작성자: 매티 편집자: 지아환, 체인캐쳐

2025년 11월, UNI 에어드롭 이후 5년이 넘는 시간이 지난 후 유니스왑(Uniswap)은 마침내 수수료 스위치를 가동했다.

이 과정은 몇 년간의 지연과 반복적인 거버넌스 게임을 거쳤으며, 2024년에는 특히 당혹스러운 상황이 벌어지기도 했다. 한 '주요 이해관계자'(일반적으로 주식 투자자로 추정됨)가 토큰 보유자들에게 보상을 제공해야 하는 제안을 저지한 것이다. 그럼에도 불구하고, UNI 통합 제안은 6천 2백만 표 이상을 얻으며 최종적으로 통과되었다.

암호화폐 업계에서 가장 큰 DEX(탈중앙화 거래소)가 토큰 보유자들에게 보상을 제공하는 방법을 결정하는 데 이렇게 오랜 시간이 걸렸다는 사실은 현재 주식과 토큰 간 관계의 현 상태를 잘 보여준다. 이론적으로 UNI 토큰 보유자는 프로토콜을 "소유"하고 있지만, 프론트엔드 수수료로부터 모든 가치를 가져가는 것은 주식 투자자들이다.

유니스왑은 주식과 토큰 간 갈등의 대표적인 사례지만, 이 문제는 이미 수년간 잠재되어 왔으며 꾸준히 수익을 창출하는 거의 모든 프로토콜에 영향을 미치고 있다. 주식 보유자와 토큰 보유자는 종종 동일한 가치 풀(pool)을 두고 경쟁하며, 기본적으로 다른 법적, 거버넌스 및 경제적 프레임워크 하에서 운영된다.

업계에서 제시된 해결책은 스테이킹을 완전히 없애고 모든 소유권을 온체인으로 이전하는 것부터 반대로 토큰 자체를 완전히 포기하는 것까지 다양하다. 두 접근 방식 모두 지지자들이 있지만, 각각 심각한 결함을 안고 있다.

극단적 경로 1: 완전한 비주식화

스테이킹을 완전히 없애고 모든 소유 개념을 체인 위로 이전하는 것은 이론적으로는 해결책이 될 수 있다. 이 비전에서는 스마트 계약이 주주 계약을 대체하고, 온체인 잔액이 소유 구조를 대체하며, 거버넌스 토큰이 이사회 투표를 대신한다.

즉시 결제. 투명한 소유권. 무엇이 문제일까?

하나의 큰 문제는, 기업의 자산, 운영 및 고객이 전부 온체인에 있지 않는 한 오프체인 법원 시스템이 항상 분쟁의 최종 중재자가 된다는 점이다. 오프체인 계약과 협약이 온체인 로직을 참조하도록 할 수는 있지만, 여전히 오프체인 법원이 최종 판단을 내린다는 사실은 변하지 않는다.

예를 들어, 스마트 계약으로 발행된 부동산 NFT를 소유하고 있다고 해도, 해당 토지의 오프체인 등기부등본이 다른 내용을 나타낸다면, 셰리프가 강제 퇴거 명령을 집행할 때 NFT를 제시해도 아무런 도움이 되지 않을 것이다. (오프체인 문서와 온체인 상태를 일치시키려는 노력은 할 수 있지만, 이는 오프체인 집행이 우선한다는 사실을 부정하지 못한다).

"주식 없이 순수 토큰" 접근법은 극히 일부 프로젝트에만 적용 가능하다:

비트코인, 일부 공개 블록체인, 그리고 완전히 자율적인 DeFi와 같은 완전히 온체인 네트워크 및 프로토콜. 이러한 프로젝트들은 회사, 직원, 서버 또는 외부 의존성이 없다. 결국, 이것이 비트코인의 본질적인 아름다움이다! 검열 불가능한 시스템과 압류 불가능한 자산.

그러나 대부분의 프로젝트(그리고 잠재적 온체인 활동의 대부분)에서는 이 방식은 실현 불가능하다. Web2 및 Web2.5 기업들은 오프체인 자산, 고객, 결제 및 운영을 소유하고 있다.

극단적 경로 2: 완전한 비토큰화

반대편 극단에서는 일부 프로젝트(실제로는 대부분의 기업들)가 토큰을 완전히 포기하기로 결정했다. 이들은 주식을 통해 자금을 조달하고 제품을 개발하며, 토큰이 초래할 수 있는 모든 복잡성을 피하면서 그 모든 장점 또한 포기한다.

• 장점: 토큰이 없으면 SEC가 문을 두드리지 않는다. 거버넌스 토큰이 증권인지 걱정할 필요가 없다. 토큰 경제학을 설계하거나 배출량에 대해 고민하거나 바이백 메커니즘을 설명할 필요가 없다.

• 단점: 즉시 결제, 투명한 소유권 기록, 비용 효율성 증대, 글로벌 커뮤니티 인센티브를 조정할 수 있는 능력을 포기하게 된다.

전통적인 주식 이전은 비싸고 결제 속도가 느리며, 대부분의 잠재적 투자자들에게 접근성이 떨어진다. 개인 스타트업의 주식에 투자하는 것은 여전히 비싸고 비효율적이며 불투명하다. 2026년에도 공개 주식 거래 절차는 DeFi에 비해 원시적으로 보인다.

토큰은 여러 가지 결함이 있음에도 불구하고 이러한 문제를 해결할 잠재력을 가지고 있다. 커뮤니티 소유권과 사용자 중심 제품을 가능하게 한다. 이를 완전히 포기하는 것은 역행하는 것이다.

두 극단 사이에서 최적의 균형점을 찾으려면, 스테이킹이 토큰이 제공하지 못하는 것이 무엇인지 이해해야 한다.

주식과 토큰이 각각 제공하는 것

1. 법적 권리와 구제 수단

주식을 소유하면 법적 지위를 갖게 된다. 소송을 제기하고 권리를 집행할 수 있다. 만약 이사가 신의성실 의무(fiduciary duty)를 위반하거나 사기를 저지르면, 확립된 법적 프레임워크를 통해 손실을 회복할 수 있다.

토큰 보유자는(매우 드문 경우를 제외하고) 법적으로 인정되는 권리나 보호를 거의 받지 못한다. 그들은 종종 시장이 자신의 투자를 구해줄 것이라는 희망에 의존할 뿐이다.

회사 전체 예산을 이론적으로 체인에 올릴 수 있지만, 법적 권리 없이 모든 결정을 주주 투표에 맡기는 것은 막대한 운영 비효율성을 초래하며, 투자의 본질적인 목적(팀의 비전과 능력에 대한 신뢰)을 무너뜨린다.

2. 공식적인 거버넌스 통제

주식 주주는 이사회를 선출하고 주요 거래를 승인하며 명문화된 권리를 가진다. 반면, 거버넌스 토큰은 종종 통제의 환상을 제공한다.

비탈릭(Vitalik)이 언급했듯이, 토큰 거버넌스에는 심각한 결함이 있다: 낮은 투표율(<10%), 고래들의 조작, 전문성 부족. 대부분의 경우, 온체인 거버넌스는 "탈중앙화된 연극"으로 전락하여, 팀은 결과가 마음에 들지 않으면 투표를 무시할 수 있다. 실행에는 여전히 수동 작업이 필요하기 때문이다.

3. 가치 축적에 대한 법적 명확성

인수 합병(M&A)에서 주식 보유자는 명확한 법적 권리를 가지고 이익을 받을 수 있다. 최근 Tensor와 Axelar 사례에서 보듯이, 토큰 보유자는 종종 프로젝트가 인수되더라도 완전히 버려진다.

주식은 이익 분배에 대한 강력한 법적 권리를 제공하기 때문에, 주식은 예상 미래 이익의 배수에 따라 더 신뢰성 있게 거래된다. 토큰 평가는 종종 순전히 투기적이며 기본적 지원이 없다.

프로젝트가 수익을 창출하더라도, 대부분의 프로젝트는 규제 리스크와 신의성실 의무 갈등으로 인해 토큰 보유자에게 수익을 안정적으로 분배하지 않는다. 오프체인 프로토콜을 통해 이 권리를 시뮬레이션할 수 있지만, 이는 주식의 법적 기반보다 훨씬 덜 신뢰할 만하다.

4. 더 넓고 깊은 투자자 풀

간단히 말해, 주식 시장의 투자자 풀과 총 구매력은 토큰 시장보다 훨씬 크다.

• 미국 주식 시장만 해도 전체 암호화폐 산업 가치의 20배 이상이다.

• 글로벌 주식 시장은 암호화폐 산업 가치의 46배 이상이다.

• 

토큰을 선택한 프로젝트는 실제로 접근 가능한 잠재적 구매력의 2%-5%만 활용하고 있는 셈이다.

2026: 주식형 토큰의 해

한 가지 확실한 것은, 토큰화된 주식에서 새로운 형태의 온체인 거버넌스에 이르기까지, 2026년은 주식형 토큰의 혁신과 실험의 해가 될 것이다.

DTC 파일럿 프로그램(2026년 하반기에 시작 예정)은 미국에서 처음으로 참가자들이 블록체인에서 토큰화된 증권의 지분을 보유할 수 있게 된다. 이는 미국 자본 시장의 인프라 백본이 체인으로 이동하고 있음을 의미한다:

• 나스닥은 토큰화된 증권 거래를 제안했다.

• 세큐라이즈(Securitize)는 완전한 온체인 법적 소유권을 가진 실제 공개 주식을 제공한다.

• 센트리퓨지(Centrifuge)와 다른 기업들은 SEC 등록 대리인을 통해 주식을 토큰화하고 있다.

전통 금융 인프라와 블록체인 레일의 융합은 더 이상 먼 미래의 꿈이 아니다 – 이미 진행 중이다.

암호화폐 원주민 프로젝트들에게 유니스왑의 5년간의 수수료 스위칭 여정은 경고의 메시지다. 주식과 토큰 간의 분열은 자동으로 해결되지 않는다. 의도적인 설계, 명확한 프로토콜 및 이해충돌을 해결하기 위한 구조가 필요하다.

결국, 이 갈등은 규제 불확실성과 법적 프레임워크의 부재에서 비롯된다. SEC의 "프로젝트 크립토" 또는 클래리티 법(Clarity Act)을 통해 미국은 올해 1월에 오랫동안 기다려온 규제 명확성을 얻을 것으로 예상된다.

올해 말까지 우리는 더 이상 주식 대 토큰에 대해 논의하지 않을 것이다. 우리는 투명하고, 전송 가능하며, 법적으로 보호되고, 디지털 원생적인 소유권에 대해 이야기할 것이다.