작성자: G_Gyeomm, Four Pillars;편집: Block unicorn

기반 기술이 변화하면 그 기술 위에 구축된 비즈니스 범위도 변화하게 됩니다. 스테이블코인은 이러한 변화의 첫 번째 명확한 예입니다. 테더와 서클 같은 주요 발행사들은 현재 약 2,500억 달러 규모의 스테이블코인을 유통시키고 있으며, 테더는 대부분의 G20 국가보다 많은 미국 국채를 보유하고 있습니다.

스테이블코인의 상업적 범위는 이미 발행 수준을 넘어섰습니다. 이제 조율 계층(예: BVNK, Stripe), 온체인 네오뱅크(예: Ether.Fi, UR), 스테이블코인 결제 단말기(예: Ingenico-WalletConnect) 등을 포함하며, 이러한 제품들은 이미 상업적으로 사용되고 있습니다.

새로운 기술은 새로운 형태의 경제 활동을 계속해서 창출하며, 이어 새로운 비즈니스 기회가 생깁니다. 그렇다면 토큰화된 주식이 가져올 기회는 무엇일까요?

이 글에서는 토큰화된 주식의 라이프사이클을 검토하고, 현재 시장 상황을 분석하며, 새로운 비즈니스 기회를 강조하겠습니다.

1. 토큰화된 주식의 라이프사이클

토큰화된 주식 시장은 아직 초기 단계이며, 현재 대부분의 논의는 토큰화 모델에 초점이 맞춰져 있습니다. 그러나 유통은 시작에 불과합니다. 다음 장에서는 발행에서 거래소 상장, 가격 발견 및 유동성 형성, 담보로의 활용, 그리고 최종 환매에 이르는 토큰화된 주식의 완전한 라이프사이클을 자세히 설명하겠습니다.

보다 나은 분석을 위해 세 가지 대표적인 사례인 Securitize, Backed Finance 및 Robinhood에 중점을 두었습니다. 우리는 각 모델의 단계별 차이를 비교하고 각 단계의 주요 고려 사항을 지적합니다.

1.1 발행

• Securitize: 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록된 양도 에이전트를 통해 직접 주식 토큰을 발행합니다. 투자자들은 승인된 지갑을 통해서만 참여할 수 있으며, 토큰은 전통적인 주식과 동일한 소유권, 의결권 및 배당금 권리를 갖습니다.

• Backed Finance: 특수목적회사(SPV)를 통해 기초 주식을 보유하고 해당 주식을 기초로 하는 무기명 채권을 발행하며, 이를 토큰으로 패키징합니다.

• Robinhood: 투자자가 Robinhood 앱을 통해 주식 토큰을 구매하면 Robinhood EU는 미국의 중개인을 통해 주식을 취득하고 주식 토큰을 파생상품 계약으로 발행하며, 기초 주식으로 발행하지 않습니다.

라이프사이클의 첫 번째 단계는 기초 주식의 토큰화입니다. 핵심 차이점은 각 토큰화 모델에 의해 암시되는 법적 소유 구조입니다. 이 구조는 토큰이 거래될 수 있는 플랫폼과 참여 가능한 사람들을 결정합니다. 여기서는 각 모델이 이전에 소개되었으므로 세부 메커니즘은 생략합니다.

1.2 거래 플랫폼에 상장

• Securitize: 자체 ATS(대체 거래 시스템)에서 토큰화된 주식의 2차 거래를 지원합니다. ATS는 SEC와 FINRA에 등록된 중개인-딜러로서 운영하는 OTC 시장 조성자들과 협력하여 주문장(order books)과 RFQ(request-for-quote) 메커니즘을 통해 거래를 용이하게 합니다.

• Backed Finance: xStocks는 Bybit 및 Kraken과 같은 중앙 집중형 거래소(CEX)와 Jupiter 및 Raydium과 같은 탈중앙화 거래소(DEX)에서 24/7 자유롭게 거래할 수 있습니다.

• Robinhood: Robinhood의 토큰화된 주식 토큰은 현재 하루 24시간, 주 5일 운영되는 Robinhood 앱 내에서만 거래할 수 있습니다.

접근 가능한 거래 플랫폼은 토큰화 모델에 따라 다르며, 따라서 실행 메커니즘도 다릅니다. Securitize의 ATS에서는 주문 매칭과 결제가 오프체인에서 이루어지며 기존 증권 시장 규칙을 따릅니다. 반면, xStocks는 어떤 거래 플랫폼에도 제한받지 않으며, CEX의 주문장과 DEX의 비보관형 온체인 AMM(자동 시장 조성자)을 통해 거래됩니다. Robinhood는 거래 상대방이자 유동성 공급자로서 플랫폼 내에서 사용자 주문 흐름을 처리합니다.

1.3 가격 발견

• Securitize: Reg NMS에 따라 Securitize의 ATS는 공정한 실행 가격을 제공해야 합니다. 주문이 매칭될 때, 전통적인 주식 시장 가격을 참조하고 실행 가격이 허용 가능한 가격 범위 내에 있는지 확인합니다.

• Backed Finance: xStocks는 체인 상에서 기초 주식의 참조 가격을 얻기 위해 오라클을 통합합니다. Solana 기반 주식 토큰은 주로 Pyth Network에 의존하며, EVM 배포는 Chainlink를 포함한 여러 데이터 소스를 결합하여 참조 가격을 구성합니다.

• Robinhood: 토큰화된 주식의 가격은 Robinhood의 내부 원장 시스템에 의해 결정되며, Nasdaq 및 NYSE와 같은 미국 주식 시장의 정규 거래 세션 가격을 직접 참조합니다.

가격 발견 메커니즘은 공정한 참조 가격을 제공하여 투자자들이 효율적으로 거래할 수 있도록 합니다. 주식 토큰의 가격 발견 메커니즘에는 전통적인 주식이나 크립토네이티브 자산보다 더 많은 마찰이 있습니다. 크립토 자산은 기본적으로 체인 상에서 24/7 거래되지만, 주식의 기초 시장은 오프체인에서 발생합니다.

가장 어려운 요소는 정규 거래 시간입니다. 시장이 열려 있을 때는 아비트라지가 토큰화된 주식의 가격을 기초 주식의 가격에 밀착시킵니다. 프리미엄과 할인은 실시간 가격 정보로 신속하게 수정되며, 토큰 가격은 결국 현물 주식 가격에 가까워집니다.

그러나 미국 주식은 평일 16시간 동안 폐장되며 주말에는 완전히 폐장됩니다. 이러한 기간 동안 지배적인 참조 가격이 없으며, 24시간 거래되는 토큰화된 주식의 가격 연관성이 약해질 수 있습니다. 거래 시간 외 거래는 가격 격차, 오래된 데이터 및 변동성 있는 실행의 위험을 더 많이 포함합니다.

따라서 토큰화된 주식은 오프체인 및 비거래 시간 위험을 관리하기 위한 안전장치가 필요합니다. 이러한 기능에는 시장 상태 추적, 데이터 신선도 감지, 서킷 브레이커 및 이벤트 인식 로직이 포함됩니다. 이를 위해 오라클 제공업체들은 원시 가격과 함께 맥락 메타데이터를 데이터 소스에 통합하기 시작했습니다.

전통적인 대체 거래 시스템(ATS) 및 시장 데이터 제공업체들도 애프터아워 가격 데이터 피드를 오라클 네트워크에 제공함으로써 주식 토큰 시장에 진입하고 있습니다. 또한, 뉴욕 증권 거래소(NYSE)의 계획된 24/5 거래 지원이 시행되면 주말을 제외한 대부분의 거래 세션 동안 가격 격차 위험이 줄어들 수 있습니다.

1.4 유동성 관리

• Securitize: ATS에서 OTC 시장 조성자들과의 파트너십을 통해 유동성을 확보합니다.

• Backed Finance: xStocks는 시장 조성자들에 의해 운영되는 중앙 집중형 거래소(CEX) 주문장에 연결되며, 탈중앙화 거래소(DEX) 풀을 통해 외부 유동성 공급자(LP)로부터 온체인 유동성을 확보합니다.

• Robinhood: Robinhood의 토큰화된 주식 유동성은 플랫폼 자체로 제한되며, Robinhood의 내부 주문장 및 파트너 시장 조성자들에 의존합니다.

유동성 관리는 토큰화된 주식이 시장 거래 활동을 원활하게 흡수할 수 있도록 보장합니다. 대규모 거래를 지원하는 것 외에도, 충분한 유동성 깊이는 특히 주식을 담보로 토큰화할 때 중요합니다. 이는 가격 충격으로 인한 불필요한 청산을 방지하고, 필요한 경우 차용인이 포지션을 원활하게 종료할 수 있게 합니다.

실제로, 토큰화된 주식 거래는 종종 유동성 부족 상황에서 발생합니다. 이로 인해 빈번한 가격 변동과 과도한 슬리피지가 발생합니다. 예를 들어, Jupiter 거래소에서 $1백만 가치의 TSLAx를 교환하면 약 5%의 슬리피지가 발생하며, NVDAx의 슬리피지는 80%에 달해 사실상 거래가 불가능합니다. 이러한 수준의 슬리피지는 일반적으로 단일 자리 수 기준점으로 측정되는 CME와 같은 전통적인 거래소와 비교했을 때 받아들일 수 없는 수준입니다.

유동성 제약은 주로 시장 조성자들이 직면한 도전 과제에서 비롯됩니다. 개방된 시장에서 시장 조성자들은 리스크 제약 내에서 재고를 관리하고 자금을 효율적으로 배분하여 유동성을 제공합니다. 그리고 토큰화된 주식 시장은 여러 면에서 불리합니다.

• 높은 재고 비용: 시장 조성자들은 유동성을 제공하기 위해 발행인에게서 미리 토큰화된 주식을 얻어야 하며, 이는 발행 및 환매 수수료뿐만 아니라 중개인 및 보관기관과 관련된 운영 마찰을 초래합니다.

• 낮은 재고 회전율: 토큰화된 주식은 즉시 환매되지 않는 경우가 많으며, 특히 소규모 거래 외에는 환매 한도가 종종 일일 또는 주간 기준으로 설정됩니다. 이는 신속한 재고 감소를 방해하고 시장 조성자들이 점진적으로 포지션을 해소하도록 강요하여 자본 효율성과 스프레드 포착 능력을 저하시킵니다.

• 제한된 헤지 도구: 비거래 시간 동안 헤지 도구는 사용할 수 없습니다. 주말에 거래하는 시장 조성자들은 직접 가격 리스크를 부담하며, 이에 대응하여 더 넓은 스프레드와 적은 거래량을 제공합니다. 주말에 프리미엄으로 구매한 투자자들은 가격이 개장 시 현물 가격 수준으로 떨어질 경우 즉각적인 손실 위험에 처하게 됩니다.

이러한 이유로 프로토콜, 거래소 및 투자자들은 토큰화된 주식 시장에서 보수적인 운영 전략을 채택해야 합니다. 이러한 전략에는 LTV(Loan-to-Value) 비율 감소, 안전 마진 확대 및 비거래 시간 거래 완전히 피하기 등이 포함됩니다. 장기적으로 토큰화된 주식 시장은 전통적인 주식 거래 장소에 대한 의존도를 줄이고 궁극적으로 기초 시장으로 발전하려고 할 수 있지만, 이 목표를 달성하려면 규제 프레임워크와 금융 인프라에 상당한 변화가 필요하며, 이는 여전히 장기적인 도전 과제입니다.

1.5 담보(담보로 사용)

• Securitize: DS 프로토콜의 KYC 시행, 전송 제한 및 주소 화이트리스트 기능을 통해 사전 승인된 참가자 및 응용 프로그램의 권한 부여된 생태계에서 스테이킹을 가능하게 합니다.

• Backed Finance: xStocks는 Kamino 및 Loopscale과 같은 허가 없는 DeFi 프로토콜에서 담보로 사용되었습니다.

• Robinhood: Robinhood 토큰화된 주식은 플랫폼 내에서만 거래 가능하며, 스테이킹 서비스는 지원하지 않습니다.

BUIDL 및 USTB와 같은 토큰화된 채권은 안정적인 국채 수익률을 생성할 뿐만 아니라 추가 대출 수익을 창출하는 DeFi 담보 자산으로 자리 잡았습니다. 토큰화된 주식은 이 모델을 더욱 확장하여 24/7 주식 담보 대출 및 대출을 가능하게 하여 사용자가 보유를 판매하지 않고도 스테이블코인을 얻을 수 있도록 합니다.

동시에, 토큰화된 주식의 담보화는 크립토네이티브 자산과 크게 다릅니다. 규제 준수, 가격 발견 및 비거래 시간 리스크 간의 상호 작용은 더 복잡합니다. 거래와 마찬가지로 스테이킹도 토큰화 모델에 따라 ERC-3643과 같은 도구를 사용하는 허가 없는 DeFi와 규정 준수 중심의 DeFi로 나뉩니다. 우리는 이후 장에서 특정 사례를 더 자세히 살펴보겠습니다.

1.6 환매

• Securitize: 토큰을 전통적인 중개 계좌로 이전하거나 DTCC를 통해 환매할 수 있으며, 이때 토큰은 소각되고 동일한 가치의 주식이 투자자의 기존 주식 계좌로 전달됩니다.

• Backed Finance: xStocks는 Backed Finance 플랫폼을 통해 법정 통화 또는 스테이블코인으로 환매할 수 있으며, 결제는 T+3 영업일 이내에 보장됩니다. 작은 환매는 운전자본을 사용하여 즉시 처리할 수 있습니다.

• Robinhood: Robinhood 토큰화된 주식은 기초 주식의 환매를 지원하지 않으며, 2차 시장 거래를 통해만 종료할 수 있습니다.

라이프사이클의 최종 단계는 환매로, 토큰화된 주식이 현금 또는 기초 주식으로 교환되는 과정입니다. 환매 메커니즘은 파생 상품 노출을 나타내는 토큰과 기초 자산에 직접 연결된 토큰을 구분합니다. 또한, 토큰 가격이 장기적으로 기초 주식 가격에 접근할 수 있는지 여부를 결정합니다.

2. 토큰화된 주식이 가져오는 비즈니스 기회

토큰화된 주식의 라이프사이클을 분석하면 새롭게 등장할 수 있는 비즈니스 모델을 이해하는 데 도움이 됩니다. 토큰화된 주식이 새로운 자산 클래스로 시장에서 유통됨에 따라 새로운 마찰점이 계속해서 등장하고, 이에 따라 이전에는 존재하지 않았던 새로운 이해관계자들이 등장합니다.

다음 장에서는 토큰화된 주식 시장을 구성하는 주요 영역을 탐구하며, 블록체인, 토큰화 플랫폼, 규정 준수 인프라, 오라클 및 탈중앙화 금융(DeFi)에 초점을 맞춥니다. 우리는 각 영역의 주요 플레이어와 현재 상태에 대한 개요를 제공합니다.

2.1 블록체인

토큰화된 주식에서 블록체인은 소유권 이전을 완료하기 위해 필요한 가장 기본적인 인프라입니다. 이전의 블록