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マルチコイン キャピタル: ハイパーリキッド分析および評価レポート (全文)
金色财经_EliteInsight31日前
出典: マルチコイン キャピタル ハイパーリキッド分析および評価レポート;編集者: Golden Finance Claw
このレポートは 10 部に分かれています。1.エグゼクティブサマリー; 2. 超流動アーキテクチャ。 3. 市場機会。 4. ハイパーリキッド開発の歴史; 5. 指標と成長の勢い。 6. 成長触媒。 7. リスク。 8. HYPEトークン。 9. 誇大広告の評価。 10. 結論。
1.概要
私たちは長い間、「オープンファイナンス」の概念を信じてきました。つまり、すべての価値単位は分散台帳上で相互運用可能、プログラム可能、および構成可能であるべきです。このアイデアの最も説得力のある表現の 1 つは、誰でも、どこでも、あらゆる資産を取引できるプロトコルを構築することです。私たちは、Hyperliquid が、これまでに見たこのアイデアの最も徹底した実装であると信じています。
Hyperliquid は、高速取引向けに設計された垂直統合型レイヤー 1 ブロックチェーンおよび分散型取引所 (DEX) です。そのパフォーマンスは集中型取引所 (CEX) に匹敵します。同じ場所にあるクライアントからの注文確認時間は約 200 ミリ秒で、BTC 無期限契約のオーダーブックは (場合によっては) 中間価格付近で数ベーシス ポイント以内でバイナンスよりも深く、そして最も重要なことに、大規模な取引でも流動性が安定しています。他の多くのデリバティブ DEX とは異なり、Hyperliquid にはオフチェーン マッチング エンジンや隠れた実行レイヤーがありません。すべての注文、取引、決済は完全にチェーン上で行われ、ユーザーは常に自分の資産を管理できます。
市場の微細構造は、トレーダーが注文を送信する場所を決定するのに役立ちます。 Hyperliquid はゼロから構築され、マーケットメーカーを有害な注文フローから保護する「注文キャンセル優先」やネイティブの「注文のみの指値注文」などの機能を備え、取引の微細構造を最適化するように設計されており、それによって流動性が向上します。清算ではバリデーターによって送信されたオラクル価格が使用され、チェーンは新しいブロックを作成する前に支払能力をチェックします。 Hyperliquid は実行環境とアプリケーション層の両方を制御するため、汎用チェーンでは不可能なことを実現できます。
数字がそれを物語っています。2025 年初頭、Hyperliquid のユーザー数は約 301,000 人、建玉 (OI) は約 20 億ドルでした。年末までにユーザー数は約 923,000 人に増加し、OI は約 60 億ドルに達しました。 2025 年通年で、Hyperliquid は約 8 億 7,300 万米ドルの収益を上げ、約 2 兆 9,000 億米ドルの取引量を処理し、これまでで最大のデリバティブ DEX となり、史上最も急速に成長している金融アプリケーションの 1 つとなりました。重要なのは、プロトコル収益の 99% が HYPE を買い戻して事実上破壊するために使用されており、HYPE は今日の暗号通貨における価値獲得の最も強力な例の 1 つとなっています。
Multicoin には、爆発的な成長を遂げる主要取引所を特定し、第一原理に基づいて評価し、早期に投資してきた実績があります。たとえば、2019年2月、バイナンスのネイティブトークンBNBが10ドル前後で取引されていたときに、私たちは強気のレポートを発表しました。その後、BNBが約20ドルだった2019年11月に続報の記事が掲載されました。当時、Binance はすでに支配的な CEX でしたが、市場はその流動性複利のスピード、商品範囲の拡大、そして従来の株式を超えた価値を獲得する BNB の能力を過小評価していました。 BNBは現在563ドル付近で取引されている。
Hyperliquid も同様の道をたどると考えられます。 これは、セルフカストディやオンチェーンの透明性を放棄することなく、CEX 製品の品質に匹敵する初のデリバティブ DEX であり、これまでに見た中で最も信頼できる Binance への挑戦者となっています。さらに、既存の市場参加者からシェアを奪うだけでなく、元々どの取引所にも存在しない取引量も吸収しています。 Hyperliquid は、米国とイランの紛争中の原油取引活動や、セレブラスやスペース X などの IPO 前および公開市場の資産取引から明らかなように、24 時間 365 日のイベント主導の合成市場の信頼できる価格発見の場として台頭し始めています。
マーケティングの観点からも、Hyperliquid は CEX とはまったく異なります。 その「ビルダー コード」と HIP-3 デプロイヤーは、同社の顧客獲得戦略における 2 つの重要な革新です。 これにより、サードパーティの開発者はローカライズされた取引インターフェイスを展開できるようになり、事実上 Hyperliquid を「ヘッドレス エクスチェンジ」に変えることができます。ビルダー コードと HIP-3 デプロイヤーは、Hyperliquid が配布とユーザー獲得をアウトソーシングするのに役立ち、コストを削減しながら流動性レイヤーをしっかりと制御して流動性と価値の獲得を保護します。
価格が約 63 ドルであることから、市場は HYPE を著しく過小評価しており、単なる急成長中の永久契約 DEX として非常に狭く見ていると考えられます。私たちの基本ケースでは、HYPE は 2028 年までに年間約 80 億米ドルの利益を生み出すと予想されます。これは、株価収益率 20 倍に基づく価格は約 319 米ドルに相当します。 さらに、ベースライン シナリオでは、HIP-4、HyperEVM、ビルダー コードの配布、主要製品に対するポートフォリオ マージンの影響など、いくつかの重要な要因がまだ完全には考慮されていません。
つまり、Hyperliquid は「あらゆるもののための取引所」、つまり耐久性のあるトークン価値取得メカニズムを備え、いつでもどこでもあらゆる資産を取引できる、完全に統合された 24 時間年中無休の取引所に変わりつつあると私たちは考えています。 マルチコインは 2 月以来 HYPE を積極的に購入しており、現在では当社の流動性ヘッジファンドの中で最大のポジションの 1 つとなっています。
2.超液体アーキテクチャ
Hyperliquid の核心は、速度、スループット、低コストを目的として構築されたレイヤー 1 ブロックチェーンです。プルーフ・オブ・ステーク (PoS) モデルと自社開発の HyperBFT コンセンサスを採用し、分散型システムのパフォーマンス限界を押し上げます。目標は、オンチェーンのデリバティブ取引を CEX と同じくらい速く、信頼性が高く、流動性のあるものにすることです。コンセンサス メカニズムから料金体系に至るまで、主要な設計上のあらゆる選択がこの目標を達成します。
Hyperliquid の設計上の決定の多くは、デリバティブ DEX を念頭に置いて行われました。いくつかの注目すべき例は次のとおりです。
1.このチェーンにより、「公開キャンセル」注文や「公開専用」指値注文など、特定の注文タイプのネイティブ取引優先順位付けが可能になり、マーケット メーカーが不利な選択によって悪影響を受けるのを防ぐことができます。
2.ポジションの清算は、Hyperliquid バリデーターによって直接送信されたオラクル価格に基づいて行われるため、オラクル操作や価格遅延のリスクが軽減されます。
3.チェーン自体が DEX の現在のステータスを読み取り、新しいブロックを実行する前に支払い能力を判断します。これにより、取引所の完全性が確保され、トレーダーの信頼が高まります。
私たちは、取引アプリケーションをさらに最適化するために、非常に確固たる、さらには「恣意的な」設計決定を行った Hyperliquid チームを称賛します。暗号通貨の各時代は、現状に挑戦し、前世代と比べて制限的であるように見える決定を下すチームによって定義されます。これらの決定はトレードオフをもたらしますが、業界を汎用から特化型へと押し上げます。
ハイパーBFT
コンセンサス層では、Hyperliquid は、HotStuff から派生し、トランザクション負荷用に最適化されたカスタム アルゴリズムである HyperBFT を実行します。そのパイプライン アーキテクチャは同時トランザクション処理をサポートしており、同じ場所にあるクライアントのエンドツーエンド レイテンシの中央値は約 0.2 秒、99 パーセンタイル レイテンシは 0.9 秒未満です。トランザクションはブロック内で完了するため、ユーザーは確率的な確認ウィンドウや、他の多くのチェーンに共通する一般的な再編成のダイナミクスに直面することはありません。
取引においてレイテンシーは非常に重要です。マーケットメーカーはリアルタイムの情報を必要とし、チェーンが遅い場合や予測不可能な場合には、不利な選択による損失を避けるためにスプレッドを拡大します。この不確実性を軽減することで、スプレッドが縮小し、より深いオーダーブックが得られ、誰にとってもより良い取引が可能になります。このスピードが、Hyperliquid が CEX のような流動性をサポートできる主な理由です。以下のグラフに示されているように、同社の BTC 無期限契約のオーダーブックは、歴史的には中間価格付近の最も狭い範囲でバイナンスよりも優れたパフォーマンスを示しています。
ハイパーコア
取引エンジンは、オーダーブック全体をオンチェーンに置く Rust ベースのシステムである HyperCore 上で実行されます。 HyperCore は、注文の発注、注文のキャンセル、取引の照合、マージンの管理から清算まで、すべてをチェーン上で直接処理します。現在、1 秒あたり 200,000 件の注文を処理していますが、チームは最終的にはこれを 100 万件以上に引き上げたいと考えています。
HyperCore には、永久契約向けに特別に設計された複数の機能が含まれています。 「保留中の引き出し」注文は最優先され、マーケットメーカーは価格が変化したときに迅速に気配を引き出し、損失を制限することができます。 「未決注文のみ」の指値注文もプロトコル層で直接サポートされます。清算の場合、HyperCore は、独自のオーダーブックの短期変動に依存するのではなく、バリデーターによって提出されたオラクル価格をマーク価格として使用します。さらに、証拠金と清算のルールは、個別のオフチェーン リスク エンジンではなく、各ブロックのチェーンによってローカルに適用されます (支払能力を効果的にチェックします)。
これが Hyperliquid の特徴です。ほとんどのブロックチェーンでは、トランザクション アプリケーションは、ブロック スペースと優先順位をめぐって競合する多くのプリミティブの 1 つにすぎません。 Hyperliquid は取引所自体を中心に構築されているため、オーダーブックはネットワーク上の他の無関係なアクティビティやガススパイクと競合する必要がありません。オンチェーン リソースは 100% トランザクション専用です。
HyperEVM
HyperEVM は、HyperCore と同様に HyperBFT コンセンサスによって保護された EVM と完全互換のスマート コントラクト環境です。 HyperEVM は独立したチェーンまたはロールアップではありません。 HyperCore と状態とコンセンサスを共有します。 HyperEVM 上のスマート コントラクトは、読み取りプリコンパイルを使用して、価格、ポジション、マージン データなどの中央指値注文帳 (CLOB) のリアルタイム ステータスにアクセスできます。 HyperCore が BTC 価格を更新すると、HyperEVM は、クロスドメイン メッセージングや追加の遅延を発生させることなく、即座に変更を反映します。
この二重実行モデルは、構成可能性の課題を解決します。 HyperCore は汎用 EVM に匹敵しない取引パフォーマンスを提供し、HyperEVM はサードパーティ チームが取引所の流動性とデータに基づいて融資プロトコル、金庫、仕組み商品、その他の金融アプリケーションを構築するためのプログラマビリティを提供します。 2026 年初頭の時点で、HyperLend、Silhouette、Felix、Kinetiq を含む 175 以上のチームが HyperEVM を導入しています。
このアーキテクチャは、通常のトレードオフを最小限に抑えながら、特殊なトランザクション チェーンのパフォーマンスと EVM 互換プラットフォームの開発者の範囲を組み合わせるように設計されています。この取り組みはまだ初期段階にあり、HyperCore と HyperEVM 間の相互運用性は、今後も注力していく重要な触媒の 1 つです。現在のエコシステムはイーサリアムやソラナに比べてまだ未熟です。 HyperCore と HyperEVM が正常に統合されれば、Hyperliquid は、取引所、リスク エンジン、および一般的なアプリケーション層を統合チェーン上で組み合わせるという、まったく新しいものをもたらす可能性があります。
3.市場機会
当社は 2020 年に「デリバティブ DEX セクターにおけるトレードオフ」というタイトルの記事を公開し、次のように述べました。
「現代の金融市場における最大のイノベーションの 1 つは、トレーダーが実際にその資産の受け渡しをしなくても、その資産に対する財務的エクスポージャー、つまり合成エクスポージャーを獲得できることです。これにより、特定の市場、特に受け渡しが難しい資産で取引できるトレーダーの範囲が大幅に拡大します。特定の市場でトレーダーと資本を増やすことは、ボラティリティを低下させ、流動性を向上させるのに役立つため、これは望ましいことです。
私たちは、DeFi における最大かつ最も収益性の高い機会は、世界中の誰もがあらゆる資産を取引できるプロトコルを作成することであると信じています。私たちはこのアイデアを 1 年以上にわたって社内で「分散型永久契約交換」と呼んできました。合成資産をサポートする分散型交換プロトコルは、次の理由から魅力的です。
1.集中型の交換オペレーターが存在しないため、長期手数料が低額になります
2.国境を越えた許可のないアクセス
3.検閲に耐性があり、誰も取引所を閉鎖できません
4.ユーザーが自分の資金を保有するため、カウンターパーティのリスクがありません
5.出金制限や取引サイズ制限なし
6.為替ルールは一方的に変更することはできません
7.公開価格フィードを持つあらゆる資産を取引できます。」
今日、デリバティブが仮想通貨取引の主流を占めています。 2025 年には、暗号通貨デリバティブの総額は約 85 兆 7,000 億ドルに達すると予想されます。無期限契約は、仮想通貨の総取引量の約 75%、デリバティブ活動の 90% 以上を占めています。永久契約は、暗号通貨分野で最も重要な金融商品の 1 つです。
理由は簡単です。無期限契約には期限が切れないため、トレーダーはポジションを常にロールオーバーする必要がありません。これらは完全に合成商品であるため、同じ担保プールを使用して幅広い資産を取引できます。資金調達レートは価格をスポットに近い水準に保ちますが、レバレッジは通常、スポットマージン市場よりもはるかに高くなります。これらの利点により、無期限契約が CEX の主要な商品となっています。スポットマージンが利用可能な場合でも、トレーダーは通常、無期限契約を好みます。
CEX では無期限契約はすでに成熟した商品となっており、取引は少数の取引所に集中しています。 2025 年にバイナンスが処理したデリバティブ取引高は 25 兆 1,000 億ドルに達し、世界市場の約 30% を占めました。上位 4 つの取引所 (Binance、OKX、Bybit、Bitget) は合計でデリバティブ取引の 60% 以上を処理しています。これらのプラットフォームは、豊富な流動性、迅速な執行、幅広い商品を提供します。ただし、ユーザーは担保の保管を放棄し、取引相手のリスクを受け入れ、約定とリスク管理がほとんど不透明な環境で取引する必要があります。
これらの懸念はもはや理論上のものではありません。 Mt. Gox、FTX、Genesis、Celius、BlockFi、および Voyager はすべて、リスク管理やセキュリティの問題が不十分で集中型暗号通貨仲介業者が失敗した関連する例です。一方、Aave、Maker、Compound、dYdX などの優良 DeFi プラットフォームは、前世代の CeFi の失敗によって定義された危機において、不透明な破産を経験したことがありません。
デリバティブ DEX の成長
デリバティブ DEX は、わずか数年でほぼゼロから取引高のかなりのシェアまで成長しました。 2022 年には、DEX が世界の無期限契約取引高に占める割合は実際に 0% になります。 2026 年 6 月の時点で、この割合は 16% 近くになっています。
この変化にはいくつかの理由があります。まず、2022 年以降の CeFi に対する信頼の欠如は構造的なものであり、景気循環的なものではありません。 FTX、セルシウス、ボイジャー、ブロックファイ、ジェネシスの崩壊は、数百億ドルの顧客預金を破壊し、トレーダーのカウンターパーティーリスクの見方を永久に変えました。デリバティブは特に危険にさらされています。スポット取引とは異なり、デリバティブでは担保を取引所に長期間保管する必要があるため、取引量が最も多い場所では保管リスクが最も深刻になります。一方、Aave、Maker、dYdX、Compound などのプロトコルは、2022 年の最悪の時期を一度も倒産することなく乗り切り、この経験はトレーダーに深い印象を残しました。
第二に、パブリック ブロックチェーンが大幅に加速しました。 Solana、Monad、BNB Chain などが 1 秒未満のファイナリティを達成し、1 秒あたり数千件の注文を処理できるようになりました。さらに重要なのは、デリバティブ (Hyperliquid、Lighter、Paradox、Aster) 専用に構築されたアプリケーション固有のチェーンが、永久契約の主要なアーキテクチャになっているということです。
率直に言って、私たちが数年前の DRIFT レポートで指摘した点は、アプリケーション固有のチェーン上のデリバティブ DEX は、構成可能性が低いため、パブリック チェーン上のデリバティブ DEX に負けるということでした。私たちは間違っていました。今にして思えば、私たちはデリバティブ取引プラットフォームに対する広範な構成可能性の重要性を過大評価していました。金融の最も重要な基本要素は依然としてスポット取引、融資、デリバティブ取引です。それ以上に、永久契約交換の選択においては、ユニバーサルな構成可能性は、約定品質、レイテンシー、流動性、リスク管理ほど重要ではありません。
また、クロスチェーンのユーザー エクスペリエンスとクロスチェーン ブリッジが大幅に改善されるとは予想していませんでしたが、実際に改善されました。 Phantom (現在、毎月約 1,700 万人のアクティブ ユーザーを抱える暗号通貨で最も人気のあるセルフホスト型ウォレット) は、Hyperliquid のビルダー コードを使用して、2025 年 7 月にネイティブの永久契約取引を開始しました。 MetaMaskもそれほど遅れていません。たとえば、MetaMask に ETH がある場合、ウォレット内で直接 Hyperliquid でレバレッジド BTC 無期限契約を開くことができます。このアプリは、ETH から USDC への変換を処理し、Hyperliquid の決済レイヤーに資金を転送し、メイン取引所に注文を送信することをすべて 1 つのステップで行います。ユーザーが「メインチェーン」を選択しても、デリバティブを取得する能力が制限されることはなくなりました。代わりに、今重要なのは、彼女が最適な流動性と約定をどこで見つけることができるかということであり、すべての主要なウォレットとの統合は、Hyperliquid のオーダーブックの配布に役立ちます。
私たちはまた、市場の微細構造の重要性を過小評価していました。無期限契約には、確定的な注文、極めて低いレイテンシ、高スループットの注文およびキャンセル機能、有害な注文フローと MEV に対する保護が必要です。これらの機能は、永続的な流動性の利点を構築し、サードパーティの注文フロー エンジンを引き付けるのに役立ちます。これらのエンジンはテイカー フローを取引所に送り、これによりさらに多くの入札者が集まり、このサイクルによりアプリケーション固有のチェーンが時間の経過とともに着実に DeFi 永久契約のより大きなシェアを獲得していきます。
第三に、CEX は、法律、コンプライアンス、内部プロセスによって作業が遅れる可能性があるため、新しい市場の立ち上げに対してより慎重になっています。対照的に、デリバティブ DEX は、多くの場合承認なしで、数分から数時間で新しい資産を追加できます。新しいトークンが出現したり、大きなイベントが新しい合成市場への関心を呼び起こすと、デリバティブ DEX が最初に提供されることがよくあります。ユーザーはウォレットを作成して資金を入金した後、資金がすでにそこにあるため、そこに留まって他の主要な資産を取引する傾向があります。最大の課題は、そもそもユーザーをプラットフォームに参加させることであり、迅速にオンラインになることがユーザーを引き付ける最も効果的な方法の 1 つです。
4 番目、そしておそらく最も重要なことは、CEX は管轄区域ごとにアクセスをますます制限していることです。たとえば、バイナンスは数十カ国をブロックしており、米国のユーザーはほとんどのオフショア永久契約プラットフォーム（流動性の大部分が存在する場所）から排除されている。もう1つの重要なデータポイントは、ロイターが最近、バイナンスが早ければ2026年7月にも欧州連合での運営ライセンスを失う可能性があると報じたことです。DeFiプロトコルは、一部のフロントエンドが特定の地域を地理的にブロックしている場合でも、プロトコルレベルでは常にパーミッションレスのままでした。サービスが十分に受けられていない管轄区域に住む何十億ものユーザーにとって、オンチェーンのデリバティブは金融包摂への唯一の実行可能な道となる可能性があります。
CeFi に対する信頼が薄れ、新しいアプリケーション固有のデリバティブ チェーンが流動性の向上、より迅速な上場、真のパーミッションレス アクセスを提供するため、今後数年間はデリバティブ DEX が CeFi から市場シェアを奪い続けると考えられます。
4.ハイパーリキッド開発の歴史
ハイパーリキッドは、暗号通貨の分野で最も興味深いストーリーの 1 つであり、おそらくより広範なテクノロジー分野でも最も興味深いストーリーの 1 つです。このアイデアの原点はFTXの暴落から生まれました。 Jeff Yan は、ハーバード大学で数学とコンピューター サイエンスを学び、国際物理オリンピックで金メダルを獲得し、ハドソン リバー トレーディングで低遅延取引システムの開発に取り組みました。 2020年にはその後、仮想通貨の市場形成代理店であるカメレオン・トレーディングを経営した。 2022 年 11 月の FTX 暴落後、彼はすぐに明らかな機会を認識しました。トレーダーは、CEX と同じパフォーマンスを提供しながら、資産のコントロールを維持できるプラットフォームを求めていました。問題は、彼が構築したいものをサポートできる既存のブロックチェーンが存在しないことでした。
2022 年末までに、ジェフと彼の共同創設者である iliensinc という仮名で活動する分散システム エンジニアは、既存のブロックチェーンと CEX を評価しました。彼らの意見では、真の分散型取引エンジンに必要なレイテンシやスループットにはどれも及ばなかったため、独自のチェーンを構築することにしました。 3 か月以内に、完全にオンチェーン CLOB を実行できるカスタム レイヤ 1 チェーンを構築しました。
Hyperliquid は 2023 年 2 月末に発売される予定です。最初の数か月間は華やかなものではありませんでした。ユーザーベースのほとんどは、永久契約取引の経験がほとんどないNFTコレクターでした。彼らは 10 ドルの注文を出し、模擬取引競争でレバレッジを試しました。プロのユーザーやマーケットメーカーは存在せず、数社がこのチームにアプローチしてきたが、そのうちの1社は自らを「キングメーカー」と称し、お金を支払って流動性を購入しなければハイパーリキッドは成功しないと主張している。しかしチームは自分の立場を堅持し、誰にも支払いを拒否しました。
代わりに、2023 年 5 月に、Chameleon の成功した戦略を HLP と呼ばれるオンチェーン ボールトに導入する予定です。誰でも入金でき、手数料や保有手数料はかかりません。このボールトは、ほとんどの新規取引所を潰すコールドスタート流動性問題を解決する、自動化されたマーケットメイク戦略を実行します。これにより、Hyperliquid は、マーケットメーカーに支払いをしたり、トークンインセンティブを使用したりすることなく、初日から狭いスプレッドと深い約定を提供できるようになります。 HLP は現在、約 2 億 8,200 万米ドルの資産を保有しており、設立以来、預金者に約 1 億 3,600 万米ドルの損益を生み出しています。
2023 年も、チームは引き続き迅速に作業を繰り返す予定です。同年9月までに、支払いを要求するマーケットメーカーが現れ始めた。その中で、FTX 後の新しいプラットフォームに慎重だった Binance の最大のマーケットメーカーの 1 人は、シンガポールでのカンファレンスで Jeff と会い、その後すぐに Hyperliquid での取引を開始しました。
2023 年 11 月に、Hyperliquid はポイント プログラムを開始しましたが、これは従来の意味ではありませんでした。ほとんどのポイント プログラムは透明なフォーミュラを公開しており、プロの「農家」によってほぼ即座に悪用されますが、Hyperliquid のプログラムはフォーミュラを公開していません。毎週金曜日、iliensinc はその週のポイント配分を発表し、ユーザーが報酬を比較し、システムについて推測するという Discord 内での儀式を形成します。最終的な結果として、このプログラムは賃金ベースの「農業」ではなく、実際の利用に報酬を与えることになります。
2024 年 11 月 29 日、Hyperliquid は仮想通貨史上最大のエアドロップの 1 つを通じてネイティブ トークン HYPE を開始しました。 3 億 1,000 万トークン (総供給量の 31%) が初期ユーザーに直接配布され、完全にロック解除され、ロックアップ期間はありません。重要なのは、VC の割り当てがないことです。一部の個人ユーザーは HYPE で最大約 950 万ドルを受け取りました。配布時点で、エアドロップの価値は 6 億 2,000 万ドルを超えました。価格が上昇したため、現在は約190億ドルとなっています。 エアドロップは初期のユーザーに報酬を与えるだけでなく、プロトコルの成功に直接の経済的利害関係を持つ忠実なコミュニティを作成します。 Multicoin が何度も言っているように、暗号通貨コミュニティを構築する最善の方法は、多くの人が少しずつお金を稼ぐことであり、Hyperliquid はエアドロップでそれを実現します。
エアドロップの翌年には、60 万人を超える新規ユーザーが参加し、月収は 2024 年 12 月の約 1,000 万米ドルから 2025 年 12 月には約 5,500 万米ドルに増加しました。これはすべて外部資本なしで、約 12 人のチームによって達成されました。
私たちは、回復力が優れた創業者の最も重要な資質の 1 つであると信じています。ジェフは、仮想通貨史上最も厳しい弱気市場の最中にハイパーリキッドを構築しました。彼は、多くの人が仮想通貨とDeFiへの信頼を失い、市場センチメントが局地的に底値に近づいていた時期にこの製品を立ち上げた。彼はまた、マーケットメーカーへの支払いを拒否したり、長期的にプロジェクトの目標に沿わない可能性のある投資家から外部資金を調達するのではなく、自身の取引で得た利益をプロジェクトの資金調達に充てたりするなど、当時は逆張りと思われた選択もいくつか行った。それぞれの選択は当時の一般的な通念に反していましたが、後にそれぞれが正しかったことが証明されました。
5.指標と成長の勢い
2025 年は、Hyperliquid があらゆる指標で画期的な進歩を遂げる年です。年初時点で、このプラットフォームのユーザー数は約 301,000 人、OI は約 20 億米ドルでした。年末までに、ユーザーベースは約 923,000 人に増加し、OI は約 60 億ドルに達し、プラットフォームは約 2 兆 9,000 億ドルの取引量を処理しました。過去 12 か月間で、Hyperliquid はトークン所有者に起因する約 8 億 6,900 万ドルの利益を生み出し、CeFi や DeFi を含む暗号通貨分野で最も収益性の高い取引所の 1 つとなりました。
文脈で説明すると、Hyperliquid の年間収益は現在、Tron、Solana、Ethereum を含む他のすべてのレイヤー 1 の収益を一貫して上回っています。
月間取引高はサービス開始以来約 100 倍に増加し、マクロ環境や仮想通貨価格の下落にもかかわらず良好な複合成長を維持しています。
月間収益は、2024 年 12 月の約 1,000 万米ドルから 2025 年 1 月には約 4,900 万米ドルに増加し、2025 年 8 月に 1 億 2,000 万米ドル以上でピークに達し、2025 年 12 月に約 5,500 万米ドルで終了しました。その後、より広範な市場背景を考慮して、月間収益は約 4,900 万ドルに正常化しました。
DeFi 無期限契約市場における競争は、2025 年中に大幅に激化すると予想されます。今年上半期、Hyperliquid は市場シェアの約 70% ～ 80% を保持していました。 9月にはそのシェアは約10％に低下した。当時、YZi Labs（旧Binance Labs）によってサポートされ、CZによって承認されていたAsterは、トークンの発売後に取引量が約70％に急増しました。ライター (当時はまだプライベート ベータ版) は約 15% を占めました。
しかし、この状況はほとんどが短期間です。 2026年1月までに、ハイパーリキッドはDeFiデリバティブ分野のトップに返り咲き、週間取引高は約407億ドルとなった。 Hyperliquid の現在の月間取引高は約 2,370 億ドルですが、Aster は約 610 億ドル、Lighter は約 440 億ドルです。
2026 年 6 月の時点で、DeFi 無期限契約市場の OI の 59% 以上を支配しています。出来高と OI の違いに注意することが重要です。インセンティブ主導の出来高は短期間ですが、流動性の深さと約定の質は長期間持続します。ウォッシュ取引、ポイントファーミング、トレーダーが両方の方法で取引して報酬を蓄積することで、取引量を増やすことができます。 OI は、実質ポジションとリスクにさらされている実質資本を保持しているトレーダーを反映しています。これは、実際の利用状況を示す、より確実で意味のあるシグナルです。
2026 年 6 月の時点で、Hyperliquid の OI は約 96 億米ドル、Aster は約 19 億米ドル、Lighter は約 8 億 700 万米ドルです。実際、Hyperliquid の OI だけでも、主要なオンチェーン競合他社をすべて合わせたものを上回っています。
2026 年 6 月 23 日の時点で、Hyperliquid はオンチェーン競争でも流動性を支配しています。
2026 年 2 月の市場下落時の清算データを調査したところ、明らかな非対称性が見つかりました。アスターとライターは、報告されている取引量と比較して、ハイパーリキッドよりもはるかに低い清算価値を持っています。これらのプラットフォームのトレーダーが（バイナンスやハイパーリキッドのように）真の方向性リスクを保有している場合、清算は取引量に比例すると予想されますが、現実はそれとは程遠いです。アスター/ライターの取引量はハイパーリキッドに近いですが、清算量はハイパーリキッドの1/17～1/37程度しかありません。より可能性の高い説明は次のとおりです。この「大量 + 少額の清算」パターンは、通常、取引高の大部分がインセンティブ主導のサイクル取引 (ポイント/エアドロップ ファーミング)、マーケット メーカーの自己取引/疑似ウォッシュ取引、またはさまざまなレポート方法によって引き起こされる取引高の増加による可能性があることを示しています。結論（目的）: ハイパーリキッドは、出来高、OI、清算の間でより強い一貫性を示しており、実際の活動をよりよく示しています。
これは、Aster と Lighter の取引量のかなりの部分が、有機的な取引活動ではなく、オーダーブックの両側でポイントを養っているマーケットメーカーまたはユーザー間の相互取引によるものであることを強く示唆しています。ライターのエアドロップ後にもこのパターンが見られました。トークンのインセンティブが失われると、その取引量市場シェアは 6 か月以内に 50% 急落しました。エアドロップ後、TVL と料金は一般的に下がりました。
ハイパーリキッド vs. バイナンス (およびその他の CEX)
Hyperliquid の成長の勢いが特に注目に値するのは、その成功が DeFi をはるかに超えて広がっていることです。実際、CEX から大きな市場シェアを奪い始めています。 2年前はほぼゼロだったのに対し、月間の永久契約取引量は現在バイナンスの約17％となり、OIは約21％に達している。 Binance と比較して DEX がこの規模に達することは、数年前には想像できなかったでしょう。以下の図に示すように、Hyperliquid は立ち上げ以来着実に Binance からシェアを奪い続けています。
これは、Binance が CeFi 市場シェアを縮小したり失ったりしているためではありません。バイナンスは、2025 年に 25.1 兆ドルのデリバティブ取引高を処理し、依然として大差を付けて世界最大の仮想通貨デリバティブ取引所であり続けています。むしろ、Hyperliquid が成長市場でシェアを獲得しており、すべての CEX と競合しているためです。
There are several reasons for this. First, execution quality is a key driver. Blockworks recently released analysis showing that Hyperliquid’s order book on BTC perpetual contracts is tighter than Binance’s within a few basis points around the mid-price, and provides better execution on large trades. At ±1 basis point from the mid-point, Hyperliquid shows a depth of about $3.1 million, while Binance has about $2.3 million. At ±2 basis points, the gap widens further: approximately $5.8 million versus approximately $4.1 million. There are some nuances in the market microstructure, and we are not claiming that Hyperliquid is always more liquid than Binance. But the fact that the two are essentially at the same level speaks for itself, especially considering Binance’s long-standing dominance in liquidity. For professional traders and market makers, this depth and tightness determines where they send their order flow, and the answer is increasingly Hyperliquid.
What is impressive is that Hyperliquid does all this without controlling user funds like CEXs such as Binance, OKX, Bybit and others. Every order, trade, liquidation and position on Hyperliquid is recorded on-chain and can be verified by anyone. This kind of post-trade transparency is something CEX cannot provide.
The JELLY incident in March 2025 is an instructive example. One trader attempted to manipulate the JELLYJELLY token, a meme coin with low liquidity, by opening a large short position on Hyperliquid while driving up spot prices on other platforms. When the short was liquidated, HLP took over a toxic position that briefly showed approximately $13.5 million in unrealized losses. Afterwards, the validators gathered together and voted to delist the JELLY perpetual contract market and settle all positions at the pre-manipulation price. Affected users were compensated through the Hyper Foundation, and HLP ended the day with a profit of approximately $700,000.
On the one hand, skeptics can assert that this shows that the system is centralized, and they are not entirely wrong. A small set of validators making discretionary decisions on settlement prices is a real centralization concern that we will discuss later in the risk section. But the more important point is how it happens. Manipulation, validator voting, settlement prices, and compensation plans all take place publicly and in real time on-chain. Anyone in the world can verify what exactly happened and why. The attacker's wallet, position size, timeline, and final resolution are all visible within minutes. This transparency also provides traders with information to decide whether to continue using the platform after seeing how it reacts in certain high-pressure situations.
There was another incident a few weeks ago where a whale opened an approximately $340 million ETH long position with 50x leverage and then withdrew the collateral to deliberately trigger a liquidation. She walked away with about $1.8 million, and HLP absorbed losses of about $4 million. Importantly, the system worked as designed and the team responded immediately by reducing the maximum leverage for BTC and ETH. The community can transparently see what happened and the team's response.
On the other hand, if something similar happened on Binance, absolutely no one would know about it. CEX has long faced accusations of betting against its customers, tolerating wash trading, making opaque decisions on liquidation and loss sharing, and seizing customer funds for making positive expected value trades. Whether these are true and which exchanges are involved is actually not critical. The key is that you can't verify it either way because all data is stored on private servers controlled by CEX.
Transparency is not just a philosophical nice-to-have, it is actually a practical benefit that compounds over time. First, market makers can verify that they are not front-running and traders can audit the clearing mechanism. Additionally, regulators can examine the complete history of any market they want. As institutional capital moves on-chain, they will increasingly demand verifiable execution and transparent post-trade reporting, and Hyperliquid has a unique advantage over CEX competitors in this regard. For those who believe that institutions don’t want their trading activities to be public, preferring to use confidential systems (the complete opposite of Hyperliquid’s aggressive transparency), there’s no reason why Hyperliquid could eventually offer a dark pool product as well.
6. Growth Catalysts
Catalyst 1—HIP-3: License-Free Market
Hyperliquid Improvement Proposal 3 (HIP-3) will be launched in October 2025 and is the most important upgrade on the network to date. Prior to HIP-3, the creation of new markets was governed by validators, deciding which assets could be listed and setting key parameters. With HIP-3, deployment on HyperCore becomes permissionless. Any entity staking at least 500,000 HYPE (approximately $31.5 million as of June 2026) can deploy the new perpetual contract market, with full control over oracle configuration, leverage limits, and risk settings. The fee is split 50/50 between the deployer and the protocol, and the deployer will be at risk of having their staked HYPE slashed if their market causes protocol degradation or problems.
This is a fundamental shift for the exchange as it expands the platform from crypto-native perpetual contracts to a broader venue for trading any asset that can be synthetically represented. Throughout the history of DeFi, much of the activity has been self-referential and endogenous to the crypto ecosystem. People trade cryptoassets for cryptoassets, borrow cryptoassets using cryptoassets as collateral, and construct derivatives based on cryptoprices. But with HIP-3, we are now starting to see meaningful trading activity on non-crypto assets.
Synthetic derivatives are ubiquitous in traditional finance because many traders are more concerned with gaining exposure to an asset than actually owning that asset.如果交易者想投机苹果公司，他不必买入AAPL股票。他想要直接的敞口、高效的杠杆和明确的退出方式。对于投机黄金的散户交易者、对冲外汇风险的财资部门，或锁定未来生产价格的大宗商品生产商，同样如此。
传统金融的交易量远远超过加密领域。如果Hyperliquid能够吸引那些不关心BTC、ETH、SOL、HYPE等加密资产，而只是想要一个交易石油或白银风险场所的传统交易者，其可寻址市场将扩大数个数量级。
Trade[XYZ]由Unit背后的独立团队构建，是最高产的HIP-3部署者，目前约占OI的90%。其市场现在包括WTI和布伦特原油、黄金、白银、标普500、纳斯达克和个股的永续合约。 2026年3月18日，标普道琼斯指数正式授权Trade[XYZ]使用标普500指数，称其为“第一个也是唯一一个官方授权”的标普500永续合约。虽然公开公告并未确认永久性合同独占权，但Trade[XYZ]在上线时是唯一的授权提供方，我们认为这很重要。该协议是一个重要信号，表明Hyperliquid生态系统能够赢得主要金融机构的信任。
HIP-3的增长势头惊人。 HIP-3的OI在上线后仅六个月内从几乎为零增长至超过29亿美元，增长了100倍以上。 Trade[XYZ]上排名前30的市场中不到一半是加密市场，其余是大宗商品、股票和指数。在高峰日，HIP-3市场占Hyperliquid全部交易活动的近一半，目前占Hyperliquid整体OI的33%。
HIP-3在2026年2月底伊朗冲突期间非常清晰地证明了其价值。在美国-以色列空袭导致油价上涨30%后，传统大宗商品交易所周末休市。交易者随后利用Hyperliquid的WTI永续合约作为唯一流动性充足、全球可访问的实时油价发现场所，而传统大宗商品交易所已关闭。 CL-USDC日交易量超过12亿美元，短暂超越ETH永续合约成为平台第二大市场。我们不认为这只是一次性事件。 Hyperliquid在危机期间充当了关键的金融基础设施，因为它全天候运行，而CME和ICE则不然。
下面是华尔街日报报道快照：
近期，在HIP-3生态中还发生了另外两件值得关注的事件。首先，在Cerebras于纳斯达克IPO期间，交易所场内的一位摩根士丹利交易员屏幕上打开了Hyperliquid（Trade[XYZ]）的Cerebras上市前交易图表。这表明Hyperliquid正成为新资产进入公开市场时的真实价格发现引擎。同样，在SpaceX IPO期间，SPCX的上市前及随后上市后的市场成为Hyperliquid上交易量第二大的资产，交易额超过10亿美元。附带一提，即使在IPO初期的热潮过后，交易量仍持续保持高位。从客户获取的角度看，SpaceX IPO当天，Hyperliquid上新建钱包的数量也出现了10倍的增长。
催化因素2——HIP-4：预测市场和期权
HIP-4于2026年初宣布，允许用户在HyperCore上直接构建预测市场和期权。此次升级增加了基于结果的合约，这些是完全抵押的金融工具，具有确定的收益结构和固定日期。这些合约不依赖保证金或清算，成为预测市场和期权交易的核心功能。
我们认为这两个类别在DeFi中难以找到产品市场契合度有两个主要原因：性能限制和缺乏分销。通用L1和L2通常缺乏这些产品所需的速度和容量。大多数期权协议和预测市场也是作为独立应用构建的，与交易者已经持有抵押品和未平仓头寸的现有场所分离。
HIP-4解决了这两个问题。在Hyperliquid上，预测市场和期权的运行速度与HyperCore交易引擎一样快且可靠，所有这些都在一个已经拥有深度流动性、众多活跃用户和准备用于保证金的资本的交易所内。交易者可以使用其永续合约头寸中的抵押品参与预测市场，无需将资金转移到别处。 Polymarket等独立平台无法提供这种跨保证金。
这里的TAM非常巨大。预测市场目前每月交易量约210亿美元。加密期权在高峰期间月交易量超过1800亿美元，Coinbase以29亿美元收购Deribit，表明了该市场可能的价值。如果Hyperliquid能在这两个类别中复制其在永续合约上的一小部分成功，收入机会将是可观的，尤其是因为两者都可能支持比核心永续合约业务更高的费率。
催化因素3——投资组合保证金
投资组合保证金可能是Hyperliquid最被低估的催化因素。 这是CEX上多年来的标准功能，但在链上实施更难。
投资组合保证金允许用户统一使用其全部保证金余额，而不是为每个头寸分别分配。例如，如果Alice同时做多BTC和做空ETH，她可能不必为两笔交易分别提供全额抵押品。系统可以看到这些头寸相互抵消且相关，因此释放她的一部分资本。此外，Hyperliquid上任何未使用的投资组合保证金余额，在她不交易时会自动通过借贷协议产生收益，使她的资本更高效运作。
基差交易（由Ethena的USDe稳定币推广）在启用投资组合保证金后资本效率大大提高。例如，假设Alice持有1个BTC现货，并以杠杆做空1个BTC-USDC永续合约。如果BTC朝任一方向大幅波动，她的一个头寸将处于价内，另一个将亏损（如果亏损的是高杠杆永续头寸，她可能被清算）。但有了投资组合保证金，她的统一抵押品核算将识别现货多头仓位的正盈亏并释放抵押品，从而不会清算她。这种模式适用于各种专业交易公司进行的套利交易。
在HIP-3、HIP-4和Hyperliquid核心交易所市场之间也存在重要的跨保证金机会。 BTC越来越多地作为宏观资产交易，其价格受流动性、利率、通胀、风险偏好、ETF流量和美元驱动。但表达这些观点仍要求交易者将头寸分散在多个场所。交易者可能在加密永续合约交易所做多BTC，通过E*TRADE对冲股票敞口，在别处管理利率，并使用Kalshi或Polymarket管理事件风险。 Hyperliquid有机会将这些市场整合到一个风险引擎下，让交易者在一个地方管理相关头寸和抵押品。
一个简单的例子是用BTC对股票进行交易。希望做多BTC同时对冲更广泛市场风险的交易者，可以将BTC永续头寸与HIP-3纳斯达克市场或标普500永续合约的空头头寸配对。为了对硬通货采取更强立场，她可以同时做多BTC和黄金，同时做空股票。如果她担心实际收益率上升可能给BTC带来压力，她可以将BTC多头与利率或国债期货空头结合。这些都是宏观交易，当两边在同一场所进行保证金交易而非分散在不同场所时，资本效率会大大提高。
HIP-4带来了额外的优势，因为许多重大宏观风险来自特定事件。例如，BTC交易者可以在FOMC会议、高CPI报告或10年期收益率变化期间，使用结果市场进行对冲，同时将她的主要BTC头寸保留在同一平台。做市商也能从中受益。如果某人在这些事件市场中报价，他们可以在同一账户内用BTC、ETH、黄金、纳斯达克、石油或利率进行对冲。这应有助于使这些市场更高效、更实用。
催化因素4——Coinbase协议
Hyperliquid去年进行了一次“烘焙比赛”以选择原生稳定币合作伙伴。 Native Markets，一家Hyperliquid生态系统公司，赢得了该过程并推出了USDH。想法很简单：Hyperliquid有数十亿美元的稳定币抵押品存放在交易所上，历史上这些浮存金的大部分经济价值通过USDC归于Circle和Coinbase。 USDH是首次尝试将部分收入带回Hyperliquid生态系统。
5月，Coinbase介入并提出了一版更好的协议。该协议被接受，Coinbase现已成为Hyperliquid上官方USDC国库部署者。 Native Markets目前正在过渡出该角色，Coinbase有权收购USDH品牌资产。因此，Hyperliquid保留了用户已经了解和信任的USDC作为抵押品，同时重新获得了此前完全归Circle和Coinbase的浮存金经济价值的绝大部分。
这很重要，原因有二。首先，这是真实收入。具体数字尚未披露，但Aligned Quote Asset文件提到约90%的收入分成。按Hyperliquid上约61.3亿美元的USDC抵押品和3.65%的总国库收益率计算，90%的收入分成意味着每年超过2亿美元的年化收入归入代币。
其次，这表明Hyperliquid能够达成严肃的商业协议。这始于社区与小型原生发行方的“烘焙比赛”，一年后他们直接与Coinbase谈判，并重构了平台上稳定币的经济模式。这是一个重要的证明，表明他们正越来越多地像一个严肃的金融交易所一样运作，拥有真正的业务拓展杠杆。
催化因素5——构建者代码
构建者代码允许第三方前端将订单流路由到Hyperliquid核心交易所，以换取一定比例的费用。实际上，Hyperliquid将分销外包，同时保留流动性层。任何钱包、交易应用或聚合器都可以连接到同一底层CLOB，并赚取其产生收入的一部分。
如今最大的构建者代码运营商包括Phantom、MetaMask、Insilico、Based和Hyperdash，共同为Hyperliquid带来每日约中九位数的交易量。仅Phantom就拥有超过1700万月活用户，其Hyperliquid集成自2025年7月上线以来累计永续合约交易量已超过430亿美元，为其业务产生了约2200万美元的收入。
到目前为止，构建者代码尚未像HIP-3那样取得轰动性成功。但要素已经具备。历史上加密领域大多数前端赚钱的方式是充当经纪商和/或交易所。正如我们在多个场合所说，交易是本行业最赚钱的业务。对我们来说，大多数钱包、数字银行、前端、聚合器等都希望其用户能够访问永续合约，这似乎是必然的。与其从头构建一个全新的衍生品DEX、获取流动性（很可能还要付费）、被代币分散注意力等，所有这些订单流引擎运营商都可以将流量路由到最具流动性的永续合约交易所，而这毫无疑问是Hyperliquid。
这种模式在战略上对Hyperliquid非常有利，因为核心团队不需要直接获取用户，只需维持深度流动性。飞轮效应也将复合：更多的构建者集成带来更多交易量，进而加深流动性，改善执行，吸引更多构建者。同时，根据我们的“DeFi协议不捕获价值，DeFi DAO管理风险”框架，HYPE代币应继续在市值和流动性上增长，我们认为这应使平台相对于竞争对手更加安全。
构建者代码与使币安的Link生态系统如此有价值的动态相同，只不过在这里是无需许可的，并在协议层面进行收入分成，而非通过双边定制业务拓展协议。
催化因素6——HyperEVM
截至2026年初，超过175个开发团队已部署在HyperEVM上，包括借贷协议（HyperLend）、暗池（Silhouette）、稳定币基础设施（Felix）和流动性质押（Kinetiq）。
HyperEVM的主要价值主张是与HyperCore的可组合性。通过读取预编译，智能合约可以访问实时CLOB数据，包括价格、头寸和保证金信息，无跨域延迟。由于这些应用与交易所在同一条链上运行，它们可以直接使用Hyperliquid的流动性、价格和CLOB。借贷协议可以使用实时永续合约价格进行清算，结构化产品可以在同一笔交易中通过CLOB进行对冲，稳定币可以依赖Hyperliquid的原生价格喂价而非外部预言机。
生态系统仍处于早期，HyperCore与HyperEVM之间的互操作性仍在发展中。但随着集成加深，Hyperliquid拥有了其他衍生品交易平台没有的东西：一个垂直整合的金融堆栈，其中交易所、风险引擎和DeFi应用层都在一个系统内运行。 HyperEVM上的每一个新应用都为资本流入Hyperliquid创造了又一个理由，并为HYPE代币作为Gas创造了另一项需求来源。
催化因素7——监管努力和美国对永续合约接受度的提高
Hyperliquid似乎也在更认真地对待监管。在华盛顿特区设立的Hyperliquid政策中心，由Jake Chervinsky领导，是一个明确信号，表明生态系统不想永远置身美国之外。目标是向政策制定者和监管者教育DeFi市场、永续合约和链上金融基础设施。这很重要，因为监管风险一直是任何永续合约平台最大的不确定性之一。 Hyperliquid现在正为“DeFi永续合约可以适应可行的美国框架”这一论点投入真正的资源。
时机值得注意，因为美国监管机构正开始对永续合约采取更积极的态度。虽然永续合约在1993年首次被理论化，并于2016年由离岸中心化交易所实施，但美国准入直到最近才被允许。 2026年5月，CFTC允许注册的CeFi交易所上线真正的比特币永续合约，随后迅速扩展到其他主要数字资产永续合约。主席Michael Selig表示，这是将加密最具流动性的产品之一纳入美国监管体系的一部分。 Hyperliquid尚未直接从这些批准中受益——实际上，这些批准增加了与币安竞争的全球CEX产品——但主要观点是，永续合约正从仅限离岸的产品转变为美国监管机构现在愿意考虑的产品。从受监管的中心化永续合约准入到链上准入还有很长的路要走，但第一步是该产品集本身的可获得性。
催化因素8——ETF和新资本池
最后一个催化因素不如其他因素基本面，但仍然重要。大多数传统金融资产管理公司、注册投资顾问、家族办公室、对冲基金、资产配置者等无法轻易购买HYPE、托管它、在离岸场所交易，或承担任何操作复杂性。即使Coinbase近期上线HYPE，许多机构仍不习惯在加密原生场所交易或直接持有该代币。但HYPE对他们来说应该是极具吸引力的资产，鉴于其底层现金流状况，特别是相对于几乎所有其他大型加密资产（除少数例外，如SOL）。即使这些经理理解其逻辑，历史上一直存在结构性障碍阻止他们持有它。
但现在这个障碍已经消失。 2026年5月，21Shares的Hyperliquid ETF开始在纳斯达克交易，随后Bitwise的BHYP在纽交所上市，Grayscale的竞争产品HYPG Hyperliquid Staking ETF也紧随其后。从各项指标看，HYPE ETF的推出取得了巨大成功。有趣的是，现货HYPE ETF在其前10个交易日内吸收了超过1%的HYPE供应量，这是迄今为止所有现货加密ETF最强劲的首秀。
ETF资金流（或Hyperliquid Strategies和Hyperion等数字资产财资公司的出现）并非核心投资逻辑，但它们在Hyperliquid的基本面对传统投资者越来越容易理解的时刻扩大了买家基础。你有真实的收入、HYPE代币回购、新的稳定币浮存金收入线、新的HIP-3和HIP-4市场，以及通过跨保证金成为更广泛金融交易所的可信路径。 ETF和DAT有望让HYPE捕捉所有这些催化因素所产生的兴趣。
7. 风险
虽然HYPE的投资逻辑有大量上行空间，但也存在诸多风险。下面，我们概述这些风险并解释为何我们认为它们是可控的。
风险1——去中心化与治理
人们经常批评Hyperliquid“中心化”。这显然是关于Hyperliquid最常被提及的担忧，值得深思。截至2026年6月，网络有27个验证者，而上线时只有4个。这比以太坊约88.7万个验证者或Solana的742个少几个数量级。网络存在的前两年，节点代码一直闭源。正如JELLY事件所示，一个小型验证者集合可以在几分钟内召集并就市场和区块链机制做出共识决定。
这些是合理的担忧。 27个验证者意味着网络的活性和抗审查性依赖于一个相对较小的运营商群体，其中许多接收基金会的委托。闭源代码也使得外部人士难以独立审计核心交易引擎。
我们不忽视这些担忧，但有几个缓解因素。 Hyperliquid是为高性能衍生品交易而构建的，其中验证者数量与执行速度之间的权衡不同于通用L1。亚秒级最终性和每秒20万笔订单的容量，在更小、低延迟的验证者集合下更容易实现。这种权衡是否可接受取决于你优化的是什么。
其次，验证者集合在增长而非缩减。基金会委托计划积极致力于增加验证者多样性，对参与者有KYC/KYB要求，以确保地理和运营分布。趋势是随时间推移朝着更大去中心化发展，即使当前状态未达到极端标准。
第三，也是最重要的，对JELLY事件的响应是迅速、协调且完全透明的。在CEX危机中，类似决定通常闭门做出，很少或没有公开审计追踪。 Hyperliquid处于中间位置。它比以太坊或Solana更中心化，但仍远比传统CEX更透明和可验证。对于其目标用户，特别是最关心执行质量和交易后透明度的专业交易者，这种权衡似乎是可接受的。这体现在尽管治理争议反复出现，平台仍在继续增长。
我们认为Hyperliquid在信任谱系上的位置对于衍生品DEX来说实际上是较强的，用户通过行动表明他们对平台的信任假设感到满意。团队已表示他们希望在确信安全时开源代码，我们预计随着安全工具赶上生态系统中的主动威胁，他们会更愿意开放系统。
风险2——监管
Hyperliquid目前处于监管灰色地带。作为一个无需许可的链上永续合约协议，全球任何人都可以直接访问网络。前端通常封锁美国等不允许访问的地区用户，但很难知道有多少用户或多少交易来自受限区域，无论是通过直接访问还是使用代理设置绕过地理封锁。
永续合约仍然是核心产品，其法律地位不确定，特别是在美国法律下对掉期处理和期货处理的解释。如前所述，CFTC最近授权了受监管的CEX在美国上线大盘数字资产永续合约；然而，该授权不适用于美国用户访问离岸场所或链上永续合约产品。而且，尽管CFTC将新授权的永续合约定性为期货，CME立即就此授权起诉了CFTC，突显了他们认为永续合约被错误定性为期货的看法。如果CFTC对Hyperliquid协议、协议开发者或其验证者采取执法行动，可能对平台增长轨迹和HYPE价值产生重大影响。
这里有几个缓解因素。监管环境已朝着支持加密的方向显著转变。 SEC和CFTC于2026年3月签署了正式谅解备忘录，建立了协调规则制定。 CFTC主席Selig已指示工作人员探索促进永续合约回流美国。 CLARITY法案建立了数字资产监管的双轨框架，已通过众议院，正在参议院协调中。 2026年3月，CFTC向Phantom发出不采取行动函，确认使用户能够访问受监管衍生品的钱包软件不会触发注册要求，这是监管态度对DeFi前端软化的信号。两个月后，CFTC为Kalshi和其他平台在受监管的CEX上推出美国本土大盘数字资产永续合约开辟了道路。
此外，Hyperliquid政策中心于2026年3月初成立，由Hyperliquid基金会以100万HYPE代币资助。 HPC是与监管机构合作、探索美国个人和机构与传统金融一起访问Hyperliquid方式的积极努力。这表明团队认真对待监管参与。
风险3——竞争
交易所领域历来是加密领域竞争最激烈的市场。许多CEX和DEX曾崛起为主导地位，随后被取代。 Mt. Gox、Bitfinex和dYdX都是警示案例。币安是主要的例外。它已保持头部地位约八年，尽管多年来面临所有监管和法律挑战，仍然是一个运营极佳且资本充足的组织。在我们看来，它可能是Hyperliquid最大的长期威胁。
在DEX方面，Aster和Lighter是两个最值得注意的竞争对手。 Aster由YZ Labs支持并获得CZ背书，在2025年9月曾短暂占据DeFi永续合约约70%的市场份额，随后消退。 Lighter由前Citadel工程师构建，得到a16z和Lightspeed以15亿美元估值支持，使用ZKPs进行交易验证和零费用模式。 Solana上也有可信的衍生品DEX，包括Phoenix、Drift和Bulk Trade，尽管它们尚未达到有意义的规模。这些团队主要依赖Solana市场结构的一些功能升级，包括来自大型验证者客户端（Agave和Firedancer）的进步，以及Jito的BAM基础设施用于应用控制的执行。这些升级将使Solana DeFi衍生品平台能够提供Hyperliquid今天拥有的一些功能，如挂单撤单优先。实际上，一些竞争对手的DEX交易量似乎比Hyperliquid对激励更敏感，但这并不意味着DeFi衍生品的竞争将永远无关紧要。
也有可能更多受监管的衍生品交易所将在美国出现，并提供真正的永续合约。我们已经看到Kalshi和Coinbase的早期迹象。如果CME和ICE开始向美国交易者提供永续合约，它们可能在Hyperliquid在美国可用之前吸引需求。
我们认为Hyperliquid的优势比标题市场份额数字显示的更大。如前所述，我们认为许多竞争对手靠用户为获取空投而耕作积分来支撑，因此它们的数字在我们看来值得怀疑。看看Lighter空投后发生了什么：其DeFi永续合约交易量市场份额此后暴跌了约50%。而Hyperliquid则因深度流动性、强大执行和构建者集成而具有真正的持久力。这是一个难以用短期策略和激励复制组合。坦率地说，我们认为这需要在创新上有重大阶跃函数改进，比如技术或产品突破，而我们尚未看到有人接近这一点。
风险4——HyperCore/HyperEVM互操作性
以太坊和Solana之所以达到巨大规模，很大程度上是因为在其之上构建了蓬勃发展的第三方开发者生态系统。利用这两条链的项目广度创造了强大的利益相关者网络，他们深度激励看到底层生态系统和代币的成功。 Hyperliquid尚未达到这样的生态系统规模。
HyperEVM可能解决这一问题，但HyperEVM与HyperCore之间的互操作性和可组合性在很大程度上仍未解决。读取预编译允许HyperEVM智能合约访问HyperCore状态，但写入功能（EVM合约在HyperCore上下单或修改头寸的能力）仍通过CoreWriter开发中。在此桥梁更充分建成之前，HyperEVM应用与核心交易所的集成深度仍将有限。
主要的缓解因素是Hyperliquid的核心业务不需要大型EVM生态系统也能运作。交易所已产生约8.78亿美元年收入，HyperEVM贡献甚微。因此，我们将HyperEVM视为看涨期权价值，而非投资逻辑的硬性要求。
构建者代码和HIP-3也为第三方开发者提供了无需部署EVM智能合约即可在Hyperliquid上构建的方式。 Phantom的构建者代码集成是一个很好的例子，直接将订单流路由至HyperCore，无需接触HyperEVM。如果HyperEVM可组合性改善，它可能成为一个有意义的催化因素。但即使没有，我们认为也不会改变核心交易所的前景。
风险5——代币价值捕获与稀释
HYPE的投资案例取决于其价值捕获机制的持久性和可信度。如果代币经济学因稀释、激励错位或治理决策而被削弱，HYPE可能无法捕获平台产生的经济价值，或捕获低于投资者预期的价值。
主要的稀释担忧是贡献者解锁时间表。核心贡献者在2028年前每月获得约992万HYPE，按当前价格计算相当于每月约6.25亿美元的潜在卖压。回购销毁机制能否抵消这种供应扩张，取决于费用增长能否超过解锁，但我们离那还很远。
这里的主要保障是产品收入与代币价值紧密相连。没有复杂的股权结构或优先股需要担心。每个人在协议成功中的经济利益都与HYPE挂钩，因此客户/交易者、代币持有者和团队都分享同一目标。团队已表现出愿意减少自身的代币分配。例如，在2026年1月释放120万枚代币后，他们次月将解锁量削减了近90%，降至仅14万枚代币。我们认为这是团队关注长期对齐并重视代币价格的强烈信号。
此外，99%的协议收入流入HYPE援助基金用于回购和销毁。截至2026年6月，该基金已从公开市场累积超过4500万HYPE，目前价值约28亿美元。援助基金在代币下方创造了结构性买盘，直接与平台使用挂钩。
我们将在下面的估值部分进一步讨论代币供应动态，但可以说，我们认为当前的完全稀释估值数字被显著高估，特别是在大多数投资者的时间范围内。
风险6——坏账
在某些方面，Hyperliquid面临比CEX更大的坏账风险。 CEX可以使用KYC、账户级控制、提款审查、内部风险团队，在某些情况下还可以对已知对手方采取法律追索。 Hyperliquid没有这些工具，因为任何人都可以存入抵押品、使用杠杆并进行交易。这种开放性对产品至关重要，但也使协议在应对市场剧烈波动后的操纵或抵押不足损失时选择更少。
随着Hyperliquid上线更多资产，尤其是通过HIP-3和HIP-4，这变得更加重要。长尾市场将包括流动性较弱、参考定价可靠性较低、所有权更集中、事件驱动跳空风险更大的资产。如果交易者在流动性不足的市场中建立大量头寸，且市场跳空穿过了清算水平，协议可能面临坏账。在CEX中，他们有时可以减慢提款、减记账户、追索用户，或使用平台外风险控制。 Hyperliquid必须在协议和市场设计层面解决更多这些问题。
好消息是，Hyperliquid已经历了加密历史上最大的清算事件。 2025年10月10日，全市场超过190亿美元杠杆头寸被清算，其中Hyperliquid约占12.5亿美元。尽管波动幅度和速度惊人，Hyperliquid仍保持偿付能力并继续运营，为其清算和风险系统提供了重要的现实测试。
这显然并未消除风险，但该平台已经历了一次周期性的清算级联事件并表现极佳。事实上，与币安（其最大竞争对手）相比，10月10日对Hyperliquid是一次有意义的胜利。在币安上，几种合成资产脱锚，包括USD（Ethena的稳定币）、BNSOL和WBETH。由于这些资产在币安上广泛用作抵押品，发生了超出必要的更多清算。
除了依赖过往成功外，Hyperliquid还拥有大多数DEX缺乏的内置优势：它运行在自己的L1上。大多数DEX只是构建在其他区块链结算层上的应用程序。它们可以暂停交易、更改风险设置或使用保险基金，但一旦交易结算且抵押品离开应用，它们限制损失的方式有限。
Hyperliquid验证者拥有更多工具，因为Hyperliquid的撮合引擎、风险系统、L1会计和跨链桥都在一个系统中协同工作。在最坏情况下，验证者可以集结起来，就管理提款、跨链桥操作或在损失变为永久之前管理系统状态达成分布式共识，正如在JELLY事件中所见。
8. HYPE代币
我们已就设计能真正捕获价值的DeFi代币的挑战写过大量文章。大多数做不到。我们总是问：代币是否对协议收入有直接索取权？能否被分叉出去？是否受速度问题困扰？使用是有机的还是激励驱动的？持有它是否有实用价值？
HYPE通过了所有这些测试。它在各方面拥有我们在加密领域所见最清晰的代币设计之一。值得注意，Hyperliquid没有独立的股权层。没有股东名册、没有优先股，也没有一组拥有独立于HYPE的经济索取权的股权投资者。团队、用户和代币持有者都参与同一资产的成功。我们认为这创造了异常紧密的利益对齐，并赋予了Hyperliquid相对于其他大多数主要加密协议的结构性优势。
代币分配
由于团队从未进行外部融资，HYPE分配中没有投资者份额。 10亿枚代币总供应分配如下：31%在启动时空投给早期用户（3.1亿枚，完全解锁），38.9%预留用于未来社区排放，23.8%分配给核心贡献者，其余留给基金会和生态资助。
团队代币在启动后有1年锁定期，归属期延伸至2027年和2028年。核心贡献者每月获得约992万HYPE，按当前价格约6.25亿美元。这是代币潜在卖压的主要来源。
HYPE实用性
HYPE在Hyperliquid生态系统中具有五个不同功能：
1. 最重要的是，99%的协议收入通过援助基金用于回购和销毁HYPE。这是将平台使用直接与代币价值挂钩的机制。
a. 剩余约1%用于支持协议运营和相关业务开支。
2. 其次，质押层级解锁交易费用折扣，激励交易者持有和质押而非卖出。这创造了一个速度吸纳池：活跃交易者积累HYPE并非出于投机，而是因为持有可降低他们在平台上的交易成本。
3. 第三，它是Hyperliquid L1上所有交易的Gas代币。在HyperEVM上的每一笔订单、交易和交互都需要HYPE作为Gas，创造了随网络活动扩展的基础需求。
4. 第四，它可以被质押以保护网络并获得收益。验证者必须质押至少1万HYPE才能参与，委托者从协议通胀和交易费用分配的组合中获得质押奖励。当前质押年化收益率约为-2.25%，该费率根据总质押量动态调整，其设计灵感来自以太坊的质押曲线。
5. 最后，HYPE赋予验证者对协议升级和变更的治理权。验证者参与基于质押权重的提案投票，包括市场下架、参数更改，以及如援助基金销毁投票所示，永久性供应决策。
在我们后续的BNB报告中，我们引入了所谓“交易所代币方程”：
交易所代币网络价值 = 交易所创造的价值 × 代币价值捕获效率
第一项（交易所创造的价值）由交易量、收入、用户、流动性深度和管理质量衡量。基本上就是交易所从基本面角度看表现如何。我们已在报告中阐述了Hyperliquid在这些指标上的主导地位。
第二项，即代币捕获价值的效率，正是HYPE真正脱颖而出的地方。该代币通过自动化每日回购系统收集99%的协议收入，无需任何人工决策。没有股权层竞争现金流，也没有拥有特殊权利或董事会席位的投资者。从经济角度看，HYPE是协议现金流归集的主要工具。这是我们所见过的交易所代币模型最清晰的范例。它比BNB、HT、DYDX、UNI或任何CEX股权结构都更简单，因为价值去向始终明确。
9. HYPE估值
Hyperliquid在过去12个月（TTM）产生了约8.78亿美元收入，其中99%通过HYPE援助基金的回购销毁流回代币持有者。因此TTM协议收益约为8.69亿美元。
值得注意，几乎所有收入都早于任何有意义的HIP-3贡献。平台在2025年初到年底大致将自由现金流运行率翻了一番，而尚未受益于所有即将上线的各类产品升级。通过HIP-3的RWA关联永续合约、通过HIP-4的预测市场和期权、投资组合保证金、Coinbase稳定币协议、构建者代码扩张以及不断增长的HyperEVM生态系统，都代表了尚未反映在历史数据中的增量收入流。
Hyperliquid还为HIP-3市场保留了“增长模式”，实际将平台费率降低了90%，以鼓励流动性和交易活动。在市场仍处于早期时这种补贴是合理的，但HIP-3现已成为平台的重要组成部分。随着增长模式逐步减少或取消，Hyperliquid应从这些市场中捕获更大份额的经济价值，从而在不依赖额外交易量增长的情况下创造有意义的利润率顺风。
估值框架
在本估值中，我们使用现金流倍数方法，与我们此前在BNB和DRIFT报告中采用的方法一致。我们假设99%的协议收入将继续通过回购销毁机制归属于HYPE代币持有者，这是系统当前且已明确的设计。
DEX（包括衍生品和现货）是现有利润率最高的业务之一。 CEX利润率强劲，但它们承担客户支持、全球许可、服务器、托管基础设施和合规团队的成本。 Hyperliquid的成本仅为大型CEX的一小部分。该协议已以小型团队实现可持续运营，在长期经济均衡中，我们相信它将保持95%以上的利润率。在我们的估值模型中，我们排除支出，因为协议已实现正现金流，且成本结构相对于收入可忽略不计。
我们还将考虑Coinbase USDC协议产生的收入，鉴于现金流规模及其应随核心交易所业务增长大致线性扩展的事实。而且它目前已是活跃的收入线。
1. 我们的第一个假设是，到2028年，加密衍生品总交易量将以35%的复合年增长率增长。 作为对比，CeFi衍生品交易量从2020年到2025年以每年44.8%的速度增长，2025年达到85.7万亿美元。我们使用了较低的增长率，基于本报告讨论的长期趋势，我们认为这是非常保守的。
2. 我们的第二个假设是，到2028年，衍生品DEX将占加密衍生品市场的32%，高于目前的约16%。 DeFi的份额从2022年的几乎为零在三年内增长到16%。在接下来两年达到32%与之前的年增长率一致，考虑到执行质量的持续改善、近期CeFi失败后信任丧失、支持性监管以及RWA关联产品的增长，这似乎是现实的。其中最大的部分无疑是HIP-3和RWA交易量的机会。
3. 第三个假设是，Hyperliquid维持其在衍生品DEX市场中目前约30%的份额。 我们并未建模Hyperliquid在DeFi内的任何市场份额增长，尽管在过去两年大部分时间里Hyperliquid一直在获得份额，且目前控制着超过59%的OI（它们在交易量市场份额上较低，可能出于本报告讨论的耕作目的）。
这刻意保守，因为我们想证明即使Hyperliquid的竞争地位从今天起不再改善，投资逻辑仍然成立。作为背景，我们相信随着交易所具有流动性网络效应（参见币安在现货/永续合约，以及Deribit在期权），其份额将显著更高。
4. 第四个假设是，Hyperliquid上的USDC余额将大致与交易量同步增长。随着时间的推移，平台应增加支持更高杠杆的资产，如外汇对，但也会吸引风险偏好较低的交易者群体。我们假设这些效应大致抵消，使平台上的平均杠杆基本保持不变。
基准情形
在这些假设下，到2028年加密衍生品总交易量将达到约210万亿美元。这仅占当今场外外汇和利率衍生品交易额的约6%，二者合计年化约3.7千万亿美元。这些数字看似庞大，但仅占当前场外外汇和利率交易额的6%，我们认为并非牵强。
在210万亿美元年交易量下，衍生品DEX将占其中32%，即67.2万亿美元年交易量。如果Hyperliquid的市场份额保持30%不变（保守稳态），我们得到约20.16万亿美元的年交易量。在此名义交易量下，平台上的USDC将增长约7倍至约430亿美元，创造约14.1亿美元的收入线（假设利率稳态，影响USDC收入）。
如果交易费用从2025年起保持3.28个基点不变（我们将HLP的费率排除在考虑之外，因为它对业务的意义越来越小），年收益将从8.69亿美元增加到来自交易费的66亿美元 + 14.1亿美元 = 约80亿美元。 我们保持2025年净费率不变，而非假设费率扩张，尽管HIP-3、HIP-4和投资组合保证金可能随时间改变收入结构，且很可能以更高利润率的方式。
我们要清楚该模型排除了什么。它假设更广泛衍生品市场增长慢于历史模式，Hyperliquid在DeFi内零市场份额增长，也不包括来自预测市场和期权的任何显著贡献，或HyperEVM Gas流量，所有这些都代表我们前面记录的真实的、有意义的增长催化剂。它还假设DeFi以过去三年相同的速度蚕食CeFi。这按设计是对业务两年后可能状况的低估。
调整供应量
创世时共创建了10亿枚HYPE代币。然而，我们认为调整该数字是合适的。我们使用Hyperliquid Strategies计算真实流通供应量的框架。由于我们以2028年为模型，我们加入截至2028年底的质押排放，得出模型中约5.02亿HYPE的流通量：
按当前约63美元价格计算，HYPE对应约320亿美元估值，对比8.69亿美元收益，基于当前流通浮动量的TTM市盈率约为36倍。如果计入Coinbase协议（按当前平台USDC名义金额将推动约2亿美元的未来收益），HYPE实际上交易在约30倍远期收益。
我们对2028年协议收益80亿美元应用20倍市盈率。 作为背景，COIN目前交易在约24倍2028年共识市盈率，CME约17倍，HOOD约32倍。 这些业务并非完美可比，但它们为公开市场如何估值规模化交易所和交易平台提供了有用的参考点。
对于一个仍以惊人速度增长收益、具有这种运营杠杆、这种代币价值捕获质量以及许多未实现催化因素的企业，20倍倍数在我们看来相当合理。我们还注意到，与大多数DeFi协议中“收入”包括支付给流动性提供者或贷款人的利息不同，Hyperliquid的8.69亿美元TTM收益代表了实际协议级现金流，通过直接的、程序化的回购机制归属于代币持有者，使其与大多数加密指标相比更接近传统收益的比较。
在基准情形下，对80亿美元收益应用20倍倍数，我们得出1600亿美元估值，按调整后5.02亿枚代币供应量计算，意味着HYPE价格超过319美元，在保守假设下较当前水平有超过5倍的上行空间。
为了说明该分析的敏感性，我们使用不同假设给出熊市和牛市情形。
我们的熊市情形假设整体加密衍生品市场到2028年仅以10%的复合年增长率增长，DEX市场份额仅达到20%。我们还假设HIP-4或HyperEVM Gas没有有意义的贡献。同样，USDC增长与交易量增长线性相关。
在这些熊市假设下，Hyperliquid将产生约27.3亿美元的协议收益。按20倍倍数，得出约550亿美元调整后市值，或每枚HYPE约109美元。
我们的牛市情形假设衍生品市场将因本报告讨论的因素而爆炸式增长。我们假设其以50%的复合年增长率增长。我们还假设衍生品DEX将占加密衍生品整体市场的50%。在这些假设下，我们得到约17.3亿美元的协议收益。
三种情形总结：
1、熊市情形：20倍倍数 × 27.3亿美元收益 = 550亿美元估值 = 约109美元/枚
2、基准情形：20倍倍数 × 80亿美元收益 = 1600亿美元估值 = 约319美元/枚
3、牛市情形：20倍倍数 × 173亿美元收益 = 3460亿美元估值 = 约689美元/枚
通过HIP-4的期权和预测市场尚未达到任何规模，投资组合保证金处于Alpha阶段。构建者代码集成和新的HIP-3部署者正在扩张，是科技领域真正独特的客户获取来源。每一项都代表了基准情形中未包含的潜在上行空间。
综合来看，我们认为市场低估了HYPE。 目前，HYPE的交易市盈率与成熟的DeFi协议大致相同，尽管它具有更高的增长、更强的产品管线和更好的代币价值捕获。它的定价也与传统交易所和经纪商相似，而这些业务比Hyperliquid缺乏创新性。 风险回报具有吸引力，因为已有明确的现金流基础限制了下行空间，而上行空间取决于链上衍生品能有多大以及Hyperliquid能赢得多少市场份额。
10. 结论
Hyperliquid是自币安以来推出的最重要的新加密交易所。我们并非轻率地说出这话。在投资交易所基础设施七年、见证每一个主要平台的兴衰之后，我们相信Hyperliquid以极少数交易所能达到的方式找到了产品市场契合度。
与币安的相似之处难以忽视。 2017年，币安在六个月内从无名小卒跃升为主导CEX。市场当时没有认识到流动性复合的速度有多快、产品质量与交易量之间的飞轮有多强大，以及B NB代币能捕获多少价值。我们在2019年以10美元发布了BNB报告，当时该交易所已被广泛采用且根深蒂固，如今其交易价格为563美元。
Hyperliquid遵循相同的剧本，但具备币安从未拥有的结构性优势。它是非托管的，执行完全在链上且可验证，收入通过自动化的每日回购机制流向代币持有者，中间没有股权层。此外，它还扩展到大宗商品、股票、预测市场和期权，这些市场由于许可和监管限制，CEX往往更难进入。
数据不言自明。 2025年，Hyperliquid在约2.9万亿美元交易量上产生了约8.73亿美元收入，用户群增长至约92.3万，OI累积至约60亿美元，超过所有DeFi竞争对手的总和。其BTC永续合约订单簿比币安更紧密、更深。整个项目由一个小型团队构建和运营，从未拿过一分外部资本。
我们对Hyperliquid今天的成就感到兴奋，但更大的机遇还在前方。 HIP-3上RWA关联的OI已超过29亿美元，官方授权的标普500永续合约在首周产生了超过1亿美元的日交易量。 HIP-4将增加预测市场和期权，而投资组合保证金将缩小与CEX之间最大的剩余功能差距。构建者代码和HIP-3也通过允许钱包和第三方应用直接将订单流路由至Hyperliquid来扩大分销。这些共同创造了两条主要的增长路径：纵向扩展至期权和预测市场等新市场类型，以及横向扩展至新的传统金融资产类别。
每一个催化因素都相互强化。新产品和更广泛的分销为平台带来更多交易量。这些交易量产生更多费用，用于回购和销毁HYPE。随着生态系统增长，Hyperliquid对交易者、构建者、做市商和机构变得更加有吸引力，创造了一个强大的飞轮潜力。
存在真实风险。 Hyperliquid在去中心化、治理、监管明确性、日益激烈的竞争以及HyperEVM是否会成熟为强大生态系统方面仍面临悬而未决的问题。我们在报告中讨论了这些风险，并认为相对于潜在上行空间它们是可控的。团队已经应对了操纵企图、与Aster的竞争性市场份额争夺以及早期艰难的熊市。在每种情况下，团队都迅速应对并变得更强大，这显示了他们的韧性和进取心。
在约63美元价格下，HYPE的TTM市盈率约为36倍，或计入现已上线的Coinbase/USDC协议后的远期收益约30倍。在我们的基准情形假设下，我们预计到2028年年收益将达到80亿美元，按20倍倍数对应约319美元价格。如果我们概述的任何催化因素得以实现，上行空间将显著更高。
基于所有这些原因，我们看好HYPE，并预计其将在未来几年显著跑赢更广泛的加密市场。
