作成者: Matty コンパイラ: Jiahuan、ChainCatcher

$UNI エアドロップから 5 年以上が経過した 2025 年 11 月、Uniswap はついに料金の切り替えを開始しました。

このプロセスは数年間の遅延と度重なるガバナンスゲームを経て、2024 年にはトークン所有者に報酬を与えるはずだった提案を「利害関係者」 (一般に株式投資家であると考えられている) が阻止するという非常に恥ずかしい場面さえ演出されました。それにもかかわらず、統一提案は最終的に 6,200 万票以上の票を得て可決されました。

暗号通貨最大手の DEX が、トークン所有者に報酬を与える方法を見つけるのに非常に長い時間がかかったという事実は、株式とトークンの関係の現状を雄弁に物語っています。 UNI トークン所有者は理論的にはプロトコルを「所有」していますが、株式投資家がフロントエンド手数料からすべての価値を獲得するのを傍観することしかできません。

Uniswap は株式とトークンの格差の代表的存在ですが、この問題は長年にわたって悪化しており、安定して収益を生み出すほぼすべてのプロトコルに影響を与えています。株式保有者とトークン保有者は、根本的に異なる法的、ガバナンス、経済的枠組みの下で運営されながら、同じ価値プールをめぐって競合することがよくあります。

業界で提案されている解決策は、ステーキングを完全に排除してすべての所有権をオンチェーンに移動することから、逆の極端な方向に進み、トークンを完全に放棄することまで多岐にわたります。どちらのアプローチにも支持者はいますが、両方とも重大な欠陥もあります。

究極のパス 1: 完全な非株式化

ステーキングを完全に排除し、すべての所有権の概念をチェーンに移動することは、確かに理論的な解決策です。このビジョンでは、スマート コントラクトが株主協定に置き換えられ、オンチェーン残高が所有権構造に置き換えられ、ガバナンス トークンが取締役会の投票に置き換えられます。

即時決済。透明性のある所有権。気に入らないことは何ですか?

大きな問題の 1 つは、企業の資産、運営、顧客が完全にオンチェーンにない限り、常にオフチェーンの裁判所システムが紛争の最終的な仲裁人になるということです。すべてのオフチェーンの契約と合意がオンチェーンのロジックを参照するように試みることはできますが、それでもオフチェーンの裁判所が仲裁者であり、すべてが制御範囲内にあり、チェーンに転送できるわけではないという事実は変わりません。

たとえば、対応する不動産を所有していることを示すスマートコントラクトによってトークン化された不動産 NFT を発行させることもできますが、その土地のオフチェーンの権利証書に別のことが記載されている場合は、保安官が立ち退き通知を届けに来たときに NFT を提示できるよう頑張ってください。 (繰り返しますが、オフチェーンの行為がオンチェーンのステータスと一貫していることを確認するための措置を講じることはできますが、これはオフチェーンの執行が優先されるという事実を否定するものではありません)。

「資本なし、純粋なトークン」アプローチは、プロジェクトの少数のサブセットにのみ機能します。

ビットコイン、一部のパブリック チェーン、完全自律型 DeFi など、完全にオンチェーンのネットワークとプロトコル。これらのプロジェクトには会社も従業員もサーバーも外部依存関係もありません。結局のところ、それがそもそもビットコインの美しさなのです。検閲不可能なシステムと没収不可能な資産。

しかし、大部分のプロジェクト (および潜在的なオンチェーン アクティビティの大部分) では、これは実現可能ではありません。 Web2 および Web2.5 企業は、オフチェーンの資産、顧客、支払い、運営を所有しています。

究極のパス 2: 完全なトークン化解除

その対極にあるのは、一部のプロジェクト (実際には大多数の企業) がトークンを完全に放棄することを決定したことです。資本を増やし、プロダクトを構築し、トークンがもたらす可能性のあるすべての悩みを回避しますが、すべてのメリットは犠牲になります。

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利点: トークンがないということは、SEC がドアをノックする必要がないことを意味します。ガバナンストークンが有価証券であるかどうかについて心配する必要はありません。トークンの経済学を考案したり、排出量を心配したり、買い取りメカニズムを説明したりする必要はありません。

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代償: 即時決済、透明性のある所有権記録、コスト効率の向上、グローバル コミュニティのインセンティブを調整する能力を放棄します。

従来の株式譲渡は費用がかかり、決済が遅く、ほとんどの潜在的な投資家にとってアクセスしにくいものです。非公開の新興企業で株式エクスポージャーを獲得することは依然として費用がかかり、非効率で、不透明です。 2026 年であっても、公開株の取引に必要なプロセスは、DeFi と比較すると時代遅れに見えます。

トークンには、さまざまな欠陥がありますが、これらの問題を解決する可能性があります。これらにより、コミュニティの所有権とユーザー所有の製品が可能になります。これを完全に放棄することは後退です。

これら 2 つの極端なバランスの間で最適なバランスを見つけるには、ステーキングではトークンでは提供できないものを理解する必要があります。

株式とトークンのそれぞれが提供するもの

1.法的権利と賠償請求

株式を所有すると、法的地位が得られます。訴訟を起こして権利を行使することができます。取締役が受託者義務に違反したり、詐欺行為を行った場合でも、損失を回復するための法的枠組みが確立されています。

トークン所有者には (まれな状況を除いて)、法的に認められた権利や保護がほとんどありません。彼らは多くの場合、市場が投資を節約してくれることを願うことしかできません。

理論的には会社の予算全体をオンチェーンに配置することも可能ですが、法的権利なしに創業者がすべての決定を株主投票に委ねることは、業務の大幅な非効率をもたらし、そもそもの投資目的であるチームのビジョンと能力への信頼を損なうことになります。

2.正式なガバナンス管理

株主は取締役会を選出し、主要な取引を承認し、成文化された権利を持っています。対照的に、ガバナンス トークンは多くの場合、コントロールしているかのような錯覚を与えます。

ヴィタリック氏が述べたように、トークンのガバナンスには重大な欠陥があります。投票率の低さ (10% 未満)、クジラによる操作、専門知識の欠如です。多くの場合、オンチェーン ガバナンスは「分散型劇場」に堕落します。そこでは、実行には依然として手動操作が必要であるため、結果が気に入らない場合、チームは投票を無視することがよくあります。

3.価値蓄積に関する法的明確性

合併と買収では、株式保有者は利益を受け取る明確な法的権利を有します。 Tensor と Axelar の最近の事例が示しているように、たとえ問題のプロジェクトが買収されたとしても、トークン所有者はしばしば完全に放棄されます。

利益分配に対するこの強力な法的権利により、株式は予想される将来の利益の倍数に基づいてより確実に取引されます。トークンの評価は純粋に投機的なものであることが多く、根本的な裏付けはありません。

プロジェクトが収益を生み出したとしても、規制上のリスクや受託者責任の矛盾により、ほとんどのプロジェクトは収益をトークン所有者に確実に還元することはできません。この権利をシミュレートするためにオフチェーン プロトコルを構築することはできますが、これは資本の法的根拠よりもはるかに信頼性が低くなります。

4.より広く深い投資家層

つまり、株式市場の投資家プールと総購買力はトークン市場よりもはるかに大きいということです。

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米国の株式市場だけでも、暗号通貨業界全体の価値の 20 倍以上の価値があります。

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世界の株式市場の価値は暗号通貨業界の価値の 46 倍以上です。

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株式よりもトークンを選択したプロジェクトは、実際には、アクセスできた可能性のある潜在的な購買力の 2% ～ 5% しかさらされていません。

2026 年: 株式トークンの年

確かなことが 1 つあります。トークン化された株式から新しい形式のオンチェーン ガバナンスに至るまで、2026 年は株式トークンのイノベーションと実験の年になるということです。

DTC パイロット プログラム (2026 年後半に開始) は、米国で初めて、参加者がブロックチェーン上のトークン化された証券の権益を保持できるようになります。これは、米国の資本市場のインフラストラクチャのバックボーンがチェーンに移行していることを示しています。

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ナスダックはトークン化された証券の取引を提案しました。

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Securitize は、本物の公開株に完全なオンチェーン法的所有権を提供します。

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Centrifuge などは SEC 登録代理店を通じて株式をトークン化しています。

従来の金融インフラとブロックチェーン レールの融合は、もはや夢物語ではなく、現実に起こりつつあります。

暗号ネイティブ プロジェクトにとって、Uniswap の料金切り替えまでの 5 年間の道のりは警告です。株式とトークンの間の分割は自動的には解決されません。利益相反を解決するには、意図的な設計、明確なプロトコル、構造が必要です。

結局のところ、この意見の相違は、規制の不確実性と法的枠組みの欠如に起因しています。 SEC の「プロジェクト クリプト」またはクラリティ法を通じて、米国は早ければ今年 1 月にも待望の規制上の確実性を獲得すると予想されています。

今年末までに、株式とトークンについて議論することはなくなります。所有権、つまり透明性、譲渡可能性、法的に保護されたネイティブのデジタル所有権について説明します。