作成者: G_Gyeomm、Four Pillars;コンパイル: ブロック ユニコーン

基盤となるテクノロジーが変化すると、それらのテクノロジーに基づいて構築されるビジネスの範囲も変化します。ステーブルコインは、この変化の最初の明確な例です。テザーやサークルなどの大手発行者は現在、約 2,500 億ドルのステーブルコインを流通させていますが、テザーはほとんどの G20 諸国よりも多くの米国債を保有しています。

ステーブルコインの商業的範囲は発行レベルをはるかに超えています。現在、オーケストレーション レイヤー (BVNK、Stripe など)、オンチェーン ネオバンク (Ether.Fi、UR など)、ステーブルコイン決済端末 (Ingenico-WalletConnect など) をカバーしており、これらの製品はすでに商用利用されています。

新しいテクノロジーは新しい形態の経済活動を生み出し続け、その後に新しいビジネスチャンスが生まれます。では、トークン化された株式がもたらす可能性のある機会とは具体的に何でしょうか?

この記事では、トークン化された株式のライフサイクルを概観し、現在の市場状況を分析し、新たなビジネスチャンスに焦点を当てます。

1.トークン化された株式のライフサイクル

トークン化された株式市場はまだ初期段階にあり、現在、ほとんどの議論はトークン化モデルに焦点を当てています。ただし、配布は単なる出発点にすぎません。次の章では、発行から取引所への上場、価格発見と流動性形成、担保としての使用、最終的な償還に至るまで、トークン化された株式の完全なライフサイクルについて詳しく説明します。

より適切な分析を行うために、Securitize、Backed Finance、Robinhood という 3 つの代表的なケースに焦点を当てました。これらのモデルの各段階での違いを比較し、各段階での重要な考慮事項を指摘します。

1.1 リリース

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証券化: 米国証券取引委員会 (SEC) 登録転送エージェントを通じて株式トークンを直接発行します。投資家は承認されたウォレットを通じてのみ参加でき、トークンには従来の株式と同じ所有権、投票権、配当権があります。

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バックファイナンス: 特別目的事業体 (SPV) を通じて原株式を保有し、それらの株式を原資産とするトークンにパッケージ化された無記名債券を発行します。

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ロビンフッド: 投資家がロビンフッド アプリを通じて株式トークンを購入すると、ロビンフッド EU は米国のブローカーを通じて株式を取得し、原株としてではなくデリバティブ契約として株式トークンを発行します。

ライフサイクルの最初のステップは、基礎となる株式のトークン化です。主な違いは、各トークン化モデルに含まれる法的所有権構造です。この構造により、トークンを取引できるプラットフォームと誰が参加できるかが決まります。各モデルは以前に紹介したので、詳しい仕組みはここでは割愛します。

1.2 取引プラットフォームに上場

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証券化: 独自の ATS (代替取引システム) でトークン化された株式の二次取引をサポートします。 ATS は、米国証券取引委員会 (SEC) および米国金融業界規制当局 (FINRA) に登録されたブローカー ディーラーとして活動する店頭 (OTC) マーケット メーカーと提携し、オーダー ブックや見積依頼 (RFQ) メカニズムを通じて取引を促進します。

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バックファイナンス: xStocks は、Bybit や Kraken などの集中型取引所 (CEX) や、Jupiter や Raydium などの分散型取引所 (DEX) で 24 時間年中無休で自由に取引できます。

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ロビンフッド: ロビンフッドのトークン化された株式トークンは、現在 24 時間年中無休で稼働している Robinhood アプリ内でのみ取引できます。

取引プラットフォームへのアクセスはトークン化モデルによって異なるため、実行メカニズムも異なります。 Securitize の ATS では、注文照合と決済はオフチェーンで行われ、既存の証券市場ルールに従います。対照的に、xStocks はいかなる取引プラットフォームにも制限されません。これらは、集中型取引所 (CEX) のオーダーブックを通じて、および分散型取引所 (DEX) 上の非保管のオンチェーン自動マーケット メーカー (AMM) を通じて取引されます。 Robinhood はカウンターパーティであると同時に流動性プロバイダーでもあり、プラットフォーム内でユーザーの注文フローを処理します。

1.3 価格の決定

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Securitize: Reg NMS に基づき、Securitize の代替取引システム (ATS) は公正な約定価格を提供する必要があります。注文が一致すると、従来の株式市場価格を参照し、約定価格が許容可能な価格範囲内であるかどうかを検証します。

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バックファイナンス: xStocks はオラクルを統合して、チェーン上の原株の参照価格を取得します。 Solana ベースの株式トークンは主に Pyth Network に依存しますが、EVM 導入では Chainlink を含む複数のデータ ソースを組み合わせて参照価格を構築します。

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ロビンフッド: トークン化された株式の価格は、ロビンフッドの内部台帳システムによって決定され、ナスダックやニューヨーク証券取引所などの米国株式市場の通常の取引セッション価格を直接参照します。

価格発見メカニズムは公正な参照価格を提供し、投資家が効率的に取引できるようにします。株式トークンの価格発見メカニズムには、従来の株式や暗号ネイティブ資産よりも多くの摩擦があります。暗号資産はデフォルトでオンチェーンで 24 時間年中無休で取引されますが、株式の基礎となる市場はオフチェーンで発生します。

最も困難な要素は通常の取引時間です。市場が開いている間、裁定取引により、トークン化された株式の価格が原株の価格と密接に連動します。プレミアムと割引はリアルタイムの価格情報によって迅速に修正され、最終的にトークン価格はスポット株価に近づきます。

ただし、米国株は平日は 16 時間閉まり、週末は完全に閉まります。これらの期間中、支配的な基準価格は存在せず、24 時間取引されるトークン化された株式の価格相関性が弱まる可能性があります。取引時間外の取引には、価格差、古いデータ、不規則な約定などのリスクが高まります。

したがって、トークン化された株式には、オフチェーンおよび取引時間外のリスクを管理するための保護手段が必要です。これらの機能には、市場ステータスの追跡、データの鮮度検出、サーキット ブレーカー、イベント対応ロジックが含まれます。この目的を達成するために、Oracle プロバイダは、生の価格とともにコンテキスト メタデータをデータ ソースに統合し始めています。

従来の代替取引システム (ATS) や市場データ プロバイダーも、営業時間外の価格データ フィードをオラクル ネットワークに提供することで株式トークン市場に参入しています。さらに、ニューヨーク証券取引所 (NYSE) が計画している 24 時間 365 日の取引サポートが実装されれば、週末を除くほとんどの取引セッションで価格ギャップのリスクが軽減される可能性があります。

1.4 流動性管理

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証券化: 代替取引システム (ATS) で店頭 (OTC) マーケット メーカーと提携することで流動性を確保します。

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バックファイナンス: xStocks は、マーケットメーカーが提供する中央取引所 (CEX) オーダーブックに接続すると同時に、分散型取引所 (DEX) プールを通じて外部流動性プロバイダー (LP) からオンチェーン流動性を調達します。

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ロビンフッド: ロビンフッドのトークン化された株式の流動性はプラットフォーム自体に限定されており、ロビンフッドの内部オーダーブックとパートナーマーケットメーカーに依存しています。

流動性管理により、トークン化された株式が市場取引活動をスムーズに吸収できるようになります。大規模な取引をサポートすることに加えて、十分な流動性の深さは担保として株式をトークン化し、価格ショックによる不必要な清算を防ぎ、借り手が必要に応じてポジションをスムーズに決済できるようにするために重要です。

実際には、トークン化された株式取引は非流動性の状況で行われることがよくあります。その結果、価格が頻繁に変動し、トレーダーは過度のスリッページに直面します。たとえば、Jupiter 取引所で 100 万ドル相当の TSLAx を交換すると、約 5% のスリッページが発生しますが、NVDAx のスリッページは 80% にも達し、取引はほぼ不可能になります。このようなレベルのスリッページは、通常、価格ショックが 1 桁のベーシス ポイントで測定される CME のような従来の取引所と比較すると、許容できないものです。

流動性の制約は主にマーケットメーカーが直面する課題から生じます。公開市場では、マーケットメーカーはリスク制約内で在庫を管理し、資金を効率的に割り当てることで流動性を提供します。また、トークン化された株式市場はさまざまな面で不利な状況にあります。

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高い在庫コスト: マーケットメーカーは、流動性を提供するために事前に発行者からトークン化された株式を取得する必要があり、発行手数料や償還手数料が発生するだけでなく、ブローカーやカストディアンとの業務上の摩擦も発生します。

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在庫回転率が低い: トークン化された株式は、特に少額の取引以外ではすぐに償還できるとは限りません。また、償還制限は日単位または週単位で設定されることがよくあります。これにより、在庫の急速な削減が妨げられ、マーケットメーカーは徐々にポジションを手放すことになるため、資本効率とスプレッド獲得能力が低下します。

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制限されたヘッジ ツール: 取引時間外はヘッジ ツールを利用できません。週末に取引を行うマーケットメーカーは、価格リスクを直接引き受け、より広いスプレッドとより少ない取引量を提供することで対応します。週末にプレミアムで購入する投資家は、価格が始値のスポット価格レベルに戻ったときに即座に損失を被るリスクを負います。

これらの理由により、プロトコル、取引所、投資家はトークン化された株式市場において保守的な運用戦略を採用することを余儀なくされています。これらの戦略には、ローン対価値比率 (LTV) の削減、安全マージンの拡大、時間外取引の完全な回避などが含まれます。長期的には、トークン化された株式市場は、従来の株式取引の場への依存を減らし、最終的には基礎的な市場に発展することを目指す可能性があります。ただし、この目標を達成するには、規制の枠組みと金融インフラの大幅な変更が必要であり、これは依然として長期的な課題です。

1.5 住宅ローン (担保として使用)

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Securitize: DS プロトコルの KYC 施行、転送制限、アドレスのホワイトリスト登録などの機能により、Securitize は事前承認された参加者とアプリケーションの許可されたエコシステムへのステーキングを可能にします。

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Backed Finance: xStocks は、Kamino や Loopscale などのパーミッションレス DeFi プロトコルの担保として使用されています。

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ロビンフッド: ロビンフッドのトークン化された株式はプラットフォーム内での取引にのみ利用可能であり、ステーキング サービスはサポートしていません。

BUIDL や USTB などのトークン化された債券は、安定した財務省利回りを生み出すだけでなく、追加のローン収入も生み出す DeFi 担保資産としての地位を確立しています。トークン化された株式はこのモデルをさらに拡張し、24 時間 365 日の株式担保による貸借を可能にし、ユーザーは保有株を売却することなくステーブルコインを取得できるようになります。

同時に、トークン化された株式の担保は暗号ネイティブ資産とは大きく異なります。規制遵守、価格発見、取引時間外リスクの間の相互作用はより複雑です。取引と同様に、ステーキングもトークン化モデルに基づいて 2 つのカテゴリに分類されます。パーミッションレス DeFi と、ERC-3643 などのツールを使用するコンプライアンス指向の DeFi です。後続の章で、特定のケースについて詳しく説明します。

1.6 償還

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証券化: トークンを従来の証券口座に転送したり、DTCC を通じて引き換えたりすることができます。その時点でトークンは焼かれ、同等の価値の株式が投資家の既存の株式口座に引き渡されます。

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Backed Finance: xStocks は Backed Finance プラットフォームを通じて法定通貨または安定通貨を引き換えることができ、決済は T+3 営業日以内に完了することが保証されています。少額の償還は、運転資金を使用してすぐに処理できます。

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ロビンフッド: ロビンフッドのトークン化株式は原株の償還をサポートしておらず、二次市場取引を通じてのみ売却できます。

ライフサイクルの最終段階は償還であり、トークン化された株式が現金または原株と交換されます。償還メカニズムは、デリバティブのエクスポージャーを表すトークンと、原資産に直接関連付けられているトークンを区別します。また、トークン価格が長期的に原株価に向かう傾向にあるかどうかも決定します。

2.トークン化された株式がもたらすビジネスチャンス

トークン化された株式のライフサイクルを分析することは、出現する可能性のある新しいビジネス モデルを理解するのに役立ちます。トークン化された株式が新しい資産クラスとして市場に流通するにつれて、新たな摩擦点が出現し続け、それに伴い、以前には存在しなかった新たな利害関係者も出現します。

次の章では、ブロックチェーン、トークン化されたプラットフォーム、コンプライアンス インフラストラクチャ、オラクル、分散型金融 (DeFi) に焦点を当てて、トークン化された株式市場を構成する主要な領域について説明します。各分野の主要企業とその現在の状況の概要を説明します。

2.1 ブロックチェーン

トークン化された株式において、ブロックチェーンは所有権の移転を完了するために必要な最も基本的なインフラストラクチャです。ブロックチェーンの選択に関するこれまでの議論は、トランザクション スループット、ブロック ファイナリティ、開発者ツールなどの技術的な考慮事項に焦点を当ててきました。

しかし、トークン化された株式では、規制遵守が主な考慮事項となります。その結果、ブロックチェーンを使用してプログラムで規制要件を強制する方法に注目が集まっています。

市場シェアをトークン化された発行済み株式数で測定すると、依然としてイーサリアムが優勢で、次にソラナ、アルゴランド、ステラが続きます。

イーサリアムは、ダウンタイムのリスクが最も低いブロックチェーンであると広く考えられており、BlackRock の BUIDL を含む複数の RWA 発行を通じて、強い制度的信頼性を確立しています。

対照的に、Solana は、より柔軟なトランザクション指向の商品を中心としたトークン化された株式エコシステムを構築しました。活発な小売取引を行うブロックチェーンは、流動性と取引の柔軟性を優先する Backed Finance や Ondo などによって発行されたトークン化された株式を引き寄せています。

Algorand と Stellar は他のセグメントでの使用率は比較的低いですが、規制順守能力によりトークン化された株式分野では際立っています。どちらのブロックチェーンも、追加のミドルウェアを必要とせずに、プロトコル レベルで転送制限、権限制御、資産回復、その他の機能をネイティブにサポートしています。

実際、ウィズダムツリーは株式ポートフォリオを含む総額 2,000 万ドルの 5 つの投資信託をアルゴランドで立ち上げました。 Securitize はまた、約 1 億 5,000 万ドルの EXOD トークン化株式の発行チェーンとしてアルゴランドを選択しました。

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ステラ

Stellar では、発行者、販売代理店、保有者の役割をチェーン レベルで分離できます。 Stellar でアセットが発行された後、ユーザーはアセットを保持するために発行者との信頼関係を確立する必要があり、発行者は信頼関係を承認または拒否できます。この構造を転送制限、承認要件、取消可能性、クローバック メカニズムなどの機能と組み合わせることで、Stellar は株式のトークン化に必要な制御インターフェイスを実装できます。

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アルゴランド

アルゴランドは、トークン自体にコンプライアンス機能を直接埋め込みます。そのトークン標準 ASA (Algorand Standard Asset) を使用すると、発行者は資産作成時にマネージャー アドレス、凍結アドレス、回復アドレス、予約アドレスをプログラムで定義できます。これにより、発行者は特定の口座への送金を承認または凍結し、規制または法的要件に応じて資産を回収できるようになります。

契約レベルでは、アルゴランドの州スマート コントラクトは、条件付き譲渡、所有者の適格性チェック、管轄区域に基づくポリシーなどのルールを適用します。これらのメカニズムを組み合わせることで、KYC ステータス、認定投資家のアクセス、トークン化された株式に必要な取引制限の施行が可能になります。

2.2 トークン化プラットフォーム

トークン化された国債の発行総額は約 93 億ドルですが、トークン化された株式の累計発行額は依然として約 9 億ドルであり、その差は 10 倍以上です。

従来の市場規模の観点から見ると、状況はまったく逆です。米国株の時価総額は約68兆ドルと推定されている一方、米国債の時価総額は30兆ドル近くとなっている。世界的に見て、株式市場の規模は国債市場の約 2 倍です。この観点から見ると、トークン化された株式の潜在的な市場は、トークン化された国債よりもはるかに大きいです。

この文脈において、トークン化プラットフォームは注目に値する最も重要なプレーヤーとなっています。市場シェアは累積発行額から推定できますが、市場はまだ初期段階にあり、正確な比較はまだ不可能です。 Securitize がこれまでに発行したトークン化株式は Exodus Movement Inc. (EXOD) の 1 つだけですが、Backed Finance と Ondo はどちらも取引所と DeFi に統合されてから 6 か月も経っていません。

今後、市場シェアが流通量だけで決まる可能性は低くなります。各プラットフォームは異なるトークン化モデルを使用し、法的所有構造とコンプライアンス要件も異なります。その結果、対象となる投資家グループと対応可能な市場は大きく異なります。

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バックファイナンス

Backed Finance の xStocks には、取引場所に関する制限がありません。 Backed は発行者と直接協力して株式をトークン化するのではなく、公開市場から株式を購入し、それらの株式を原資産としてトークン化された株式を発行します。

この構造により、Backed Finance は流通市場に需要の高い株式をより柔軟に供給できるようになります。実際、xStocks の配信は TSLAx、CRCLx、NVDAx などの人気株に重点を置いています。

さらに、2025 年 7 月から 10 月までの Backed Finance と Ondo の取引データの分析では、取引の 78% が 100 ドル未満であったことが示されています。これは、間接トークン化モデルが個人投資家のマイクロ株取引のニーズを効果的に満たしていることを示しています。

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証券化

Securitize のような直接トークン化モデルは、米国証券法に基づく発行、取引、償還のためのエンドツーエンドのフレームワークを提供します。これにより、法的な所有権が完全に保持されますが、間接モデルよりも柔軟性が低くなります。間接モデルでは、株式を取得した後、公開されている株式をトークン化し、自由に取引できます。

それでも、規制上の調整は今後ますます重要になる可能性があります。透明性法をめぐる最近の議論は、デジタル資産を有価証券、商品、またはその他のカテゴリーとして明確に分類し、適用される規制体制を定義する取り組みの高まりを反映しています。

この法案が可決されれば、トークン化された株式は、原資産の性質に基づいてほぼ確実に有価証券として分類されることになります。これにより、トークン化された株式の発行は既存の証券法に基づいてより厳しい監視を受けることになります。

このような背景から、規制遵守は任意のままである可能性は低いです。安定した配当と長期保有を好むライセンス発行者や投資家にとって、規制に準拠したトークン化プラットフォームがデフォルトの選択肢となる可能性があります。

2.3 コンプライアンス インフラストラクチャ

トークン化された株式では、投資家の適格性は通常、発行時または償還時、または独自の代替取引システム (ATS) 環境でのみ発生します。トークン化された株式がオンチェーンで取引されるか、担保として使用されると、ウォレットベースの無記名転送環境に入ります。

その結果、参加者が認定投資家であるかどうか、また取引活動が許可された管轄区域内で行われるかどうかを管理することが主要な課題となっています。このニーズを満たすために、さまざまなコンプライアンス インフラストラクチャが登場しました。

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Chainlink 自動コンプライアンス エンジン (ACE)

Chainlink の ACE は、規制要件を満たしながら、トークン化された資産がチェーン上で循環できるように設計されています。目標は、投資家資格の検証、管轄区域の制限、マネーロンダリング防止/顧客確認 (AML/KYC) 要件を標準化し、これらの検証結果をさまざまなチェーンやアプリケーション間で相互運用できるようにすることです。

ACE の中核コンポーネントの 1 つである CCID (クロスチェーン ID) は、投資家の資格情報を表すために使用されるクロスチェーン ID フレームワークです。オフチェーンで検証された情報 (KYC、AML、認証ステータスなど) は、公開データとしてではなく、暗号証明の形式でオンチェーンに保存されます。ユーザーは複数のチェーンや DeFi アプリケーションにわたって認証情報を再利用できますが、サービス プロバイダーはコンプライアンス要件を満たすために個人情報にアクセスする必要がありません。

もう 1 つのコンポーネントであるクロスチェーン トークン コンプライアンス拡張機能 (CCT) は、ERC-20 や ERC-3643 などのトークン標準にコンプライアンス ロジックを付加するモジュラー レイヤーです。トークンを CCID、ポリシー マネージャー、CCIP に接続し、発行者がトークン構造を再設計することなくコンプライアンス ロジックを組み込めるようにします。

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ERC-3643: T-REX プロトコル (許可されたトークン標準)

ERC-3643 は、RWA トークン化用に設計されたイーサリアムベースの標準です。 ERC-20 に基づく許可機能を拡張して、本人確認、KYC/AML ステータス、投資家の資格、管轄アクセスを制御します。

ERC-3643 トークンは、発行時に ONCHAINED と呼ばれるオンチェーン ID レジストリに統合されます。レジストリは、個人データを保存せずに、KYC ステータスや管轄権などの検証済みの属性をウォレット アドレスにマッピングします。オフチェーンで検証され登録されたアドレスのみが ERC-3643 トークンを受信または転送できます。

発行、転送、ステーキングを含むすべてのトークン操作は、ONCHAINED レジストリにリアルタイムでクエリを実行します。発行者は、保有制限、譲渡制限、国別制限、ロックアップ期間などのさまざまなポリシーを柔軟に定義できます。

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DS プロトコルのセキュリティ化

Securitize の独自のコンプライアンス インフラストラクチャである DS プロトコルは、BlackRock の BUIDL トークン流通をサポートするために使用されています。 Chainlink ACE や ERC-3643 と同様に、ERC-20 トークンはトークン レベルでコンプライアンス チェックを強制できますが、対象となるのは Securitize が発行した有価証券のみです。

DS プロトコルは、トークンの転送を許可する前に、投資家の資格、転送制限、規制遵守を検証します。また、証券に必要な機能である権利確定条件と強制クローバックもサポートしています。

そのレジストリは、DS トークンを保有する資格のある投資家のリストを管理し、個人を特定できる情報を記録することなく、国籍や認証ステータスなどの限定的な規制属性を保存します。このアプローチでは、コンプライアンスを確保しながらプライバシーを保護します。

2.4 Oracle と相互運用性

ナスダックは 2023 年に米国の市場データ収益を 6 億ドル以上生み出し、NYSE の親会社であるインターコンチネンタル取引所 (ICE) は同年に市場データと接続サービスから 14 億ドルの収益を生み出しました。市場データは長い間、従来の株式市場の中核的なビジネスでした。

暗号通貨の世界では、オラクルプロバイダーは当初、オフチェーン取引所の価格をチェーンに配信することに重点を置いていました。 RWA が普及するにつれ、その範囲は財務省資金と貴金属スポット価格のリアルタイム NAV 更新の提供にまで拡大しました。

トークン化された株式が拡大するにつれて、オラクルはデータプロバイダーとしてさらに進化し、価格だけでなく、取引時間、流動性条件、非取引セッションのステータスなどの取引環境情報も提供します。

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チェーンリンク

Chainlink のデータ ストリームは、少なくとも 3 つの従来の金融データ プロバイダーからの価格を集計します。集約されたデータとブルームバーグなどのプロバイダーからのオフチェーン価格は検証され、安全にオンチェーンに渡されます。

価格に加えて、Chainlink は、市場が開いているか、閉じているか、または信頼性の低い状態にあるかをスマート コントラクトが検出できるようにするロジックなど、トークン化された株式取引に必要なコンテキスト メタデータを提供します。

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Python ネットワーク

Pyth Network は、金融機関や取引所から直接自社の市場データを取得し、仲介業者を避けることで遅延を最小限に抑えます。 Revolut、AMINA Bank、Cboe Global Markets、LMAX などの銀行、取引所、金融機関は、高忠実度のデータを Pyth に直接提供します。

Pyth は、米国証券取引委員会 (SEC) に登録された翌日物取引所である Blue Ocean ATS との提携を通じて、米国の翌日物株式取引データも統合しています。これにより、通常の取引時間外におけるトークン化された株式の参照価格の信頼性が高まります。

2.5 交換

取引所は、トークン化された株式を取引する主な場です。トークン化プラットフォームが株式の構成と発行を担当する主要市場として機能する場合、Bybit や Kraken などの取引所は、ニューヨーク証券取引所 (NYSE) やナスダック (Nasdaq) と同様に、二次市場として機能します。

規制された代替取引システム (ATS) 環境の外では、現在、ほとんどのトークン化された株式取引は集中取引所 (CEX) で行われています。取引所にとって、トークン化された株式は、仮想通貨ネイティブの投資家からの潜在的な需要に応えるものであり、潜在的な成長源でもあります。トークン化されたプラットフォームの場合、取引所は KYC 認証済みユーザーに流通チャネルを提供し、マーケット メーカーがサポートするディープ オーダー ブックを提供します。

このような状況を背景に、Bybit、Kraken、Gemini などの取引所は、トークン化された株式取引のサポートを開始しました。 2025 年 12 月、Kraken は Backed Finance を買収しました。

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Bybit xStocks

Bybit は、COINx、NVDAx、AAPLx を含む 10 個の xStocks 資産の 24 時間年中無休のスポット取引をサポートしています。このプラットフォームは流通市場取引のみを提供しており、償還は Backed Finance によって処理され、KYC/AML 検証を完了したユーザーの純資産価値 (NAV) に基づいて行われます。

現在までに、Bybit 上の xStocks の累積取引高は約 5 億 5,000 万米ドルに達しており、週末の非取引時間中も安定した取引量を維持しています。

2.6 DeFi

RWA ベースのオンチェーン融資市場は急速に成長しています。要因の 1 つは、仮想通貨の本来の利回りの競争力の低下です。暗号資産の利回りが低下するにつれて、融資需要と流動性プロバイダー (LP) の利回りも低下します。

仮想通貨市場の年率利回り (APY) が約 5% であり、米国国債の利回りが 4% に近づいているため、政府が保証する収益よりも仮想通貨担保ローンに参加するインセンティブが減少しています。このような状況を背景に、RWA を中心とした融資市場は勢いを増しています。 Aave Horizon は 2025 年 8 月に設立され、わずか 6 か月で 6 億ドルの預金と 2 億ドルの融資を達成しました。

トークン化された株式は、米国債に次ぐ RWA の担保カテゴリーになりつつあります。取引時間外の清算リスクに加えて、トークン化された株式は比較的安定したボラティリティと大きな上昇の可能性を兼ね備えており、魅力的な担保資産となっています。

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神野: 独立系ファンドのプール融資

Kamino は、資本プールベースの市場を運営する Solana ベースの融資プロトコルです。 2025 年 7 月に、Kamino は専用の xStocks 融資プールを開始し、ユーザーが SPYx、AAPLx、TSLAx などの株式トークンに対してステーブルコインを借りられるようにしました。

各資産は独立した資金プールで運用され、独自のリスク パラメーターと流動性を持ちます。 1 つのプールでの損失が他のプールに広がることはありません。 xStocks のローン・トゥ・バリュー (LTV) の上限は 50% 弱ですが、イーサリアム担保の LTV は通常 70～80% です。

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ループスケール: オーダーブックベースの融資

Loopscale は、オーダーブック モデルを通じて固定金利、固定期間のローンを提供する Solana ベースの融資プロトコルです。

ローン実行: 借り手はローンの規模、期間、金利、担保を指定するか、既存の注文と照合してローン注文を送信します。実行すると、資金は固定金利で借りられ、xStocks の担保はエスクロー口座にロックされます。

満期返済: 満期日に、借り手は元本と利息を返済し、担保を引き出します。条件は実行時に設定されるため、返済は予測可能です。

清算: リアルタイムの価格オラクルが担保価値を監視します。ローン対価値 (LTV) 比率が清算基準を超えた場合、第三者は担保と清算インセンティブと引き換えにポジションを清算できます。

オーダーブックレンディングは、トークン化された株式に利点をもたらします。リスクは、交渉による LTV と金利を通じて直接価格設定できます。固定期間は取引時間外の不確実性を軽減します。 Because only one lender and borrower are needed to match, markets can form with extremely low initial liquidity.

Tokenized stock lending is still in its early stages. On the Loopscale platform, loop positions powered by xStocks can currently only be closed during U.S. market trading hours, a design designed to reduce out-of-hours oracle risk and price gap risk.

2.7 Others

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Pre-IPO Tokenization

Pre-IPO tokenization is the issuance of tokens tied to shares of an unlisted company. Robinhood has gone beyond public stocks to launch tokens tied to private companies like OpenAI and SpaceX, giving global investors 24/7 access to assets previously limited to private markets.

These tokens do not give investors legal ownership of the underlying shares and are not redeemable. In fact, most pre-IPO tokenized shares rely on indirect tokenization, where a special purpose vehicle (SPV) holds the shares and issues the corresponding tokens.

OpenAI has made it clear that it "has not participated in or approved any stock transfers related to Robinhood's tokenized offering," highlighting the unresolved ownership and authorization issues that remain under the model.

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On-chain IPO: Superstate DIP (Direct Issuance Plan)

Superstate’s DIP is a compliance platform that allows public companies registered with the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) to issue new shares directly on-chain.

The company sets the terms of the issuance based on real-time market prices, and investors purchase shares directly from the issuer. Secondary market trading is limited to whitelisted wallets.

Superstate’s on-chain transfer agent system, Opening Bell, will update the shareholder register upon issuance. The issued tokens are considered official shares with a CUSIP identifier and have the same economic rights and voting rights as common shares.

Unlike traditional stock offerings or ATM programs, on-chain IPOs reduce issuance costs by eliminating underwriters and intermediaries. They also provide 24/7 access to global investors, making them potential new channels for capital formation.

3. Summary of key points

Although fiat currencies, bonds, and stocks all fall into the broad category of tokenization, there are fundamental differences between them. Fiat currencies and bonds are usage-driven assets centered around payments, collateral, and yield. In contrast, stocks are primarily meant to be held and traded. Thus, stablecoins and tokenized bonds support broader value chains and business opportunities, while tokenized stocks offer a narrower scope of new activities.

Even so, the potential impact of tokenized shares cannot be underestimated. Traditional stock market structures are inefficient, and tokenization provides a powerful tool to address these inefficiencies. It also promises to allow retail investors to participate in stock financial activities that were previously out of reach.

This transition will not be easy. Liquidity management, price discovery and regulatory coordination remain pressing challenges. But if these issues can be properly addressed, tokenized stocks have the potential to move beyond the experimental phase and into sustained adoption.