이 얼마나 많은 가치를 포착할 수 있는지 인식하지 못했습니다. 우리는 2019년에 거래소가 이미 널리 채택되고 확고하게 자리잡았을 때 10달러에 BNB 보고서를 발표했으며, 현재 거래 가격은 563달러입니다.
Hyperliquid는 동일한 대본을 따르지만 바이낸스가 결코 가지지 못한 구조적 이점을 가지고 있습니다. 비수탁이며, 실행이 완전히 온체인에서 이루어지고 검증 가능하며, 수익은 자동화된 일일 환매 메커니즘을 통해 토큰 보유자에게 흐르고, 중간에 주식 레이어가 없습니다. 또한 상품, 주식, 예측 시장 및 옵션으로 확장되며, 이러한 시장은 허가 및 규제 제한으로 인해 CEX가 진입하기 더 어려운 경우가 많습니다.
데이터는 자체적으로 말해줍니다. 2025년, Hyperliquid는 약 2.9조 달러의 거래량에서 약 8.73억 달러의 수익을 창출했으며, 사용자 기반은 약 92.3만 명으로 성장했고, OI는 약 60억 달러로 축적되어 모든 DeFi 경쟁자를 합친 것을 초과했습니다. BTC 무기한 계약 주문장은 바이낸스보다 더 좁고 깊습니다. 전체 프로젝트는 소규모 팀에 의해 구축 및 운영되었으며, 단 한 번도 외부 자본을 받은 적이 없습니다.
우리는 Hyperliquid의 오늘날의 성취에 대해 흥분되지만, 더 큰 기회는 아직 앞에 있습니다. HIP-3의 RWA 관련 OI는 이미 29억 달러를 초과했으며, 공식 승인된 S&P 500 무기한 계약은 첫 주에 1억 달러 이상의 일일 거래량을 창출했습니다. HIP-4는 예측 시장과 옵션을 추가할 것이며, 포트폴리오 마진은 CEX와의 가장 큰 남은 기능 격차를 줄일 것입니다. 빌더 코드와 HIP-3는 또한 지갑 및 타사 앱이 직접 주문 흐름을 Hyperliquid로 라우팅할 수 있도록 하여 유통을 확대합니다. 이들은 함께 두 가지 주요 성장 경로를 만듭니다: 옵션 및 예측 시장과 같은 새로운 시장 유형으로의 수직적 확장, 그리고 새로운 전통 금융 자산 클래스로의 수평적 확장입니다.
각각의 촉매는 서로를 강화합니다. 새로운 제품과 더 넓은 유통은 플랫폼에 더 많은 거래량을 가져옵니다. 이러한 거래량은 더 많은 수수료를 생성하여 HYPE를 환매 및 소각합니다. 생태계가 성장함에 따라 Hyperliquid는 트레이더, 빌더, 시장 조성자 및 기관에게 더욱 매력적으로 변하여 강력한 플라이휠 잠재력을 만듭니다.
실제 위험이 존재합니다. Hyperliquid는 탈중앙화, 거버넌스, 규제 명확성, 치열해지는 경쟁, 그리고 HyperEVM이 강력한 생태계로 성숙할지 여부에 대해 여전히 해결되지 않은 문제에 직면해 있습니다. 우리는 보고서에서 이러한 위험을 논의했으며, 잠재적 상방에 비해 통제 가능하다고 생각합니다. 팀은 조작 시도, Aster와의 경쟁적 시장 점유율 싸움 및 초기 어려운 약세장에 대응했습니다. 각 경우에 팀은 신속하게 대응하고 더 강력해졌으며, 이는 그들의 회복력과 진취성을 보여줍니다.
약 63달러의 가격에서 HYPE의 TTM 주가수익비율은 약 36배, 또는 현재 온라인 상태인 Coinbase/USDC 프로토콜을 포함한 선행 수익 기준 약 30배입니다. 우리의 기준 시나리오 가정 하에 우리는 2028년까지 연간 수익이 80억 달러에 도달할 것으로 예상하며, 20배 배수 기준으로 약 319달러의 가격에 해당합니다. 우리가 개요한 촉매 중 하나라도 실현된다면 상방은 상당히 더 높을 것입니다.
이러한 모든 이유로 우리는 HYPE를 낙관적으로 보며, 앞으로 몇 년 동안 더 넓은 암호화폐 시장을 크게 능가할 것으로 예상합니다.
이 보고서는 10개 부분으로 나뉩니다: 1. 요약; 2. Hyperliquid 아키텍처; 3. 시장 기회; 4. Hyperliquid 개발 역사; 5. 지표 및 성장 모멘텀; 6. 성장 촉매; 7. 위험; 8. HYPE 토큰; 9. HYPE 가치 평가; 10. 결론.
1. 요약
우리는 오랫동안 '개방형 금융(Open Finance)' 개념을 믿어 왔습니다. 즉, 모든 가치 단위는 분산 원장에서 상호 운용 가능하고, 프로그래밍 가능하며, 구성 가능해야 한다는 것입니다. 이 아이디어의 가장 설득력 있는 표현 중 하나는 누구나, 어디서나, 모든 자산을 거래할 수 있는 프로토콜을 구축하는 것입니다. 우리는 Hyperliquid가 현재까지 우리가 본 이 아이디어의 가장 철저한 구현이라고 믿습니다.
Hyperliquid는 고속 거래를 위해 설계된 수직 통합 레이어 1 블록체인 및 분산형 거래소(DEX)입니다. 그 성능은 중앙화 거래소(CEX)와 비슷합니다: 공동 배치된 클라이언트의 주문 확인 시간은 약 200밀리초이며, BTC 무기한 계약 주문장은 중간 가격 주변 몇 베이시스 포인트 내에서 바이낸스보다 깊습니다(일부 경우), 가장 중요한 것은 대규모 거래에서도 유동성이 안정적으로 유지된다는 점입니다. 다른 많은 파생상품 DEX와 달리 Hyperliquid는 오프체인 매칭 엔진이나 숨겨진 실행 레이어가 없습니다. 모든 주문, 거래 및 결제는 완전히 온체인에서 이루어지며, 사용자는 항상 자신의 자산에 대한 통제권을 유지합니다.
시장 미시구조는 트레이더가 주문을 보낼 위치를 결정하는 데 도움이 됩니다. Hyperliquid는 처음부터 구축되었으며 거래 미시구조를 최적화하도록 설계되었습니다. '주문 취소 우선 순위' 및 네이티브 '주문 전용 지정가 주문'과 같은 기능은 시장 조성자를 유해한 주문 흐름으로부터 보호하여 유동성을 개선합니다. 청산은 검증인이 제출한 오라클 가격을 사용하며, 체인은 새 블록을 생성하기 전에 지급 능력을 확인합니다. Hyperliquid는 실행 환경과 애플리케이션 레이어를 모두 제어하기 때문에 범용 체인에서는 불가능한 일을 달성할 수 있습니다.
숫자가 스스로 말해줍니다: Hyperliquid는 2025년 초 약 301,000명의 사용자와 약 20억 달러의 미결제약정(OI)을 보유했습니다. 연말까지 사용자 수는 약 923,000명으로 증가했고, OI는 약 60억 달러에 도달했습니다. 2025년 전체 연도 동안 Hyperliquid는 약 8억 7,300만 달러의 수익을 창출하고 약 2조 9,000억 달러의 거래량을 처리하여 현재까지 가장 큰 파생상품 DEX이자 역사상 가장 빠르게 성장하는 금융 애플리케이션 중 하나가 되었습니다. 결정적으로, 프로토콜 수익의 99%는 HYPE을 환매 및 효과적으로 소각하는 데 사용되어 오늘날 암호화폐 분야에서 가치 포착의 가장 강력한 사례 중 하나가 되었습니다.
Multicoin은 주요 거래소의 폭발적 성장 가능성을 식별하고, 첫 원칙에서 평가하며, 조기에 투자한 실적이 있습니다. 예를 들어, 2019년 2월 우리는 바이낸스의 네이티브 토큰 BNB가 약 10달러에 거래될 때 강세 보고서를 발표했습니다. 그 후 2019년 11월 BNB가 약 20달러일 때 후속 기사를 발표했습니다. 당시 바이낸스는 이미 지배적인 CEX였지만, 시장은 유동성 복합화 속도, 제품 범위 확장, 그리고 기존 주식 이상의 가치를 포착하는 BNB의 능력을 과소평가했습니다. BNB는 오늘 약 563달러에 거래되고 있습니다.
우리는 Hyperliquid가 비슷한 경로를 따르고 있다고 봅니다. 이는 자기 수탁 또는 온체인 투명성을 포기하지 않으면서 CEX 제품의 품질과 일치하는 최초의 파생상품 DEX이며, 따라서 우리가 본 바이낸스에 대한 가장 신뢰할 수 있는 도전자입니다. 더욱이, 이는 기존 시장 플레이어로부터 점유율을 빼앗을 뿐만 아니라 원래 어떤 거래소에도 없었던 거래량을 흡수하고 있습니다. Hyperliquid는 미-이란 갈등 기간의 원유 거래 활동, 그리고 Cerebras 및 SpaceX와 같은 IPO 전 및 공개 시장 자산 거래에서 입증된 바와 같이 24/7 이벤트 기반 합성 시장을 위한 신뢰할 수 있는 가격 발견 장소로 떠오르기 시작했습니다.
마케팅 관점에서 Hyperliquid는 CEX와도 완전히 다릅니다. '빌더 코드'와 HIP-3 디플로이는 고객 확보 전략의 두 가지 중요한 혁신입니다. 이는 타사 개발자가 현지화된 거래 인터페이스를 배포할 수 있게 하여 Hyperliquid를 사실상 '헤드리스 거래소'로 만듭니다. 빌더 코드와 HIP-3 디플로이는 Hyperliquid가 유통 및 사용자 확보를 아웃소싱하여 비용을 줄이면서 유동성 레이어를 확고하게 제어하여 유동성과 가치 포착을 보호하는 데 도움을 줍니다.
약 63달러의 가격에서, 우리는 시장이 HYPE를 심각하게 과소평가하고 있으며 단지 빠르게 성장하는 무기한 계약 DEX로만 너무 좁게 보고 있다고 믿습니다. 우리의 기본 시나리오에서, 우리는 HYPE가 2028년까지 연간 약 80억 달러의 수익을 창출할 것으로 예상하며, 이는 주가수익비율 20배를 기준으로 약 319달러의 가격에 해당합니다. 또한, 우리의 기본 시나리오는 HIP-4, HyperEVM, 빌더 코드 유통, 또는 주요 제품에 대한 포트폴리오 마진의 영향과 같은 몇 가지 중요한 촉매를 아직 완전히 반영하지 않았습니다.
요컨대, 우리는 Hyperliquid가 '만물 거래소(Exchange for Everything)'로 변모하고 있다고 믿습니다. 즉, 언제 어디서나 모든 자산을 거래할 수 있는 완전히 통합된 24/7 거래소이며, 내구성 있는 토큰 가치 포착 메커니즘을 갖추고 있습니다. Multicoin은 2월부터 활발히 HYPE를 매수해 왔으며, 현재 이는 당사의 유동 헤지 펀드에서 가장 큰 포지션 중 하나입니다.
2. Hyperliquid 아키텍처
핵심적으로 Hyperliquid는 속도, 처리량 및 낮은 비용을 위해 구축된 레이어 1 블록체인입니다. 이는 지분 증명(PoS) 모델과 자체 개발한 HyperBFT 합의를 채택하여 분산 시스템의 성능 한계를 밀어붙입니다. 목표는 온체인 파생상품 거래를 CEX만큼 빠르고, 신뢰할 수 있으며, 유동성 있게 만드는 것입니다. 합의 메커니즘부터 수수료 구조까지 모든 주요 설계 선택이 이 목표를 위해 이루어집니다.
Hyperliquid의 많은 설계 결정은 파생상품 DEX를 염두에 두고 이루어졌습니다. 몇 가지 주목할 만한 예는 다음과 같습니다:
1. 체인은 '게시-취소' 주문 및 '게시 전용' 지정가 주문과 같은 특정 주문 유형에 대해 네이티브 거래 우선 순위를 허용하여 시장 조성자가 역선택으로 부정적인 영향을 받는 것을 방지합니다.
2. 포지션 청산은 Hyperliquid 검증인이 직접 제출한 오라클 가격을 기반으로 하여 오라클 조작 및 가격 지연 위험을 줄입니다.
3. 체인 자체가 DEX의 현재 상태를 읽고 새 블록을 실행하기 전에 지급 능력을 결정하여 거래소의 무결성을 보장하고 트레이더 신뢰를 높입니다.
우리는 Hyperliquid 팀이 거래 애플리케이션을 더욱 최적화하기 위해 매우 확고하고 심지어 '자의적인' 설계 결정을 내린 것을 높이 평가합니다. 암호화폐의 모든 시대는 현상에 도전하고 이전 세대에 비해 제한적으로 보이는 결정을 내리는 팀에 의해 정의됩니다. 이러한 결정은 트레이드오프를 가져오지만 업계를 범용에서 전문화로 밀어붙입니다.
HyperBFT
합의 레이어에서 Hyperliquid는 HotStuff에서 파생되어 트랜잭션 부하에 최적화된 맞춤형 알고리즘인 HyperBFT를 실행합니다. 파이프라인 아키텍처는 동시 트랜잭션 처리를 지원하여 공동 배치된 클라이언트의 경우 중간 종단 간 지연 시간이 약 0.2초, 99번째 백분위수 지연 시간이 0.9초 미만입니다. 트랜잭션은 블록 내에서 최종 확정되므로 사용자는 다른 많은 체인에서 흔한 확률적 확인 창이나 일반적인 재구성 역학에 직면하지 않습니다.
지연 시간은 거래에서 매우 중요합니다. 시장 조성자는 실시간 정보가 필요하며, 체인이 느리거나 예측 불가능하면 역선택으로 인한 손실을 피하기 위해 스프레드를 넓힐 것입니다. 이러한 불확실성을 줄이면 스프레드가 좁아지고 주문장이 깊어지며 모두에게 더 나은 거래가 가능해집니다. 이 속도가 Hyperliquid가 CEX와 유사한 유동성을 지원할 수 있는 주된 이유입니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, BTC 무기한 계약 주문장은 역사적으로 중간 가격 주변의 가장 좁은 범위에서 바이낸스보다 더 나은 성과를 보였습니다.
HyperCore
거래 엔진은 Rust 기반 시스템인 HyperCore에서 실행되며 전체 주문장을 온체인에 둡니다. HyperCore는 주문 배치, 취소, 매칭, 마진 관리, 청산에 이르기까지 모든 것을 처리하며 모두 직접 체인에서 이루어집니다. 현재 초당 200,000건의 주문을 처리하며, 팀은 결국 100만 건 이상으로 끌어올리기를 희망합니다.
HyperCore는 무기한 계약을 위해 특별히 설계된 여러 기능을 포함합니다. '대기-출금' 주문은 가장 높은 우선 순위를 받아 시장 조성자가 가격 변동 시 빠르게 호가를 철회하고 손실을 제한할 수 있도록 합니다. '주문 전용' 지정가 주문도 프로토콜 레이어에서 직접 지원됩니다. 청산의 경우 HyperCore는 자체 주문장의 단기 변동에 의존하지 않고 검증인이 제출한 오라클 가격을 기준 가격으로 사용합니다. 그 위에 마진 및 청산 규칙은 별도의 오프체인 리스크 엔진이 아닌 각 블록에서 체인 자체에 의해 로컬로 적용됩니다(사실상 지급 능력 확인). 이것이 Hyperliquid를 차별화하는 요소입니다.
대부분의 블록체인에서 거래 애플리케이션은 블록 공간과 우선 순위를 놓고 경쟁하는 여러 기본 요소 중 하나일 뿐입니다. Hyperliquid는 거래소 자체를 중심으로 구축되었기 때문에 주문장은 다른 관련 없는 활동이나 네트워크의 가스 급등과 경쟁할 필요가 없습니다. 온체인 리소스는 100% 거래에 전용됩니다.
HyperEVM
HyperEVM은 HyperCore와 마찬가지로 HyperBFT 합의로 보호되는 완전한 EVM 호환 스마트 계약 환경입니다. HyperEVM은 독립적인 체인이나 롤업이 아닙니다. HyperCore와 상태 및 합의를 공유합니다. HyperEVM의 스마트 계약은 읽기 전용 프리컴파일을 사용하여 중앙 제한 주문장(CLOB)의 실시간 상태(예: 가격, 포지션 및 마진 데이터)에 액세스할 수 있습니다. HyperCore가 BTC 가격을 업데이트하면 HyperEVM은 크로스 도메인 메시징이나 추가 지연 없이 즉시 변경 사항을 반영합니다.
이 이중 실행 모델은 구성 가능성 문제를 해결합니다. HyperCore는 범용 EVM이 따라올 수 없는 거래 성능을 제공하는 반면, HyperEVM은 타사 팀이 거래소의 유동성과 데이터 위에 대출 프로토콜, 볼트, 구조화 상품 및 기타 금융 애플리케이션을 구축할 수 있는 프로그래밍 가능성을 제공합니다. 2026년 초 현재 175개 이상의 팀이 HyperLend, Silhouette, Felix, Kinetiq를 포함하여 HyperEVM에 배포되었습니다.
아키텍처는 특수 거래 체인의 성능과 EVM 호환 플랫폼의 개발자 도달 범위를 결합하면서 일반적인 트레이드오프를 최소화하도록 설계되었습니다. 이 작업은 아직 초기 단계에 있으며, HyperCore와 HyperEVM 간의 상호 운용성은 우리가 계속 주목할 주요 촉매 중 하나입니다. 현재 생태계는 이더리움이나 솔라나에 비해 여전히 미성숙합니다. HyperCore와 HyperEVM이 성공적으로 통합된다면, Hyperliquid는 완전히 새로운 것을 가져올 수 있습니다: 통합된 체인에서 거래소, 리스크 엔진 및 일반 애플리케이션 레이어를 결합하는 것입니다.
3. 시장 기회
우리는 2020년에 "파생상품 DEX 부문의 트레이드오프"라는 제목의 기사를 게재했으며, 다음과 같이 썼습니다: "현대 금융 시장의 가장 위대한 혁신 중 하나는 트레이더가 실제로 해당 자산을 인도하지 않고도 자산에 대한 금융 익스포저를 얻을 수 있다는 것입니다. 즉, 합성 익스포저입니다. 이는 특히 인도하기 어려운 자산의 경우 특정 시장에서 거래할 수 있는 트레이더의 범위를 크게 확장합니다. 이는 바람직한데, 특정 시장에 트레이더와 자본이 증가하면 변동성을 줄이고 유동성을 개선하는 데 도움이 되기 때문입니다. 우리는 DeFi에서 가장 크고 가장 수익성 있는 기회는 전 세계 누구나 모든 자산을 거래할 수 있는 프로토콜을 만드는 것이라고 믿습니다. 우리는 이 아이디어를 내부적으로 1년 넘게 '분산형 무기한 계약 거래소'라고 불러 왔습니다. 합성 자산을 지원하는 분산형 거래소 프로토콜은 다음과 같은 이유로 매력적입니다: 1. 중앙화된 거래소 운영자가 없으므로 장기 수수료가 낮음 2. 국경을 초월한 무허가 접근 3. 검열에 저항하며, 누구도 거래소를 폐쇄할 수 없음 4. 사용자가 자금을 보유하므로 거래 상대방 위험이 없음 5. 출금 한도 및/또는 거래 규모 제한이 없음 6. 거래소 규칙을 일방적으로 변경할 수 없음 7. 공개 가격 피드가 있는 모든 자산을 거래할 수 있음"
오늘날 파생상품은 암호화폐 거래를 지배합니다. 2025년 암호화폐 파생상품은 총 약 85조 7,000억 달러에 달할 것입니다. 무기한 계약은 총 암호화폐 거래량의 약 75%, 파생상품 활동의 90% 이상을 차지합니다. 무기한 계약은 암호화폐 분야에서 가장 중요한 금융 상품 중 하나입니다. 이유는 간단합니다. 무기한 계약은 만기가 없으므로 트레이더가 지속적으로 포지션을 롤오버할 필요가 없습니다. 완전히 합성 상품이므로 동일한 담보 풀을 사용하여 다양한 자산을 거래할 수 있습니다. 자금 조달 금리는 가격을 현물에 가깝게 유지하며, 레버리지는 일반적으로 현물 마진 시장보다 훨씬 높습니다. 이러한 장점으로 인해 무기한 계약은 CEX에서 지배적인 상품이 되었습니다. 현물 마진을 사용할 수 있더라도 트레이더는 일반적으로 무기한 계약을 선호합니다.
무기한 계약은 이미 CEX에서 성숙한 상품이며, 거래는 몇몇 거래소에 집중되어 있습니다. 2025년에 바이낸스는 25조 1,000억 달러의 파생상품 거래량을 처리했으며, 이는 전 세계 시장의 약 30%에 해당합니다. 상위 4개 거래소(바이낸스, OKX, Bybit, Bitget)는 파생상품 활동의 60% 이상을 처리합니다. 이들 플랫폼은 깊은 유동성, 빠른 실행 및 다양한 상품을 제공합니다. 그러나 사용자는 담보의 수탁을 포기하고, 거래 상대방 위험을 수용하며, 실행과 위험 관리가 대부분 불투명한 환경에서 거래해야 합니다. 이러한 우려는 더 이상 이론적이지 않습니다. Mt. Gox, FTX, Genesis, Celsius, BlockFi, Voyager는 모두 중앙화된 암호화폐 중개자가 위험 관리 부실 또는 보안 문제로 인해 실패한 관련 사례입니다.
반면에 Aave, Maker, Compound, dYdX와 같은 우량 DeFi 플랫폼은 이전 CeFi 세대의 실패로 정의된 위기에서 불투명한 지급 불능을 경험한 적이 없습니다.
파생상품 DEX의 성장
파생상품 DEX는 불과 몇 년 만에 거의 0에서 거래량의 상당한 비중으로 성장했습니다. 2022년에 DEX는 실제로 전 세계 무기한 계약 거래량의 0%를 차지했습니다. 2026년 6월 기준으로 그 비율은 16%에 가깝습니다.
이러한 변화에는 여러 가지 이유가 있습니다. 첫째, 2022년 이후 CeFi에 대한 신뢰 부족은 구조적이며 순환적이지 않습니다. FTX, Celsius, Voyager, BlockFi, Genesis의 붕괴는 수백억 달러의 고객 예금을 파괴했으며 트레이더가 거래 상대방 위험을 보는 방식을 영구적으로 변화시켰습니다. 파생상품은 특히 노출됩니다: 현물 거래와 달리 파생상품은 담보를 장기간 거래소에 보관해야 하므로 수탁 위험은 거래량이 가장 많은 곳에서 가장 심각합니다. 반면에 Aave, Maker, dYdX, Compound와 같은 프로토콜은 2022년 최악의 시기를 지급 불능 사건 없이 견뎌냈으며, 이 경험은 트레이더에게 깊은 인상을 남겼습니다.
둘째, 공개 블록체인이 크게 가속화되었습니다. Solana, Monad, BNB Chain 등은 이제 1초 미만의 최종성과 초당 수천 건의 주문을 처리할 수 있습니다. 더 중요하게는, 파생상품을 위해 특별히 구축된 애플리케이션별 체인(Hyperliquid, Lighter, Paradox, Aster)이 무기한 계약의 지배적인 아키텍처가 되었습니다. 솔직히 말해, 몇 년 전 DRIFT 보고서에서 우리가 했던 주장은 애플리케이션별 체인의 파생상품 DEX는 구성 가능성 부족으로 인해 공개 체인의 파생상품 DEX에 뒤처질 것이라는 것이었습니다. 우리는 틀렸습니다. 돌이켜보면, 우리는 파생상품 거래 플랫폼에 대한 광범위한 구성 가능성의 중요성을 과대평가했습니다. 가장 중요한 금융 기본 요소는 여전히 현물 거래, 대출 및 파생상품 거래입니다; 그 외에는 보편적 구성 가능성보다 무기한 계약 거래소 선택에 있어 실행 품질, 지연 시간, 유동성 및 위험 관리가 더 중요합니다.
우리는 또한 크로스체인 사용자 경험과 크로스체인 브릿지가 크게 개선될 것이라고 예상하지 못했지만, 실제로 개선되었습니다. Phantom(현재 암호화폐에서 가장 인기 있는 자체 수탁 지갑으로 약 1,700만 월간 활성 사용자 보유)은 2025년 7월 Hyperliquid의 빌더 코드를 사용하여 네이티브 무기한 계약 거래를 출시했습니다. MetaMask도 뒤처지지 않았습니다. 이제 예를 들어, MetaMask에 ETH가 있다면 지갑 내에서 직접 Hyperliquid에서 레버리지 BTC 무기한 계약을 열 수 있습니다. 앱이 ETH를 USDC로 변환하고, 자금을 Hyperliquid의 결제 레이어로 전송하고, 주문을 메인 거래소로 보내는 모든 과정을 한 번에 처리합니다. 사용자의 '메인 체인' 선택은 더 이상 파생상품 획득 능력을 제한하지 않습니다. 대신, 이제 중요한 것은 그녀가 최고의 유동성과 실행을 찾을 수 있는 곳이며, 모든 주요 지갑과의 통합이 Hyperliquid의 주문장 유통을 도와줍니다.
우리는 또한 시장 미시구조의 중요성을 과소평가했습니다. 무기한 계약은 결정론적 주문, 매우 낮은 지연 시간, 고처리량 주문 배치 및 취소 기능, 유해한 주문 흐름 및 MEV로부터의 보호가 필요합니다. 이러한 기능은 지속적인 유동성 우위를 구축하고 타사 주문 흐름 엔진을 유치하는 데 도움이 됩니다. 이러한 엔진은 테이커 흐름을 거래소로 보내고, 이는 다시 더 많은 입찰자를 유치하여 시간이 지남에 따라 애플리케이션별 체인이 DeFi 무기한 계약에서 더 큰 점유율을 꾸준히 확보하는 순환을 만듭니다.
셋째, CEX는 법률, 규정 준수 및 내부 프로세스로 인해 새 시장 출시에 더욱 신중해졌습니다. 반면 파생상품 DEX는 몇 분 또는 몇 시간 내에 종종 승인 없이 새 자산을 추가할 수 있습니다. 새로운 토큰이 등장하거나 주요 이벤트가 새로운 합성 시장에 대한 관심을 불러일으킬 때, 파생상품 DEX가 가장 먼저 제공되는 경우가 많습니다. 사용자가 지갑을 만들고 자금을 입금하면 자금이 이미 있기 때문에 다른 주요 자산을 거래하는 경향이 있습니다. 가장 큰 과제는 플랫폼에 사용자를 처음 유치하는 것이며, 빠른 온보딩은 사용자를 유치하는 가장 효과적인 방법 중 하나입니다.
넷째, 아마도 가장 중요한 것은 CEX가 관할권별로 접근을 점점 더 제한하고 있다는 것입니다. 예를 들어, 바이낸스는 수십 개 국가를 차단했으며, 미국 사용자는 대부분의 역외 무기한 계약 플랫폼(유동성의 대부분이 있는 곳)에서 제외됩니다. 또 다른 중요한 데이터 포인트는 로이터가 최근 바이낸스가 2026년 7월에 EU에서 운영 라이선스를 상실할 수 있다고 보도한 것입니다. DeFi 프로토콜은 일부 프론트엔드가 특정 지역을 지리적으로 차단하더라도 프로토콜 수준에서 항상 무허가 상태를 유지합니다. 서비스가 부족한 관할권의 수십억 사용자에게 온체인 파생상품은 금융 포용을 위한 유일한 실행 가능한 경로일 수 있습니다.
CeFi에 대한 신뢰가 약해지고 새로운 애플리케이션별 파생상품 체인이 더 나은 유동성, 더 빠른 상장 및 진정한 무허가 접근을 제공함에 따라, 우리는 파생상품 DEX가 앞으로 몇 년 동안 CeFi로부터 시장 점유율을 계속 빼앗을 것이라고 믿습니다.
4. Hyperliquid 개발 역사
Hyperliquid는 암호화폐, 그리고 더 넓은 기술 분야에서 가장 흥미로운 이야기 중 하나입니다. 이 아이디어의 기원은 FTX 붕괴에서 비롯되었습니다. Jeff Yan은 하버드 대학에서 수학과 컴퓨터 공학을 공부하고, 국제 물리 올림피아드 금메달을 획득했으며, Hudson River Trading에서 저지연 거래 시스템 개발에 참여했습니다. 2020년, 그는 이후 암호화폐 시장 조성 대행사인 Chameleon Trading을 운영했습니다. 2022년 11월 FTX 붕괴 후, 그는 명확한 기회를 빠르게 인식했습니다: 트레이더는 CEX와 동일한 성능을 제공하면서도 자신의 자산 통제권을 유지할 수 있는 플랫폼을 원했습니다. 문제는 그가 구축하려는 것을 지원할 수 있는 기존 블록체인이 없었다는 것입니다.
2022년 말까지 Jeff와 그의 공동 창업자(일리엔싱크(iliensinc)라는 가명을 사용하는 분산 시스템 엔지니어)는 기존 블록체인과 CEX를 평가했습니다. 그들의 의견으로는 진정한 분산형 거래 엔진에 필요한 지연 시간이나 처리량에 근접한 것이 없었기 때문에 자체 체인을 구축하기로 결정했습니다. 3개월 만에 그들은 완전히 온체인 CLOB를 실행할 수 있는 맞춤형 레이어 1 체인을 보유하게 되었습니다. Hyperliquid는 2023년 2월 말에 출시되었습니다.
초기 몇 달은 화려하지 않았습니다. 사용자 기반은 대부분 무기한 계약 거래 경험이 거의 없는 NFT 수집가였습니다. 그들은 10달러 주문을 하고 시뮬레이션 거래 대회에서 레버리지를 시도했습니다. 전문 사용자나 시장 조성자는 없었으며, 여러 회사가 팀에 접근했습니다. 그중 하나는 자신을 '킹메이커'라고 부르며 Hyperliquid가 유동성을 구매하지 않으면 성공하지 못할 것이라고 주장했습니다. 그러나 팀은 입장을 고수했고 누구에게도 비용을 지불하지 않았습니다. 대신, 2023년 5월에 그들은 Chameleon의 성공적인 전략을 HLP라는 온체인 볼트에 배포했습니다. 누구나 입금할 수 있으며 수수료나 보유 수수료가 없습니다. 이 볼트는 자동화된 시장 조성 전략을 실행하여 대부분의 새 거래소를 죽이는 콜드 스타트 유동성 문제를 해결했습니다. 이를 통해 Hyperliquid는 처음부터 좁은 스프레드와 깊은 실행을 제공할 수 있었고, 시장 조성자에게 비용을 지불하거나 토큰 인센티브를 사용할 필요가 없었습니다. HLP는 현재 약 2억 8,200만 달러의 자산을 보유하고 있으며, 창립 이후 예금자에게 약 1억 3,600만 달러의 손익을 창출했습니다.
2023년 동안 팀은 계속해서 빠르게 반복했습니다. 그해 9월까지 비용을 요구했던 시장 조성자들이 나타나기 시작했습니다. 그중 바이낸스에서 가장 큰 시장 조성자 중 하나는 FTX 이후 새 플랫폼에 대해 조심스러웠지만, 싱가포르 컨퍼런스에서 Jeff를 만난 후 곧 Hyperliquid에서 호가를 시작했습니다. 2023년 11월, Hyperliquid는 포인트 프로그램을 출시했지만 전통적인 방식은 아니었습니다. 대부분의 포인트 프로그램은 투명한 공식을 게시하며, 이는 거의 즉시 전문 '파머'에 의해 악용됩니다. 그러나 Hyperliquid의 프로그램은 공식을 게시하지 않았습니다. 매주 금요일, iliensinc는 해당 주의 포인트 배분을 발표하여 Discord에서 사용자가 보상을 비교하고 시스템에 대해 추측하는 의식을 형성했습니다. 최종 결과는 프로그램이 임금 기반의 '파밍'이 아닌 실제 사용에 보상한다는 것입니다.
2024년 11월 29일, Hyperliquid는 암호화폐 역사상 가장 큰 에어드랍 중 하나를 통해 네이티브 토큰 HYPE를 출시했습니다. 3억 1,000만 개의 토큰(총 공급량의 31%)이 초기 사용자에게 직접 분배되었으며, 완전히 잠금 해제되었고, 락업 기간이 없습니다. 중요하게도 VC 할당이 없습니다. 일부 개인 사용자는 최대 약 950만 달러 상당의 HYPE를 받았습니다. 배포 당시 에어드랍 가치는 6억 2,000만 달러 이상이었습니다; 가격이 상승함에 따라 현재 약 190억 달러입니다. 에어드랍은 초기 사용자에게 보상을 제공할 뿐만 아니라 프로토콜 성공에 직접적인 재정적 이해관계를 가진 충성도 높은 커뮤니티를 만들었습니다. Multicoin이 여러 번 말했듯이: 암호화폐 커뮤니티를 구축하는 가장 좋은 방법은 많은 사람이 약간의 돈을 버는 것이며, Hyperliquid는 에어드랍으로 이를 수행했습니다.
에어드랍 후 1년 동안 60만 명 이상의 신규 사용자가 합류했으며, 월간 수익은 2024년 12월 약 1,000만 달러에서 2025년 12월 약 5,500만 달러로 성장했습니다. 이 모든 것은 외부 자본 없이 약 12명의 팀에 의해 달성되었습니다. 우리는 회복력이 훌륭한 창업자의 가장 중요한 자질 중 하나라고 믿습니다. Jeff는 암호화폐 역사상 가장 혹독한 약세장에서 Hyperliquid를 구축했습니다. 그는 많은 사람이 암호화폐와 DeFi에 대한 신뢰를 잃고 시장 심리가 로컬 바닥 근처에 있었을 때 제품을 출시했습니다. 그는 또한 당시에는 역발상으로 보였던 선택을 했습니다. 예를 들어, 시장 조성자에게 비용을 지불하는 것을 거부하고, 장기적으로 프로젝트 목표와 일치하지 않을 수 있는 투자자로부터 외부 자본을 조달하는 대신 자신의 거래 수익으로 프로젝트 자금을 조달하는 것입니다. 각각의 선택은 당시의 통념에 반하는 것이었으며, 각각 나중에 옳은 것으로 판명되었습니다.
5. 지표 및 성장 모멘텀
2025년은 Hyperliquid가 모든 지표에서 돌파구를 달성한 해입니다. 플랫폼은 연초 약 301,000명의 사용자와 약 20억 달러의 OI를 보유했습니다. 연말까지 사용자 기반은 약 923,000명으로 성장했고, OI는 약 60억 달러에 도달했으며, 플랫폼은 약 2조 9,000억 달러의 거래량을 처리했습니다. 지난 12개월 동안 Hyperliquid는 토큰 보유자에게 귀속되는 약 8억 6,900만 달러의 이익을 창출하여 CeFi와 DeFi를 포함한 암호화폐 분야에서 가장 수익성 있는 거래소 중 하나가 되었습니다. 맥락상, Hyperliquid의 연간 수익은 이제 Tron, Solana, Ethereum을 포함한 다른 모든 레이어 1을 지속적으로 초과합니다.
월간 거래량은 출시 이후 약 100배 성장했으며, 거시 경제 배경과 암호화폐 가격 하락에도 불구하고 좋은 복합 성장을 유지했습니다.
월간 수익은 2024년 12월 약 1,000만 달러에서 2025년 1월 약 4,900만 달러로 증가했으며, 2025년 8월 1억 2,000만 달러 이상으로 정점을 찍고 2025년 12월 약 5,500만 달러로 마감했습니다. 이후 더 넓은 시장 배경을 고려하여 월간 수익은 약 4,900만 달러로 정상화되었습니다.
DeFi 무기한 계약 시장의 경쟁은 2025년 동안 크게 심화되었습니다. 상반기에 Hyperliquid는 약 70%~80%의 시장 점유율을 유지했습니다. 9월에 그 점유율은 약 10%로 떨어졌습니다. 당시 YZi Labs(이전 Binance Labs)의 지원을 받고 CZ의 지지를 받은 Aster는 토큰 출시 후 거래량이 약 70%로 급등했습니다. Lighter(당시 비공개 베타)는 약 15%를 차지했습니다. 그러나 이 상황은 대부분 단기적이었습니다. 2026년 1월까지 Hyperliquid는 DeFi 파생상품 분야의 최상위로 돌아왔으며, 주간 거래량은 약 407억 달러였습니다. Hyperliquid의 현재 월간 거래량은 약 2,370억 달러인 반면, Aster는 약 610억 달러, Lighter는 약 440억 달러입니다. 2026년 6월 기준으로 DeFi 무기한 계약 시장에서 OI의 59% 이상을 장악하고 있습니다.
거래량과 OI의 차이를 주목하는 것이 중요합니다: 인센티브 주도의 거래량은 단기적이지만, 유동성 깊이와 실행 품질은 지속적입니다. 거래량은 워시 트레이딩, 포인트 파밍, 그리고 트레이더가 보상을 쌓기 위해 양방향으로 거래함으로써 부풀려질 수 있습니다. OI는 트레이더가 실제 포지션과 실제 위험에 처한 자본을 보유하고 있음을 반영하며, 이는 실제 사용의 더 지속적이고 의미 있는 신호입니다. 2026년 6월 기준으로 Hyperliquid의 OI는 약 96억 달러인 반면, Aster는 약 19억 달러, Lighter는 약 8억 700만 달러입니다. 사실, Hyperliquid의 OI만으로도 모든 주요 온체인 경쟁자를 합친 것을 초과합니다.
2026년 6월 23일 기준으로 Hyperliquid는 온체인 경쟁에서도 유동성을 지배합니다:
우리는 2026년 2월 시장 하락 기간 동안 청산 데이터를 살펴보았고 명확한 비대칭성을 발견했습니다. Aster와 Lighter는 보고된 거래량에 비해 Hyperliquid보다 훨씬 낮은 청산 가치를 보였습니다. 이들 플랫폼의 트레이더가 실제 방향성 위험(바이낸스와 Hyperliquid에서처럼)을 보유했다면, 우리는 청산이 거래량에 비례할 것으로 예상했을 것입니다. 그러나 현실은 그와 거리가 멉니다. Aster/Lighter의 거래량은 Hyperliquid에 가깝지만 청산량은 Hyperliquid의 약 1/17에서 1/37에 불과합니다. 더 그럴듯한 설명은 다음과 같습니다: 이 '높은 거래량 + 낮은 청산' 패턴은 일반적으로 거래량의 상당 부분이 인센티브 주기 거래(포인트/에어드랍 파밍), 시장 조성자 자기 거래/준 워시 트레이딩, 또는 다른 보고 방법으로 인한 거래량 부풀리기에서 비롯될 수 있음을 나타냅니다. 결론(객관적): Hyperliquid는 거래량, OI 및 청산 간에 더 강한 일관성을 보여줍니다. 이는 실제 활동의 더 나은 신호입니다.
이는 Aster와 Lighter 거래량의 상당 부분이 시장 조성자 간의 상호 거래 또는 주문장 양쪽에서 포인트를 파밍하는 사용자로부터 비롯되었으며, 유기적인 거래 활동이 아님을 강력히 시사합니다. 우리는 또한 Lighter 에어드랍 후 이 패턴을 보았습니다: 토큰 인센티브가 사라지자 거래량 시장 점유율이 6개월 만에 50% 폭락했습니다. TVL과 수수료는 일반적으로 에어드랍 후 하락했습니다.
Hyperliquid 대 바이낸스(및 기타 CEX)
Hyperliquid의 성장 모멘텀을 특히 주목할 만하게 만드는 것은 그 성공이 DeFi를 훨씬 넘어선다는 것입니다. 실제로, 이는 CEX로부터 상당한 시장 점유율을 빼앗기 시작했습니다. 월간 무기한 계약 거래량은 현재 바이낸스의 약 17%이며, 2년 전 거의 0이었던 것에 비해, OI는 약 21%에 도달했습니다. 바이낸스에 비해 이 정도 규모에 도달한 DEX는 몇 년 전만 해도 상상할 수 없었을 것입니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, Hyperliquid는 출시 이후 꾸준히 바이낸스로부터 점유율을 빼앗아 왔습니다:
이는 바이낸스가 줄어들거나 CeFi 시장 점유율을 잃고 있기 때문이 아닙니다. 바이낸스는 2025년에 25조 1,000억 달러의 파생상품 거래량을 처리했으며 여전히 세계 최대의 암호화폐 파생상품 거래소입니다. 오히려 Hyperliquid가 성장하는 시장에서 점유율을 얻고 있으며 모든 CEX와 경쟁하고 있기 때문입니다:
여기에는 몇 가지 이유가 있습니다. 첫째, 실행 품질이 핵심 동인입니다. Blockworks는 최근 분석을 발표하여 Hyperliquid의 BTC 무기한 계약 주문장이 중간 가격 주변 몇 베이시스 포인트 내에서 바이낸스보다 좁으며 대규모 거래에서 더 나은 실행을 제공한다는 것을 보여주었습니다. 중간점에서 ±1 베이시스 포인트에서 Hyperliquid는 약 310만 달러의 깊이를 보이는 반면 바이낸스는 약 230만 달러입니다. ±2 베이시스 포인트에서 격차는 더 벌어집니다: 약 580만 달러 대 약 410만 달러. 시장 미시구조에는 몇 가지 미묘한 차이가 있으며, 우리는 Hyperliquid가 항상 바이낸스보다 더 유동적이라고 주장하는 것이 아닙니다. 그러나 두 거래소가 본질적으로 동일한 수준에 있다는 사실은 자체적으로 말해줍니다. 특히 바이낸스의 오랜 유동성 지배력을 고려할 때 더욱 그렇습니다. 전문 트레이더와 시장 조성자에게 이 깊이와 좁음은 그들이 주문 흐름을 보내는 곳을 결정하며, 그 답은 점점 Hyperliquid가 되고 있습니다.
인상적인 것은 Hyperliquid가 바이낸스, OKX, Bybit 등과 같은 CEX처럼 사용자 자금을 통제하지 않고 이 모든 것을 한다는 것입니다. Hyperliquid의 모든 주문, 거래, 청산 및 포지션은 온체인에 기록되며 누구나 확인할 수 있습니다. 이러한 거래 후 투명성은 CEX가 제공할 수 없는 것입니다. 2025년 3월의 JELLY 사건은 교훈적인 예입니다. 한 트레이더가 유동성이 낮은 밈 코인인 JELLYJELLY 토큰을 조작하려고 시도했으며, Hyperliquid에서 큰 숏 포지션을 열고 다른 플랫폼에서 현물 가격을 올렸습니다. 숏이 청산되었을 때 HLP는 독성 포지션을 인수하여 약 1,350만 달러의 미실현 손실을 일시적으로 보였습니다. 이후 검증인들이 모여 JELLY 무기한 계약 시장을 상장 폐지하고 모든 포지션을 조작 전 가격으로 결산하기로 투표했습니다. 영향을 받은 사용자는 Hyper Foundation을 통해 보상받았으며, HLP는 그날 약 70만 달러의 이익으로 마감했습니다.
한편으로 회의론자들은 이것이 시스템이 중앙화되어 있음을 보여준다고 주장할 수 있으며, 그들은 완전히 틀리지 않습니다. 소수의 검증인 집합이 결제 가격에 대한 재량적 결정을 내리는 것은 실제 중앙화 우려 사항이며, 이에 대해서는 나중에 위험 섹션에서 논의하겠습니다. 그러나 더 중요한 점은 어떻게 일어났는가입니다. 조작, 검증인 투표, 결제 가격 및 보상 계획은 모두 공개적으로 그리고 실시간으로 온체인에서 이루어집니다. 전 세계 누구든지 정확히 무슨 일이 일어났고 왜 그랬는지 확인할 수 있습니다. 공격자의 지갑, 포지션 크기, 타임라인 및 최종 해결 방법은 모두 몇 분 안에 볼 수 있습니다. 이러한 투명성은 또한 트레이더가 특정 고압력 상황에서 플랫폼이 어떻게 반응하는지 확인한 후 계속 사용할지 결정할 수 있는 정보를 제공합니다.
몇 주 전에 또 다른 사건이 있었습니다. 한 고래가 50배 레버리지로 약 3억 4,000만 달러의 ETH 롱 포지션을 열고 담보를 인출하여 의도적으로 청산을 유발했습니다. 그녀는 약 180만 달러를 챙겼고, HLP는 약 400만 달러의 손실을 흡수했습니다. 중요하게도 시스템은 설계된 대로 작동했으며 팀은 BTC와 ETH의 최대 레버리지를 줄이는 등 즉시 대응했습니다. 커뮤니티는 무슨 일이 일어났는지와 팀의 대응을 투명하게 볼 수 있습니다. 반면, 바이낸스에서 비슷한 일이 발생했다면 절대 아무도 알 수 없었을 것입니다.
CEX는 오랫동안 고객을 상대로 베팅하고, 워시 트레이딩을 용인하며, 청산 및 손실 공유에 대해 불투명한 결정을 내리고, 양의 기대 가치 거래를 위해 고객 자금을 압수한다는 비난을 받아 왔습니다. 이것이 사실인지 어떤 거래소가 관련되어 있는지는 실제로 중요하지 않습니다. 핵심은 어느 쪽이든 확인할 수 없다는 것입니다. 모든 데이터는 CEX가 통제하는 개인 서버에 저장되기 때문입니다. 투명성은 철학적 장점일 뿐만 아니라 시간이 지남에 따라 복합되는 실질적인 이점입니다. 첫째, 시장 조성자는 자신이 프론트러닝을 당하지 않는다는 것을 확인할 수 있고, 트레이더는 청산 메커니즘을 감사할 수 있습니다. 또한 규제 기관은 원하는 모든 시장의 전체 기록을 조사할 수 있습니다. 기관 자본이 온체인으로 이동함에 따라 그들은 검증 가능한 실행과 투명한 거래 후 보고를 점점 더 요구할 것이며, Hyperliquid는 이 점에서 CEX 경쟁자에 비해 독특한 이점을 가지고 있습니다.
기관이 자신의 거래 활동이 공개되는 것을 원하지 않으며 기밀 시스템(완전히 반대되는 Hyperliquid의 적극적 투명성)을 선호한다고 믿는 사람들을 위해, Hyperliquid가 결국 다크 풀 제품도 제공할 수 없는 이유는 없습니다.
6. 성장 촉매
촉매 1 — HIP-3: 라이선스 없는 시장
Hyperliquid Improvement Proposal 3(HIP-3)는 2025년 10월에 출시되었으며, 현재까지 네트워크에서 가장 중요한 업그레이드입니다. HIP-3 이전에는 새 시장 생성이 검증인에 의해 관리되어 어떤 자산을 상장할지 결정하고 주요 매개변수를 설정했습니다. HIP-3를 통해 HyperCore에서의 배포가 무허가가 되었습니다. 최소 500,000 HYPE(2026년 6월 기준 약 3,150만 달러)를 스테이킹한 모든 엔터티는 오라클 구성, 레버리지 한도 및 위험 설정에 대한 완전한 통제권을 가지고 새 무기한 계약 시장을 배포할 수 있습니다. 수수료는 디플로이어와 프로토콜 간에 50/50으로 분할되며, 디플로이어는 자신의 시장이 프로토콜 성능 저하나 문제를 일으킬 경우 스테이킹된 HYPE가 삭감될 위험에 처합니다.
이는 거래소의 근본적인 변화로, 플랫폼을 암호화폐 네이티브 무기한 계약에서 합성적으로 표현될 수 있는 모든 자산을 거래할 수 있는 더 넓은 장소로 확장합니다. DeFi 역사를 통틀어 활동의 상당 부분은 자기 참조적이며 암호화폐 생태계 내생적이었습니다. 사람들은 암호화폐 자산을 암호화폐 자산과 거래하고, 암호화폐 자산을 담보로 사용하여 암호화폐 자산을 빌리며, 암호화폐 가격을 기반으로 파생상품을 구성합니다. 그러나 HIP-3를 통해 우리는 이제 비암호화폐 자산에서 의미 있는 거래 활동이 나타나기 시작하는 것을 보고 있습니다.
합성 파생상품은 전통 금융에서 널리 퍼져 있습니다. 많은 트레이더가 실제로 해당 자산을 소유하는 것보다 자산에 대한 익스포저를 얻는 데 더 관심이 있기 때문입니다. 트레이더가 애플(AAPL) 주식에 투기하려면 AAPL 주식을 사지 않아도 됩니다. 그는 직접적인 익스포저, 효율적인 레버리지 및 명확한 출구 방식을 원합니다. 이는 금에 투기하는 소매 트레이더, 외환 위험을 헤지하는 재무 부서, 또는 미래 생산 가격을 고정하려는 상품 생산자에게도 동일합니다.
전통 금융의 거래량은 암호화폐 분야를 훨씬 초과합니다. Hyperliquid가 BTC, ETH, SOL, HYPE 등 암호화폐 자산에 관심이 없고 단지 석유나 은을 거래할 수 있는 장소를 원하는 전통 트레이더를 유치할 수 있다면, 접근 가능한 시장(TAM)은 몇 자릿수 확대될 것입니다.
Trade[XYZ]는 Unit 뒤에 있는 독립 팀에 의해 구축되었으며, 가장 생산적인 HIP-3 디플로이어로 현재 OI의 약 90%를 차지합니다. 그 시장에는 이제 WTI 및 Brent 원유, 금, 은, S&P 500, 나스닥 및 개별 주식의 무기한 계약이 포함됩니다.
2026년 3월 18일, S&P 다우존스 지수는 공식적으로 Trade[XYZ]에 S&P 500 지수 사용을 승인했으며, 이를 '최초이자 유일한 공식 승인' S&P 500 무기한 계약이라고 불렀습니다. 공개 발표가 영구 계약 독점권을 확인하지는 않았지만, Trade[XYZ]는 출시 당시 유일한 승인 제공자였으며, 우리는 이것이 중요하다고 생각합니다. 이 계약은 Hyperliquid 생태계가 주요 금융 기관의 신뢰를 얻을 수 있음을 보여주는 중요한 신호입니다.
HIP-3의 성장 모멘텀은 놀랍습니다. HIP-3의 OI는 출시 후 불과 6개월 만에 거의 0에서 29억 달러 이상으로 100배 이상 성장했습니다. Trade[XYZ]의 상위 30개 시장 중 절반 미만이 암호화폐 시장이며, 나머지는 상품, 주식 및 지수입니다. 피크일에는 HIP-3 시장이 Hyperliquid 전체 거래 활동의 거의 절반을 차지했으며, 현재 Hyperliquid 전체 OI의 33%를 차지합니다.
HIP-3는 2026년 2월 말 이란 분쟁 기간 동안 그 가치를 매우 명확하게 입증했습니다. 미-이스라엘 공습으로 유가가 30% 급등한 후, 전통 상품 거래소는 주말에 문을 닫았습니다. 트레이더는 이후 Hyperliquid의 WTI 무기한 계약을 유일하게 유동성이 풍부하고 전 세계에서 접근 가능한 실시간 유가 발견 장소로 활용했으며, 전통 상품 거래소는 폐쇄되었습니다. CL-USDC 일일 거래량은 12억 달러를 초과하며 일시적으로 ETH 무기한 계약을 제치고 플랫폼에서 두 번째로 큰 시장이 되었습니다. 우리는 이것이 일회성 사건이라고 생각하지 않습니다. Hyperliquid는 CME와 ICE와 달리 24시간 운영되기 때문에 위기 동안 중요한 금융 인프라 역할을 했습니다.
아래는 월스트리트 저널 보도 스냅샷입니다:
최근 HIP-3 생태계에서 주목할 만한 두 가지 사건이 더 발생했습니다. 첫째, Cerebras가 나스닥에 IPO하는 동안 거래소 현장의 모건 스탠리 트레이더 화면에서 Hyperliquid(Trade[XYZ])의 Cerebras 상장 전 거래 차트가 열렸습니다. 이는 Hyperliquid가 새 자산이 공개 시장에 진입할 때 실제 가격 발견 엔진이 되고 있음을 보여줍니다. 마찬가지로, SpaceX IPO 기간 동안 SPCX의 상장 전 및 이후 상장 후 시장은 Hyperliquid에서 거래량 두 번째로 큰 자산이 되었으며, 거래액은 10억 달러를 초과했습니다. 덧붙여, IPO 초기 열풍이 지난 후에도 거래량은 계속 높은 수준을 유지했습니다. 고객 확보 관점에서, SpaceX IPO 당일 Hyperliquid에서 새로 생성된 지갑 수는 10배 증가했습니다.
촉매 2 — HIP-4: 예측 시장 및 옵션
HIP-4는 2026년 초에 발표되었으며, 사용자가 HyperCore에서 직접 예측 시장과 옵션을 구축할 수 있도록 합니다. 이번 업그레이드는 결과 기반 계약을 추가합니다. 이는 확정된 수익 구조와 고정 날짜를 가진 완전히 담보화된 금융 상품입니다. 이러한 계약은 마진이나 청산에 의존하지 않으며, 예측 시장과 옵션 거래의 핵심 기능이 됩니다.
우리는 이 두 범주가 DeFi에서 제품-시장 적합성을 찾기 어려웠던 두 가지 주요 이유가 있다고 생각합니다: 성능 제한과 유통 부족. 범용 L1 및 L2는 일반적으로 이러한 제품에 필요한 속도와 용량이 부족합니다. 대부분의 옵션 프로토콜과 예측 시장도 독립적인 애플리케이션으로 구축되어 트레이더가 이미 담보와 미결제 포지션을 보유하고 있는 기존 장소와 분리되어 있습니다.
HIP-4는 이 두 가지 문제를 해결합니다. Hyperliquid에서 예측 시장과 옵션은 HyperCore 거래 엔진만큼 빠르고 안정적으로 실행되며, 이 모든 것은 이미 깊은 유동성, 많은 활성 사용자 및 마진에 사용될 준비가 된 자본을 보유한 거래소 내에서 이루어집니다. 트레이더는 무기한 계약 포지션의 담보를 사용하여 예측 시장에 참여할 수 있으며, 자금을 다른 곳으로 옮길 필요가 없습니다. Polymarket과 같은 독립 플랫폼은 이러한 크로스 마진을 제공할 수 없습니다.
여기서 TAM은 매우 큽니다. 예측 시장은 현재 월간 거래량이 약 210억 달러입니다. 암호화폐 옵션은 피크 기간에 월간 거래량이 1,800억 달러를 초과했으며, Coinbase가 29억 달러에 Deribit을 인수한 것은 이 시장의 잠재적 가치를 보여줍니다. Hyperliquid가 이 두 범주에서 무기한 계약에서의 성공의 일부만이라도 재현한다면, 수익 기회는 상당할 것입니다. 특히 둘 다 핵심 무기한 계약 사업보다 더 높은 수수료율을 지원할 수 있기 때문입니다.
촉매 3 — 포트폴리오 마진
포트폴리오 마진은 아마도 Hyperliquid에서 가장 과소평가된 촉매일 것입니다. 이는 CEX에서 수년간 표준 기능이었지만, 체인에서 구현하기는 더 어렵습니다. 포트폴리오 마진을 사용하면 사용자는 각 포지션에 별도로 할당하는 대신 전체 마진 잔액을 통합하여 사용할 수 있습니다. 예를 들어, Alice가 BTC를 롱하고 ETH를 숏하는 경우, 두 거래에 대해 각각 전액 담보를 제공할 필요가 없을 수 있습니다. 시스템은 이러한 포지션이 서로 상쇄되고 상관관계가 있음을 확인하여 그녀의 일부 자본을 해제합니다. 또한 Hyperliquid에서 사용되지 않은 모든 포트폴리오 마진 잔액은 거래하지 않을 때 자동으로 대출 프로토콜을 통해 수익을 창출하여 그녀의 자본을 더 효율적으로 만듭니다.
기준 거래(Ethena의 USDe 스테이블코인에 의해 대중화됨)는 포트폴리오 마진이 활성화되면 자본 효율성이 크게 향상됩니다. 예를 들어, Alice가 1 BTC를 현물로 보유하고 레버리지로 1 BTC-USDC 무기한 계약을 숏한다고 가정해 보겠습니다. BTC가 어느 방향으로든 크게 움직이면, 그녀의 한 포지션은 가격 내에 있게 되고 다른 포지션은 손실을 볼 것입니다(손실이 높은 레버리지 무기한 포지션이라면 청산될 수 있음). 그러나 포트폴리오 마진을 사용하면 통합 담보 회계가 현물 롱 포지션의 양의 손익을 인식하고 담보를 해제하여 청산되지 않도록 합니다. 이 모델은 다양한 전문 거래 회사가 수행하는 차익 거래에 적용됩니다.
HIP-3, HIP-4 및 Hyperliquid 코어 거래소 시장 간에도 중요한 크로스 마진 기회가 있습니다. BTC는 점점 더 거시 경제 자산으로 거래되며, 그 가격은 유동성, 금리, 인플레이션, 위험 선호도, ETF 흐름 및 달러에 의해 영향을 받습니다. 그러나 이러한 관점을 표현하려면 트레이더가 여러 장소에 포지션을 분산시켜야 합니다. 트레이더는 암호화폐 무기한 계약 거래소에서 BTC를 롱하고, E*TRADE를 통해 주식 익스포저를 헤지하고, 다른 곳에서 금리를 관리하며, Kalshi 또는 Polymarket을 사용하여 이벤트 위험을 관리할 수 있습니다.
Hyperliquid는 이러한 시장을 하나의 위험 엔진 아래 통합하여 트레이더가 한 곳에서 관련 포지션과 담보를 관리할 수 있는 기회를 제공합니다. 간단한 예는 BTC로 주식을 거래하는 것입니다. BTC를 롱하면서 더 넓은 시장 위험을 헤지하려는 트레이더는 BTC 무기한 포지션을 HIP-3 나스닥 시장 또는 S&P 500 무기한 계약의 숏 포지션과 짝지을 수 있습니다. 경화폐에 대해 더 강력한 입장을 취하기 위해 그녀는 BTC와 금을 동시에 롱하고 주식을 숏할 수 있습니다. 실질 금리 상승이 BTC에 압력을 줄까 봐 우려된다면, 그녀는 BTC 롱을 금리 또는 국채 선물 숏과 결합할 수 있습니다. 이는 모두 거시 거래이며, 양쪽이 서로 다른 장소에 분산되지 않고 같은 장소에서 마진 거래될 때 자본 효율성이 크게 향상됩니다.
HIP-4는 많은 주요 거시 경제 위험이 특정 이벤트에서 비롯되기 때문에 추가적인 이점을 제공합니다. 예를 들어, BTC 트레이더는 FOMC 회의, 높은 CPI 보고서 또는 10년물 수익률 변화 기간 동안 결과 시장을 사용하여 헤지하면서 주요 BTC 포지션을 같은 플랫폼에 유지할 수 있습니다. 시장 조성자도 혜택을 받을 수 있습니다. 누군가 이러한 이벤트 시장에서 호가를 제공한다면, 같은 계정 내에서 BTC, ETH, 금, 나스닥, 석유 또는 금리로 헤지할 수 있습니다. 이는 이러한 시장을 더 효율적이고 실용적으로 만드는 데 도움이 될 것입니다.
촉매 4 — Coinbase 프로토콜
Hyperliquid는 작년에 네이티브 스테이블코인 파트너를 선택하기 위해 '베이킹 대회'를 개최했습니다. Hyperliquid 생태계 회사인 Native Markets는 이 과정에서 승리하여 USDH를 출시했습니다. 아이디어는 간단합니다: Hyperliquid에는 수십억 달러의 스테이블코인 담보가 거래소에 보관되어 있으며, 역사적으로 이 부동 자본의 대부분 경제적 가치는 USDC를 통해 Circle과 Coinbase에 귀속되었습니다. USDH는 이 수입의 일부를 Hyperliquid 생태계로 가져오려는 첫 번째 시도였습니다.
5월에 Coinbase가 개입하여 더 나은 버전의 프로토콜을 제안했습니다. 이 프로토콜이 수락되었으며, Coinbase는 이제 Hyperliquid에서 공식 USDC 재무부 디플로이어가 되었습니다. Native Markets는 현재 이 역할에서 전환 중이며, Coinbase는 USDH 브랜드 자산을 인수할 권리가 있습니다. 따라서 Hyperliquid는 사용자가 이미 알고 신뢰하는 USDC를 담보로 유지하면서 이전에 완전히 Circle과 Coinbase에 귀속되었던 부동 자본의 경제적 가치의 대부분을 다시 획득했습니다.
이는 두 가지 이유로 중요합니다. 첫째, 이는 실제 수입입니다. 구체적인 숫자는 아직 공개되지 않았지만, Aligned Quote Asset 문서는 약 90%의 수익 분배를 언급합니다. Hyperliquid의 약 61.3억 달러 USDC 담보와 3.65%의 총 재무부 수익률을 기준으로 90%의 수익 분배는 연간 2억 달러 이상의 연간 수익이 토큰에 귀속됨을 의미합니다.
둘째, 이는 Hyperliquid가 진지한 상업적 계약을 체결할 수 있음을 보여줍니다. 이는 커뮤니티가 소규모 네이티브 발행사와의 '베이킹 대회'로 시작되었지만, 1년 후 그들은 직접 Coinbase와 협상하여 플랫폼에서 스테이블코인의 경제 모델을 재구성했습니다. 이는 그들이 점점 더 진지한 금융 거래소처럼 운영되고 있으며 실제 비즈니스 개발 레버를 가지고 있음을 보여주는 중요한 증거입니다.
촉매 5 — 빌더 코드
빌더 코드는 타사 프론트엔드가 수수료의 일부와 교환하여 주문 흐름을 Hyperliquid 코어 거래소로 라우팅할 수 있도록 합니다. 실제로 Hyperliquid는 유통을 아웃소싱하면서 유동성 레이어를 유지합니다. 모든 지갑, 거래 앱 또는 애그리게이터는 동일한 기본 CLOB에 연결하여 발생한 수입의 일부를 얻을 수 있습니다.
현재 가장 큰 빌더 코드 운영자는 Phantom, MetaMask, Insilico, Based 및 Hyperdash를 포함하며, 함께 Hyperliquid에 일일 약 중간 9자리 수의 거래량을 제공합니다. Phantom만 해도 1,700만 명 이상의 월간 활성 사용자를 보유하고 있으며, 2025년 7월 출시 이후 누적 무기한 계약 거래량이 430억 달러를 초과하여 비즈니스에 약 2,200만 달러의 수익을 창출했습니다.
지금까지 빌더 코드는 HIP-3만큼 폭발적인 성공을 거두지는 못했습니다. 그러나 요소는 이미 갖추어져 있습니다. 역사적으로 암호화폐에서 대부분의 프론트엔드가 돈을 버는 방식은 브로커 및/또는 거래소 역할을 하는 것이었습니다. 우리가 여러 번 언급했듯이, 거래는 이 업계에서 가장 수익성 있는 사업입니다. 대부분의 지갑, 디지털 은행, 프론트엔드, 애그리게이터 등이 사용자가 무기한 계약에 접근할 수 있기를 원하는 것은 필연적으로 보입니다. 처음부터 새로운 파생상품 DEX를 구축하고, 유동성을 확보하며(아마도 비용을 지불하고), 토큰에 주의를 분산시키는 등의 작업 대신, 이러한 모든 주문 흐름 엔진 운영자는 가장 유동적인 무기한 계약 거래소인 Hyperliquid로 트래픽을 라우팅할 수 있습니다.
이 모델은 Hyperliquid에 전략적으로 매우 유리합니다. 핵심 팀이 직접 사용자를 확보할 필요 없이 깊은 유동성을 유지하기만 하면 되기 때문입니다. 플라이휠 효과도 복합될 것입니다: 더 많은 빌더 통합이 더 많은 거래량을 가져오고, 이는 유동성을 더 깊게 하며, 실행을 개선하고, 더 많은 빌더를 유치합니다. 동시에, 우리의 'DeFi 프로토콜은 가치를 포착하지 않으며, DeFi DAO는 위험을 관리한다'는 프레임워크에 따르면, HYPE 토큰은 시가총액과 유동성에서 계속 성장해야 하며, 이는 플랫폼을 경쟁사보다 더 안전하게 만들어야 한다고 생각합니다.
빌더 코드는 바이낸스의 Link 생태계를 그렇게 가치 있게 만드는 동일한 역학이지만, 여기서는 무허가이며 프로토콜 수준에서 수익 분배가 이루어지며 양자 간 맞춤형 비즈니스 개발 계약을 통하지 않습니다.
촉매 6 — HyperEVM
2026년 초 현재, 175개 이상의 개발 팀이 HyperEVM에 배포되었으며, 여기에는 대출 프로토콜(HyperLend), 다크 풀(Silhouette), 스테이블코인 인프라(Felix) 및 유동성 스테이킹(Kinetiq)이 포함됩니다. HyperEVM의 주요 가치 제안은 HyperCore와의 구성 가능성입니다. 읽기 전용 프리컴파일을 통해 스마트 계약은 실시간 CLOB 데이터(가격, 포지션 및 마진 정보 포함)에 액세스할 수 있으며, 크로스 도메인 지연이 없습니다. 이러한 애플리케이션은 거래소와 동일한 체인에서 실행되므로 Hyperliquid의 유동성, 가격 및 CLOB를 직접 사용할 수 있습니다. 대출 프로토콜은 실시간 무기한 계약 가격을 사용하여 청산할 수 있고, 구조화 상품은 동일한 거래에서 CLOB를 통해 헤지할 수 있으며, 스테이블코인은 외부 오라클 대신 Hyperliquid의 네이티브 가격 피드에 의존할 수 있습니다.
생태계는 아직 초기 단계이며, HyperCore와 HyperEVM 간의 상호 운용성은 여전히 발전 중입니다. 그러나 통합이 깊어짐에 따라 Hyperliquid는 다른 파생상품 거래 플랫폼에는 없는 것을 가지게 되었습니다: 거래소, 위험 엔진 및 DeFi 애플리케이션 레이어가 하나의 시스템 내에서 실행되는 수직 통합 금융 스택입니다. HyperEVM의 모든 새로운 애플리케이션은 자본이 Hyperliquid로 유입되는 또 다른 이유이자 HYPE 토큰이 가스로 사용되는 또 다른 수요원을 제공합니다.
촉매 7 — 규제 노력 및 미국의 무기한 계약 수용 증가
Hyperliquid는 또한 규제를 더 진지하게 받아들이는 것으로 보입니다. 워싱턴 D.C.에 설립된 Hyperliquid 정책 센터는 Jake Chervinsky가 이끌며, 이는 생태계가 영원히 미국 밖에 머물기를 원하지 않는다는 명확한 신호입니다. 목표는 정책 입안자와 규제 기관에게 DeFi 시장, 무기한 계약 및 온체인 금융 인프라에 대해 교육하는 것입니다. 이는 규제 위험이 항상 모든 무기한 계약 플랫폼의 가장 큰 불확실성 중 하나였기 때문에 중요합니다. Hyperliquid는 이제 'DeFi 무기한 계약이 실행 가능한 미국 프레임워크에 적응할 수 있다'는 주장에 실제 자원을 투입하고 있습니다.
시기는 미국 규제 기관이 무기한 계약에 대해 더 적극적인 태도를 취하기 시작했기 때문에 주목할 만합니다. 무기한 계약은 1993년에 처음 이론화되었고 2016년에 역외 중앙화 거래소에 의해 구현되었지만, 미국 접근은 최근까지 허용되지 않았습니다. 2026년 5월, CFTC는 등록된 CeFi 거래소가 실제 비트코인 무기한 계약을 상장할 수 있도록 허용했으며, 이후 빠르게 다른 주요 디지털 자산 무기한 계약으로 확장되었습니다. Michael Selig 의장은 이것이 암호화폐의 가장 유동적인 제품 중 하나를 미국 규제 체계에 포함시키는 것의 일부라고 말했습니다.
Hyperliquid는 아직 이러한 승인으로부터 직접적인 혜택을 받지 못했습니다. 실제로, 이러한 승인은 바이낸스와 경쟁하는 글로벌 CEX 제품을 증가시켰습니다. 그러나 주요 요점은 무기한 계약이 역외 전용 제품에서 미국 규제 기관이 이제 고려할 의사가 있는 제품으로 전환되고 있다는 것입니다. 규제된 중앙화 무기한 계약 접근에서 온체인 접근까지는 아직 갈 길이 멀지만, 첫 번째 단계는 제품 세트 자체의 가용성입니다.
촉매 8 — ETF 및 새 자본 풀
마지막 촉매는 다른 촉매만큼 기본적이지는 않지만 여전히 중요합니다. 대부분의 전통 금융 자산 운용사, 등록 투자 자문사, 패밀리 오피스, 헤지 펀드, 자산 배분자 등은 쉽게 HYPE를 사거나, 수탁하거나, 역외 장소에서 거래하거나, 운영 복잡성을 감수할 수 없습니다. Coinbase가 최근 HYPE를 상장했음에도 불구하고, 많은 기관은 여전히 암호화폐 네이티브 장소에서 거래하거나 해당 토큰을 직접 보유하는 것에 익숙하지 않습니다. 그러나 HYPE는 기본 현금 흐름 상태를 고려할 때, 특히 거의 모든 다른 대형 암호화폐 자산(몇 가지 예외, 예: SOL)과 비교할 때 그들에게 매우 매력적인 자산이어야 합니다. 이러한 관리자가 그 논리를 이해하더라도 역사적으로 그들이 이를 보유하는 것을 막는 구조적 장벽이 있었습니다.
그러나 이제 이 장벽은 사라졌습니다. 2026년 5월, 21Shares의 Hyperliquid ETF가 나스닥에서 거래를 시작했으며, 이후 Bitwise의 BHYP가 NYSE에 상장되었고, Grayscale의 경쟁 제품 HYPG Hyperliquid 스테이킹 ETF도 뒤따랐습니다. 모든 지표에서 HYPE ETF의 출시는 큰 성공을 거두었습니다. 흥미롭게도, 현물 HYPE ETF는 출시 후 첫 10거래일 동안 HYPE 공급량의 1% 이상을 흡수했으며, 이는 지금까지 모든 현물 암호화폐 ETF 중 가장 강력한 데뷔입니다.
ETF 자금 흐름(또는 Hyperliquid Strategies 및 Hyperion과 같은 디지털 자산 재무 회사의 출현)은 핵심 투자 논리가 아니지만, Hyperliquid의 기본 사항이 전통 투자자에게 점점 더 이해하기 쉬워지는 시점에 구매자 기반을 확장합니다. 실제 수익, HYPE 토큰 환매, 새로운 스테이블코인 부동 자본 수익 라인, 새로운 HIP-3 및 HIP-4 시장, 그리고 크로스 마진을 통한 더 넓은 금융 거래소로의 신뢰할 수 있는 경로가 있습니다. ETF와 DAT는 HYPE가 이러한 모든 촉매가 창출하는 관심을 포착할 수 있게 해줄 것으로 기대됩니다.
7. 위험
HYPE의 투자 논리에는 상당한 상승 여력이 있지만, 많은 위험도 존재합니다. 아래에서 우리는 이러한 위험을 개요하고 왜 그것이 통제 가능하다고 생각하는지 설명합니다.
위험 1 — 탈중앙화 및 거버넌스
사람들은 종종 Hyperliquid가 '중앙화'되었다고 비판합니다. 이는 분명히 Hyperliquid에 대해 가장 자주 언급되는 우려이며, 깊이 생각해 볼 가치가 있습니다. 2026년 6월 기준으로 네트워크에는 27명의 검증인이 있으며, 출시 당시에는 4명에 불과했습니다. 이는 이더리움의 약 88만 7,000명의 검증인이나 솔라나의 742명보다 몇 자릿수 적습니다. 네트워크가 존재한 첫 2년 동안 노드 코드는 폐쇄 소스였습니다. JELLY 사건에서 볼 수 있듯이, 소규모 검증인 집합은 몇 분 안에 모여 시장 및 블록체인 메커니즘에 대한 합의 결정을 내릴 수 있습니다.
이것은 합리적인 우려입니다. 27명의 검증인은 네트워크의 활성 및 검열 저항이 상대적으로 소수의 운영자 그룹에 의존하며, 이들 중 다수는 재단의 위임을 받습니다. 폐쇄 소스 코드는 또한 외부인이 핵심 거래 엔진을 독립적으로 감사하기 어렵게 만듭니다.
우리는 이러한 우려를 무시하지 않지만, 몇 가지 완화 요인이 있습니다. Hyperliquid는 고성능 파생상품 거래를 위해 구축되었으며, 검증인 수와 실행 속도 간의 트레이드오프는 범용 L1과 다릅니다. 서브초 최종성과 초당 20만 건의 주문 용량은 더 작고 저지연의 검증인 집합에서 더 쉽게 달성할 수 있습니다. 이 트레이드오프가 수용 가능한지는 무엇을 최적화하느냐에 달려 있습니다.
둘째, 검증인 집합은 줄어드는 것이 아니라 늘어나고 있습니다. 재단 위임 프로그램은 검증인 다양성을 높이기 위해 적극적으로 노력하고 있으며, 참가자에게는 지리적 및 운영적 분산을 보장하기 위한 KYC/KYB 요구 사항이 있습니다. 현재 상태가 극단적인 기준에 도달하지는 않았지만, 시간이 지남에 따라 더 큰 탈중앙화를 향한 추세입니다.
셋째, 가장 중요한 것은 JELLY 사건에 대한 대응이 신속하고, 조정되었으며, 완전히 투명했다는 것입니다. CEX 위기에서 유사한 결정은 일반적으로 문 뒤에서 이루어지며 공개 감사 추적이 거의 또는 전혀 없습니다. Hyperliquid는 중간 위치에 있습니다. 이더리움이나 솔라나보다 더 중앙화되어 있지만, 여전히 전통적인 CEX보다 훨씬 더 투명하고 검증 가능합니다. 목표 사용자, 특히 실행 품질과 거래 후 투명성을 가장 중요하게 여기는 전문 트레이더에게 이 트레이드오프는 수용 가능해 보입니다. 이는 거버넌스 논란이 반복됨에도 불구하고 플랫폼이 계속 성장하고 있다는 사실에서 드러납니다.
우리는 Hyperliquid가 신뢰 스펙트럼에서 파생상품 DEX에 대해 실제로 강력한 위치에 있다고 생각하며, 사용자는 플랫폼의 신뢰 가정에 만족한다는 것을 행동으로 보여주었습니다. 팀은 안전하다고 확신할 때 코드를 오픈 소스화할 의사를 밝혔으며, 우리는 보안 도구가 생태계의 적극적인 위협을 따라잡을 때 그들이 시스템을 개방하려는 의지가 더 커질 것으로 예상합니다.
위험 2 — 규제
Hyperliquid는 현재 규제 회색 지대에 있습니다. 무허가 온체인 무기한 계약 프로토콜로서 전 세계 누구나 네트워크에 직접 액세스할 수 있습니다. 프론트엔드는 일반적으로 미국과 같이 접근이 허용되지 않는 지역의 사용자를 차단하지만, 얼마나 많은 사용자 또는 얼마나 많은 거래가 직접 액세스나 프록시 설정을 사용한 지리적 차단 우회를 통해 제한된 지역에서 오는지 알기 어렵습니다.
무기한 계약은 여전히 핵심 제품이며, 그 법적 지위는 불확실합니다. 특히 미국 법률 하에서 스왑 처리 및 선물 처리에 대한 해석이 그렇습니다.如前所述, CFTC는 최근 규제된 CEX가 미국에서 대형 디지털 자산 무기한 계약을 상장할 수 있도록 승인했습니다; 그러나 이 승인은 미국 사용자가 역외 장소나 온체인 무기한 계약 제품에 접근하는 것에는 적용되지 않습니다. 또한 CFTC가 새로 승인된 무기한 계약을 선물로 규정한 반면, CME는 즉시 이 승인을 두고 CFTC를 고소하여 무기한 계약이 선물로 잘못 분류되었다는 견해를 부각시켰습니다. CFTC가 Hyperliquid 프로토콜, 프로토콜 개발자 또는 검증인에 대해 집행 조치를 취한다면, 플랫폼의 성장 궤적과 HYPE 가치에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.
여기에는 몇 가지 완화 요인이 있습니다. 규제 환경은 암호화폐를 지지하는 방향으로 크게 변화했습니다. SEC와 CFTC는 2026년 3월 공식 양해각서를 체결하여 조정된 규칙 제정을 확립했습니다. CFTC 의장 Selig는 직원들에게 무기한 계약의 미국 회귀를 촉진하는 방안을 모색하도록 지시했습니다. CLARITY 법안은 디지털 자산 규제를 위한 2트랙 프레임워크를 확립했으며, 하원을 통과했고 상원에서 조정 중입니다. 2026년 3월, CFTC는 Phantom에 대해 규제 파생상품에 대한 사용자 액세스를 가능하게 하는 지갑 소프트웨어가 등록 요구 사항을 촉발하지 않는다는 무조치 서한을 발행했으며, 이는 규제 태도가 DeFi 프론트엔드에 대해 완화되고 있음을 나타내는 신호입니다. 두 달 후, CFTC는 Kalshi 및 기타 플랫폼이 규제된 CEX에서 미국 기반 대형 디지털 자산 무기한 계약을 출시할 수 있는 길을 열었습니다.
또한 Hyperliquid 정책 센터는 2026년 3월 초에 Hyperliquid 재단이 100만 HYPE 토큰으로 자금을 지원하여 설립되었습니다. HPC는 규제 기관과 협력하고 미국 개인 및 기관이 전통 금융과 함께 Hyperliquid에 액세스할 수 있는 방법을 모색하는 적극적인 노력입니다. 이는 팀이 규제 참여를 진지하게 받아들이고 있음을 보여줍니다.
위험 3 — 경쟁
거래소 분야는 역사적으로 암호화폐에서 가장 경쟁이 치열한 시장이었습니다. 많은 CEX와 DEX가 지배적인 위치로 부상했다가 대체되었습니다. Mt. Gox, Bitfinex 및 dYdX는 모두 경고 사례입니다. 바이낸스는 주요 예외입니다. 약 8년 동안 선두 위치를 유지했으며, 수년간의 모든 규제 및 법적 문제에도 불구하고 여전히 운영이 뛰어나고 자본이 풍부한 조직입니다. 우리가 보기에, 이는 Hyperliquid의 가장 큰 장기 위협일 수 있습니다.
DEX 측면에서 Aster와 Lighter는 가장 주목할 만한 두 경쟁자입니다. Aster는 YZ Labs의 지원을 받고 CZ의 지지를 받았으며, 2025년 9월에 DeFi 무기한 계약 시장의 약 70%를 일시적으로 점유했다가 사라졌습니다. Lighter는 전 시타델 엔지니어가 구축했으며, a16z와 Lightspeed의 15억 달러 평가로 지원받았고, ZKP를 사용한 거래 검증 및 제로 수수료 모델을 사용합니다.
솔라나에는 또한 신뢰할 수 있는 파생상품 DEX(Phoenix, Drift, Bulk Trade)가 있지만, 아직 의미 있는 규모에 도달하지는 못했습니다. 이들 팀은 주로 대형 검증인 클라이언트(Agave 및 Firedancer)의 발전과 Jito의 BAM 인프라를 포함한 솔라나 시장 구조의 기능 업그레이드에 의존합니다. 이러한 업그레이드는 솔라나 DeFi 파생상품 플랫폼이 오늘날 Hyperliquid가 가지고 있는 일부 기능(예: 매수-취소 우선)을 제공할 수 있게 할 것입니다. 실제로 일부 경쟁 DEX의 거래량은 Hyperliquid보다 인센티브에 더 민감해 보이지만, 이것이 DeFi 파생상품의 경쟁이 영원히 중요하지 않을 것이라는 의미는 아닙니다.
또한 더 많은 규제된 파생상품 거래소가 미국에 출현하여 진정한 무기한 계약을 제공할 가능성도 있습니다. 우리는 이미 Kalshi와 Coinbase의 초기 징후를 보고 있습니다. CME와 ICE가 미국 트레이더에게 무기한 계약을 제공하기 시작하면, Hyperliquid가 미국에서 사용 가능해지기 전에 수요를 흡수할 수 있습니다.
우리는 Hyperliquid의 우위가 표면적인 시장 점유율 숫자보다 더 크다고 생각합니다. 앞서 언급했듯이, 많은 경쟁자는 사용자가 에어드랍을 받기 위해 포인트를 파밍하는 것에 의존하므로 그들의 숫자는 우리 눈에 의심스럽습니다. Lighter 에어드랍 후 어떤 일이 일어났는지 보십시오: DeFi 무기한 계약 거래량 시장 점유율은 이후 약 50% 폭락했습니다. 반면 Hyperliquid는 깊은 유동성, 강력한 실행 및 빌더 통합 덕분에 진정한 지속력을 가지고 있습니다. 이는 단기 전략과 인센티브 조합으로 따라잡기 어려운 것입니다. 솔직히 말해, 이는 기술 또는 제품 돌파구와 같은 혁신에서 중요한 계단식 함수 개선이 필요하다고 생각하며, 우리는 아직 누구도 이에 근접한 것을 보지 못했습니다.
위험 4 — HyperCore/HyperEVM 상호 운용성
이더리움과 솔라나는 그 위에 번성하는 타사 개발자 생태계가 구축되었기 때문에 큰 규모에 도달했습니다. 이 두 체인을 활용하는 프로젝트의 폭은 기본 생태계와 토큰의 성공을 보기 위해 깊이 동기 부여된 강력한 이해관계자 네트워크를 만들었습니다. Hyperliquid는 아직 그러한 생태계 규모에 도달하지 못했습니다. HyperEVM이 이 문제를 해결할 수 있지만, HyperEVM과 HyperCore 간의 상호 운용성 및 구성 가능성은 여전히 largely 해결되지 않았습니다. 읽기 전용 프리컴파일은 HyperEVM 스마트 계약이 HyperCore 상태에 액세스할 수 있도록 허용하지만, 쓰기 기능(EVM 계약이 HyperCore에서 주문을 제출하거나 포지션을 수정할 수 있는 능력)은 CoreWriter를 통해 개발 중입니다. 이 브릿지가 더 완전히 구축되기 전까지 HyperEVM 애플리케이션과 코어 거래소의 통합 깊이는 여전히 제한적일 것입니다.
주요 완화 요인은 Hyperliquid의 핵심 사업이 대규모 EVM 생태계 없이도 작동할 수 있다는 것입니다. 거래소는 이미 약 8.78억 달러의 연간 수익을 창출했으며, HyperEVM의 기여는 거의 없습니다. 따라서 우리는 HyperEVM을 콜 옵션 가치로 보며, 투자 논리의 필수 요구 사항은 아닙니다. 빌더 코드와 HIP-3는 또한 타사 개발자가 EVM 스마트 계약을 배포하지 않고 Hyperliquid에서 구축할 수 있는 방법을 제공합니다. Phantom의 빌더 코드 통합은 좋은 예로서, HyperEVM을 건드리지 않고 직접 HyperCore로 주문 흐름을 라우팅합니다. HyperEVM 구성 가능성이 개선된다면, 이는 의미 있는 촉매가 될 수 있습니다. 그러나 그렇지 않더라도 핵심 거래소의 전망을 바꾸지는 않는다고 생각합니다.
위험 5 — 토큰 가치 포착 및 희석
HYPE의 투자 사례는 가치 포착 메커니즘의 지속성과 신뢰성에 달려 있습니다. 토큰 경제학이 희석, 인센티브 불일치 또는 거버넌스 결정으로 인해 약화된다면, HYPE는 플랫폼이 창출하는 경제적 가치를 포착하지 못하거나 투자자가 예상한 것보다 적은 가치를 포착할 수 있습니다.
주요 희석 우려는 기여자 잠금 해제 일정입니다. 핵심 기여자는 2028년까지 매월 약 992만 HYPE를 받으며, 현재 가격으로 월 약 6.25억 달러의 잠재적 매도 압력에 해당합니다. 환매 소각 메커니즘이 이러한 공급 확장을 상쇄할 수 있는지는 수수료 성장이 잠금 해제를 초과하는지에 달려 있지만, 우리는 아직 그 지점에서 멀리 떨어져 있습니다.
여기서 주요 보호 장치는 제품 수익이 토큰 가치와 밀접하게 연결되어 있다는 것입니다. 복잡한 지분 구조나 우선주에 대해 걱정할 필요가 없습니다. 프로토콜 성공에 대한 모든 사람의 경제적 이해관계는 HYPE에 연결되어 있으므로 고객/트레이더, 토큰 보유자 및 팀은 동일한 목표를 공유합니다. 팀은 자신의 토큰 할당을 줄이려는 의지를 보여주었습니다. 예를 들어, 2026년 1월 120만 개의 토큰을 방출한 후, 그들은 다음 달에 잠금 해제를 약 90% 줄여 14만 개의 토큰으로 낮췄습니다. 우리는 이것이 팀이 장기적 정렬에 관심을 가지고 있으며 토큰 가격을 중요하게 생각한다는 강력한 신호라고 생각합니다.
또한, 프로토콜 수익의 99%가 HYPE 지원 기금으로 흘러가 환매 및 소각에 사용됩니다. 2026년 6월 기준으로 이 기금은 공개 시장에서 4,500만 HYPE 이상을 축적했으며, 현재 약 28억 달러의 가치가 있습니다. 지원 기금은 토큰 아래에 구조적 매수 압력을 생성하며, 플랫폼 사용과 직접적으로 연결됩니다.
우리는 아래 가치 평가 섹션에서 토큰 공급 역학에 대해 더 논의할 것이지만, 현재 완전 희석 평가 가치는 특히 대부분의 투자자 시간 범위에서 크게 과대평가되었다고 말할 수 있습니다.
위험 6 — 부실 채권
어떤 측면에서 Hyperliquid는 CEX보다 더 큰 부실 채권 위험에 직면합니다. CEX는 KYC, 계정 수준 제어, 출금 심사, 내부 위험 팀, 경우에 따라 알려진 상대방에 대한 법적 추구를 사용할 수 있습니다. Hyperliquid는 이러한 도구가 없습니다. 누구나 담보를 입금하고, 레버리지를 사용하며, 거래할 수 있기 때문입니다. 이러한 개방성은 제품에 매우 중요하지만, 시장의 급격한 변동 후 조작이나 담보 부족 손실에 대처할 때 프로토콜의 선택지가 더 적게 만듭니다.
Hyperliquid가 더 많은 자산, 특히 HIP-3 및 HIP-4를 통해 상장함에 따라 이는 더욱 중요해집니다. 긴 꼬리 시장에는 유동성이 낮고, 참조 가격 신뢰성이 낮으며, 소유권이 더 집중되고, 이벤트 주도 갭 위험이 더 큰 자산이 포함됩니다. 트레이더가 유동성이 부족한 시장에서 큰 포지션을 구축하고 시장이 청산 수준을 넘어서 갭이 발생하면, 프로토콜은 부실 채권에 직면할 수 있습니다. CEX에서는 때때로 출금을 늦추고, 계정을 감액하며, 사용자를 추구하거나, 플랫폼 외부 위험 제어를 사용할 수 있습니다. Hyperliquid는 프로토콜 및 시장 설계 수준에서 더 많은 이러한 문제를 해결해야 합니다.
좋은 소식은 Hyperliquid가 암호화폐 역사상 가장 큰 청산 사건을 경험했다는 것입니다. 2025년 10월 10일, 시장 전체에서 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 청산되었으며, 그중 Hyperliquid는 약 12.5억 달러를 차지했습니다. 놀라운 변동 폭과 속도에도 불구하고 Hyperliquid는 지급 능력을 유지하고 계속 운영되어 청산 및 위험 시스템에 중요한 실제 테스트를 제공했습니다.
이는 분명히 위험을 제거하지는 않았지만, 플랫폼은 이미 주기적인 청산 폭포 사건을 경험하고 뛰어난 성과를 보였습니다. 실제로 바이낸스(가장 큰 경쟁자)와 비교할 때, 10월 10일은 Hyperliquid에 의미 있는 승리였습니다. 바이낸스에서는 USD(Ethena의 스테이블코인), BNSOL 및 WBETH를 포함한 여러 합성 자산이 디페깅되었습니다. 이러한 자산이 바이낸스에서 담보로 널리 사용되었기 때문에 필요 이상으로 더 많은 청산이 발생했습니다.
과거 성공에 의존하는 것 외에도, Hyperliquid는 대부분의 DEX가 부족한 내장된 이점을 가지고 있습니다: 자체 L1에서 실행됩니다. 대부분의 DEX는 다른 블록체인 결제 레이어 위에 구축된 애플리케이션일 뿐입니다. 거래를 일시 중지하거나, 위험 설정을 변경하거나, 보험 기금을 사용할 수 있지만, 거래가 결제되고 담보가 애플리케이션을 떠나면 손실을 제한할 수 있는 방법이 제한적입니다. Hyperliquid 검증인은 더 많은 도구를 가지고 있습니다. Hyperliquid의 매칭 엔진, 위험 시스템, L1 회계 및 크로스체인 브릿지가 모두 하나의 시스템에서 협력하기 때문입니다. 최악의 경우, 검증인은 모여서 출금 관리, 크로스체인 브릿지 운영 또는 손실이 영구적이 되기 전에 시스템 상태를 관리하는 분산 합의에 도달할 수 있으며, 이는 JELLY 사건에서 볼 수 있었습니다.
8. HYPE 토큰
우리는 진정으로 가치를 포착할 수 있는 DeFi 토큰을 설계하는 과제에 대해 많은 글을 써 왔습니다. 대부분은 그렇게 하지 못합니다. 우리는 항상 묻습니다: 토큰이 프로토콜 수익에 대한 직접적인 청구권을 가지고 있습니까? 포크될 수 있습니까? 속도 문제에 시달리고 있습니까? 사용은 유기적인가 아니면 인센티브 주도인가? 그것을 보유하는 데 어떤 실용적 가치가 있습니까? HYPE는 이 모든 테스트를 통과합니다. 이는 우리가 암호화폐 분야에서 본 가장 명확한 토큰 설계 중 하나를 모든 면에서 가지고 있습니다. 주목할 점은 Hyperliquid에 별도의 주식 레이어가 없다는 것입니다. 주주 명부도, 우선주도, HYPE와 별개의 경제적 청구권을 가진 지분 투자자 그룹도 없습니다. 팀, 사용자 및 토큰 보유자는 모두 동일한 자산의 성공에 참여합니다. 우리는 이것이 예외적으로 긴밀한 이해 관계 정렬을 만들고 Hyperliquid에 다른 대부분의 주요 암호화폐 프로토콜에 비해 구조적 이점을 제공한다고 생각합니다.
토큰 할당
팀은 외부 자금 조달을 한 적이 없기 때문에 HYPE 할당에는 투자자 지분이 없습니다. 총 10억 개의 토큰 공급 할당은 다음과 같습니다: 31%는 출시 시 초기 사용자에게 에어드랍(3억 1,000만 개, 완전히 잠금 해제), 38.9%는 미래 커뮤니티 방출을 위해 유보, 23.8%는 핵심 기여자에게 할당, 나머지는 재단 및 생태계 보조금에 남습니다. 팀 토큰은 출시 후 1년의 잠금 기간이 있으며, 귀속 기간은 2027년과 2028년까지 연장됩니다. 핵심 기여자는 매월 약 992만 HYPE를 받으며, 현재 가격으로 약 6.25억 달러입니다. 이는 토큰의 잠재적 매도 압력의 주요 원천입니다.
HYPE 실용성
HYPE는 Hyperliquid 생태계에서 다섯 가지 다른 기능을 가지고 있습니다:
1. 가장 중요한 것은 프로토콜 수익의 99%가 지원 기금을 통해 HYPE의 환매 및 소각에 사용된다는 것입니다. 이는 플랫폼 사용을 토큰 가치에 직접 연결하는 메커니즘입니다.
a. 나머지 약 1%는 프로토콜 운영 및 관련 비즈니스 비용을 지원하는 데 사용됩니다.
2. 둘째, 스테이킹 계층은 거래 수수료 할인을 잠금 해제하여 트레이더가 매도보다는 보유 및 스테이킹하도록 인센티브를 제공합니다. 이는 속도 흡수 풀을 만듭니다: 활성 트레이더는 투기 목적이 아니라 보유함으로써 플랫폼에서 거래 비용을 낮출 수 있기 때문에 HYPE를 축적합니다.
3. 셋째, Hyperliquid L1에서 모든 거래의 가스 토큰입니다. HyperEVM에서의 모든 주문, 거래 및 상호 작용은 가스로 HYPE가 필요하며, 네트워크 활동이 확장됨에 따라 확장되는 기본 수요를 창출합니다.
4. 넷째, 네트워크를 보호하고 수익을 얻기 위해 스테이킹될 수 있습니다. 검증인은 참여하기 위해 최소 1만 HYPE를 스테이킹해야 하며, 위임자는 프로토콜 인플레이션과 거래 수수료 할당의 조합에서 스테이킹 보상을 받습니다. 현재 스테이킹 연간 수익률은 약 -2.25%이며, 이 수수료율은 총 스테이킹 양에 따라 동적으로 조정되며, 그 디자인은 이더리움의 스테이킹 곡선에서 영감을 받았습니다.
5. 마지막으로, HYPE는 검증인에게 프로토콜 업그레이드 및 변경에 대한 거버넌스 권한을 부여합니다. 검증인은 스테이킹 가중치 기반 제안 투표에 참여하며, 여기에는 시장 상장 폐지, 매개변수 변경, 그리고 지원 기금 소각 투표에서 볼 수 있는 영구 공급 결정이 포함됩니다.
우리의 후속 BNB 보고서에서 우리는 소위 '거래소 토큰 방정식'을 도입했습니다:
거래소 토큰 네트워크 가치 = 거래소가 창출한 가치 × 토큰 가치 포착 효율성
첫 번째 항(거래소가 창출한 가치)은 거래량, 수익, 사용자, 유동성 깊이 및 관리 품질로 측정됩니다. 기본적으로 거래소가 기본 측면에서 얼마나 잘 수행하고 있는지입니다. 우리는 보고서에서 Hyperliquid가 이러한 지표에서 지배적임을 설명했습니다.
두 번째 항, 즉 토큰이 가치를 포착하는 효율성은 HYPE가 진정으로 빛나는 곳입니다. 이 토큰은 자동화된 일일 환매 시스템을 통해 프로토콜 수익의 99%를 수집하며, 수동적 결정이 전혀 필요하지 않습니다. 현금 흐름을 놓고 경쟁하는 주식 레이어도 없고, 특별한 권리나 이사회 의석을 가진 투자자도 없습니다. 경제적 관점에서 HYPE는 프로토콜 현금 흐름을 귀속시키는 주요 도구입니다. 이것은 우리가 본 거래소 토큰 모델 중 가장 명확한 예입니다. BNB, HT, DYDX, UNI 또는 모든 CEX 지분 구조보다 더 간단합니다. 가치가 어디로 가는지 항상 명확하기 때문입니다.
9. HYPE 가치 평가
Hyperliquid는 지난 12개월(TTM) 동안 약 8.78억 달러의 수익을 창출했으며, 그중 99%는 HYPE 지원 기금의 환매 소각을 통해 토큰 보유자에게 돌아갑니다. 따라서 TTM 프로토콜 수익은 약 8.69억 달러입니다.
주목할 점은 거의 모든 수익이 의미 있는 HIP-3 기여 이전에 발생했다는 것입니다. 플랫폼은 2025년 초부터 연말까지 대략 자유 현금 흐름 실행률을 두 배로 늘렸지만, 아직 출시 예정인 모든 다양한 제품 업그레이드의 혜택을 받지 못했습니다. HIP-3의 RWA 관련 무기한 계약, HIP-4의 예측 시장 및 옵션, 포트폴리오 마진, Coinbase 스테이블코인 프로토콜, 빌더 코드 확장 및 성장하는 HyperEVM 생태계는 모두 아직 역사적 데이터에 반영되지 않은 증분 수익 흐름을 나타냅니다.
Hyperliquid는 또한 HIP-3 시장에 대해 '성장 모드'를 유지하여 실제로 플랫폼 수수료율을 90% 인하하여 유동성과 거래 활동을 장려했습니다. 시장이 아직 초기 단계에 있을 때 이러한 보조금은 합리적이었지만, HIP-3는 이제 플랫폼의 중요한 구성 요소가 되었습니다. 성장 모드가 단계적으로 축소되거나 취소됨에 따라 Hyperliquid는 이러한 시장에서 더 큰 경제적 가치를 포착해야 하며, 추가 거래량 성장에 의존하지 않고 의미 있는 이익률 순풍을 창출할 수 있습니다.
가치 평가 프레임워크
이 가치 평가에서 우리는 현금 흐름 배수 방법을 사용하며, 이는 BNB 및 DRIFT 보고서에서 사용한 방법과 일치합니다. 우리는 프로토콜 수익의 99%가 계속해서 환매 소각 메커니즘을 통해 HYPE 토큰 보유자에게 귀속될 것이라고 가정합니다. 이는 시스템의 현재 및 명시된 설계입니다.
DEX(파생상품 및 현물 포함)는 기존에 가장 높은 이익률을 가진 사업 중 하나입니다. CEX 이익률은 강력하지만, 고객 지원, 글로벌 라이선스, 서버, 수탁 인프라 및 규정 준수 팀의 비용을 부담합니다. Hyperliquid의 비용은 대형 CEX의 일부에 불과합니다. 이 프로토콜은 소규모 팀으로 지속 가능한 운영을 달성했으며, 장기 경제 균형에서 95% 이상의 이익률을 유지할 것이라고 믿습니다. 우리의 가치 평가 모델에서 우리는 지출을 제외합니다. 프로토콜이 이미 양의 현금 흐름을 달성했으며 비용 구조가 수익에 비해 무시할 수 있기 때문입니다.
우리는 또한 Coinbase USDC 프로토콜에서 발생하는 수익을 고려할 것입니다. 현금 흐름 규모와 그것이 코어 거래소 사업 성장과 대체로 선형적으로 확장되어야 한다는 사실을 고려할 때입니다. 그리고 현재 이미 활성화된 수익 라인입니다.
1. 우리의 첫 번째 가정은 2028년까지 암호화폐 파생상품 총 거래량이 연간 35%의 복합 성장률로 성장할 것이라는 것입니다.
비교를 위해, CeFi 파생상품 거래량은 2020년부터 2025년까지 연간 44.8%의 속도로 성장했으며, 2025년에 85.7조 달러에 도달했습니다. 우리는 본 보고서에서 논의된 장기 추세를 기반으로 더 낮은 성장률을 사용했으며, 이는 매우 보수적이라고 생각합니다.
2. 우리의 두 번째 가정은 2028년까지 파생상품 DEX가 암호화폐 파생상품 시장의 32%를 차지할 것이라는 것입니다. 이는 현재 약 16%에서 증가한 것입니다.
DeFi의 점유율은 2022년의 거의 0%에서 3년 만에 16%로 성장했습니다. 다음 2년 동안 32%에 도달하는 것은 이전의 연간 성장률과 일치하며, 실행 품질의 지속적인 개선, 최근 CeFi 실패 이후 신뢰 상실, 지지적인 규제 및 RWA 관련 제품의 성장을 고려할 때 현실적으로 보입니다. 가장 큰 부분은 의심할 여지없이 HIP-3와 RWA 거래량 기회입니다.
3. 세 번째 가정은 Hyperliquid가 파생상품 DEX 시장에서 현재 약 30%의 점유율을 유지한다는 것입니다.
우리는 Hyperliquid가 DeFi 내에서의 시장 점유율 성장을 모델링하지 않았습니다. 지난 2년 동안 대부분의 기간 동안 Hyperliquid가 점유율을 얻고 있었고 현재 OI의 59% 이상을 통제하고 있음에도 불구하고(거래량 시장 점유율은 더 낮으며, 이는 본 보고서에서 논의된 파밍 목적 때문일 수 있음). 이는 의도적으로 보수적입니다. 왜냐하면 우리는 Hyperliquid의 경쟁적 위치가 오늘부터 개선되지 않더라도 투자 논리가 여전히 성립한다는 것을 증명하고 싶기 때문입니다. 배경으로, 우리는 거래소가 유동성 네트워크 효과(현물/무기한 계약에서 바이낸스, 옵션에서 Deribit 참조)를 가지게 됨에 따라 그 점유율이 상당히 높아질 것이라고 믿습니다.
4. 네 번째 가정은 Hyperliquid의 USDC 잔액이 거래량과 대체로 함께 성장할 것이라는 것입니다.
시간이 지남에 따라 플랫폼은 외환 쌍과 같은 더 높은 레버리지를 지원하는 자산을 추가해야 하지만, 위험 선호도가 낮은 트레이더 그룹도 유치할 것입니다. 우리는 이러한 효과가 대체로 상쇄되어 플랫폼의 평균 레버리지를 기본적으로 변하지 않게 유지할 것이라고 가정합니다.
기준 시나리오
이러한 가정 하에, 2028년까지 암호화폐 파생상품 총 거래량은 약 210조 달러에 도달할 것입니다. 이는 오늘날 장외 외환 및 금리 파생상품 거래액(합계 연간 약 3,700조 달러)의 약 6%에 불과합니다. 이 숫자는 방대해 보이지만, 현재 장외 외환 및 금리 거래액의 6%에 불과하며, 우리는 이것이 무리가 아니라고 생각합니다.
210조 달러의 연간 거래량에서 파생상품 DEX는 그중 32%인 67.2조 달러의 연간 거래량을 차지할 것입니다. Hyperliquid의 시장 점유율이 30%로 변하지 않는다면(보수적 안정 상태), 우리는 약 20.16조 달러의 연간 거래량을 얻습니다. 이 명목 거래량에서 플랫폼의 USDC는 약 7배 증가하여 약 430억 달러가 되며, 약 14.1억 달러의 수익 라인(금리가 안정적이라고 가정, USDC 수익에 영향)을 창출합니다.
거래 수수료가 2025년부터 3.28 베이시스 포인트로 변하지 않는다면(우리는 HLP의 수수료를 고려에서 제외합니다. 비즈니스에 대한 중요성이 점점 줄어들기 때문), 연간 수익은 8.69억 달러에서 거래 수수료로 인한 66억 달러 + 14.1억 달러 = 약 80억 달러로 증가할 것입니다. 우리는 2025년 순 수수료율을 변하지 않게 유지하며, 수수료율 확장을 가정하지 않습니다. HIP-3, HIP-4 및 포트폴리오 마진이 시간이 지남에 따라 수익 구조를 변경할 수 있고, 더 높은 이익률로 변경될 가능성이 높음에도 불구하고 말입니다.
우리는 이 모델이 무엇을 배제했는지 명확히 해야 합니다. 이는 더 넓은 파생상품 시장이 역사적 패턴보다 느리게 성장하고, Hyperliquid가 DeFi 내에서 시장 점유율 성장이 0이며, 예측 시장 및 옵션의 의미 있는 기여나 HyperEVM 가스 흐름을 포함하지 않는다고 가정합니다. 이 모든 것은 우리가 앞서 기록한 실제적이고 의미 있는 성장 촉매입니다. 또한 DeFi가 지난 3년과 동일한 속도로 CeFi를 잠식한다고 가정합니다. 이는 의도적으로 2년 후 비즈니스의 잠재적 상태를 과소평가한 것입니다.
공급량 조정
창세기(Genesis)에서 총 10억 개의 HYPE 토큰이 생성되었습니다. 그러나 우리는 이 숫자를 조정하는 것이 적절하다고 생각합니다. 우리는 Hyperliquid Strategies의 프레임워크를 사용하여 실제 유통 공급량을 계산합니다. 2028년을 모델링하므로 2028년 말까지의 스테이킹 방출을 추가하여 모델에서 약 5.02억 HYPE의 유통량을 얻습니다:
현재 약 63달러의 가격으로 HYPE는 약 320억 달러의 평가 가치에 해당하며, 8.69억 달러 수익 대비 현재 유통 부동 기준 TTM 주가수익비율은 약 36배입니다. Coinbase 프로토콜(현재 플랫폼 USDC 명목 금액 기준으로 약 2억 달러의 미래 수익을 견인할 것)을 포함하면, HYPE는 실제로 약 30배의 선행 수익에서 거래됩니다.
우리는 2028년 프로토콜 수익 80억 달러에 대해 20배의 주가수익비율을 적용합니다. 배경으로, COIN은 현재 약 24배의 2028년 컨센서스 주가수익비율로 거래되고 있으며, CME는 약 17배, HOOD는 약 32배입니다. 이러한 비즈니스는 완벽하게 비교할 수는 없지만, 공개 시장이 규모화된 거래소 및 거래 플랫폼을 어떻게 평가하는지에 대한 유용한 참조점을 제공합니다.
여전히 놀라운 속도로 수익을 성장시키고, 이러한 운영 레버리지, 이러한 토큰 가치 포착 품질 및 많은 미실현 촉매를 가진 기업의 경우 20배 배수는 우리에게 상당히 합리적으로 보입니다. 우리는 또한 대부분의 DeFi 프로토콜에서 '수익'이 유동성 제공자나 대출자에게 지급되는 이자를 포함하는 반면, Hyperliquid의 8.69억 달러 TTM 수익은 직접적이고 프로그래밍 방식의 환매 메커니즘을 통해 토큰 보유자에게 귀속되는 실제 프로토콜 수준 현금 흐름을 나타내므로 대부분의 암호화폐 지표에 비해 전통적 수익 비교에 더 가깝다는 점에 주목합니다.
기준 시나리오에서 80억 달러 수익에 20배 배수를 적용하면 1,600억 달러의 평가 가치를 얻으며, 조정된 5.02억 개의 토큰 공급량 기준으로 HYPE 가격이 319달러를 초과함을 의미하며, 보수적 가정 하에 현재 수준보다 5배 이상의 상승 여력이 있습니다.
이 분석의 민감도를 설명하기 위해 우리는 다른 가정을 사용하여 약세 및 강세 시나리오를 제시합니다.
우리의 약세 시나리오는 전체 암호화폐 파생상품 시장이 2028년까지 연간 10%의 복합 성장률로만 성장하고, DEX 시장 점유율이 20%에만 도달한다고 가정합니다. 또한 HIP-4나 HyperEVM 가스의 의미 있는 기여가 없다고 가정합니다. 마찬가지로 USDC 성장은 거래량 성장과 선형적으로 관련됩니다. 이러한 약세 가정 하에 Hyperliquid는 약 27.3억 달러의 프로토콜 수익을 창출할 것입니다. 20배 배수에서 약 550억 달러의 조정된 시가총액, 또는 HYPE당 약 109달러가 나옵니다.
우리의 강세 시나리오는 파생상품 시장이 본 보고서에서 논의된 요인들로 인해 폭발적으로 성장할 것이라고 가정합니다. 우리는 이것이 연간 50%의 복합 성장률로 성장한다고 가정합니다. 또한 파생상품 DEX가 암호화폐 파생상품 전체 시장의 50%를 차지할 것이라고 가정합니다. 이러한 가정 하에 우리는 약 17.3억 달러의 프로토콜 수익을 얻습니다.
세 가지 시나리오 요약:
1. 약세 시나리오: 20배 배수 × 27.3억 달러 수익 = 550억 달러 평가 = 약 109달러/개
2. 기준 시나리오: 20배 배수 × 80억 달러 수익 = 1,600억 달러 평가 = 약 319달러/개
3. 강세 시나리오: 20배 배수 × 173억 달러 수익 = 3,460억 달러 평가 = 약 689달러/개
HIP-4를 통한 옵션 및 예측 시장은 아직 어떤 규모에도 도달하지 않았으며, 포트폴리오 마진은 알파 단계에 있습니다. 빌더 코드 통합과 새로운 HIP-3 디플로이어는 확장 중이며, 기술 분야에서 진정으로 독특한 고객 확보 소스입니다. 각각은 기준 시나리오에 포함되지 않은 잠재적 상승 여력을 나타냅니다.
종합적으로, 우리는 시장이 HYPE를 과소평가하고 있다고 생각합니다. 현재 HYPE는 성숙한 DeFi 프로토콜과 대체로 동일한 주가수익비율로 거래되고 있지만, 더 높은 성장, 더 강력한 제품 파이프라인 및 더 나은 토큰 가치 포착을 가지고 있습니다. 또한 혁신성이 부족한 전통 거래소 및 브로커와 유사한 가격으로 책정되어 있습니다. 위험-보상은 매력적입니다. 이미 명확한 현금 흐름 기반이 하방을 제한하고 있으며, 상방은 온체인 파생상품이 얼마나 커질 수 있고 Hyperliquid가 얼마나 많은 시장 점유율을 얻을 수 있는지에 달려 있기 때문입니다.
10. 결론
Hyperliquid는 바이낸스 이후 출시된 가장 중요한 새 암호화폐 거래소입니다. 우리는 이것을 가볍게 말하는 것이 아닙니다. 거래소 인프라에 7년 동안 투자하고, 모든 주요 플랫폼의 흥망성쇠를 목격한 후, 우리는 Hyperliquid가 극소수의 거래소만이 할 수 있는 방식으로 제품-시장 적합성을 찾았다고 믿습니다.
바이낸스와의 유사성을 무시하기 어렵습니다. 2017년, 바이낸스는 6개월 만에 무명에서 지배적인 CEX로 도약했습니다. 시장은 당시 유동성이 복합되는 속도, 제품 품질과 거래량 사이의 플라이휠이 얼마나 강력한지, 그리고 BNB 토큰이 얼마나 많은 가치를 포착할 수 있는지 인식하지 못했습니다. 우리는 2019년에 거래소가 이미 널리 채택되고 확고하게 자리잡았을 때 10달러에 BNB 보고서를 발표했으며, 현재 거래 가격은 563달러입니다.
Hyperliquid는 동일한 대본을 따르지만 바이낸스가 결코 가지지 못한 구조적 이점을 가지고 있습니다. 비수탁이며, 실행이 완전히 온체인에서 이루어지고 검증 가능하며, 수익은 자동화된 일일 환매 메커니즘을 통해 토큰 보유자에게 흐르고, 중간에 주식 레이어가 없습니다. 또한 상품, 주식, 예측 시장 및 옵션으로 확장되며, 이러한 시장은 허가 및 규제 제한으로 인해 CEX가 진입하기 더 어려운 경우가 많습니다.
데이터는 자체적으로 말해줍니다. 2025년, Hyperliquid는 약 2.9조 달러의 거래량에서 약 8.73억 달러의 수익을 창출했으며, 사용자 기반은 약 92.3만 명으로 성장했고, OI는 약 60억 달러로 축적되어 모든 DeFi 경쟁자를 합친 것을 초과했습니다. BTC 무기한 계약 주문장은 바이낸스보다 더 좁고 깊습니다. 전체 프로젝트는 소규모 팀에 의해 구축 및 운영되었으며, 단 한 번도 외부 자본을 받은 적이 없습니다.
우리는 Hyperliquid의 오늘날의 성취에 대해 흥분되지만, 더 큰 기회는 아직 앞에 있습니다. HIP-3의 RWA 관련 OI는 이미 29억 달러를 초과했으며, 공식 승인된 S&P 500 무기한 계약은 첫 주에 1억 달러 이상의 일일 거래량을 창출했습니다. HIP-4는 예측 시장과 옵션을 추가할 것이며, 포트폴리오 마진은 CEX와의 가장 큰 남은 기능 격차를 줄일 것입니다. 빌더 코드와 HIP-3는 또한 지갑 및 타사 앱이 직접 주문 흐름을 Hyperliquid로 라우팅할 수 있도록 하여 유통을 확대합니다. 이들은 함께 두 가지 주요 성장 경로를 만듭니다: 옵션 및 예측 시장과 같은 새로운 시장 유형으로의 수직적 확장, 그리고 새로운 전통 금융 자산 클래스로의 수평적 확장입니다.
각각의 촉매는 서로를 강화합니다. 새로운 제품과 더 넓은 유통은 플랫폼에 더 많은 거래량을 가져옵니다. 이러한 거래량은 더 많은 수수료를 생성하여 HYPE를 환매 및 소각합니다. 생태계가 성장함에 따라 Hyperliquid는 트레이더, 빌더, 시장 조성자 및 기관에게 더욱 매력적으로 변하여 강력한 플라이휠 잠재력을 만듭니다.
실제 위험이 존재합니다. Hyperliquid는 탈중앙화, 거버넌스, 규제 명확성, 치열해지는 경쟁, 그리고 HyperEVM이 강력한 생태계로 성숙할지 여부에 대해 여전히 해결되지 않은 문제에 직면해 있습니다. 우리는 보고서에서 이러한 위험을 논의했으며, 잠재적 상방에 비해 통제 가능하다고 생각합니다. 팀은 조작 시도, Aster와의 경쟁적 시장 점유율 싸움 및 초기 어려운 약세장에 대응했습니다. 각 경우에 팀은 신속하게 대응하고 더 강력해졌으며, 이는 그들의 회복력과 진취성을 보여줍니다.
약 63달러의 가격에서 HYPE의 TTM 주가수익비율은 약 36배, 또는 현재 온라인 상태인 Coinbase/USDC 프로토콜을 포함한 선행 수익 기준 약 30배입니다. 우리의 기준 시나리오 가정 하에 우리는 2028년까지 연간 수익이 80억 달러에 도달할 것으로 예상하며, 20배 배수 기준으로 약 319달러의 가격에 해당합니다. 우리가 개요한 촉매 중 하나라도 실현된다면 상방은 상당히 더 높을 것입니다.
이러한 모든 이유로 우리는 HYPE를 낙관적으로 보며, 앞으로 몇 년 동안 더 넓은 암호화폐 시장을 크게 능가할 것으로 예상합니다.
