作者：Wajahat Mughal 来源：X，@0xMughal 翻译：善欧巴，金色财经

去年，“DeFi 文艺复兴”的说法广为流传，指的是 DeFi 领域兴趣的复苏与重燃。这一时期由 AAVE、Uniswap、Lido、Maker、Ethena、Morpho 和 Pendle 等项目领衔，它们不断扩大规模，并贡献了加密领域绝大部分的总锁仓量（TVL）。在此之前，DeFi 刚经历了最艰难的一段时期：当时最大的稳定币之一 $UST 崩溃、最大的中心化交易所之一 FTX 破产，以及一系列黑客攻击、漏洞利用、稳定币脱锚等事件，在上一个熊市中接连打击 DeFi。过去几年，情况发生了巨大的积极变化，这催生了所谓的 DeFi 文艺复兴叙事。

上述协议在残酷的熊市中生存下来，并在去中心化交易所（DEX）、货币市场和质押等领域，持续在最初的基础上进行开发、改进和创新。

DeFi 文艺复兴的到来有多方面原因，其中包括：

• 主要 DeFi 协议经过更充分的实战考验，应用程序经历了上一个周期的各种灾难——USDC 脱锚、stETH 脱锚、完整的繁荣与崩溃周期、高利率和高传统金融收益环境等——依然存活。

• 产品更具竞争力——无论是更高收益的稳定币（Ethena）、更高资本效率的 DEX（Fluid、Uniswap V4），还是货币市场的创新（Euler、Morpho、AAVE 等）。

• 向可持续性转变：通过创造收入、减少对代币通胀发行的依赖，并改善 DeFi 原生代币的代币经济设计。

• 稳定币市场的增长，目前总市值达 2670 亿美元，已远超上一个周期的高点，并处于历史新高。尽管 Tether 和 Circle 占据主导地位，但可生息稳定币的规模正在扩大。

DeFi 文艺复兴繁荣的原因之一，是上述协议之间能够协作，共同创造独特的 DeFi 金融工具，充分体现了代币化与“乐高式”资金组合的优势。一个典型例子是 Ethena、Pendle 和 AAVE 的合作，推出了 PT-USDe 抵押资产类型。

今年 6 月，这个组合贡献了 13 亿美元的资产；短短几个月后，这个数字就飙升到 33 亿美元，占整个 DeFi 总 TVL 的 2% 以上，而且仅仅是一个单一的金融工具。这只是 DeFi 近年来众多成就中的一个例子。

如今，DeFi 总体 TVL 约为 1500 亿美元，只比上个周期的高点低 15%。当然，可以说上个周期的 TVL 数字被高估了，因为当时 $ETH 价格接近 4800 美元，同时 $UST 等如今已消亡的稳定币也推动了锁仓规模。若剔除这两个因素，今天的 DeFi 水平无疑会高于上个周期的峰值。过去两年，DeFi 文艺复兴已牢固确立。我认为，DeFi 现在正进入下一个篇章。

文艺复兴时期已经结束。

DeFi 的巴洛克时期

在欧洲历史上，15 与 16 世纪为欧洲带来了现代化，标志性的成就涵盖艺术、科学、文学与文化。这一时期被称为文艺复兴，以平衡与清晰为特征。紧随其后的，是巴洛克时期——一个以宏伟、繁华为特征的文化与艺术时代。巴洛克艺术的风格旨在唤起敬畏、悬念与深度的情感。

这正是当今 DeFi 所走向的方向——简单的时代已经过去，充满异域感、宏伟与活力的市场正迎面而来。

DeFi 在所有领域都在围绕一个特定类别进行创新，并且这种影响已经波及到每一个细分赛道——衍生品。

传统金融中的衍生品行业名义规模高达 600 万亿美元，这只是它庞大体量的一个标志。而在 DeFi 中，衍生品正在再次推动这个领域的革命性变革。很多人现在的问题是：这是怎么做到的？

下面，我们将介绍一些正在引领 DeFi 市场下一次迭代的先锋者。

一切从 Hyperliquid 开始

所有阅读本文的人都知道 Hyperliquid 是什么，以及它已经做了什么。但可能有些人还不清楚它接下来要做什么，以及基于 Hyperliquid 构建的一些独特金融工具。

CoreWriter——统一执行层

对于不了解的人来说，@HyperliquidX 在其共识层之上有两种执行环境：HyperCore 和 HyperEVM。HyperCore 是大家熟悉和喜爱的 Hyperliquid 核心，一个高性能引擎，通过订单簿系统运行永续合约市场（perps）和现货市场。HyperEVM 则完全不同，它承载着 Hyperliquid 链的智能合约层。

这两者虽然是不同的环境，但共享同一个状态。然而直到最近，HyperEVM 的智能合约只能直接从 HyperCore 读取数据。CoreWriter 的出现，彻底改变了这一点。CoreWriter 使得 HyperEVM 上的智能合约不仅可以从 HyperCore 读取数据，还可以执行交易指令——包括下单交易、质押、转账、金库管理等。

这为 HyperEVM 协议打开了大门，使它们能够利用链上最大、最活跃的订单簿及其流动性，创造前所未有的 DeFi 机制。

CoreWriter 的集成应用示例：

• DEX 同时利用 AMM 与订单簿流动性，提高资本效率

• 基于永续合约的复杂 Delta 对冲策略

• 在资金费率有利时，用永续合约对冲 CLAMM 的无常损失

• 将期权与永续合约等双工具组合的策略

• 在 HyperEVM 上实现代币化资金费率策略

• 将清算从 AMM 转向订单簿清算，提升货币市场资本效率

• 包含 HLP 的无托管代币化金库

一个已经利用这一机制的项目是 @kinetiq_xyz。Kinetiq 采用去中心化验证者存款机制，并结合评分系统，通过 HyperEVM 与 HyperCore 之间的智能合约实现全自动化。这种更高层次的信任，使得像 kHYPE 这样的 LST（流动性质押代币）更具竞争力。

另一项创新是引入新型抵押资产——我认为这是 @felixprotocol 团队可能正在考虑的方向（尚未确认）。什么意思呢？就是将代币化的永续合约头寸作为货币市场的抵押资产，用于借贷，从而创造出全新的、基于衍生品的 DeFi 收益农场机会。

CoreWriter 只是推动 DeFi 进入这个更为精致、复杂且可组合的“巴洛克时代”的经济创新之一，Hyperliquid 还有另一项值得关注的系统——

HIP3 —— 永续合约的 Uniswap 时刻

Hyperliquid 的下一项创新是通过 HIP3 实现无许可创建永续合约市场的能力。只需 100 万枚 $HYPE（撰文时约合 3800 万美元）和一个预言机，就可以在 Hyperliquid 上部署新的无许可永续合约市场。

这将诞生一个全新的市场模式，我称之为 PaaS（Perpetuals as a Service，永续合约即服务）。永续合约市场的“Uniswap 时刻”来了，因为有了 HIP3，任何永续市场都可以被创建，包括：

• 股票

• 指数

• 外汇市场

• 大宗商品市场

• Pre-IPO 市场

• 房地产永续合约

• 各种异域新市场

这也意味着，作为协议方，如果你发行的代币目前既没有在 HyperCore 永续市场，也没有在中心化交易所（CEX）上架，那么现在你可以在最活跃的链上市场上无许可地创建交易市场。

包括传统金融指数（如 S&P 500）在内的品种很可能会在上线后很快出现，成为 Hyperliquid 上最大的市场。像 $NVDA、$HOOD、$TSLA 等股票也可以被“永续化”，为这些科技巨头衍生出全新的交易工具。市场发行方还能获得其产品交易手续费的 50% 收入。

对我这样的 DeFi 用户来说，一些更具异域风情的市场很有意思，尤其是当我们可以通过 CoreWriter 将这些永续合约头寸代币化，并在其他 HyperEVM 应用中使用时。

我相信，不久之后我们可能会看到各种奇特的市场——房地产永续合约、预测市场永续合约，甚至橙汁期货。不过，吸引做市商进入这些小众市场可能会有难度，因此一开始可能会以更常规的市场为主。

@ventuals_ 是第一批公开展示基于 HIP3 构建的 Pre-IPO 永续市场 的项目之一。他们利用行业领先的链下数据源来获取准确的市场估值，围绕全球顶级未上市公司（如 OpenAI、SpaceX、Cursor、Stripe、Anthropic 等）创建永续合约。

这种类型的异域市场正在推动 DeFi 的创新——一个市场、一个预言机、一场梦想。

衍生品支撑的稳定币

衍生品同样在推动稳定币领域的创新，不过不是针对支付型稳定币（Tether 和 Circle 在这一领域已经是独一档的存在），而是收益型稳定币。

这是一个增长迅速的领域，USDe 是一个最佳案例，展示了更独特且高收益的稳定币如何成长。我们已经对越来越多的国债（T-Bill）支撑型稳定币 有些疲惫了，因为它们只提供平平无奇的 5% 年化收益率（APY）。

过去几年，通过永续合约资金费率构建的 Delta 中性策略 产生了部分最佳收益，并且至今依然有效。@ResolvLabs 就是另一种高收益 Delta 中性稳定币的例子。其分层（tranche）系统允许用户根据偏好在风险与收益之间进行选择。

配合包括 @pendle_fi 在内的额外协议，可以在此基础上衍生出更复杂、独特的金融工具，其中 PT（Principal Token，本金代币）尤其吸引我，因为它们本质上是在用衍生品收益支撑的固定收益产品。

@liminalmoney 是另一个基于 Hyperliquid 构建的协议，在其应用中将资金费率策略作为服务提供。用户可以存入稳定币，并自动通过资金费率策略赚取收益。虽然严格来说，这本身并不是稳定币，但这些衍生品支撑的产品，能为用户提供以稳定币计价的高收益，甚至可以超越 RWA（真实世界资产） 领域（包括国债）的收益率。

有时，稳定币还能变得更刺激，比如 @neutrl_labs——他们利用 OTC 套利，并通过永续合约对冲，创造出一种合成美元，目前在超过 4000 万美元的 TVL 上实现 30%+ 的收益率（目前仅限私募渠道）。

他们是怎么做到的？

Neutrl 从基金会和需要流动性的投资者那里获取 SAFT（未来代币简单协议）和代币交易，这些交易大多数都能相对现货市场价格获得深度折扣。他们的优势在于能通过自身的网络、合作伙伴和资金池获取这些交易机会，然后通过永续合约进行对冲。风险管理则通过多种方式实现，包括交易多元化、用其他稳定币作为支撑、额外的缓冲资金，以及完善的托管管理。

这种新型市场让用户能够赚取极高收益，并进入他们以前从未有机会参与的市场。过去，OTC 交易通常只留给少数人，而现在，即使是普通的链上用户也能通过 Neutrl 从中获益。

异域稳定币 正以多种形态到来，比如：

• 由 AI GPU 衍生品 支撑的稳定币（@gaib_ai）

• 由 AI 基础设施债务 支撑的稳定币（@USDai_Official）

• 来自 @0xhyperbeat 的代币化 DeFi 稳定币策略（严格来说这也是稳定币），利用 USDT 进行代币化稳定币收益策略

通过期权推出的新型衍生品工具

长期以来，我们一直听到人们讨论期权类产品的设计不够理想。但这种情况已经结束了——基于期权的链上工具如今能提供一些最独特的交易载体，涵盖从交易员导向的产品到高杠杆交易，甚至收益生成策略。

与其一口气开放整个期权市场，不如专注于细分赛道，先在小范围内打造高质量产品，再逐步扩张。结果是，我们现在出现了一批基于期权的链上协议，它们提供的特定产品在链上历史上是前所未有的。就在上周，期权工具（如 0DTE，即 24 小时内到期的期权）的名义交易量创下历史新高。这些工具为什么有用？原因很简单：它们的投机潜力极大。

• 杠杆率极高，有时可达到数百倍名义杠杆

• 买入看涨或看跌期权时不会被强平

在交易员领域，0DTE 期权市场已经覆盖了 BTC、ETH、SOL 和 HYPE 等主流资产，通过 @ivx_fi 就能交易。这些期权是当今市场上杠杆最高的交易工具之一，尤其是在 $HYPE 这样的资产上，甚至是全市场可用杠杆最高的产品。

我尤其喜欢看到不同协议在各自的细分领域深耕。比如 @ryskfinance 专注于通过备兑看涨策略创造收益，再次通过衍生品为 DeFi 带来创新。虽然期权收益类产品以前就有，但这是第一次在该领域出现高质量、用户体验优秀、且机制可持续的应用。

相对较新的一个产品来自 @gammaswap——他们在 AMM 基础上创造了独特衍生品收益代币，代表着 DeFi 巴洛克时代衍生品的典范。这些收益代币利用借入的 Uniswap V3 仓位构建，是合成资产，可以获得与标的资产类似的现货敞口，但不会像 AMM LP 代币那样承受无常损失（IL）。

这些工具正处于可组合性解锁的边缘，通过跨应用集成（例如在 Euler 或 Morpho 这样的货币市场上被精选上架，或是最终被 Pendle 上市），它们将成为极具独特性和奢华感的 ETH 敞口工具。

比如：固定利率、单资产 AMM V3 流动性池的收益型 ETH 作为抵押物——这绝对宣告了“文艺复兴”时代的结束。

期权可以有多种不同形态，其中我很期待的一个是 @timeswaplabs V3，它引入了限时代币，为 YT/PT（收益代币/本金代币）提供了更广泛的功能，通过对时间周期进行代币化来实现。与当前的收益代币化体系相比，这种模式有几个显著优势：提高资本效率、减少市场碎片化、在收益交易上提供极大的灵活性。

无常损失的终结

在讨论新型金融工具时，DeFi 在 AMM 之上的下一步创新来自 @yieldbasis —— 他们通过独特的杠杆对冲机制，将加密资产转化为高效的收益生成工具。

在传统 AMM 中，如果你提供了 $10,000 的 wBTC 和 $10,000 的 USDC 流动性，当 BTC 价格翻倍时，你的仓位并不会真正翻倍。这是因为基于 xy=k 公式，仓位的增长速度是按 BTC 价格的平方根来计算的。

但如果你使用 wBTC 抵押借出 $10,000（形成 2 倍杠杆），再将借来的资金与原本的 wBTC 配对提供 LP，并动态再平衡，使得债务（$10,000）始终是抵押物（$20,000）的 50%，并在 BTC 价格波动时自动保持该比例，那么你的仓位就会随 BTC 价格线性增长。

Yield Basis 专门使用 crvUSD 作为借贷资产，不仅强化了 crvUSD 的使用场景，也让 Yield Basis 对利率有更大掌控权。

这里的核心在于再平衡，这通过一种专门的再杠杆 AMM来实现：当价格下跌时，LP 代币会以小幅折扣出售给套利者，他们可以添加 crvUSD 来减少债务并调整仓位规模。当价格上涨时，再杠杆 AMM 会以溢价提供 crvUSD 给 LP 代币存入者，套利者可以添加更多 BTC 来恢复 2 倍杠杆仓位。

ybBTC 为 BTC 带来了急需的收益化创新。来自 @newmichwill 的模拟显示，该模式潜力巨大。对我来说，只要能有两位数的收益率就是成功。当然，如果存入规模达到数十亿美元，收益可能会被摊薄，但这对 @yieldbasis、@curvefinance，以及想在链上交易 BTC 的人来说，都是一场胜利——因为这可能成为全市场流动性最强的交易对。

资金费率类产品

资金费率已成为利用中性对冲仓位获取增强收益的最有趣工具之一。在某些山寨资产中（尤其是市场需求旺盛的资产，如 $HYPE、$FARTCOIN、$PUMP 等），资金费率有时会飙升，因为市场对这些资产的杠杆需求很高。因此，这一轮周期中最好的套利机会之一就是基差交易：现货做多、永续做空。我们上面提到的 Ethena、Resolv、Liminal 都在利用这种方式为用户提供收益型产品。

@pendle_fi 与 @boros_fi 则在这一领域推出了新的衍生品工具，允许用户交易资金费率的收益：

• 做多资金费率 = 支付固定利率的资金成本，同时获得市场上的资金费率

• 做空资金费率 = 收取固定利率，同时支付市场资金费率

Boros 带来了更多可能性——锁定固定利率的资金成本对 VC、基金、交易员，以及像 Ethena、Resolv 这样的协议来说意义重大。

这将进一步催生可组合的策略，包括固定利率市场。

接下来会发生什么？

以上只是当前 DeFi 世界中涌现的部分创新。行业发展速度比以往任何时候都快，各个团队在面对挑战时不断学习和适应，创造出真正强大的产品。绝大多数创新都由衍生品驱动，再次证明了 DeFi 在新时代的“异域风情”。

衍生品将把 DeFi 推向新高度——首先是突破上个周期的 TVL 历史高点，最终迈向 $1 万亿美元 TVL（约为当前的 7 倍）。这些协议目前还只是刚刚展翅，在未来 6-12 个月内，它们会与 AAVE、Uniswap、Lido 等巨头并肩，推动行业迈向新阶段。

在我看来，随着 DeFi 的不断发展和成熟，未来还有大量值得关注的市场。这些市场包括链上外汇市场、符合伊斯兰教法的伊斯兰 DeFi、固定利率货币市场、低额抵押、隐私等等。这些只是一些将从小规模发展壮大的领域，而我们现有的领域，尤其是衍生品，将引领从规模到主导整个金融市场的变革。

可以肯定的是：DeFi 正处于它的巴洛克时代，而且只会越来越好。