6月29日，在新經濟學家智庫舉辦的“穩定幣的未來”閉門研討會上，財政部原副部長朱光耀分享了他對穩定幣近期動態的觀察，解讀了美國對穩定幣政策調整情況，並在分析穩定幣相關數據后，從宏觀層面提出了我國應對穩定幣的政策路徑。

朱光耀首先界定了他所討論的穩定幣的概念——錨定法幣的穩定幣，而其他形式的穩定幣、虛擬幣不在此次討論範圍內。

談及與法幣掛鈎的穩定幣如何影響國際貨幣體系和國際金融秩序，朱光耀表示，與美元掛鈎的穩定幣將開啟布雷頓森林體系的第三階段。

1944年7月召開的布雷頓森林會議確立了二戰後以美元為核心的國際貨幣與金融秩序框架——布雷頓森林體系。該體系的核心是“雙掛鈎”機制：美元與黃金固定掛鈎（1盎司黃金兌35美元），其他成員國貨幣則與美元掛鈎，實行可調整的固定匯率制。然而，該體系在運行中面臨諸多壓力。

1971年，美國宣布停止美元兌換黃金，標志著布雷頓森林體系的核心支柱崩塌。隨後，1973年主要貨幣轉向浮動匯率制，該體系的固定匯率安排正式終結。為了維繫美元的核心地位，美國在1970年代石油危機期間與沙特阿拉伯等主要產油國達成協議，確保石油貿易以美元計價結算，從而形成了“石油-美元”機制。這一機制有效支撐了美元在國際貿易和儲備中的主導地位，被視為布雷頓森林體系的第二階段。

如今，美國面臨巨額財政赤字和不斷攀升的國債規模，引發對美元長期穩定性和“石油美元”機制可持續性的廣泛擔憂，美國正尋求通過建立“穩定幣-美元”，讓穩定幣錨定美元的流動性，以此來延續布雷頓森林體系。

對於穩定幣在國際金融中產生的作用和影響，朱光耀通過盤點全球宏觀經濟數據與穩定幣交易數據進行了分析。

朱光耀指出，研究穩定幣對國際經濟金融秩序的影響和作用，要放在整體世界政治經濟格局大框架之下，要看當前全球經濟總規模、全球主要經濟體的發展狀況、相關貿易狀況，以及跨境資本和整體國際資金結算狀況。

國際貨幣基金組織（IMF）數據显示，2024年全球名義GDP總量為110.5萬億美元，其中，美國是全球第一大經濟體，GDP總量為29.18萬億美元，中國GDP總量位居全球第二，為18.75萬億美元（中國官方的數據為134.91萬億元人民幣），而在中美之外沒有其他經濟體達到5萬億美元規模。第三位德國GDP規模為4.66萬億美元，第四位日本則是4.03萬億美元，第五位印度是3.91萬億美元。

2024年世界貨物貿易總額（包括歐盟內部貨物貿易）49萬億美元，服務貿易總額16萬億美元，合計65萬億美元。在貨物貿易領域，中國是全球貨物貿易第一大國，進出口總額為6.17萬億美元，其中出口3.58萬億美元，進口2.59萬億美元；美國位居第二位，進出口總額為5.43萬億美元，其中出口2.07萬億美元，進口3.36萬億美元。在服務貿易領域，美國是全球服務貿易第一大國，進出口總額為1.87萬億美元，其中出口總額1.08萬億美元，進口總額0.79萬億美元；中國服務貿易進出口總額為1.05萬億美元，其中出口0.44萬億美元，進口0.61萬億美元。

環球銀行金融電信協會（Swift）6月19日發布的數據显示，2025年5月全球支付貨幣排名中，美元以48.46%的佔比穩居榜首，歐元以23.56%緊隨其後，而人民幣支付份額驟降至2.89%（前值為3.5%），跌至全球第六位（其原因之一是中方有其他的結算方式）。

6月18日，中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上介紹道，人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣；按全口徑計算，人民幣已成為全球第三大支付貨幣；在國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子中的權重位列全球第三。

國際清算銀行（BIS）2024年報告測算，全球跨境支付市場規模突破250萬億美元。而德意志銀行數據显示，2024年穩定幣的總轉賬量達到27.6萬億美元，超過了傳統支付巨頭Visa 和Mastercard的總交易量。

朱光耀指出，通過上述總量數據，可以建立穩定幣對世界經濟體系、對全球金融格局影響的分析框架。美國旨在通過穩定幣的維繫美元霸權地位，強化長臂管轄能力。

當地時間6月17日，美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱“《天才法案》”），該法案旨在為穩定幣建立監管框架。朱光耀認為，6月以來美國4個方面政策持續變化，應引起高度重視並加以分析。

當前美國國家債務面臨極大挑戰，美元信用也因此受到衝擊。

美國財政部數據显示，截至2025年5月，美國聯邦債務總額突破36.2萬億美元，佔GDP的123%，創歷史新高。此外，2024年美國聯邦債務利息支出達到1.1萬億美元，利息成本佔GDP的比例達到了3.93%，創21世紀以來新高，也高於2024年美國軍費開支（9970億美元）。

橋水基金創始人瑞·達利歐分析認為，任何一個國家如果國債佔GDP比重超過135%，將導致國家財政面臨崩潰。美國歷史學家也公開承認，回顧世界史，任何一個帝國如果其國債利息支出超過軍費支出，那麼這個帝國是無法維持的。

面對上述情況，美國政府採取了多方面措施。

首先，在6月3日和10日先後兩次大規模回購國債，兩次回購額度均為100億美元，而此前最大規模的回購發生在2000年，回購規模約為30億美元，這是美國財政部直接出手維護美債穩定的措施。

出於對通脹不確定性的顧慮，美聯儲將基準利率維持在4.25%-4.5%區間，對此特朗普十分不滿，在他看來，“美聯儲的利率至少高出3個百分點，正讓美國每年在再融資成本上多付出9000億美元”。當然美聯儲對特朗普政府也做了部分讓步，美聯儲於今年4月份開始放緩縮表進度，將國債的每月贖回上限從250億美元減少到50億美元，來減緩其國債持有量的下降速度。

其次，美國監管政策調整，在美國財政部的強力推動下，美聯儲理事會於6月25日以5:2的比例通過調整增強型補充槓桿率（eSLR）標準的提案，eSLR下降約1.4個百分點，從當前的5-6%降至3.5-4.5%左右。

補充槓桿率是衡量銀行資本充足狀況的重要指標，其計算方式為一級資本除以銀行總資產的風險暴露。這裏的一級資本主要指銀行的自有資本加上利潤，而總資產風險暴露則涵蓋了銀行資產端的所有項目，無論其是貸款還是其他形式，包括國債和銀行在美聯儲存款準備金。這一監管框架源於2008年金融危機后的巴塞爾協議Ⅲ，旨在強化對大銀行，尤其是具有系統性風險、被視為“大而不倒”的主要銀行的監管。

巴塞爾協議Ⅲ規定，大型商業銀行（一般為資產在2500億美元以上的銀行）的槓桿率不得低於3%，這是為了確保銀行有足夠的資本來吸收潛在的損失，增強銀行的穩健性；而對於那些具有系統性重要影響的全球系統重要性銀行（G-SIBs），則適用更高的增強版補充槓桿率（eSLR）要求，最低為5%，例如摩根大通、高盛等機構，eSLR要求意味着這些銀行需要持有並凍結相當大量的資本。

在2020年疫情期間，美聯儲曾臨時調整過SLR規則，將美國政府國債以及銀行存放在美聯儲的準備金從SLR計算的分母（即總風險暴露）中剔除，該臨時措施實施一年後，隨着疫情形勢緩解便告結束。此次美聯儲關於監管政策調整，其核心內容也是將銀行持有的美國國債和其在美聯儲的準備金存款從SLR計算的分母中移除。據估計，此舉預計可釋放銀行持有國債的規模高達9000億至1萬億美元，力度相當顯著。

此項調整屬於監管政策範疇，而非貨幣政策，但其有效實施需要美聯儲與其他監管機構如美國貨幣監理署、美聯邦存款保險公司等的協同配合。此次美聯儲理事會的批准，是在美國財政部施加了巨大壓力之下才得以實現的。這代表了當前監管政策思路的一個重要轉變。

再者，美國財政部正考慮對其資產負債表中黃金儲備資產的計價方式進行重大調整。美國擁有超過8300噸的黃金儲備，但自1974年以來，無論是財政部資產負債表的資產端，還是美聯儲資產負債表的負債端，這批黃金的價值一直被固定記錄為110億美元。這一計價基礎源於1974年設定的每盎司42.22美元的金價，儘管此後市場金價已大幅上漲，該賬麵價值卻從未進行過調整。長期以來，這主要被視為一種特定的會計處理方式。

當前的動向显示美國政府可能意圖改變這一做法。其核心在於，若將黃金儲備按當前市場價格進行重估，賬麵價值將產生巨額增值，據估算可能高達9000億至1萬億美元。這筆因重估而產生的“賬面利潤”具有潛在的戰略意義，可能為特定政策目標（如構建穩定幣體系等）提供龐大的資金池。

朱光耀表示，這一關於黃金計價調整的討論，連同近期（6月份）美聯儲對SLR規則的修改，反映出美國金融當局正在進行一系列重要的政策審視。無論市場參与者如何評價這些舉措，一個不爭的事實是，包括黃金計價調整、SLR修改以及此前討論的政策在內，這些近期動作更多地應被視為策略性的調整手段。

最後，6月17日，美國參議院通過了穩定幣監管框架《天才法案》。該法案對以美元為錨定的穩定幣（如泰達幣）實施了極為嚴格的限定。核心要求是發行價值100美元的美元穩定幣，必須持有等值的100美元高流動性美元資產作為支撐。法案對此類資產有明確界定：僅限於美元現金、美元存款，以及剩餘期限小於等於93天的美國國債。這意味着即使是長期國債，也必須是在93天內即將到期的部分才能被認可為“充分流動性”資產。同時，發行方必須在美國境內受到聯邦或州相關監管機構的嚴格監管，並根據監管機構要求按月披露完整財務信息。

這實質上是一種比現有美元長臂管轄更為強勢的監管延伸。法案釋放出明確信號，即便目前主要的穩定幣發行商如泰達幣總部設在海外，在法案規定的過渡期結束后，它們只有兩個選擇——要麼將業務遷回美國接受監管，要麼放棄與美元掛鈎。其核心目的就是確保美元穩定幣體系牢牢處於美國監管框架之內。

根據美國金融機構的測算，按照此要求，每發行一單位美元穩定幣，理論上就有0.95美元用於購買美國國債。無論此測算是否絕對精確，法案背後的戰略意圖非常清晰：通過立法強制綁定美元穩定幣與美國國債，形成資金迴流機制。

金融市場最終接受這種強監管的穩定幣形式，是科技革命發展的必然結果。區塊鏈和分佈式記賬技術雖然具有“去中心化”的特性，但以法幣（尤其是美元）為基準的穩定幣，其本質是“強中心化”的。它利用了技術變革作為手段，服務於國家政權的監管需求。美國此次立法明確指向與美元掛鈎的穩定幣（區別於與虛擬資產或算法掛鈎的類型），這標志著國家政權在利用新技術強化中心化管理方面取得了關鍵性勝利，是“去中心化”服務於“強中心化”的典型案例。可以說，這代表着布雷頓森林體系進入了維護美元霸權的新階段。

美國戰略家對此有清晰認識，其維護霸權的意圖在政要表態中顯露無遺：特朗普稱該法案將使美國“無可爭議地成為全球数字資產領導者”；美國副總統萬斯視美元穩定幣為“美國經濟實力的乘數”，能通過區塊鏈支付系統更高效、低成本地流通美元，鞏固其全球主導地位；美國財長貝森特則強調立法有助於“維護並強化美元的儲備貨幣地位”，通過擴大美元全球使用來“降低政府借貸成本”和“有效控制國家債務”。

朱光耀表示，面對美國如此清晰的戰略布局，中國在應對國際金融挑戰方面取得了長足進步，如經濟快速發展、貨物貿易額位居世界首位、服務貿易快速增長、結算體系持續優化。在此基礎上，我們推進高水平對外開放，主動對接高標準國際經貿規則方面需要作出更大努力，包括如何在資本賬戶管理現狀下，順應新形勢強化自身在國際貨幣結算中的地位，並加強相關國際政策協調，這無疑是對中國新戰略提出的迫切要求。

對於中國應當以何種戰略應對穩定幣的問題，朱光耀認為可從三方面推進。

第一，應充分利用香港特別行政區的離岸市場的先行先試。香港《穩定幣條例》將於今年8月1日正式生效，作為中國對外窗口，香港提供了一個關鍵的平台實踐相關措施。必須充分肯定和發揮香港的這一作用，並加強內地與香港金融監管部門之間的政策溝通，同時要牢牢把握住這個寶貴的窗口機會。

第二，穩定幣的核心戰略必須圍繞人民幣展開。無論是離岸人民幣還是在岸人民幣，都需要推動建立與人民幣掛鈎的穩定幣。雖然香港基於其聯繫匯率制度（港幣與美元掛鈎於7.75-7.85區間），其穩定幣自然與港幣掛鈎、間接與美元掛鈎是理所當然的，但從國家全局戰略高度考量，發展人民幣掛鈎的穩定幣至關重要。在支持香港銀行體系的同時，必須將人民幣穩定幣納入國家金融戰略的上層設計進行統籌規劃。

第三，要密切觀測同法幣掛鈎的穩定幣在全球範圍的使用情況，特別是在以下三個方面。首先，要密切監測一旦穩定幣法案如特朗普所說在8月1日成為法律后的實施情況；其次，要監測不同地區和國家對與法幣掛鈎的穩定幣的推廣情況；最後，要觀測國家政權、監管機構和商業機構在同法幣掛鈎的穩定幣發行中所發揮的作用。例如泰達幣（Tether），未來不排除被美國收編的可能性。但在現階段，穩定幣是通過機構來發行。美國對此有嚴格限定，禁止大型科技公司直接發行穩定幣；如果這些科技公司要參与，必須剝離相關業務，成立專門的機構。這涉及到業務與信息隔離的問題（如防止數據濫用）。因此，在利用高科技帶來的便利和創新潛力的同時，也必須有效控制其伴隨的風險，特別是隱私保護問題，這需要認真研究。