微策略（Strategy）公司宣布要公開發行一種新的優先股STRC，全稱“可變利率A系列永續延展優先股”（Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock）。計劃發行量 5 百萬股，面值為每股 100 美元，募集資金合計約 5 億美元。STRC的股息年化9%起，按月支付。若推遲支付，未付股息將按月複利累積，直至完整支付。微策略每月可根據SOFR 利率變動在合理範圍內調整股息，以維持股價接近面值 100 美元。

這個產品很有趣。和以往發行的優先股產品不同，STRC的價格會被控制在99刀至101刀的極窄波動區間內，而主要通過每月支付的高息分紅來給持有人返還利益。

是的，你沒有聽錯。這個STRC聽起來很像是大家耳熟能詳的合成型穩定幣，或者算法穩定幣。只不過，傳統算穩是1幣錨定1美刀，而STRC是1 STRC錨定100美刀。

STRC的背書資產，正是BTC。讓人忍不住聯想起當年暴雷的Luna/UST。當年Luna/UST如果成功換錨到了BTC，是不是就成了而不是爆了呢？可惜歷史沒有如果。又或者反過來，Luna/UST不過是現在即將發生的BTC/STRC的預演呢？

下圖是STRC和STRK、STRF、STRD的產品特性對比表格。

這個STRC是通過什麼機制來讓自己的價格波動區間始終被控制在99-101美刀之間的呢？

答案很簡單，就是通過類似於美聯儲干預市場匯率所做的那種公開市場操作。

如上圖所示：

當STRC價格超過101美刀時，微策略擔心股價過高導致投資者買貴或套利難控，所以就會：

（1）降低STRC的分紅率（降低吸引力，使股價下行）

（2）以101美刀或更低的價格在二級市場增發STRC

（3）以101美刀贖回已發行的STRC（回購高價票據，避免利息負擔擴大）

這三步可以向市場釋放更多流動性、降低股息成本，從而壓低價格回到目標區間。

當STRC價格低於99美刀時，說明市場信心不足、賣壓加大。為防止惡性下跌，微策略會：

（1）提高STRC的分紅率（增強吸引力，讓投資者迴流）

（2）停止以低於99美刀的市價發行STRC（即暫停通過 ATM（At-The-Market）機制出售新股，以免打壓價格）

這兩步是緊縮措施，減少供給、增加收益，托住價格。

BTC/STRC結構會不會出現死亡螺旋？理論上是有可能的：

1. STRC 跌破 $99，市場預期股息將上調（公司承諾維持價格，將被迫提息）

2. 提高股息 = 提高負擔，若 BTC 下跌或財務吃緊，公司持續提息能力減弱

3. 投資者意識到“提息空間有限 + 回購遙遙無期”，恐慌拋售 STRC

4. STRC 跌得更凶，公司無法再用 ATM 增發融資（因低於 $99 停止銷售）

5. 資金斷流，無法繼續買入BTC，市場失去敘事支撐，STRC 變成高息殭屍票

6. 長期停留在折價區間，淪為“變相垃圾債券”，徹底脫錨

不過，需要注意的是，STRC 是“永續優先股”，不是普通債務工具。它沒有到期日，也無強制清償義務，理論上可無限期拖延支付未付股息，僅累積賬面負債，從而變成一種沉重的准債務結構。

那麼觸發死亡螺旋的系統性風險什麼情況下可能會發生？

1. 比特幣暴跌（BTC跌到50k或更低），引發微策略資產負債表縮水，導致股息不可持續

2. 優先股市場整體流動性收緊，無新買家接盤

3. 信用評級下降或監管介入（例如 SEC 質疑披露）引發持有人集體拋壓

4. STRC 跌至 $95-$90 區間，徹底脫錨，微策略公司無力調息或回購

BTC/STRC的金融結構和當年爆掉的Luna/UST的結構有關鍵不同：

一是作為支撐UST的背書資產Luna可以由算法自動無限超發，而作為STRC背書資產的BTC顯然不能受微策略控制無限超發。

二是作為穩定幣的UST本質上是一種負債，它必須維持錨定（1 UST = 1 USD）才能清償負債，而軟錨定100 USD的STRC本質上卻是股票（優先股）而不是債券（負債），產品沒有強制贖回承諾，所以微策略公司不會被違約條款拖死，在極端風險發生時可以裝鹹魚躺平不管。

首先，STRC是“永續優先股”而非債務。它沒有到期日，微策略公司無義務在任何時間償還本金。它沒有固定兌付義務，不像債券或貸款，未付股息也不會觸發違約。即使停止支付股息，也不是違約，而只是“累積優先”，未來若支付股息需優先補足。

其次，微策略公司可自由調整股息。利率是浮動的，微策略公司可以適度上調，但不是無限制義務。一旦判斷維穩成本太高，微策略公司可以停止調整或不再托價。

第三，STRC沒有強制贖回機制。STRC 並非“可回售”工具（putable），普通投資者無權要求公司回購。“call @ $101（以101刀贖回）” 是公司選擇性權利（callable），不是義務。

最後，STRC沒有與普通股掛鈎的轉換權。STRC 不能轉換成普通股（不像可轉債那樣），所以不會導致強制攤薄。

從法律和結構設計來看，Strategy 並無義務維持 STRC 在99-101美刀區間。即使 STRC 跌到80刀或者50刀，公司也不會自動違約。但這種靈活性帶來的是對市場信任的高度依賴 —— 一旦“放棄托價”被市場確認，其後果不是技術性違約，而是信心的徹底雪崩。

Luna/UST的崩盤，是存穩定幣（UST）失背書幣（Luna），最終二者皆失。而若BTC/STRC崩盤，則是存背書幣（BTC）失穩定幣（STRC），最終至少一定存活的還是BTC。