作者：Prathik Desai，來源：TokenDispatch，編譯：Shaw 金色財經

2020年，Strategy（當時名為MicroStrategy）公司開始用債務和股票換取比特幣。這家最初銷售企業軟件的公司，在聯合創始人兼董事長邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的領導下，通過大量購入比特幣充實公司儲備金庫，從而成為持有比特幣最多的上市公司。

五年後，該公司仍在銷售軟件，但其運營對整個公司的毛利潤貢獻卻一直在穩步下降。2024 年的運營毛利潤與 2023 年相比下降到了約 15%。2025 年第一季度，這一数字與上年同期相比又下降了 10%。截至 2025 年，Strategy 的策略已被複制、改編和簡化，為超過一百家上市公司持有比特幣鋪平了道路。

策略很簡單：以企業為抵押發行廉價債券，購買比特幣，看着它升值，然後發行更多債券購買更多比特幣——這是一個自我強化的循環，將企業債券變成了槓桿化的加密貨幣基金。到期債務通過發行新股來償還，從而稀釋現有股東的權益。但這種稀釋被股價溢價所抵消，而股價溢價是由公司持有的比特幣價值上升所推動的。大多數追隨 Strategy 腳步的公司都有現有業務，它們希望讓資產負債表從比特幣作為增值資產所帶來的上漲中獲益。

Strategy 過去完全是一個企業分析和商業智能平台。與此同時，排名第 15 的BTC 持有者Semler Scientific 過去純粹是一家健康科技公司。GameStop 是最近在比特幣儲備俱樂部中引起關注的最新成員，它曾是一家遊戲和电子產品零售商，直到最近才涉足建立比特幣儲備金庫。

如今，又有一批新公司想要享受比特幣帶來的好處，卻不想承擔實際經營業務的負擔。沒有客戶，沒有盈利模式，沒有運營路線圖。只有資產負債表上滿滿的比特幣，以及通過金融捷徑快速進入公開市場的通道。於是，特殊目的收購公司（SPAC，即借殼上市）應運而生。

這些比特幣儲備金庫SPAC，例如ReserveOne、ProCap（由Anthony Pompliano支持）或Twenty One Capital（由Tether、Cantor Fitzgerald和軟銀支持），正在推出簡單的包裝產品。它們的主張很明確：籌集數億美元，大量購入比特幣，併為公開市場投資者提供一個股票代碼來追蹤這一切。就是這樣。這就是它們的業務。

這些新進入者的做法與 Strategy 的做法截然相反：先積累資金，然後再考慮業務發展。這種模式感覺更像是對沖基金而非企業。

然而，卻有很多公司排隊準備走SPAC借殼上市這條路。為什麼呢？

特殊目的收購公司（SPAC）是一種預先融資的空殼公司，它從投資者那裡籌集資金，通常來自一群私人投資者，在證券交易所上市，然後與一家私營公司合併。它常被描述為一種上市捷徑。而在加密貨幣領域，這是一種讓比特幣佔比重較大的實體迅速上市的方法，以免在市場情緒或監管環境對其不利之前錯失良機。速度至關重要。

這種“速度優勢”往往只是曇花一現。雖然 SPAC 承諾的上市時間為 4-6 個月，而首次公開募股（IPO）則需要 12-18 個月，但實際上，加密貨幣公司的監管審查耗時更長。例如，Circle 試圖通過 SPAC 上市失敗，隨後通過傳統 IPO 成功上市。

然而，SPAC 也有其優勢。

這些公司可以大膽地提出願景，例如“年底前持有10億美元的比特幣”，而無需立即接受傳統IPO流程的審查。它們可以從Jane Street或Galaxy等重量級公司引入私募股權投資（PIPE）。它們可以預先協商估值，並將其包裝在符合美國證券交易委員會（SEC）規定的外殼下，同時避免被貼上投資基金的標籤。

通過SPAC上市這條路，對於一家公司來說，向其利益相關者和投資者闡述其戰略會更容易，因為除了比特幣，確實沒什麼可闡述的了。

還記得當 Meta 和微軟之類的大公司考慮將比特幣納入其儲備資產時發生了什麼嗎？遭到了壓倒性的拒絕。

對於公眾投資者來說，SPAC看起來像是無需直接接觸加密貨幣就能獲得純比特幣敞口的投資工具，就像投資黃金交易所交易基金（ETF）一樣。

SPAC 確實面臨着散戶投資者的採用挑戰，他們更喜歡通過更受歡迎的途徑投資比特幣。想想交易所交易基金 (ETF)。2025 年機構投資者数字資產調查显示，60% 的投資者更傾向於通過 ETF 等註冊投資工具投資加密貨幣。

儘管如此，需求仍然存在。因為這種模式充分利用了槓桿的潛力。

Strategy 收購比特幣時，並沒有止步於一次。它持續發行更多可轉換債券，這些債券很可能通過發行新股來贖回。這種方法幫助這家昔日的商業智能平台成為比特幣的“渦輪增壓器”。在上漲過程中，其股票表現甚至超過了比特幣本身。這一模式至今仍縈繞在投資者的腦海中。一家基於 SPAC 的比特幣公司也可以提供同樣的加速效應：購買 BTC，然後發行更多股票或債券來購買更多，如此循環往複。

當一家新的比特幣儲備宣布獲得由機構支持的 10 億美元的私募股權投資（PIPE）時，這表明了其可信度。這是一種向市場展示有大筆資金關注的方式。想想 Twenty One Capital 在有 Cantor Fitzgerald、Tether 和軟銀等重量級機構支持時所擁有的可信度。

SPAC 允許創始人在企業生命周期的早期階段實現這一目標，而無需先構建一個能夠產生盈利的產品。早期的機構認可有助於吸引關注、資本和發展勢頭，同時減少已上市企業可能面臨的來自投資者的障礙。

對許多創始人來說，SPAC 路徑的意義在於靈活性。與 IPO 不同的是，IPO 的信息披露時間和定價都非常嚴格，而 SPAC 在敘事、預測和估值談判方面擁有更大的控制權。創始人可以講述一個面向未來的願景，制定資本計劃，並保留股權，同時還能避開傳統風投到 IPO 這一路徑上的融資循環。

這種包裝本身就有吸引力。公開股權是一種為人熟知的語言。股票代碼可以被對沖基金交易，添加到零售平台，並在交易所交易基金中追蹤。它是加密原生理念與傳統市場基礎設施之間的橋樑。對許多投資者而言，這種包裝比底層機制更重要。如果它看起來像股票，交易起來也像股票，那它就能融入現有的投資組合。

收益問題

如果SPAC無需任何現有業務即可成立並上市，那麼它們將如何運作？收益從何而來？

SPAC 還允許在結構上發揮創造力。一家公司可以籌集 5 億美元，將 3 億美元投入 BTC，其餘資金則用於探索收益策略、推出金融產品或收購其他有助於盈利的加密貨幣業務。這種混合方式在ETF或其他規則更嚴格、規定更僵化的模式下很難實現。

Twenty One Capital 正在探索結構化資金管理。其持有超過 3 萬枚比特幣儲備，並將其中一部分用於低風險的鏈上收益策略。該公司與 Cantor Fitzgerald 支持的一家 SPAC 合併，並通過 PIPE 和可轉換債券融資籌集了超過 5.85 億美元，用於購買更多比特幣。其發展路線圖包括構建比特幣原生借貸模型、資本市場工具，甚至製作以比特幣為中心的媒體和宣傳活動。

由比特幣雜誌的戴維·貝利創立的Nakamoto Holdings則走上了一條截然不同的道路，並取得了類似的成果。該公司與上市醫療保健公司 KindlyMD 合併，制定了比特幣儲備金庫策略。這筆交易帶來了 5.1 億美元的 PIPE 和 2 億美元的可轉換債券，使其成為有史以來規模最大的加密貨幣相關融資之一。該公司希望將比特幣敞口證券化，轉化為可以在所有主要證券交易所上市的股票、債券和混合工具。

另一方面，Pompliano 的 ProCap Financial 計劃在其比特幣儲備金庫之外提供金融服務，包括加密貨幣借貸、權益質押基礎設施以及構建允許機構獲取比特幣收益的產品。

ReserveOne 正在走一條更加多元化的路線。雖然比特幣仍然是其投資組合的核心，但它計劃持有包括以太坊和 Solana 在內的一籃子資產，並用它們參与機構級質押、衍生品和場外借貸。

在 Galaxy 和 Kraken 等公司的支持下，ReserveOne 將自己定位為加密貨幣原生的貝萊德 (BlackRock)，將被動投資與主動收益生成相結合。理論上，其收入來自借貸費用、質押獎勵以及管理加密貨幣資產短期和長期押注之間的利差。

即使該實體已經找到了如何實現可持續盈利的方法，其“公開上市”的標籤也會帶來繁雜的文書工作和各種挑戰。

併購后的運營只會強化對可持續收入模式的需求。資金管理、託管、合規和審計都變得至關重要，尤其是在唯一的產品是波動性尚在成熟期的資產的情況下。與ETF發行人不同，許多由SPAC支持的公司都是從零開始。託管業務可能會外包，控制措施可能很薄弱，風險悄無聲息地迅速增加。

此外，還有治理問題。許多SPAC發起人保留着特殊權利，例如增強投票權、董事會席位和流動性窗口。但他們往往缺乏加密貨幣方面的專業知識。擁有一位懂得在比特幣暴跌或監管收緊時掌控局面的專家至關重要。市場上漲時，無人在意。而市場下跌時，情況就變得糟糕了。

那麼，散戶投資者該怎麼辦呢？

有些人會被其上漲潛力所吸引——認為對比特幣 SPAC 的押注可能會重現 Strategy 的輝煌。但他們也會面臨諸如股權稀釋、價格波動、贖回懸崖以及管理團隊缺乏經驗等多重風險。而另一些人可能會更傾向於選擇更簡單直接的比特幣現貨 ETF，甚至直接持有比特幣。

因為當你購買由 SPAC 孵化的比特幣股票時，你買到的並非直接持有比特幣的敞口。你買的是別人為你購買比特幣的計劃，並寄希望於他們能做好這件事。這種希望是有代價的。而在牛市中，這個代價或許會讓你覺得值得付出。

然而，了解自己實際購買的是什麼以及花了多少錢還是很有必要的。