撰文：IOSG

引言

截至 2025 年中，越來越多的上市公司開始將加密貨幣（尤其是比特幣）納入公司金庫資產配置中，受到了 Strategy（$MSTR）成功案例的啟發。例如，據區塊鏈分析數據显示，僅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司將比特幣納入資產負債表，使全球持有 BTC 的公司總數達到約 250 家。

這些公司橫跨多個行業（科技、能源、金融、教育等）和不同國家地區。許多公司將比特幣有限的 2100 萬供應量視為對抗通脹的對沖工具，並強調其與傳統金融資產相關性低的特性。這種策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 註冊的公司共持有約 688,000 枚 BTC，約佔比特幣總供應量的 3–4%。分析師估計，全球已有超過 100–200 家公司將加密資產納入財務報表。

加密資產儲備的模型

當一家上市公司將部分資產負債表配置到加密貨幣時，一個核心問題隨之而來：他們是如何融資購買這些資產的？ 與傳統金融機構不同，大多數採用加密金庫策略的公司，並不依賴於現金流充沛的主營業務來支撐。接下來的分析將以 $MSTR（MicroStrategy）為主要示例，因為大多數其他公司實際上也在複製其模式。

主營業務現金流（Operating Cash Flow）

雖然理論上最「健康」且最不具稀釋性的方式，是通過公司核心業務所產生的自由現金流來購買加密資產，但在現實中這種方式幾乎不可行。大多數公司本身就缺乏足夠穩定且大規模的現金流，根本無法在不藉助外部融資的情況下積累大量 BTC、ETH 或 SOL 儲備。

以MicroStrategy（MSTR）為典型例子：該公司成立於 1989 年，原本是一家專註於商業智能的軟件企業，其主營業務包括 HyperIntelligence、AI 分析儀錶盤等產品，但這些產品至今仍只能產生有限的收入。事實上，MSTR 的年度經營現金流為負數，與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。由此可見，MicroStrategy 的加密金庫戰略從一開始就不是基於內部盈利能力，而是依賴外部資本運作。

類似的情況也出現在SharpLink Gaming（SBET）。該公司在 2025 年轉型為以太坊金庫載體，購入了超過280,706 枚 ETH（約合 8.4 億美元）。顯然，它不可能依靠其 B2B 遊戲業務的收入來實現這項操作。SBET 的資本形成策略主要依靠PIPE 融資（私募投資公開股票）與直接股票發行，而非經營性收入。

資本市場融資

在採用加密金庫策略的上市公司中，最常見且具可擴展性的方式是通過公開市場融資（public offering），通過發行股票或債券來籌集資金，並將所得用於購買比特幣等加密資產。這一模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫，並充分借鑒了傳統資本市場的金融工程方法。

發行股票：傳統的稀釋性融資案例

在大多數情況下，發行新股伴隨着成本。公司通過增發股票來融資時，通常會發生兩件事：

• 所有權被稀釋：原有股東在公司中的持股比例下降。
• 每股收益（EPS）下降：凈利潤不變的情況下，總股本增加導致 EPS 降低。

這些效應通常會導致股價下跌，主要有兩個原因：

估值邏輯：如果市盈率（P/E）保持不變，而 EPS 下滑，股價也會下跌。

市場心理：投資者常將融資解讀為公司缺乏資金或處於困境，尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時，此外，新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。

一個例外：MicroStrategy 的反稀釋型股權模式

MicroStrategy（MSTR）則是背離傳統「股權稀釋 = 股東受損」敘事的一個典型反例。自 2020 年以來，MSTR 一直积極通過股權融資來購買比特幣，其總流通股從不到 1 億股增長到 2024 年底的超過 2.24 億股

儘管股本被稀釋，MSTR 的表現卻往往優於比特幣本身。為什麼？因為 MicroStrategy 長期處於「市值高於其所持比特幣凈值」的狀態，即我們所說的mNAV > 1。

理解溢價：什麼是 mNAV？

當mNAV > 1時，市場給予 MSTR 的估值高於其所持比特幣的公平市值。

換句話說，投資者通過 MSTR 獲取比特幣敞口時，每單位支付的價格要高於直接購買 BTC 的成本。這種溢價反映了市場對 Michael Saylor 資本策略的信心，也可能代表市場認為 MSTR 提供了槓桿化、主動管理的 BTC 曝險。

傳統金融邏輯的支持

儘管 mNAV 是一個加密原生的估值指標，但「交易價格高於底層資產價值」的概念在傳統金融中早已普遍存在。

公司之所以經常以高於賬麵價值或凈資產的價格交易，主要有以下幾個原因：

貼現現金流（DCF）估值法

投資者關注的是公司未來現金流的現值（Present Value），而不僅僅是其當前持有的資產。

這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其賬麵價值，尤其在以下情境中更明顯：

• 收入和利潤率預期增長
• 公司具備定價權或技術 / 商業護城河

示例：微軟（Microsoft）的估值並不基於其現金或硬件資產，而是基於其未來穩定的訂閱類軟件現金流。

盈利與收入倍數估值法（EBITDA）

在許多高增長行業，公司通常使用 P/E（市盈率） 或收入倍數進行估值：

• 高增長的軟件公司可能以 20–30 倍 EBITDA 的倍數進行交易；
• 早期公司即使沒有利潤，也可能以 50 倍營收 或更高的倍數交易。

示例：亞馬遜在 2013 年的市盈率高達 1078 倍。

儘管利潤微薄，投資者仍押注其在電商和 AWS 領域的未來主導地位。

MicroStrategy 擁有比特幣本身所不具備的優勢：一個可以接入傳統融資渠道的公司外殼。作為一家美國上市公司，它可以發行股票、債券，甚至是優先股（preferred equity）來籌集現金，而且它確實做到了，而且效果驚人。

Michael Saylor 巧妙地利用這個體系：他通過發行零利率可轉債（zero-percent convertible bonds），以及近期推出的創新型優先股產品，籌集了數十億美元，並將這些資金全部投入比特幣。

投資者認識到，MicroStrategy 能夠利用「別人的錢」大規模購買比特幣，而這種機會並不容易被個人投資者所複製。MicroStrategy 的溢價「與短期 NAV 套利無關」，而是來自市場對其資本獲取能力與配置能力的高度信任。

mNAV > 1 如何實現反稀釋

當 MicroStrategy 的交易價格高於其持有比特幣的凈資產值（即 mNAV > 1）時，公司可以：

• 以溢價價格發行新股
• 將募集資金用於購買更多比特幣（BTC）
• 增加總 BTC 持倉
• 推動 NAV 和企業價值（Enterprise Value）同步上升

即使在流通股增加的情況下，每股 BTC 持有量（BTC/share）也可能保持穩定甚至上升，從而使得發行新股成為反稀釋操作。

如果 mNAV < 1 會發生什麼？

當mNAV < 1時，意味着每一美元的 MSTR 股票代表的 BTC 市值超過 1 美元（至少從賬面上看是如此）。

從傳統金融的角度看，MSTR 正在以折價交易，即低於其凈資產值（NAV）。這會帶來資本配置上的挑戰。如果公司在這種情況下用股票融資再去買 BTC，從股東角度來看，它其實是在高價買入 BTC，從而：

• 稀釋 BTC/share（每股 BTC 持有量）
• 並減少現有股東價值

當 MicroStrategy 面臨 mNAV < 1 的情況時，它將無法繼續維持那種「發行新股 → 購入 BTC → 提升 BTC/share」的飛輪效應。

那此時還有什麼選擇？

回購股票，而不是繼續買入 BTC

當 mNAV < 1 時，回購 MSTR 股票是一種價值增益行為（value-accretive），原因包括：

• 你是在以低於其 BTC 內在價值的價格回購股票
• 隨着流通股數量減少，BTC/share 將會上升

Saylor 曾明確表示過：如果 mNAV 低於 1，最好的策略是回購股票而不是繼續買入 BTC。

手段一：發行優先股（Preferred Stock）

優先股是一種混合型證券，在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅，沒有投票權，並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同，優先股不需要償還本金；與普通股不同，它能提供更可預測的收入。

MicroStrategy 已發行了三類優先股：STRK、STRF 和 STRC。

STRF是最直接的工具：這是一種不可轉換的永久優先股，按 $100 面值支付年化 10% 的固定現金股息。它沒有股權轉換選項，也不參与 MSTR 的股票上漲，僅提供收益。

STRF 的市場價格會圍繞以下邏輯波動：

• 若 MicroStrategy 需要融資，會增發 STRF，從而增加供給並使價格下調；
• 若市場對收益的需求激增（如利率較低時期），STRF 價格會上漲，從而降低有效收益率；

這形成了一個價格自調機制，價格區間通常較窄（例如 $80–$100），由收益率需求與供需驅動。

示例：若市場要求 15% 收益率，STRF 價格可能跌至 $66.67；若市場接受 5%，則可能漲至 $200。

由於 STRF 是不可轉換、基本不可贖回的工具（除非遇到稅務或資本觸發條件），它的行為類似於永久債券，MicroStrategy 可以反覆使用它「抄底」 BTC，無需再融資。

STRK 類似 STRF，年化股息為 8%，但增加了一個關鍵特徵：當 MSTR 股價超過 $1,000 時可按 10:1 比例轉換為普通股，相當於嵌入了一個深度虛值看漲期權（call option），為持有者提供長期上漲機會。

STRK 對於公司與投資者都有極強的吸引力，原因包括：

MSTR 股東的非對稱上行機會：

• 每股 STRK 售價約 $85，10 股可籌資 $850；
• 若未來轉換為 1 股 MSTR，等於公司以 $850 的代價在當前買入 BTC，但僅當 MSTR 股價漲超 $1,000 才會稀釋；
• 因此，在 MSTR < $1,000 期間是非稀釋性的，即使轉換后也反映了先前 BTC 累積所帶來的升值。

收益自穩結構：

• STRK 每季度派息 $2，年化 $8；
• 若價格跌至 $50，收益率會升至 16%，吸引買盤支撐價格；
• 這種結構使 STRK 表現得像一個「帶期權的債券」：下行時防禦，上行時參与。

投資者動機與轉換激勵：

• 當 MSTR 股價突破 $1,000，持有者有動力轉換為普通股；
• 隨着 MSTR 進一步上漲（如至 $5,000 或 $10,000），STRK 的股息變得微不足道（收益率僅約 0.8%），加速轉換；
• 最終形成自然退出通道，把臨時融資轉化為長期股東結構。

MicroStrategy 也保留贖回 STRK 的權利，條件包括剩餘未轉股股數低於 25% 或出現稅務等特殊觸發情形。

在清算順序中，STRF 和 STRK 優於普通股，但低於債務。

當公司處於mNAV < 1的情況時，這些工具尤為重要。因為若以折價發行普通股，會稀釋 BTC/share，從而減少價值。而像 STRF 和 STRK 這樣的優先股，可使公司在不稀釋普通股的前提下繼續籌資，無論是用於繼續買入比特幣，還是回購股票，都能維持 BTC/share 的穩定性，同時擴大資產。

他們如何支付利息（股息）？

截至 2025 年 YTD，MicroStrategy 已通過ATM（At-The-Market）股票發行 籌集了$66 億資金，遠遠覆蓋了其每年所需支付的$1.85 億固定利息與股息成本。

當 mNAV > 1 時，通過股權發行支付優先股分紅並不稀釋 BTC per share，因為募集資金所帶來的 BTC 增量超過了單位稀釋。

此外，優先股不計入債務，使 MicroStrategy 能在不惡化凈負債率的情況下繼續擴表，這對維持市場對其資本結構的信心至關重要。

當 mNAV > 1 時

可轉換債券（Convertible Bond）

可轉換債券是一種公司債務工具，賦予債權人在未來以預定價格（稱為轉換價）將債券轉換為發行公司股票的權利（但非義務），因此它本質上是債券 + 看漲期權（call option）的結構。該工具常用於 mNAV > 1 的情境，因為它特別適合用來累積比特幣。

以 MicroStrategy 的 0% 可轉換債券為例：

• 在債券存續期間不支付利息；
• 到期時僅需償還本金（除非投資者選擇轉換為股票）；
• 對 MSTR 來說，這是一個極高資本效率的融資方式：可募集數十億美元購買比特幣，且不帶來即時稀釋，也無利息負擔，唯一風險在於未來若股價表現不佳需償還本金。

案例一：股價超預期上漲

• MicroStrategy 向投資者發行可轉換債券；
• 公司即時獲得 $30 億資金，用於購買比特幣；
• 由於債券為 0% 利率，MicroStrategy在債券存續期內無需支付利息；
• 若 MSTR 股價上漲，超過轉換價門檻；
• 投資者選擇轉換債券為股票，或收回本金；
• MicroStrategy無需支付現金本金，而是通過發行新股來交付。

案例二：股價下跌未達轉換價

• MicroStrategy發行可轉換債券籌資購入比特幣；
• 債券為 0% 利率，公司在存續期內無需支付利息；
• MSTR 股價持續低於轉換價；
• 投資者不會行權轉換，因為轉換將造成虧損；
• 債券到期時，公司需用現金償還全部本金；
• 若現金儲備不足，MicroStrategy 可能需再次融資來償還債務。

值得特彆強調的是：可轉換債券本質上是「普通債券 + 看漲期權」的組合，尤其是在 MicroStrategy（MSTR）的案例中更為典型。公司持續發行0% 年息的可轉債，這意味着投資者在債券期間完全沒有利息收入。

那為什麼精明的機構投資者願意接受這樣的「低吸引力」結構？答案在於內嵌的看漲期權價值：這個 embedded call option 在市場對 MSTR隱含波動率（implied volatility）較高的預期下尤其有價值，因為預期價格波動越大，捕捉上行機會的期權價值就越高。

我們觀察到，比特幣的隱含波動率（IV）在不同期限下通常處於 40% 至 60% 之間。由於 MicroStrategy 的股價與比特幣高度相關，這種較高的 BTC IV間接抬高了 MSTR 股票期權的估值。

目前，平值看漲期權（執行價約為 $455）交易於 45% 的 IV 水平，而對應的看跌期權 IV 更高，显示出市場對未來波動的強烈預期。這樣的高波動環境顯著提升了 MSTR 可轉債中內嵌看漲期權的價值。

從本質上來說，MicroStrategy 實際上是在以高溢價「出售」這個看漲期權給投資人。因為標的資產價格波動越大，期權到期時「價內」的概率就越高，這使得看漲期權在高波動期間會變得更貴。

從投資者角度來看，這是可以接受的，因為他們實際上是在購買一個加槓桿的波動率押注（leveraged volatility bet）：如果 MSTR 股價大漲，他們可以轉換為股票並獲得巨大收益；如果股價不漲，債券持有人仍然可以在到期時收回本金。

對 MSTR 來說，這堪稱雙贏：一方面它可以在不支付利息、不立即稀釋股本的情況下融資；另一方面，如果比特幣策略成功，它可以僅通過股價上漲來服務或再融資這筆債務。在這個框架下，MSTR 不只是發債融資，而是在「貨幣化波動率」，將未來上漲預期兌換為當下的廉價資金。

Gamma Trading

Gamma Trading 是 MicroStrategy 資本結構可持續性的核心機制，尤其是在其反覆發行可轉債的背景下。該公司已經發行了數十億美元規模的零息可轉債，而其主要吸引力並不在於傳統意義上的固定收益，而是來自於債券中內嵌的看漲期權（call option）價值。換句話說，投資人並非在意債券本身的利息收入，而是在意其中期權組件的交易性與波動性套利空間。

這些債券的買家並非傳統意義上的長期債權人，而是採取市場中性策略（market-neutral strategy）的對沖基金。這類機構廣泛從事所謂的 Gamma Trading（伽瑪交易），其投資邏輯不是「買入持有」，而是依賴於不斷的對沖調倉，在波動中捕捉利潤。

MSTR 中的 Gamma Trading 機制：

基礎交易結構：

• 對沖基金買入 MicroStrategy 的可轉債（本質為債券 + 看漲期權）；
• 同時，做空相應數量的 MSTR 股票，以保持 Delta 中性（delta-neutral）。

為何成立？

• 如果 MSTR 股價上漲，債券中的看漲期權增值速度快於空頭股票造成的損失；
• 如果股價下跌，空頭頭寸獲利快於債券損失；
• 這種對稱性收益結構使得對沖基金可以從波動率中獲利，而不是方向性變化。

Gamma 與再平衡機制：

• 隨着股價波動，對沖基金需不斷動態調整空頭倉位以保持 Delta 中性；
• 初始對沖按債券的 Delta 值設定，例如一張可轉債的 Delta 是 0.5，則基金會做空等值 $50 的 MSTR 股票來對沖 $100 的債券；
• 但當股價繼續波動時，可轉債本身的 Delta 也會變化（即 Gamma 的體現），基金需持續動態再平衡：
• 股價上漲，Delta 增加（債券行為更像股票）→ 加空倉；
• 股價下跌，Delta 減少（債券行為更像債券）→ 回補空倉；
• 這種不斷 「逢高賣、逢低買」 的對沖交易，稱為 Gamma Trading。

際中，債券 Delta 隨股價非線性變化，你需要不斷調整空頭頭寸以保持中性。

• 綠色曲線：持有可轉債的回報；
• 紅色直線：空頭股票的回報；
• 二者相減即為凈收益 P&L；
• 在股票橫盤、位於轉換區間附近時，頻繁對沖操作反而可能導致虧損，這被稱為Gamma Trading 的「成本區」（圖中陰影部分）。

對 MSTR 溢價的影響：

• 這些 Gamma 對沖者並不是長期持有者
• 當 MSTR 股票達到可轉債轉換價，Delta → 1，Gamma 降至極低；
• 若波動性下滑或價差收窄導致 Gamma 交易虧損，這些基金將會退出市場，從而削弱可轉債的需求。

次級影響（Second-Order Effects）：

• MicroStrategy 的可轉債通常為零票息、但久期較長 → 低 Theta（時間價值衰減）；
• 當波動性過低，Gamma 交易不再盈利，Gamma PnL ≪ Theta 損耗（時間損耗）；
• 可轉債銷售將變得困難，影響其融資能力。

Short Float 的對比說明了這一策略的主導地位：

Short float 是指公司總流通股中被做空的比例。我們觀察到，MicroStrategy 因其大量可轉債發行，導致其 short float 高企，因為進行 Gamma Trading 的基金往往需要做空 MSTR 股票來進行 Delta 中性對沖。

相比之下，SBET沒有發行可轉債，而是依賴 PIPE 私募融資與 ATM 按市價增發機制，缺乏可轉債 + 期權的結構套利機會，因此 short float 明顯較低。SBET 的融資結構也更接近傳統融資，無法吸引大規模套利型機構參与。

表現

我追蹤並分析了 12 家上市公司在 2025 年宣布加密貨幣資產配置后的股價反應。我們的數據集包含了公告日期前後的股價數據、K 線圖可視化以及關鍵表現指標。

2025 年首次加密金庫公告后的股價反應平均來看是爆炸性的、短期的、但仍帶來了正的累計回報。

在 12 家上市公司中，平均1 日回報率為 +103.17%，显示出投資者的強烈即時反應。5 日回報率進一步飆升至 +285.92%，在第 10 日時出現回落，最終穩定在 +102.03%。雖然部分公司表現平淡甚至為負，但其中數家公司出現了極端的股價暴漲。

示例 1：BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE-American: BMNR）

這是一家總部位於拉斯維加斯的區塊鏈基礎設施公司，運營工業級比特幣礦場、銷售浸沒式冷卻硬件，並在德州和特立尼達等低電價地區為第三方設備提供託管服務。2025 年 6 月 30 日，該公司通過私募配售方式發行了 5,560 萬股、每股定價 4.5 美元，共籌資約 2.5 億美元，用於擴張其以太坊金庫。

公告發布后，BMNR 股價從 4.27 美元暴漲至 161 美元高點，3 日內漲幅高達 +3,674.9%。這場史詩級暴漲很可能是由於股票流通盤較小（thin float）、散戶熱情高漲和 FOMO 動能所推動。儘管隨後出現劇烈調整，兩周累計漲幅仍達 +882.4%。這一事件強調了市場對「MicroStrategy 式」高信念加密金庫策略的正面反饋。

示例 2：SharkLink Gaming Ltd.（Nasdaq: SBET）

SharpLink 成立於 2019 年，是一家在線技術公司，專註於將體育迷轉化為下注者，其平台可根據時效性為用戶推送體育博彩和互動遊戲優惠。該公司於 2025 年開始在資產負債表上積累 ETH，通過 PIPE（私募融資）和 ATM（按市價增發）方式融資。

股票最初反應極為強烈：SBET 首日上漲 +433.2%，在第 4 個交易日達到 +1,747% 高點。此次飆升由加密資產配置規模以及交易背後大佬支持共同驅動。零售投資者、加密基金與投機交易者蜂擁而入，將股價推至 120 美元以上。

然而，漲勢短暫。6 月 17 日，SharpLink 向 SEC 提交了一份 S-3 註冊聲明，使 PIPE 投資者有可能轉售其股份，引發廣泛困惑。許多人誤以為大股東正在出貨。雖然 Consensys 聯合創始人、SBET 董事長Joseph Lubin後來澄清「尚未有任何股份出售」，但為時已晚：SBET 股價暴跌近 70%，幾乎抹去了公告后的大部分漲幅。

儘管出現劇烈回調，SBET 的累計漲幅仍為 +227.2%，表明市場依然給予其 ETH 金庫戰略顯著的長期價值。從高點回撤，但在隨後的幾周內該股開始重新獲得資金支持，說明市場對「以太坊作為儲備資產」模式的信心正在回升。

示例 3：Bit Digital Inc.（Nasdaq: BTBT）

BTBT 是一家總部位於紐約的数字資產平台，成立於 2015 年，最初運營比特幣礦場，分佈於美國、加拿大和冰島。

2025 年 6 月，該公司完成了一次承銷增發，籌資約 1.72 億美元，並通過出售 280 枚 BTC 的額外收入，將資本重新配置到 ETH 上，共計購買了約 100,603 枚 ETH，正式完成向以太坊質押與金庫模型的轉型，由加密資深人士 Sam Tabar 擔任 CEO。

初始市場反應較弱（首日下跌 –15%），但股價在接下來的兩周內逐步上升，最終漲幅達到 +91%。這種溫和反應可能反映出市場對 BTBT 原本即從事加密挖礦業務的背景較為熟悉。然而，+34% 的累計回報仍說明了即使是老牌加密公司，進一步擴展加密資產配置仍能獲得市場的积極認可。

示例 4：GameStop Corp.（Nasdaq: GME）

然而，GameStop（GME）在 2025 年 5 月宣布其首次購買比特幣，並計劃進一步轉型為與加密貨幣相關的消費級遊戲基礎設施公司。儘管零售投資者高度關注，加上這家文化級 meme 股進軍加密資產的象徵意義巨大，GME 在公告后的第 5 天和第 10 天回報均為負。這種表現差異揭示了一個核心洞見：僅靠加密利好消息，並不足以持續推高股價。

GameStop 的比特幣布局遭到市場質疑，原因在於其零售業務持續萎縮，而這次轉型是在公司多次戰略轉向（如門店、NFT、元宇宙等）之後進行的。

它未能維持上漲趨勢，反映出市場對其基本面和戰略不確定性的質疑。公司的核心營收依然在下滑，管理層除了「買比特幣」之外並未提出實質改革方案。傳遞出的信息也很混亂，從門店、NFT、元宇宙再到如今的加密貨幣，戰略搖擺不定，嚴重削弱了市場信心。

加密貨幣資產配置趨勢

除了比特幣，越來越多的公司開始將以太坊（ETH）作為其加密貨幣儲備的主力資產。原因是多方面的。首先，以太坊被廣泛認為是現實世界資產（RWA）代幣化平台的底層基礎設施，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等協議均在以太坊結算層上構建面向機構級的金融產品。這使 ETH 成為押注「傳統金融上鏈」趨勢公司的戰略性儲備資產。

其次，與比特幣不同，以太坊是可質押生息的、DeFi 可組合的資產，持有者可通過參与網絡安全獲得約 3–4% 的年化收益。這使 ETH 具備了可編程、可生息的資金特性，對於尋求優化閑置現金回報的 CFO 來說具有很強吸引力。

2025 年 7 月 14 日，BTCS 通過 Aave（一家去中心化借貸協議）借入了 234 萬 USDT，再加上部分自有現金，合計購入了 2,731 枚 ETH，價值約 824 萬美元，進一步擴大其以太坊持倉。這筆槓桿交易使得 BTCS 的ETH 總持倉達到 31,855 枚，公司整體的加密 + 現金市值提升至1.006 億美元。

這個案例清楚展示了以太坊在 DeFi 中既是抵押品又是資本的獨特雙重角色。比特幣更多地是「冷錢包」式的被動資產，或需通過包裝（wrap）才能參与 DeFi；而 ETH 是原生可組合資產，企業可以在不出售資產的情況下，將其用於借貸、質押或參与收益協議。

以太坊現貨 ETF 的推出進一步增強了機構對 ETH 的信心和流動性，凈申購流入表明主流金融市場正逐步接受 ETH。因此，SharpLink（SBET）、Bit Digital（BTBT）甚至一些非上市公司也在調整資產負債表，增加 ETH 持倉，這不僅是投機性押注，更是在表達一種關於「以太坊是去中心化資本市場底層設施」的長期信仰。

這種趨勢標志著加密企業資產配置戰略的重大轉變：從「比特幣=数字黃金」到「以太坊=数字金融基礎設施」。

以下是幾個這種多樣化配置的案例：

XRP 作為儲備資產： VivoPower International（納斯達克代碼：VVPR）於 2025 年 5 月募集 1.21 億美元，由一位沙特王子領投，成為首個採用 XRP 儲備戰略的上市公司。不久后，新加坡的 Trident Digital Holdings（TDTH）宣布計劃發行最多 5 億美元股票以建立 XRP 儲備；中國的 Webus International（WETO）也提交申請，將 3 億美元投入 XRP 持倉，並計劃將 Ripple 的跨境支付網絡整合進其業務體系。這些舉動受 Ripple 在美國獲得法律合規地位的影響，市場反應不一，雖然 XRP 在 2025 年中上漲，但相關個股表現分化，但這些行動表明，加密資產配置正在超越 BTC 和 ETH 的傳統雙主線。

萊特幣（LTC）儲備： MEI Pharma（MEIP） 是一家小型生物醫藥公司，在2025 年 7 月意外宣布轉型，通過萊特幣創始人 Charlie Lee 和 Litecoin 基金會參投的方式，融資 1 億美元，創建第一個 機構級的 LTC 儲備方案。這項計劃同時伴隨着管理層更替（Lee 加入董事會），市場認為這是嘗試用加密資本為困境中的生物醫藥行業注入新動能。該股在「生物醫藥 + 萊特幣」消息發布后股價暴漲，但因投資者對其最終商業模式存疑，股價波動劇烈。

HYPE Token 儲備： 更加「異類」的案例來自 Sonnet BioTherapeutics（SONN），該公司於 2025 年 7 月宣布一項規模 8.88 億美元的反向併購，成立 Hyperliquid Strategies Inc.，計劃將 5.83 億美元的 HYPE 代幣納入公司資產負債表。該交易由 Paradigm 和 Pantera 等主流加密風投支持，旨在打造全球最大的 HYPE 代幣持有上市實體。SONN 在公告后股價暴漲（因 HYPE 是熱門代幣），但分析人士指出其結構複雜、代幣本身尚處早期階段。類似地，Lion Group（LGHL） 也獲得 6 億美元授信額度，用於儲備 HYPE、Solana 和 Sui 等代幣，打造多資產的加密金庫。

Saylor 何時會賣幣？

Michael Saylor 曾公開宣稱 MicroStrategy 將會「永遠 HODL」其比特幣資產，也就是說，公司根本無意出售其 BTC 儲備。事實上，MicroStrategy 甚至修改了公司政策，正式將比特幣確立為其主要的國庫儲備資產，意味着這是一個極其長期的持有計劃。然而，在現實的公司財務世界里，「永遠不賣」並不是絕對。某些情境下，MicroStrategy 可能會被迫出售部分比特幣。理解這些潛在情境非常關鍵，因為它們構成了整個「MicroStrategy 作為比特幣代理資產」投資邏輯中的風險因子。

以下是一些可能挑戰 MicroStrategy 決心，並「迫使」其出售 BTC 的情境：

在緊縮信貸市場下出現重大債務到期：MicroStrategy 當前有多筆債務未償，包括到期時間為 2028 和 2030 年的可轉債（此前已經用發行股票的方式贖回了 2025 和 2027 年的債券），也可能包括其他貸款。通常，公司會通過再融資來償還舊債——發行新債或新股。2025 年初，MicroStrategy 成功地用股票贖回了 2027 年的可轉債，避免了現金支出。但設想一種情況：2028 年，比特幣深陷熊市，MicroStrategy 股價大跌，利率又高（新融資成本太貴），此時如果有 5–10 億美元的債務到期，公司可能會面臨現金流危機。

在這種情況下，傳統資本市場可能會「關閉」大門，尤其當隱含波動率（IV）過低，導致沒有投資者願意買入嵌入期權價值的可轉債，MicroStrategy 最擅長的融資工具將失效。

面對這樣的信貸緊縮，公司很可能只能賣掉部分 BTC 來還債，就像「被迫平倉」一樣。雖說 MicroStrategy 擁有規模巨大的 BTC（截至 2025 年價值超 700 億美元），但一旦動用，市場信心勢必動搖。這種賣出很可能是最後的選擇，僅在所有其他融資途徑都失敗時才會進行。

高昂的利息負擔或優先股分紅壓力：MicroStrategy 的融資結構雖然靈活，但也並非沒有代價。2025 年，公司面臨的固定支出包括：

• STRK 年利率 8%（可用現金或股票支付）
• STRF 年利率 10%（必須現金支付，違約有罰金）
• STRC 月度利率 9–10%（現金支付，董事會可調整）
• 可轉債利息（如 2030 年票息為 0.625%）

總計每年固定負債超過 1.8 億美元，並且可能隨着後續融資繼續上升。

• 如果 MSTR 股價低迷，直接發股融資將造成嚴重稀釋。
• 如果進入加密寒冬，MicroStrategy 可能會因維持 STRF、STRC 的現金分紅而持續燒錢。如果 BTC 長期低迷，公司槓桿結構變得危險。董事會可能會決定出售一部分比特幣來「買時間」，為未來一到兩年的利息或分紅提供現金流。這雖然違背初衷，但總比違約或觸發 STRF 累積違約機制要強。
• 如果利率持續上升怎麼辦？那麼所有未來融資都會變貴：
• 新發行優先股必須提供更高收益（例如 >10%）才能吸引投資者；
• 可轉債必須搭配更高的隱含波動率才能被市場接受（熊市中往往難以達成）；
• 如果 MSTR 股價低迷，直接發股融資將造成嚴重稀釋。
• 換句話說，資本成本上漲，但收入並無增長，BTC 又處於低位。

總結：MicroStrategy 只有在極端壓力或戰略轉向下才可能賣幣。這些情景多與財務壓力有關：債務難以展期、資本成本過高或市場對公司估值折價。正常情況下，Saylor 的策略是持續買入或持有，而非出售。事實上，公司早已展現出這種堅定：在 2022–2023 年加密市場暴跌時，MicroStrategy 並未像 Tesla 一樣出售 BTC。而是在二級市場悄悄回購了部分可轉債，實現了「打折還債」，在任何時候都優先選擇其他手段，也不願出售比特幣，因為一旦賣幣，整個「比特幣國庫」的故事就會崩塌，市場信仰也將隨之動搖。

總結

MicroStrategy（MSTR）開創了一種全新的公司金融模式，將一家上市運營公司直接轉化為加槓桿的比特幣持倉工具。通過激進運用資本市場工具，特別是零息可轉債，MSTR 實現了將其股票波動性金融化，從而在不依賴主營業務現金流的前提下，積累了超過 60 萬枚比特幣。

其核心機制簡潔而強大：當公司股價相對於 BTC 凈資產（mNAV）存在溢價時（即 mNAV > 1），通過發行股票或可轉債（如「21/21」或「42/42」計劃）融資，然後將所得資金全部換成 BTC。由於 MicroStrategy 的股價長期高於其 BTC 市值，該循環模式得以持續，並實現了邊融資邊增加「每股持幣量」。

在這個模型中心，可轉債起到了關鍵作用：它結合了債券的下行保護（債底）與股票的上行潛力（嵌入的看漲期權）。在高波動環境下（如 2025 年），投資者甚至願意接受 0% 利息，只因期權價值足夠高。實質上，MSTR 不只是發債融資，而是在「出售波動率」，而且是以溢價賣出。市場願意為這種未來增長潛力提前付錢，使得公司能夠在不支付利息、不立即稀釋股東的前提下，源源不斷地融資買幣。

但這種模式也存在局限：一旦隱含波動率收縮（無論是由於市場成熟，還是 BTC 缺乏動能），嵌入式期權價值會下降，未來再發行可轉債的吸引力將大幅降低，公司將不得不依賴傳統融資方式，或者在債務到期時用現金償還。同時，支撐 MSTR 融資生態的「Gamma 交易者」與波動套利者是機會主義者，一旦波動率降低或市場情緒轉變，對其證券的需求可能迅速枯竭。這種不是「Delta 風險」（大家都知道 MSTR 是 BTC proxy），而是「低 Gamma 風險」，即小幅的波動預期變化就能導致整個融資機制失效。

儘管如此，投資 MicroStrategy 已成為機構基金與散戶的新趨勢，他們將其視作比特幣上漲的交易替代品。這種投機心理在鏈上也有體現：用戶不斷購買與「加密國庫公司」相關的 meme 代幣，或交易 MSTR、SBET 之類的股票來押注敘事。無論是傳統市場還是 DeFi，背後的邏輯都是一致的：加密國庫公司代表了一種高波動、高槓桿的 BTC 替代敞口，如果時機把握得好，回報甚至超過原始資產本身。

簡而言之，MicroStrategy 不只是採用了比特幣作為儲備，而是圍繞比特幣構建出一套全新的金融結構。它是第一個成功的「加密國庫公司」，並可能定義未來企業如何進行國庫資產配置、波動率變現與股東價值創造的新範式，在這個比特幣主導的金融世界中立下標杆。