本文為中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚在7月13日数字金融合作論壇和深圳香蜜湖國際金融科技研究院聯合舉辦的“人民幣穩定幣的發展前景”閉門研討會上所作的主題演講，研究院根據發言實錄整理，作者授權發布。

李揚

中國社會科學院學部委員

國家金融與發展實驗室理事長

大家下午好！很高興受邀參加今天的研討會。

今天討論的主題是穩定幣。鑒於我們討論的對象仍在不斷演化之中，同時我們過去的研究積累較少，我只能就研究過程中思考較多的五個問題與大家分享。不當之處請大家批評指正。

一、為什麼要重視穩定幣？

2008年全球金融危機時期，一位化名“中本聰”者發布《比特幣：一種點對點的电子現金系統》白皮書，提出去中心化貨幣構想。從此，各類数字貨幣、加密貨幣層出不窮。據不完全統計，至今，各種加密貨幣已有1000多種。

其中，穩定幣的發展尤其值得關注。自2014年首個穩定幣（USDT）推出以來，穩定幣發展經受住了多次風險衝擊，並於2023年下半年以來再次步入快速發展軌道。2020年全球穩定幣市值僅為200億美元，而到2025年5月已飆升至2,500億美元，五年間實現驚人的11倍增長。

為什麽全世界都高度重視穩定幣的發展呢？原因有二：

其一，穩定幣與科學技術的最新發展及其在金融領域的廣泛運用有關。如所周知，科學技術是第一生產力，經濟的發展，人類的進步，都是由科學技術發展推動的。因此，我多年從事研究的體會是，凡是與經濟發展和金融創新相關的科技發展，都必須引起重視，都必須認真學習和研究，更何況，一個明顯的趨勢是：穩定幣的發展正帶動整個貨幣金融的基礎設施全面迭代升級。

其二，包括美國在內的至少十一個國家和地區已經就穩定幣的發展和監管問題進入立法程序（其中，7月17日，美國《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》在國會兩院獲得高票通過，7月18日，特朗普總統簽署了該法案——編者注）。須知，這些國家和地區實行的都是議會決策制。一項提案只要進入立法程序並被通過，再經行政首腦簽署，就構成該國的法律，並相應形成一套制度。政府部門若不執行該制度就是違法，行政首腦也不可以再朝令夕改。當今，美國仍然在經濟、貿易和金融領域佔據世界第一位置，其穩定幣已然合法存在，我們今後在與該國交往時將無法迴避。對於這樣一個既成事實，我們當然必須認真對待，並採取积極的對策。

二、穩定幣發展：維護美元，還是創造新的國際貨幣體系？

美國《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（《GENIUS法案》）的立法說明說得很清楚，促進穩定幣發展的目標有三：一是促進美國支付和金融系統現代化；二是鞏固強化美元國際地位；三是為美國國債創造數萬億美元的新需求。

我的一個基本看法是，迄今為止，所有自稱自詡的非法定的各種“幣”都不是貨幣，因此，我們不能用研究貨幣的理論和方法來研究這些“幣”，如果這樣做，可能誤入歧途。

穩定幣也不是貨幣，所以，穩定幣的發展並沒有創造新的國際貨幣體系。但是，穩定幣有一個非常重要的特點，就是：一方面，它們與作為法幣的美元保持着1:1的兌換關係，成為美元的合法代幣；另一方面，數以千計遊離於合法、非法之間的加密貨幣的交易都可以用穩定幣來進行支付。這樣，穩定幣就成為一個連接虛擬貨幣和法幣、連接虛擬世界和真實世界的中介；抓住了穩定幣，就抓住了整個幣圈。就此而論，發展穩定幣具有綱舉目張的極端重要性。當然，這一關鍵點，在美國參眾兩院通過的法案的說明中被有意識地“忽略”了。

可見，推出穩定幣的主要目的是維護強化美元的國際地位，穩定幣-美元-美債的循環更為美元創造了一個新的擴展場景。這種設計，讓加密市場的擴張非但沒有削弱美元的地位，反而將鑄幣稅的特權延伸到區塊鏈的世界，這使得美元霸權在数字化領域完成了一次適應性的進化。1944年布雷頓森林體系用黃金為美元背書，1971年石油美元體系用大宗商品為美元賦能，80年代美國政府債務為美元提供了新的流動性源泉，如今，穩定幣的機制則用區塊鏈技術為美元創造了一個新的真實運用場景。事實上,每一枚在跨境支付中流通的美元穩定幣，都是對美元勢力的鏈上擴張。正如美國財政部長貝森特直言不諱所言：“我們將使用穩定幣來保持美元作為世界主要儲備貨幣的地位”。目前，USDC和USDT等主要穩定幣的底層資產90%以上是美元和美元資產。

目前，穩定幣最主要的功能還是去中心化的支付機制。做去中心化的鏈上支付的穩定幣在一定程度上其實是在與已被美國掌控的SWIFT體系唱對台戲。我認為，美國今後如何處理這兩個系統之間的關係，非常值得研究。

根據金融學的理論，貨幣具有六項功能，其中，所有其他功能都是可以被替代的，唯有支付清算功能專屬貨幣,而穩定幣恰恰專攻的是支付清算，而且效率遠高於傳統的機制。據我觀察，國內業界和學術界過多地關注貨幣的“創造”，而對於貨幣的支付清算功能一向重視不夠，致使科技公司在我國支付清算領域曾經有過相當程度的不受約束的發展，並在前些年在貨幣領域引發了一些混亂。

穩定幣的再一個作用就是在数字化條件下成為美國推行美元化的新載體。此前，由於通貨膨脹嚴重，已經有很多拉美國家“再美元化”，如今，通過美元穩定幣，這種新型的美元化推行得更為順暢。在這個過程中，美國得以“割了更多國家的韭菜”。

總之，我以為，《GENIUS法案》無疑使得美國在這場關乎貨幣和國際貨幣體系未來的競賽中搶佔了制高點，並給予歐元、日元、英鎊和人民幣等其他主要競爭貨幣以巨大的壓力。這意味着，美元穩定幣的全球擴張，可能會削弱其他貨幣在國際貨幣體系中的地位和影響，這也是我們要關注並認真研究穩定幣的主要原因之一。

三、回到貨幣的基本理論

“幣圈”的最新發展，迫使我們一次又一次地回到最基礎的貨幣理論上來。

現在，恐怕任何人都無法提供一個讓大家普遍接受的貨幣定義。按照金融學教科書，貨幣“是固定充當一般等價物的特殊商品”。這一定義的精髓是“一般等價物”，就是說，它是其他一切商品的定價標尺和交易中介；至於“特殊商品”的定位，則顯然需要與時俱進，因為商品貨幣早已退出歷史舞台。我以為，“一般等價物”，凸顯的是貨幣的計價和支付清算功能，這應當成為我們研究所有貨幣金融問題的基本方法論。

我以為，研究貨幣問題，一定要有“歷史”的眼光。在馬克思主義那裡，論及一種事物的“歷史性”，就說明該事物並非與生俱有的：它有產生的條件和原因，而且必然有其消亡的條件和原因，因此，正如馬克思深刻指出的那樣，對所有事物的研究，主要應回答“因何、為何、如何”等三大問題。

恩格斯更一般地闡述了馬克思主義的歷史觀：貨幣以及商品經濟的所有問題，不是從來就有的，既然並非與生俱來，那最後一定會消亡。恩格斯說得很清楚，貨幣的產生，是因為有分工、交換和私有制：分工和交換可以提高效率，是自然規律，它們當然不會消亡，但是，當私有制存在時，交換就必須有一個為各經濟體共同認可的物事居中媒介。一旦世界走向大同，分工和交換固然依然存在，但就無需通過貨幣這種中介了。此處回顧這種充滿哲學味的研究方法，是想說明我研究穩定幣的立場：在我看來，技術上，穩定幣很可能是導向貨幣消亡的現實路徑（即回答“如何”的問題）。

除了馬克思主義，凱恩斯對貨幣問題的研究也有很大貢獻，主要表現在三個方面：第一，凱恩斯首先系統地討論了存款作為貨幣的存在形式問題。而且，他指出：現實中，是貸款創造存款，且大多數的支付清算都是通過存款在銀行賬戶間“划轉”而實現的。由於存款是貨幣且存款是商業銀行的創造物，所以我們國家在推行央行数字貨幣的過程中，不同意見最多的當屬商業銀行，因為，央行数字貨幣的“toC”的構造機制，取消了商業銀行通過貸款創造存款的機制，進而侵蝕了商業銀行存在的根基。第二，提出了“內生貨幣”的概念。貨幣經濟學領域有一個永恆的命題，就是“貨幣究竟有沒有用”。對於這個問題，向來有貨幣“外生”和“內生”兩派觀點——如果確認貨幣是“外生的”，則貨幣“無用”，其供給的增減主要影響物價；反之，如果確認貨幣是“內生的”，就認為貨幣是“有用”的，因為貨幣是通過“貸款-存款”的過程創造出來，而貸款顯然對實體經濟有着極大的影響，它們對經濟增長、利率和物價都有全面影響。換言之，“內生貨幣”的理論構成當代央行宏觀調控的理論基礎，這個基礎也出自凱恩斯的研究。第三，凱恩斯是黃金非貨幣化的擁躉，他主張貨幣應當“可管理”，其概念也應不斷抽象化，這表現在他的貨幣定義上：“計算貨幣，即債務、價格，一般購買力所賴以表現的計算貨幣，是貨幣理論的基本概念。”

還有一位經濟學家明斯基，也對貨幣的研究做出過重大貢獻，且對如今加密貨幣泛濫的現象給出了很有前瞻性和針對性的研究。這位“貨幣非國家化”理論的始作俑者認為：無論是誰，都能發行貨幣，關鍵在於是否有人接受。只要有人接受，發行的東西就是貨幣。這一定義，凸顯了貨幣的本質是信用。在他看來，沒有必要在貨幣與非貨幣之間做出非常清晰的區分，需要研究的是被市場接受程度不等的一系列物品，其接受程度會從高水平向較低水平遞減，直至那些不能充當貨幣的東西為止。

大家不妨想一想，從功能上來說，傳統體制下的糧票和各種票證，現在我們時時處處都會遇到的各色積分，在一定程度上和一定範圍內都發揮了貨幣的功能，也就是說，我們大家都參与了這種“貨幣的創造過程”。有很多定量研究指出，在所有的貨幣供給中，央行行為能夠解釋的只有5%，其他95%則歸因於商業銀行和其他機構。

以上對幾種貨幣學說進行簡單回顧，是想說明一個道理：貨幣及其創造並不神秘。揭開神秘的面紗，穩定幣和幣圈的諸多問題便可一目瞭然。

四、繞不過去的貨幣主權

有一種觀點認為，穩定幣是一種超主權貨幣，會對我們的貨幣主權形成侵犯。我不認同這種看法，這是認為：貨幣作為社會經濟現象，其本質是國家主權，這是貨幣的根本屬性。只要這個世界還是由主權國家構成，貨幣的主權屬性便不會被消滅，就不會有“超主權貨幣”存在。近年來，在貨幣方面有很多新的技術創新，但是都繞不過這個主權。大家都看重穩定幣的跨境支付功能，的確，基於穩定幣的跨境支付效率大大提高，但是，隱藏在跨境支付的背後有一個不同種貨幣的匯兌問題，大多數的研究都對此語焉不詳。這也說明，論及跨境支付，貨幣之間的匯兌問題是無論如何也繞不過去的。簡單說，無論美國發行什麽幣，都不能直接用之購買中國的產品和服務，都邁不過去匯兌這個柵欄；貨幣作為國家的主權，於此表現得非常清楚。說到根本上，一個國家的經濟主權主要有二：一是課稅權，二是發鈔權。這兩項權利是不能讓渡的，失卻任何一項，那就“國將不國”了。

當然，值得注意的是：穩定幣的主要功能就是支付清算，而支付清算又是貨幣的基本功能，從這個意義上說，穩定幣對各國主權貨幣制度是有衝擊的。國內的支付寶和微信支付等的發展就曾對我國貨幣政策產生過衝擊。前面說過，我國的業界和研究界過去不關注支付清算功能，所以，很長時間以來，我們的貨幣當局只在乎並嚴格管理兩類事：一是資金池，因為，有了資金池就是商業銀行，就須按照銀行來監管；二是可分割、可連續交易的借據，具備這個特點的借據，就被定義為債券，也須進入監管。但是，很多人都沒有想到，支付寶和微信支付僅僅憑藉支付清算功能，就大規模切入了貨幣領域，並極大地侵蝕了貨幣部門的領地。可以說，我們後來的一系列整頓，乃至央行数字貨幣的推出，都是為了應對這種情形的。

穩定幣是新事物，因此對於它們的研究，我們還須開闢另一個視角，這就是貨幣的分層問題。

分層次研究貨幣問題，是馬克思主義的傳統。《資本論》的第二、三卷用了大量的篇幅研究了金屬貨幣、商業票據和紙幣的混合流通問題，討論了票據清算所同商業票據這種“真正的商業貨幣”的關係問題。這些研究，為我們提供了一個分層研究貨幣的範式。貨幣從來都是分層的，比如，以M0、MI、M2等次序排列並定期公布的央行貨幣供給統計，便是一個以流動性差別為標準排列的分層貨幣體系。

数字貨幣的出現，使得貨幣形式日趨複雜，使得貨幣的“分層”也日益複雜。這就是金融學界將金融稱為“金融上層建築”的原因之一。在各種分層結構中，居於底層的是那種“無交易對手方”的資產。這指的是其價值在體系外自行決定，構成一切交易的最終結算手段，因而不存在任何交易風險和違約風險的資產。比如曾經的黃金、現在的美元和人民幣，它們的價值自行決定，其他貨幣則都是它的“借據”。在金本位下，第一層是金和銀，第二層是商業銀行發的匯票、其他票據等；它們各自發揮着不同的作用。在央行體制下，中央銀行是發行的銀行、政府的銀行、銀行的銀行，因而它排他地垄斷着底層貨幣的發行權。本質上說，央行發行的貨幣是不需要交易對手方的；央行資產負債表固然給出了交易對手方，那其實只是形式而已。比特幣、穩定幣加入后，貨幣分層的情況會更為複雜，現在大家比較多地傾向於將黃金、美元和比特幣列為第一層貨幣，這裏的比特幣功能類同黃金，是“数字黃金”，其他類如比特幣存款、其他数字貨幣等，都是居於“貨幣金字塔”上幾層的貨幣。在這裏，穩定幣無非只是在不斷豐富的貨幣金字塔上增加了一層可以作為支付手段的物事而已。

貨幣分層的理論十分重要。因為，從這個角度考慮問題，我們就可以合理地解釋各種金融創新活動；對於全球債務的膨脹問題，也可以增添一個新的分析角度。

五、培育強大的貨幣，必須全面推進

習近平總書記提出了“建設金融強國”的偉大目標，並對金融強國的構成要素做了周全的分析。金融強國要素種包括“六個強大”，位列第一的就是“強大的貨幣”。這一列示的理論含義十分深刻，因為，沒有強大的貨幣便更笨稱不上金融強國。美國費盡心機通過穩定幣法案，就是為了維護美元，使美元“更加強大”。

在中國培育強大的貨幣，需在兩條線上全面推進。

一方面，既然任何形式的貨幣都繞不開貨幣主權問題，堅定推進人民幣國際化，便仍然是培育強大貨幣（人民幣）的核心任務。在這個意義上，我們過去做出的所有努力，包括擴大本幣互換協議、推廣人民幣跨境支付系統、完善人民幣全球清算服務網絡，提升人民幣在“一帶一路”國家投資貿易中的使用等，都應當堅定不移地繼續下去。

另一方面，必須看到，穩定幣、加密貨幣與傳統金融體系的融合發展趨勢難以逆轉。穩定幣、加密貨幣將與央行数字貨幣實現互補發展，全面改進支付效率和降低支付成本，重構全球支付體系，並帶動去中心化金融（DeFi）和資產的数字化（RWA）的發展。儘管前些年一些國家只支持央行数字貨幣實驗，另一些國家則重點支持穩定幣、加密貨幣創新發展，但最新的動態，大都轉向了支持三者共同發展的模式。歐盟、日本、阿聯酋、新加坡、中國香港等，莫不如此。

對於中國來說，我們還有一個要協調央行傳統的貨幣與数字人民幣、以及支付寶、微信支付等肇始自“民間”的金融創新的關係。應當看到，数字人民幣、支付寶和微信支付都是以銀行存款賬戶為基礎資產的，從存款是貨幣的主體這個角度來看，它們與穩定幣有很大的相似之處，因此，只要制度設計合理，讓這些官方和民間的支付機制協調發展，應無問題。

關於進一步發展的路徑，我們則可從在岸的和離岸兩個方向努力。在岸方面，就是理清数字人民幣、支付寶、微信支付等和傳統的支付體系的關係，進一步，可以考慮批准若干國有大行發行人民幣的穩定幣。我國已決定在上海設立“数字人民幣國際運營中心”，建議以此為基礎進行人民幣穩定幣的試驗。離岸方面相對比較複雜，由於港幣實行對美元的聯繫匯率制，基於港幣的離岸穩定幣本質上更接近美元穩定幣。這種狀況既有不利之處，也有有利的方面，其實存在着操作的巨大空間，妥善利用這個空間，或許能夠形成“打通”美元穩定幣與人民幣穩定幣之間聯繫的通道，從而為人民幣國際化做出新的貢獻。