在加密世界中，DeFi（去中心化金融）正經歷着一場深刻的商業模式變革。隨着越來越多的DeFi項目開始發幣，項目估值成為關注焦點，而估值必然建立在商業模式的基礎之上。

為什麼DeFi巨頭們都在發行穩定幣？

最近你可能注意到一個現象：幾乎所有主要的DeFi協議都開始發行自己的穩定幣。從Aave的GHO到Curve的crvUSD，這些老牌項目不約而同地選擇了同一條道路。這背後的秘密是什麼？

答案就在DeFi商業模式的演進中。

傳統銀行 vs DeFi：競爭維度的根本差異

傳統銀行業的競爭相對簡單——主要依靠監管牌照和用戶轉換成本構建護城河。銀行需要監管許可證才能開業，這天然限制了競爭者數量；同時，用戶換銀行的成本很高，包括資金遷移的麻煩和各種手續。

但DeFi完全不同。它像在大草原上競爭，沒有城牆，沒有護城河。所有代碼都是開源的，今天你做出創新產品，明天就有人複製粘貼。

DeFi協議需要在十個維度上競爭：流動性、信任、回報、交易費用、可用性、用戶體驗、可組合性、資本效率、可擴展性和專業化。其中，流動性是最重要的競爭要素。

DeFi的四大核心商業模式

1. Matchmaker（撮合者模式）

代表項目： Uniswap、dYdX 評分：2分

撮合者就像媒婆，連接有流動性的人和需要服務的人。這是我們最熟悉的模式，但問題在於：為了吸引流動性提供者（LP），協議必須讓出大部分費用。

以dYdX為例，它連接流動性提供者和交易者，提供現貨交易、永續合約等服務。但它面臨的挑戰很嚴峻：

• 流動性競爭激烈

  ：有錢人就那麼多，搶奪十分激烈

• 費用壓力巨大

  ：為保持競爭力，交易費用不斷被壓低

• 盈利能力受限

  ：大部分費用要分給LP來吸引流動性

數據显示，從2021年開始，DEX的交易費用占交易量的比例一直在下降。Uniswap從最初的30個基點，降到5個基點，再到1個基點，費用效率下降了近50%。

2. Liquidity Services（流動性服務模式）

代表項目： MakerDAO（現Sky Finance）、Lido  評分： 3.5-4分

這些協議更聰明：不要你的錢，但你把錢投資給我，我給你更好的回報。

• MakerDAO：你給我ETH，我給你穩定幣DAI

• Lido：你給我ETH，我幫你質押，給你帶收益的stETH

這種模式很賺錢，因為：

• 不需要給任何人付錢

• 用戶直接付利息

• 不需要向LP提供資金

但最大的成本是獲客成本——如何讓用戶接受這些衍生代幣，讓其他DeFi項目接受並使用這些代幣。一旦網絡效應建立，就能創造強大的進入壁壘。

3. Asset Manager（資產管理模式）

代表項目： Yearn、Convex。評分：2分

資產管理就是把傳統理財顧問搬到鏈上，幫用戶把錢投到各種地方賺取收益，然後收取管理費。

這個模式的局限性很明顯：

• 總收入受限

  ：收益機會受基礎協議規模約束

• 盈利能力有限

  ：受市場一般收益限制

• 缺乏防禦性

  ：投資策略容易被複制

不過Convex是個例外，它通過戰略性收購CRV代幣，建立了競爭護城河。

4. Service Provider（服務提供商模式）

代表項目： Instadapp、DeFi Saver   評分：1分

這些協議為其他協議做包裝，增加便利功能。就像給基礎協議穿衣服，提供自動化和交易捆綁功能。

但這是四種模式中最弱的：

• 誰都能做，容易被複制

• 競爭壁壘低

• 收入和盈利能力都有限

第五種模式：供應服務模式（混合模式）

現在，頂級DeFi協議開始向混合商業模式進化，將撮合者和流動性服務結合起來。

核心邏輯：既做撮合人賺錢，又做流動性提供者賺錢。

以dYdX為例，假設它不僅是永續合約交易所，還發行自己的穩定幣：

• 用戶可以在dYdX做永續合約交易

• 用戶可以抵押資產鑄造dYdX穩定幣

• 穩定幣可以在dYdX生態內形成閉環

好處顯而易見：

1. 降低激勵成本：不再需要花大量激勵讓別人使用穩定幣，因為dYdX本身就是成熟的使用場景

2. 收入來源多樣化：除了交易費用，還有穩定幣利息收入，且這部分收入完全屬於協議

3. 增強競爭力：有了更好的收入來源，可以降低交易費吸引更多用戶

4. 提升可組合性：抵押品可以重複使用，創造更多創新可能

為什麼都在發穩定幣？

讓我們看看發行穩定幣對協議估值的實際影響：

Aave的GHO：如果GHO供應量達到2.5億美元，按2.1%利率計算，Aave每年將增加130萬美元收入，增長近50%。

Curve的crvUSD：Curve可以把流動性優勢轉化為收入優勢。抵押品本身在AMM池中提供流動性，獲得利息收入，池子可以設置更低交易費搶奪市場份額。crvUSD白皮書發布后，Curve估值上漲近30%。

新協議的機會與挑戰

新協議要採用混合模式面臨兩大挑戰：

1. 需要先建立需求場景

2. 獲客成本極高

這解釋了為什麼只有OG項目能成功轉型，而Hyperliquid這樣的新項目選擇不要VC投資，而是直接面向用戶融資——因為流動性最重要，流動性來自人。

未來展望：DeFi的進化之路

DeFi正在經歷從簡單收入模式到複雜生態系統的重大進化，就像互聯網從靜態網頁進化到交互式應用。

可以確定的趨勢：

1. 更多協議將推出穩定幣

   ：每個協議都想分穩定幣這塊蛋糕

2. 混合模式成為主流

   ：單一商業模式已經不夠

3. 流動性整合vs碎片化

   ：如何平衡是關鍵挑戰

對於錯過了DeFi Summer的投資者來說，現在正處於另一個歷史時刻——DeFi商業模式的大變革期。理解這些變化，或許能幫你抓住下一個機會。畢竟，DeFi本質上就是把傳統金融搬到鏈上再玩一次，關鍵在於如何搭建更精妙的樂高積木。