作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：AIMan@金色財經

股權投資高喊，“穩定幣，穩定幣，穩定幣；Circle，Circle，Circle。”

他們為什麼這麼看好？因為Bessent說：

結果如下圖所示：

這是Circle與Coinbase市值的對比圖。別忘了，Circle必須將其50%的凈利息收入交給它的老大Coinbase。Circle的市值怎麼會接近Coinbase 的 45%？這讓人不禁會想“嗯……”

另一個結果是這張令人悲傷的圖表（因為我擁有比特幣而不是CRCL）：

這是Circle價格除以比特幣價格的圖表，以Circle上市時的指數為 100。自IPO以來來，Circle的表現已超越比特幣近 472%。

加密貨幣玩家們應該捫心自問：美國財政部長Bessent為何如此看好穩定幣？《Genius法案》為何能獲得兩黨支持？是因為美國政客真的關心金融自由，還是另有隱情？或許政客們在理論上確實關心金融自由，但崇高的理想並不能驅動行動。Bessent對穩定幣態度的180度大轉彎，背後一定有更現實的政治原因。還記得2019年，由於政客和美聯儲 (Fed) 的反對，Facebook將名為Libra的穩定幣整合到其社交媒體帝國的努力最終夭折。讓我們回顧一下Bessent必須解決的主要問題，才能理解為什麼Bessent對穩定幣如此痴迷。

Bessent必須解決的問題

美國財政部長Bessent面臨的主要問題與其前任耶倫面臨的問題相同。他們的老闆喜歡花錢而不加稅；比如美國總統以及眾議院和參議院的政客。然後，財政部長就不得不以可承受的利率借款來為政府提供資金。很快，市場就變得清晰起來，不願以高價/低收益購買任何負債累累的發達經濟體的長期政府債券。這就是Bessent和耶倫過去幾年觀看的末日圖像……booty booty butt：

這些是英國（白色）、日本（金色）、美國（綠色）、德國（洋紅色）和法國（紅色）的 30 年期國債收益率。

如果收益率上升還不夠糟糕的話，這些國債的實際價值就被燒毀了。

實際價值 = 國債價格 / 黃金價格

TLT US 是一隻追蹤 20 年期以上美國國債的 ETF。TLT US 的收益率除以黃金價格，指數化為 100。過去五年，長期美國國債的實際價值暴跌了 71%。

如果過去的表現還不夠糟糕的話，耶倫和貝森特現在還面臨着其他一些制約因素。財政部的債券銷售團隊必須制定一個發行計劃，以實現以下目標：

彌補每年約 2 萬億美元的聯邦赤字以及 2025 年到期的 3.1 萬億美元的債務。

這張來自美國財政部的圖表詳細列出了美國聯邦政府最大支出項目及其同比變化。請注意，每個主要項目的增速都與美國名義GDP持平或更快。

前兩張圖表显示，未償還國債的加權平均利率低於國債收益率曲線上的所有點。

● 金融體系以名義上無風險的國債作為抵押發行信貸。因此，必須支付利息；否則，政府將名義上違約，這將摧毀整個骯髒的法幣金融體系。由於整個國債收益率曲線高於當前債務的加權平均利率，到期債務的融資利率將更高，因此利息支出將繼續增加。

● 鑒於美國捲入烏克蘭和中東戰爭，國防預算不會減少。

● 隨着嬰兒潮一代進入黃金時期，他們將接受由美國政府出資的大型製藥公司提供的疾病治療，醫療保健支出將在 2030 年代初增加。

以基準 10 年期收益率不超過 5% 的方式出售債券。

● 當10年期國債收益率接近5%時，以MOVE指數衡量的債券市場波動性就會飆升，金融危機也就不遠了。

以刺激更廣泛的金融市場的方式出售國債。

這張來自美國國會預算辦公室的圖表僅包含截至 2021 年的數據，但它清楚地显示，隨着 2008 年全球金融危機后美國股市的持續上漲，資本利得稅收入飆升。

● 美國政府需要通過對股市逐年收益徵稅來獲得稅收，以防止出現真正令人難以置信的巨額財政赤字。

● 美國政府的存在是為了服務於富有的財產所有者。在那個美好的舊時代，女僕在廚房，黑鬼在田野，印第安人在內陸，只有白人男性業主才被允許投票。在現代美國，雖然選舉權已普及，但權力仍然來自控制上市公司財富，導致政府政策滋養並鞏固了大約10%家庭的權力，而這些家庭控制着超過90%的股市財富。政府偏袒富人最顯著的例子之一是，在2008年全球金融危機期間，美聯儲印鈔拯救銀行和更廣泛的金融體系，但銀行仍然被允許取消人們的房屋和企業的贖回權。富人的社會主義，窮人的資本主義！有了這樣的記錄，難怪紐約市長候選人馬姆達尼如此受歡迎；窮人也想要一些社會主義。

美聯儲實施量化寬鬆政策時，財政部長的工作很輕鬆。美聯儲印鈔、購買債券，這使得美國政府得以大量發行廉價債券，並提振股市。但現在，美聯儲至少表面上必須表現出正在對抗通脹的姿態，這個威嚴的機構無法降息或實施量化寬鬆政策。財政部必須獨自承擔重任。

到2022年9月，市場決定以保證金出售債券，因為人們相信美國歷史上和平時期最大的聯邦赤字將持續存在，而且美聯儲持鷹派立場。10 年期國債收益率在兩個月內幾乎翻了一番，股市從夏季高點下跌了近 20%，然後耶倫穿上紅底褲開始工作。在哈德遜灣資本 (Hudson Bay Capital)撰寫的一篇論文中，耶倫被稱為國債發行积極者 (ATI)，她開始發行比有息票的國債更多的國債。在接下來的兩年裡，由於美聯儲的逆回購計劃 (RRP) 餘額下降，2.5 萬億美元被注入金融市場。如果目標是勾選我上面概述的三個方框，那麼耶倫的 ATI 政策粉碎了它。

那是當時，但Bessent呢？

Bessent怎麼辦

在當前環境下，他將如何勾選同樣的方框？RRP 實際上是空的；他將在哪裡找到資產負債表上數萬億美元的沖銷資金，準備以高價和低收益購買國債？

2022年第三季度可謂波瀾不驚。下圖中納斯達克100指數（綠色）和10年期美國國債收益率（白色）的走勢圖，显示了隨着收益率飆升，股市是如何暴跌的。

ATI 政策有效地拉低了 RRP（紅色），並推高了納斯達克 100 指數（綠色）和比特幣（洋紅色）等金融資產。10 年期美國國債收益率（白色）從未突破 5%。

大型“大而不倒”（TBTF）銀行擁有兩個資金池，只要具備必要的盈利潛力，它們隨時準備購買價值數萬億美元的美國國債。這兩個資金池分別是活期/定期存款和存放在美聯儲的準備金。我之所以關注這八家“大而不倒”銀行，是因為它們的存在和盈利能力依賴於政府對其債務的擔保，而銀行監管法規的制定也使其比非“大而不倒”銀行受益更多。因此，只要能獲得一些利潤，它們就會聽從政府的指令。Bessent要求它們購買其劣質債券，作為回報，Bessent將為它們提供無風險回報。

我認為，美國財政部部長Bessent對“穩定幣”如此熱衷的原因是，通過發行穩定幣，TBTF銀行將釋放高達6.8萬億美元的國債購買力。這些不活躍的存款隨後可以在不穩定的法幣金融體系中重新利用，從而提振市場。在下一節中，我將闡述我的模型，說明穩定幣的發行如何促進國債購買，並提升TBTF銀行的盈利能力。

在討論穩定幣到國債的流動性之後，我將快速解釋一下，如果美聯儲停止支付準備金利息，它將釋放高達 3.3 萬億美元的資金來購買國債。這將是另一個嚴格意義上並非量化寬鬆政策的例子，但它將對比特幣等固定供應貨幣資產產生同樣的积極影響。

讓我們來了解一下Bessent的新寵貨幣火箭筒——穩定幣。

流動分析：Bessent的新寵“穩定幣”會帶來多少國債購買力

我的預測基於幾個關鍵假設：

國債獲得補充槓桿率（SLR）全部或部分豁免

• 豁免意味着銀行無需持有其國債投資組合的股本。完全豁免意味着銀行可以無限槓桿購買國債。

• 美聯儲剛剛投票決定降低銀行持有的美國國債資本要求；初步效果將在未來三到六個月內顯現。據估計，該提案將釋放5.5萬億美元的銀行資產負債表購買美國國債的能力，如上圖所示。市場具有前瞻性，因此這些購買力將開始在國債市場上領先，從而導致收益率下降（其他條件不變）。

銀行是以盈利為導向、盡量減少損失的組織

● 從2020年到2022年，美聯儲和財政部敦促銀行增持美國國債；由於收益率更高，銀行購買了大量長期息票債券。到2023年4月，由於美聯儲自20世紀80年代初以來最快的政策利率上升，這些債券的損失導致三家銀行在一周內倒閉。在“大而不倒”領域，美國銀行持有至到期債券組合的損失超過了其總股本，如果被迫將其債券組合按市價計價，該銀行將破產。為了平息危機，美聯儲和財政部通過銀行定期融資計劃（BTFP）有效地將整個美國銀行系統國有化。然而，非“大而不倒”銀行仍然可能虧損，如果國債損失導致破產，管理層將被罷免，銀行將被低價出售給傑米·戴蒙或其他“大而不倒”銀行。因此，銀行首席投資官們不願增持長期國債，唯恐美聯儲再次加息。

● 銀行將購買國債，因為它們實際上是高收益的零久期現金類工具。

● 僅當銀行獲得較高的凈息差（NIM）且無需繳納或只需繳納少量資本時，它們才會用存款購買國債。

摩根大通 (JP Morgan) 最近宣布計劃推出名為 JPMD 的穩定幣。JPMD 將基於 Base，這是 Coinbase 運營的基於以太坊的Layer 2系統。因此，摩根大通將擁有兩種類型的存款。第一種我將稱為定期存款。定期存款仍然是数字化的，但要在金融系統內轉移它們，需要銀行間過時的系統相互通信，以及大量的人工監督。定期存款的轉移時間為周一至周五，上午 9 點至下午 4:30。定期存款的收益率微乎其微；美國聯邦存款保險公司 (FDIC) 估計，活期存款的平均收益率為 0.07%，一年期定期存款的平均收益率為 1.62%。

第二種存款類型是穩定幣，簡稱JPMD。JPMD 是基於公鏈Base的。客戶可以全天候（24/7，365天）使用他們的JPMD。根據法律規定，JPMD不能支付收益，但我認為摩根大通會通過提供豐厚的現金返還消費優惠來吸引客戶將定期存款轉換為JPMD。目前尚不清楚是否允許提供質押收益。

質押收益：當客戶將其 JPMD 鎖定在摩根大通時，穩定幣會在鎖定期間獲得收益。

銀行存款將流向穩定幣

客戶將資金從定期存款轉移到JPMD，因為JPMD更有用，而且該銀行提供現金返還消費優惠。總體而言，TBTF銀行的活期和定期存款總額估計為6.8萬億美元。由於穩定幣是一種更優的產品，定期存款很快就會轉換為JPMD或其他TBTF銀行發行的類似穩定幣。

摩根大通為什麼要費盡心思勸說客戶從定期存款轉到JPMD？首先是為了降低成本。如果所有定期存款都轉成JPMD，摩根大通就能有效地取消其合規和運營部門。讓我來解釋一下傑米·戴蒙在了解穩定幣的運作方式後為何會大吃一驚。

高層次的合規性由監管機構頒布的一套規則組成，並由一群人使用 20 世紀 90 年代初的技術來執行。規則的結構形式為：如果發生這種情況，就這樣做。這些“如果/那麼”關係可以由一位高級合規官解讀，並編纂成人工智能代理可以完美遵循的規則。由於所有公共地址均已公開，JPMD 提供了完全透明度，因此經過相關合規法規語料庫訓練的人工智能代理可以完美確保某些交易永遠不會被批准。人工智能還可以即時準備監管機構要求的任何報告。反過來，監管機構可以驗證數據的正確性，因為所有數據都存在於公共區塊鏈上。總體而言，TBTF 銀行每年在合規以及遵守銀行法規所需的運營和技術上總共花費 200 億美元。通過將所有定期存款轉換為穩定幣，這一成本將有效降至零。

摩根大通力推JPMD的第二個原因是，它允許該銀行利用託管的穩定幣資產（AUC）無風險地購買價值數十億美元的美國國債。這是因為美國國債的利率風險接近於零，但實際上卻能產生聯邦基金利率。請記住，在新的SLR政策下，TBTF銀行擁有5.5萬億美元的國債購買能力。銀行需要找到一筆惰性現金來購買上述債務，而其穩定幣持有的存款正是完美的選擇。

有些讀者可能會反駁說，摩根大通已經可以用其定期存款購買美國國債了。我的回應是，穩定幣才是未來，因為它能創造更好的客戶體驗，並幫助“大而不倒”的銀行節省200億美元的成本。僅憑這一項成本節省就能激勵銀行擁抱穩定幣；額外的凈息差更是錦上添花。

我知道很多讀者都想把辛苦賺來的錢投入Circle（CRCL）或下一個閃亮的新興穩定幣發行商。但不要忽視穩定幣對TBTF銀行的盈利潛力。如果我們將TBTF銀行的平均市盈率為14.41倍，乘以成本節約和穩定幣的凈息差潛力，結果將達到3.91萬億美元。目前這八家TBTF銀行的市值約為2.1萬億美元，這意味着穩定幣可以平均推動TBTF銀行股價上漲184%。如果說有一筆非共識交易，投資者可以大規模執行，那就是基於這一穩定幣理論，做多一籃子等權重的TBTF銀行股票。

那麼競爭呢？

不用擔心；《Genius法案》確保非銀行發行的穩定幣無法進行大規模競爭。該法案明確禁止像 Meta 這樣的科技公司發行自己的穩定幣；它們必須與銀行或金融科技公司合作。當然，理論上任何人都可以獲得銀行牌照或收購現有銀行，但所有新所有者都必須獲得監管機構的批准。讓我們拭目以待，這需要多長時間。另一項將穩定幣市場拱手讓給銀行的條款是禁止向穩定幣持有者支付利息。如果無法在支付利息方面與銀行競爭，金融科技公司將無法以可承受的價格從銀行吸走存款。即使是像 Circle 這樣成功的發行商，也永遠無法利用價值 6.8 萬億美元的“大而不倒”（TBTF）銀行定期存款。此外，像 Circle 這樣的金融科技公司和小型銀行並不享有政府對其債務的擔保，但“大而不倒”的銀行卻享有。如果我母親要使用穩定幣，那一定是由“大而不倒”的銀行發行的。像她這樣的嬰兒潮一代永遠不會使用金融科技銀行或小型銀行來實現這一目的，因為缺乏政府擔保，他們不信任這些銀行。

美國總統特朗普的“加密貨幣沙皇”David Sacks對此表示贊同。我相信許多企業加密貨幣捐贈者都會感到惱火，畢竟他們為加密貨幣活動捐贈了那麼多錢，結果卻被悄悄地排除在利潤豐厚的美國穩定幣市場之外。或許他們應該改變策略，真正倡導真正的金融自由，而不是僅僅為了在那些“大而不倒”的銀行CEO們的夜壺下找個凳子。

簡而言之，”大而不倒“銀行採用穩定幣，消除了金融科技對其存款基礎的競爭，減少了對高成本人力和通常不稱職的合規人員的需求，無需支付利息，從而提高了凈息差，最終導致其股價飆升。作為Besent贈送穩定幣的回報，”大而不倒“銀行們將購買價值高達6.8萬億美元的美國國債。

美聯儲釋放另外還能釋放資金

ATI：耶倫：穩定幣：Bessent

接下來，我將討論Bessent如何從美聯儲的資產負債表中釋放另外3.3萬億美元的惰性儲備。

準備金餘額利息（IORB）

2008年全球金融危機之後，美聯儲認定銀行絕不會因缺乏準備金而倒閉。美聯儲通過從銀行購買美國國債和抵押貸款支持證券，在其資產負債表上創造了一些閑置的準備金；這被稱為量化寬鬆。理論上，銀行可以將存放在美聯儲的準備金轉換成流通貨幣，然後借出，但由於美聯儲會印鈔支付足夠的利息，銀行拒絕這樣做。美聯儲對這些準備金進行沖銷，以防止通脹進一步飆升。美聯儲面臨的問題是，隨着利率上升，準備金餘額利息（IORB）也會上升。這並非好事，因為美聯儲債券投資組合的未實現損失也會隨着利率上升而增加。結果，美聯儲資不抵債，現金流為負。然而，負現金流狀況純粹是一種政策選擇，是可以改變的。

美國參議員泰德·克魯茲（Ted Cruz）最近沉思，美聯儲或許應該停止支付IORB。這將迫使銀行通過將儲備轉換為國債來彌補損失的利息收入。具體來說，我認為他們會購買國債，因為國債具有高收益、類似現金的特性。

參議員泰德·克魯茲（Ted Cruz）一直在敦促他的參議院同僚終止向銀行支付準備金利息的權力，因為他相信這一變化將對降低赤字做出巨大貢獻。– 來源： 路透社

美聯儲為什麼要印鈔，阻止銀行支撐這個帝國？政客沒有理由反對這項政策變化。民主黨和共和黨都喜歡財政赤字；為什麼不通過向國債市場釋放3.3萬億美元的銀行購買力來增加支出呢？鑒於美聯儲不願幫助特朗普團隊為“美國優先”提供資金，我相信共和黨議員會利用他們在兩院的多數席位剝奪美聯儲的這項權力。因此，下次收益率飆升時，議員們將隨時準備釋放這股資金洪流，為他們肆意揮霍的支出提供資金。

在結束本文之前，我對Bessent任期內必定會產生的美元流動性表示樂觀，在此之前，我想談談Maelstrom從現在到第三季度的謹慎持倉。

警示故事

雖然我非常樂觀，但我相信在特朗普的支出法案（稱為“大美麗法案”）獲得通過後，美元流動性創造可能會出現短暫的停滯。

該法案目前的內容提高了債務上限。儘管政客們會對許多條款進行討價還價，但特朗普不會簽署不提高債務上限的法案。他需要額外的借貸能力來為其議程提供資金。目前沒有跡象表明共和黨會試圖迫使政府縮減支出。交易員們面臨的問題是，當財政部恢復凈借款時，美元流動性將受到何種影響？

自1月1日起，財政部繼續主要通過提取其支票賬戶——財政部普通賬戶（TGA）的資金來為政府提供資金。截至6月25日，TGA餘額為3640億美元。根據財政部在其最新季度再融資公告中的指導意見，如果今天提高債務上限，TGA餘額將通過發行債券補充至8500億美元。這將導致4860億美元的美元流動性收縮。唯一可能緩解負面衝擊的主要美元流動性項目是資金從RRP賬戶（目前為4610億美元）中流出。

由於 TGA 補充，這並非比特幣短線交易的必勝之選。這是一個謹慎的操作；牛市可能會在短時間內被打斷。我認為，從現在到 8 月份傑羅姆·鮑威爾在傑克遜霍爾美聯儲會議上發表講話期間，市場將橫盤整理至略低。如果 TGA 補充被證明對美元流動性不利，那麼下行空間在 90,000 美元到 95,000 美元之間。如果補充被證明毫無意義，比特幣將在 100,000 美元左右徘徊，而不會突破 112,000 美元的歷史高點。我有一種感覺，鮑威爾將宣布結束量化緊縮政策和/或其他看似平凡但意義重大的銀行監管改革。到9月初，債務上限將會提高，TGA基本得到補充，共和黨將集中精力發放福利，這樣他們就不會在 2026 年 11 月的本選區遭遇馬姆達尼的打擊。屆時，綠色十字星（K線）將在貨幣發行激增的推動下刺穿空頭。

從現在到八月底，Maelstrom 將增持 USDe（Ethena USD）。我們已經拋售了所有流動性較差的垃圾幣倉位。根據價格走勢，我們可能還會降低比特幣的倉位。Maelstrom 在 4 月 9 日左右買入垃圾幣，在三個月內獲得了部分垃圾幣 2 到 4 倍的收益。如果沒有明確的流動性催化劑，垃圾幣體系將會被徹底摧毀。之後，我們可以滿懷信心地翻箱倒櫃，或許在2025年第四季度末或2026年第一季度初法幣流動性創造再次停滯之前，獲得5倍或10倍的收益。

勾選方框

”大而不倒“銀行採用穩定幣可創造高達 6.8 萬億美元的國債購買力。

美聯儲停止支付 IORB 將產生高達 3.3 萬億美元的國債購買力。

由於Bessent的政策，10.1萬億美元可能會隨着時間的推移湧入美國國債市場。如果我的預測正確，這10.1萬億美元的流動性注入將像耶倫當年注入的2.5萬億美元一樣，對風險資產產生作用……急速拉升！

這又是一支流動性利箭，必要時可以從Besent的政策箭筒里拔出來。一旦特朗普的“大美麗法案”通過，債務上限提高，這支利箭就派上用場了。很快，投資者又會開始擔心，國債市場究竟該如何消化如此巨額的待發行債券，才不會崩潰。

你們有些人還在等待貨幣戈多。你們在等着美聯儲主席鮑威爾宣布新一輪無限量化寬鬆和降息，然後才拋售債券、買入加密貨幣。這不會發生，至少在美國肯定與俄羅斯、中國和/或伊朗爆發一場動能戰爭，或者某個大型系統重要性金融機構瀕臨崩潰之前不會發生。即使是經濟衰退也無法讓戈多降臨。所以，別再聽那個坐在戴綠帽椅子上的傻瓜（FED主席鮑威爾）胡扯了，開始聽那個揮舞着巨屌的男人（財政部長Bessent）胡扯吧。

接下來將显示投資者在等待貨幣戈多時遭受的機會成本。

美聯儲資產負債表（白色）下跌的同時，有效聯邦基金利率（金色）上升。你可能會認為，比特幣和其他風險資產在此期間會暴跌。

耶倫不想讓富人失望，於是進行了ATI。比特幣（黃金）上漲了5倍多，而RRP餘額卻下降了95%。

不要再犯同樣的錯誤了。許多理財顧問仍在勸說客戶購買國債，因為預計收益率會下降（意味着國債價格將會上升）。我同意，全球各國央行將降息並印鈔，以防止其政府債券市場崩潰。此外，如果央行不採取行動，各國財政部就會採取行動。這就是我在本文中提出的論點；我相信，通過支持穩定幣監管、SLR豁免以及停止支付IORB，Bessent可以釋放高達10.1萬億美元的國債購買力。但誰會在乎你做多債券的回報率是5%還是10%呢？到2028年，你將錯過比特幣上漲10倍至100萬美元，或納斯達克100指數飆升5倍至10萬點的機會。

真正的穩定幣策略並非押注於像Circle這樣老套的金融科技公司——而是理解美國政府剛剛把數萬億美元流動性火箭筒的發射鑰匙交給了那些“太差勁”的銀行，而這火箭筒的偽裝正是“創新”。這不是DeFi，也不是金融自由。這是披着以太坊外衣的美國國債貨幣化。如果你還在等鮑威爾在你耳邊低聲說“無限量化寬鬆”之後再冒險，那麼恭喜你——你就是退出流動性的那個人。

不如做多比特幣。做多摩根大通。別想着Circle了。穩定幣的特洛伊木馬已經鑽進了堡壘，一旦打開，它可不是自由意志主義的幻想——它充斥着購買國債的流動性，旨在維持股市膨脹、彌補赤字、安撫嬰兒潮一代。別袖手旁觀，等着鮑威爾為牛市祝福。Bessent已經玩夠了，是時候讓他用他的流動性汁液征服全世界了。