編者按

隨着穩定幣逐漸演變為加密金融體系中的核心流動性工具，其價格錨定機制的穩定性愈發受到市場與監管機構的關注。儘管穩定幣如Tether（USDT）旨在提供幣值穩定、充當交易媒介與價值存儲，其在市場動蕩時期頻繁出現的“脫錨”現象卻暴露出潛在系統性風險。本文基於高頻交易數據，構建穩健的脫錨識別與價格突變檢測框架，系統評估USDT脫錨事件對比特幣價格突變（jump）與市場協同突變（cojump）的影響路徑。研究發現，USDT脫錨不僅在事件發生后顯著提高了加密市場的價格突變概率與幅度，在部分場景下更可能引發投資者預期行為並導致提前的市場波動。此外，下行脫錨引發的市場不穩定性尤為顯著。上述結果為識別加密資產市場中的新型風險源提供了實證依據，並對穩定幣監管與金融基礎設施設計提出了重要啟示。

一、研究背景

自2014年7月首個與美元掛鈎的穩定幣BitUSD在BitShares平台上線以來，穩定幣逐漸成為加密資產生態系統中的關鍵組成部分。同年，Realcoin（即後來的Tether）在比特幣區塊鏈上推出，以期提升法定貨幣在全球加密資產市場中的可兼容性。穩定幣通過錨定美元等參考資產，使得價值轉移更加快捷、成本更低，並與傳統金融體系進行橋接。儘管穩定幣的可行性早已得到驗證，其流通規模直到2017–2018年才快速增長，以Tether為例，從約1000萬美元增至28億美元，之後不斷攀升，到2024年初總市值已達到950億美元。

穩定幣的崛起不僅反映出市場對低波動交易媒介的需求，也與其在DeFi生態中的多重功能密切相關。在加密市場中，穩定幣已取代傳統法幣，成為絕大多數交易對的基礎資產，維繫着中心化和去中心化平台的日常流動性與交易撮合。截至2022年5月，穩定幣佔去中心化交易所流動性的45%；而Tether長期居於全球交易量第一位，超越其他主要加密資產。除交易媒介功能外，穩定幣也廣泛用於去中心化金融中作為抵押品。其帶來的“抵押鏈”（collateral chain）機制允許將由穩定幣抵押獲得的貸款再用於二次抵押，從而大幅放大槓桿水平。雖然鏈上每筆貸款通常是過度抵押的，但該機制帶來了類似於傳統金融中的乘數效應，使得穩定幣對市場槓桿擴張起到了核心推動作用。

然而，一些重大事件逐步揭示出穩定幣系統的脆弱性。儘管穩定幣的核心目標是抑制波動、提供價格錨定，但實際運行中，它們並未能完全抵禦市場衝擊所引發的價格偏離風險。近年來，Tether和其他主流穩定幣多次出現“脫錨”行為，即市場價格顯著偏離其1美元的目標價。例如，Terra-Luna項目的崩潰引發了DeFi協議的大規模清算，而2023年USDC因硅谷銀行破產而一度大幅貶值；與此同時，烏克蘭戰爭等地緣政治事件導致穩定幣溢價上行，也造成正向偏離。這些“depeg”事件無論是負向還是正向，均可視為外部衝擊，顯著影響整個加密市場的定價機制和交易穩定性。

正如東南亞央行研究與培訓中心（SEACEN）所指出，穩定幣脫錨不僅影響自身價值，還會通過抵押機制、交易對結構以及協議執行路徑等多重渠道，引發系統性風險。一旦出現大規模脫錨，可能導致流動性危機、平台運行中斷以及去中心化生態系統的失衡。自動清算機制會迅速釋放風險，進而引發加密資產的恐慌拋售和價格劇烈波動。此外，穩定幣衝擊可在CeFi和DeFi平台之間形成網絡級傳導路徑，通過價格錯位和協議違約進一步放大初始衝擊。

這些現象挑戰了穩定幣“穩定市場”的基本假設。已有研究多聚焦於穩定幣的波動性特徵或其作為避險資產的作用，但關於穩定幣脫錨是否會誘發非穩定幣資產的價格突變（jumps）與連鎖反應（cojumps），仍缺乏高頻數據支持的系統性量化研究。因此，本文以USDT為研究對象，利用覆蓋70種非穩定幣資產的5分鐘高頻交易數據，揭示了穩定幣不穩定性如何引發加密貨幣市場的極端風險事件。在當前傳統金融與加密金融聯繫日益緊密的背景下，理解穩定幣風險的傳導機制與市場衝擊路徑，對於穩定幣設計、投資者風險管理及政策監管都具有高度現實意義。

二、研究數據

本研究對非穩定型加密資產的日內價格突變行為與穩定幣的脫錨行為進行了分析，所採用的數據具有5分鐘粒度，涵蓋了Tether與非穩定幣資產的價格、市值以及24小時交易量信息。研究樣本時間範圍為2022年1月1日至2023年6月30日，能夠覆蓋近年主要的穩定幣脫錨事件。

為確保樣本具備廣泛的市場代表性，本文以2023年7月1日市值排名前100的加密資產為基礎構建研究樣本。在篩選過程中，剔除了代表其他資產的封裝代幣（wrapped tokens）、在2022年之後首次發行的資產，以及存在大量缺失觀測值的資產。最終樣本包含70種非穩定幣資產和1種穩定幣（Tether），每種資產均包含157,248條觀測數據。

在穩定幣選擇方面，本文聚焦於Tether，原因在於其在市值與交易量方面均居穩定幣之首。此外，Tether廣泛出現在中心化與去中心化交易平台的交易對中，具有較高的市場相關性。相比之下，儘管USDC等其他法幣抵押型穩定幣也具備代表性，但本研究旨在聚焦對市場影響最大的穩定幣。至於算法型與部分算法型穩定幣，由於其市場份額較小，故未納入分析範疇。

Tether已披露了其儲備結構，並強調其持倉以保守且高流動性資產為主，以維持與美元掛鈎的穩定性。截至2023年2月，Tether宣布其已在2022年內完全清除商業票據敞口，轉而配置為包括超過390億美元的短期美債、貨幣市場基金、逆回購協議及銀行存款在內的現金及現金等價物。2024年9月，BDO Italia出具的審計報告显示，Tether總儲備為1,255億美元，支持流通中的1,194億美元USDT，對應的抵押率為105%。其中，71%的資產為短期美債，11%為美債支持的逆回購協議，5%為貨幣市場基金，現金及銀行存款佔比低於0.5%，另有17%的資產為高風險資產。這些信息表明Tether在應對市場壓力、維持價格穩定與保障流動性方面具有一定能力。

三、關鍵變量

（1）穩定幣脫錨（Depeg detection）

穩定幣脫錨（depeg）是指其市場交易價格持續並顯著偏離既定錨定值（通常為1美元）的情形。以USDT為例，當價格高於或低於1美元，並突破設定的波動閾值區間，即可認定為脫錨事件。脫錨可能源於多種風險因素，包括託管銀行破產導致的兌付風險、合規壓力帶來的交易平台下架、市場流動性緊張造成的擠兌現象等。例如，USDC因部分儲備存於倒閉銀行而一度跌破錨定值；USDT也因面臨歐盟監管新規而出現價格波動。

在實踐中，為排除日常微幅價格波動造成的噪聲，研究制定了明確的事件識別標準。具體包括：價格需首次突破設定閾值區間（如0.975至1.025）並持續兩個以上的5分鐘觀測周期；若價格在回歸正常區間后20分鐘內再次越界，則視為同一事件的延續；否則標記為新的脫錨事件。此外，為反映不同程度的價格偏離，還構建了基於偏離幅度的脫錨等級指標（如0.5%、1%、1.5%等），便於後續進行分層分析。

在進一步分析中，研究還引入回溯機制，以價格首次脫離1美元的時點作為精確起始時間，從而更準確捕捉市場反應。這一方法確保僅識別出持續性和系統性的脫錨現象，為後續事件研究和風險評估提供清晰的基礎。

（2）價格突變識別（Jump detection）

加密資產價格除了日常波動外，往往還會出現短時間內劇烈變動的“價格突變”（jumps），反映市場對信息或風險的非線性反應。為系統識別這一現象，研究以BTC/USD交易對的高頻數據為基礎，構建了突變識別方法。首先，每5分鐘計算一次對數收益，並利用雙冪變差（Bipower Variation）估算在無突變情況下的常規波動水平，從而分離出異常波動。

由於加密市場存在明顯的日內交易節律（如亞洲、歐洲和美洲交易時段交替），在估算基礎波動率后，進一步通過截斷極大似然法（TML）擬合各時間段的波動結構，提取標準化因子。接着，將實際收益標準化后構造檢驗統計量，並使用Gumbel極值分佈設定顯著性閾值，識別超出預期波動的異常點。若某時點的標準化統計量超出該臨界值，即被認定為一次價格突變。

識別過程中同時記錄突變的時間、方向（正或負）和收益幅度，所有事件統一以5分鐘窗口為基礎，確保與穩定幣脫錨事件的時間對齊。該方法結合無模型的波動率估計、日內節律調整和極值理論校準，不僅適用於高波動的加密市場，也提升了識別的準確性與穩健性。最終獲得的突變事件序列為後續分析穩定幣風險如何影響市場劇烈波動提供了關鍵數據支撐。

（3）協同突變識別（Cojump detection）

協同突變（cojumps）是指多個資產在同一時間窗口內同時發生價格突變，反映出市場層面的同步性風險與系統性衝擊。為識別這類現象，研究採用5分鐘為單位的時間窗口，對樣本中所有加密資產的對數收益進行標準化處理。具體做法是基於當日收益的協方差矩陣，對每對資產的標準化收益乘積進行平均，構造橫截面上的MCP（Mean Cross Product）統計量，以此衡量市場在該時點是否存在異常共變結構。

由於MCP統計量在有限樣本下無封閉分佈，研究引入自助法（bootstrap）模擬構建其經驗分佈。在無突變的假設下生成大量擴散路徑，提取MCP的99.9%分位作為判定閾值。當實際MCP超過該值時，視為市場發生協同突變。此外，若兩次協同突變事件間隔小於10分鐘，則合併為一次事件，避免統計冗餘。

該方法不僅可識別是否存在跨資產同步跳變，還能通過MCP值的幅度和參与資產的數量，評估突變的系統性強度。這為衡量穩定幣脫錨是否引發更廣泛市場衝擊提供了量化依據。研究中統一採用5分鐘窗口並結合數據平滑技術，以增強識別精度並控制高頻噪聲干擾，從而確保協同突變識別在時間和方法上的一致性，支持後續因果推斷分析。

（4）事件研究設計

為檢驗穩定幣價格失穩是否會顯著提高市場價格突變或協同突變的發生概率，採用事件研究設計進行系統性評估。每一個 Tether（USDT）脫錨事件被定義為一個市場衝擊起點，圍繞該事件構建多個不同長度的對稱時間窗口，用於考察比特幣價格突變及整體市場協同突變的響應變化。

具體而言，分別設置以脫錨事件發生時點為中心的5分鐘、15分鐘、30分鐘、1小時、2小時及4小時事件窗口，統計各窗口內突變事件和協同突變事件的發生頻率。以比特幣對美元（BTC/USD）為標的，記錄在每一窗口內是否存在單一價格突變，構建二元響應變量；同時，記錄該窗口是否存在協同突變事件，用於衡量市場層面反應。

為建立合理的比較基準，從全樣本期間中構造“對照期樣本”（baseline sample），該樣本完全排除所有已識別的穩定幣脫錨事件及其鄰近影響區間，確保不受任何顯性穩定幣波動的干擾。在該對照期內，隨機選取與事件窗口數量相等的時間段，估算正常市場狀態下價格突變與協同突變的自然發生概率，作為基準概率（baseline probability）。

採用非參數符號檢驗（sign test）作為主要統計檢驗手段，逐一比較每個事件窗口內突變或協同突變的發生概率是否顯著高於基準樣本的自然概率。具體做法是，計算所有脫錨事件中，有多少比例在事件窗口內出現了價格突變或協同突變，並與相應對照樣本中的發生比例進行比較，檢驗二者是否在統計上存在顯著差異。

四、實證結果

（1）描述性統計

三種主要穩定幣的均值與中位數均接近其1美元的錨定目標，反映出整體錨定機制仍具有效性。然而，價格的最大值與最小值揭示了存在不同程度的脫錨現象。以USDT為例，較小幅度的價格偏離（±0.5%）在樣本期內發生最為頻繁，正向偏離（價格高於1美元）佔據主導地位；但在偏離閾值上升至1.5%時，負向脫錨（價格低於1美元）的佔比明顯提高至75%，表明較大幅度的脫錨更可能表現為價格下跌。

在非穩定幣市場中，比特幣、以太坊與Aave普遍存在價格突變行為。BTC和ETH的正負向突變分佈較為對稱，Aave則呈現負向突變略多的特徵。BTC與ETH在超過85%的交易日中至少發生一次突變，显示出市場波動的高頻性。儘管如此，單次突變在全樣本內的日內出現概率仍低於1%，屬於相對罕見的劇烈變動。

USDT脫錨正向脫錨后，短期內BTC出現負向突變的概率顯著上升，尤其在1小時窗口內更為明顯；負向脫錨則更可能引發BTC的正向突變。這種看似反向的價格聯動可能源於市場中的套利機制與資金重新配置行為。例如，當USDT價格升水，投資者傾向於利用BTC/USDT與BTC/USD之間的價差進行套利，從而對BTC價格產生下行壓力。整體而言，脫錨行為與比特幣的短期突變密切相關，價格偏離方向與市場反應之間存在結構性關聯。

（2）事件研究檢驗

通過事件研究方法，對USDT脫錨前後市場的價格突變與協同突變概率變化進行統計推斷。結果显示，在大多數觀察窗口內，USDT脫錨前比特幣價格突變的條件概率顯著高於基準期的無條件概率，說明部分投資者可能已提前預判穩定幣的脫錨風險，從而調整持倉並引發市場波動。然而，該預期效應在脫錨發生前約3小時起逐步減弱，並在4小時窗口內不再顯著。

在事件發生后，比特幣價格突變的概率大幅上升，幾乎所有時間窗口內的條件概率均顯著高於正常時期，表明USDT脫錨對市場波動具有顯著放大效應。這一趨勢隨着觀察窗口的延長而持續，突變事件的頻率和強度同步增強，反映出脫錨事件後市場對沖反應的集中爆發。

將視角拓展至市場層面后，協同突變事件亦呈現類似模式。在脫錨發生前，市場已出現同步波動跡象，尤其在事件前1.5小時內，協同突變概率顯著升高。脫錨發生后，這一系統性波動特徵更加突出，突變在多個加密資產間同步出現，揭示出穩定幣失穩可能引發更廣泛的市場聯動衝擊。

（3）突變幅度

在對USDT脫錨事件后的比特幣價格突變進行統計分析時發現，突變收益的幅度在多個時間窗口下均顯著高於非事件期（對照樣本）。無論是正向還是負向突變，其平均收益與中位數在脫錨后均顯著高於對照期，且Wilcoxon秩和檢驗在1%顯著性水平下拒絕兩組收益分佈一致的假設，表明穩定幣脫錨后觸發的價格突變更為劇烈。

進一步提高識別標準，僅保留最顯著的突變（α=0.01%），即定義為“超大幅突變”，結果显示脫錨期內仍然集中發生大幅突變事件。雖然對照樣本的總觀察數接近脫錨樣本的10倍，但其中的大突變僅為脫錨樣本的3.8倍。在所有大突變中，17%出現在脫錨事件發生后4小時窗口內，說明在穩定幣偏離錨定價格后，市場更易產生劇烈反應。

此外，大幅突變在脫錨樣本中的相對佔比以及發生概率也顯著高於對照樣本，發生大突變的幾率為對照樣本的2.7倍。該結果強調，USDT脫錨不僅增加價格突變的發生頻率，還顯著加大其收益波動幅度，显示穩定幣失穩具有引發加密市場強烈反應的放大效應。

（4）脫錨方向

數據显示，Tether 的脫錨事件中以上行脫錨（價格高於1美元）更為常見，共發生196次，而下行脫錨（價格低於1美元）僅有41次。

為此，研究單獨構建了一個僅包含下行脫錨事件的事件組，重新開展事件研究。結果显示，無論是 BTC/USD 匯率的價格突變，還是整個加密市場的協同突變，在下行脫錨后的多個時間窗口內都顯著增加。與上行脫錨和下行脫錨合併分析相比，僅聚焦下行脫錨所得出的條件概率值與概率比值更高，說明下行脫錨對市場引發的劇烈波動效應更強。

進一步分析比特幣價格突變幅度的方向性差異發現，無論是正向突變還是負向突變，其在脫錨事件后的收益分佈均顯著偏離對照期。特別地，下行脫錨事件通常導致更大的正向突變幅度，最大正向收益可達2.9%，而上行脫錨的對應值為1.9%。在負向突變方面，下行脫錨后的突變收益均值與中位數也略高於上行脫錨。不過，樣本期內絕對值最大的負向突變卻出現在一次上行脫錨事件之後，說明個別極端情形仍可能打破一般性趨勢。

此外，在對“大幅突變”（large jumps）發生概率的進一步檢驗中，控制了樣本量差異后發現，雖然上行脫錨數量更多（導致總的大幅突變數量更多），但大幅突變的相對比例和賠率比在下行脫錨中顯著更高。這意味着，穩定幣價格下跌所引發的市場反應強度通常更高，更可能引發系統性波動。

五、進一步分析

穩定幣USDT的脫錨事件不僅在發生后引發市場波動，前期也可能引發投資者預期反應。通過對事件發生前的分析發現，在USDT脫錨前，BTC價格突變和市場協同突變的條件概率相較於對照樣本中無條件概率出現明顯上升，表明部分市場參与者可能已預判穩定幣的脫錨風險，提前調整持倉以規避潛在損失。這種預期行為在事件前就可能促發價格劇烈波動。然而，在替換脫錨識別後，該預期效應不再顯著，BTC/USD對事件的提前突變反應在調整設定下不再成立，市場在事件前的表現趨於穩定。這一結論同樣適用於市場協同突變分析。

相比之下，USDT脫錨事件發生后的市場反應顯著增強。在脫錨開始后的數分鐘至4小時內，BTC價格突變概率大幅上升，尤其是在事件發生5分鐘內，突變概率超過25%，遠高於對照樣本中不足1%的水平。即使觀察窗口擴大至2小時或4小時，該效應依然顯著存在。例如，在脫錨事件開始5分鐘內，比特幣價格出現突變的可能性為正常時期的35倍，2小時后仍為3倍。脫錨事件對市場協同突變的影響也極為顯著，相關窗口下發生協同突變的概率為正常時期的2至39倍。

穩健性分析表明，這些影響在統計上持續成立，但影響幅度在控制宏觀新聞等外生因素後有所減弱，事件影響持續時間也相應縮短至少於4小時。然而，在各種模型設定下，USDT脫錨顯著增加BTC價格突變與市場協同突變的概率，具有穩定的統計顯著性。

除了頻率外，事件后的突變幅度也顯著增強。與對照期相比，BTC價格在脫錨事件發生后的正向與負向突變收益在分佈上均存在顯著差異，突變絕對值的均值與中位數顯著上升。這一結果說明，穩定幣未能維持錨定狀態時，不僅提升了非穩定幣資產價格突變的概率，還加劇了其波動幅度。進一步分析显示，價格偏離方向對該效應無顯著差異，無論是正向脫錨還是負向脫錨，市場衝擊程度相當。此外，大幅突變在脫錨期間顯著更常見，表明穩定幣失穩是引發嚴重市場動蕩的重要誘因。

這些發現揭示了穩定幣的雙重屬性。在市場正常運行時，穩定幣確實為交易提供流動性支持與估值錨定，充當了“穩定器”角色；但在極端事件或信心衝擊下，穩定幣本身可能成為不穩定的源頭。穩定幣失去錨定后不再是市場的緩衝機制，反而可能因其關鍵地位和廣泛用途（特別是在DeFi生態中作為抵押品）成為系統性風險的傳播通道。

Tether的失穩表明，穩定幣在維持價格穩定目標失敗時，會誘發更廣泛的市場波動。這種穩定幣在加密資產生態中“常態穩定、極端不穩”的結構性特徵，凸顯出當前市場結構與制度安排下，穩定幣所承載的潛在系統性風險。

六、結論

本文基於高頻數據，系統檢驗了穩定幣Tether（USDT）價格脫錨（depeg）事件對加密資產市場突變（jumps）與協同突變（cojumps）行為的影響。研究通過構建穩健的脫錨識別框架，結合事件研究與條件概率分析，揭示了穩定幣失穩對市場極端波動模式的擾動機制。

結果显示，USDT脫錨顯著增加了比特幣價格發生突變的概率，尤其在脫錨發生后的短期內最為顯著。這一效應不僅體現在個別資產上，也表現在市場層面的協同突變行為中，即脫錨事件提高了多個資產同時發生價格突變的可能性。進一步分析表明，脫錨方向是影響市場反應強度的重要因素：下行脫錨（USDT價格低於錨定值）帶來的市場擾動程度通常高於上行脫錨。

此外，突變幅度的統計檢驗显示，在脫錨事件之後，無論是價格上升還是下降，突變收益率的分佈均顯著偏離對照樣本，並表現為更高的平均與中位幅度。這意味着穩定幣失穩不僅提升了突發波動的頻率，也放大了波動幅度，加劇了市場的不穩定性。

這些發現具有重要的政策與實踐意義。一方面，穩定幣已成為加密金融系統中的關鍵流動性中介，其錨定機制的有效性直接影響整個市場的運行穩定性。另一方面，現有監管多側重於穩定幣的資產覆蓋與法幣掛鈎機制，而對其價格偏離所引發的系統性市場反應缺乏足夠評估。本文提供的量化證據，表明穩定幣脫錨不僅是自身機制的失效，更可能成為引發市場極端波動的觸發點。

綜上，高頻視角下的穩定幣風險識別與衝擊路徑評估，為監管機構、交易平台及DeFi協議設計者提供了前瞻性預警依據，併為未來構建更穩健的加密金融基礎設施提供了實證基礎。