作者：趙鷂

2025年6月6日，中國香港《穩定幣條例》正式生效。6月17日，美國參議院正式通過穩定幣監管法案。

當前，USDT（泰達幣）、USDC（美元硬幣）等掛鈎美元的穩定幣在全球範圍內快速擴張，各國央行正研究探索央行数字貨幣(CBDC)，金融機構也推出了各類代幣（tokenisation），呈現出一幅豐富多元的数字貨幣生態圖景。

上述消息已然掀起一輪穩定幣討論熱潮，也帶來了值得深思的問題：在全球数字貨幣浪潮下，中國是否需要發展穩定幣？

6月18日，中國人民銀行行長潘功勝首次提到“穩定幣”，並指出，其“從底層重塑傳統支付體系，大幅縮短跨境支付鏈條，同時對金融監管也提出了巨大的挑戰”。

作為全球第二大經濟體和金融科技領先國家，中國應該如何在維護金融穩定的前提下，繼續推動人民幣國際化和金融創新。比如，在“批發-零售”雙層體系中，除了科技公司，銀行金融機構發行具有離岸人民幣性質的存款代幣（亦稱存款貨幣通證化，不同於私人穩定幣）是否為值得探索的方向？

私人穩定幣（privately-run stablecoin，下稱“穩定幣”）是一種旨在保持價格穩定的加密貨幣，通常與特定資產（如美元）掛鈎，以規避傳統加密貨幣的價格波動問題。

憑藉即時結算、低成本轉賬等技術特性，當前私人機構（包括非銀行機構、大型科技公司、科創企業等）發行的穩定幣在全球範圍內迅速發展。

全球穩定幣市場規模已從2020年初的不足50億美元增長至當前的2500億美元，其中美元穩定幣佔比達99%。在美元穩定幣中，USDT佔比約70%，其次是USDC。這一方面反映了加密資產特別是De-Fi（去中心化金融）興起後市場對高效、低成本支付手段的強烈需求；另一方面，也充分表明穩定幣市場的高度集中性，其程度遠超傳統金融市場。

這種脫離中央銀行體系的穩定幣給主權國家的貨幣管理、金融穩定與宏觀審慎政策帶來新機遇，同時也不乏挑戰。

機遇方面，私人穩定幣在資金轉移的效率上具有明顯優勢。它可實現資金跨境轉移的全天候、即時結算，大幅降低了交易時間。

同時，一些流行的觀點認為，穩定幣的跨境交易成本遠遠低於傳統金融體系（下降90%及以上）。事實上，穩定幣在跨境交易中的成本優勢並非完全源於區塊鏈技術創新。據筆者在業務一線的調查研究，一筆典型的B2B（公對公）跨境支付固定成本在25美元-35美元之間，其中與代理行網絡相關的賬戶流動性成本、財務操作成本以及合規成本佔比分別約35%、30%和20%。

穩定幣跨境交易成本較低，主要是因為穩定幣發行方省去了傳統金融機構所承擔的各種監管成本、資本成本，在流通環節還省去了“了解你的客戶”“三反”（反洗錢、反恐融資、反大規模殺傷性武器融資）及跨境法律合規銜接的法務成本。當前穩定幣也不涉及代理行網絡的往來賬戶成本、貨幣匯兌相關成本等。未來穩定幣進入監管合規框架后，也將承擔傳統跨境支付所應付出的各項成本，其跨境支付的成本優勢仍待實踐檢驗。

此外，穩定幣還有一項重要優勢，即基於區塊鏈和智能合約技術帶來的支付層面的可編程性和資產層面的可組合性。基於區塊鏈的智能合約及其應用，比現有基於API的銀行司庫業務（corporate treasury，國內亦稱現金管理業務）更加協同化、智能化、定製化，是支付結算数字化的主流發展方向。同時，相較於現有基於代理行網絡的支付結算系統的相對封閉，穩定幣的“一鏈一網一平台”更加開放、包容，有助於提升数字金融服務的可得性、全球性和普惠性。

挑戰方面，首先，貨幣政策傳導機制可能受到挑戰。穩定幣在“中央銀行-商業銀行”體系之外，以影子銀行模式大規模流通，可能削弱央行對貨幣供應和利率的管理能力。

其次，金融穩定風險增加。一是穩定幣發行機構的準備金管理不善可能引發“擠兌”風險；二是倘若美國短期國債出現“流動性閃崩”，其安全資產屬性發生動搖，可能將市場風險數倍放大傳導至穩定幣，引發穩定幣價格閃崩。反過來，負債端的穩定幣與資產端的國債資產之間會形成更加顯著的期限錯配，一旦負債端出現大規模擠兌，就會傳導至資產端，迫使穩定幣發行商集中拋售國債資產，引發系統性金融風險。

最後，99%的穩定幣都錨定美元，其無國界的跨境流通已經產生数字“美元化”問題。從宏觀審慎角度看，穩定幣可能加劇跨境資本流動的波動性，對新興市場國家的金融穩定構成挑戰。

三大發行模式

當前，穩定幣發行可大致劃分為三種模式。第一種是純粹私人公司發行模式，也即私人穩定幣，其以高質量流動性資產(HQLA)特別是美國短期國債為發行準備。USDT和USDC是這種模式的典型代表，它們依靠市場機制運行，創新活力強，能夠快速響應市場需求變化。然而，這種模式存在以上提出的由穩定幣帶來的各項挑戰。最重要的是，由於主要以美元為錨，強化了美元的國際主導地位，不利於國際貨幣體系多元化進程。

第二種是銀行存款代幣模式，如摩根大通的JP.M Coin，其實質是將傳統銀行存款代幣化。這種模式由持牌銀行發行並以其資產負債表為支撐，充分利用了現有銀行監管框架，風險控制相對成熟，且能與現有金融服務深度整合。摩根大通的JP.M Coin已在機構間大額結算領域取得成功，顯著提高了結算效率。但這種模式也面臨創新受限、互操作性不足以及可能強化大型銀行市場優勢等挑戰。

第三種是“批發-零售”雙層體系的穩定幣發行模式，以批發CBDC(央行数字貨幣)為結算支撐，構建零售穩定幣支付系統。這種模式延續了傳統金融體系的雙層架構，即由央行負責批發層CBDC的發行和管理，商業機構或支付服務提供商（PSPs）負責面向公眾的零售支付服務。這種模式具有四項優勢：

一是不脫離現有雙層體系。通過繼承和優化雙層體系架構，實現穩定幣“守正創新”。在批發層面，央行通過批發CBDC為穩定幣發行機構提供結算支持，確保支付系統的結算最終性（finality）有央行信用背書，有效避免穩定幣發行商在缺乏“最後貸款人”的原始條件下拋售國債等無風險資產及由此引發的金融穩定風險；在零售層面，穩定幣發行機構及支付服務提供商負責向公眾提供穩定幣服務，維持與客戶的直接聯繫。這種設計避免了央行直接面對海量零售用戶的運營壓力，也防止了金融脫媒風險，保持了既有金融中介機構的關鍵金融功能。

二是保證貨幣單一性。雙層體系架構可避免過多貨幣形態並存帶來的風險和效率損失。在這種模式下，雖然零售層可能有多個持牌機構參与發行穩定幣，但這些穩定幣的價值支撐統一來自央行批發CBDC，這才能確保穩定幣在本質上仍是同一種法定貨幣的不同交易媒介，而非相互競爭的多種貨幣，不會引發價格體系混亂、支付系統碎片化以及貨幣替代等問題。

三是將金融活動全面納入監管。在這種模式下，參与零售層穩定幣發行和服務的機構必須獲得相應金融牌照，按照“相同業務，相同風險，相同監管”的穿透式監管要求，落實包括資本充足率、準備金管理、信息披露、客戶身份識別等方面的規定。

四是不挑戰現有國際金融運作框架。在批發層面，通過央行間的合作，可以建立批發CBDC的跨境結算機制，構建基於一籃子批發CBDC的超主權数字貨幣（比如数字SDR），為穩定幣的全球流動性提供金融安全網。在零售層面，這種模式可與現有的代理行網絡（SWIFT）、卡網組織（VISA、Mastercard、銀聯國際等）、支付系統互聯（FPS互聯、CLS等）實現兼容和互聯互通，既有助於穩定幣在國際金融治理中發揮建設性力量，也不產生建立全新的國際支付體系所需的沉沒成本。

事實上，英國Fnality項目從2018年就開始探索“批發-零售”雙層體系的穩定幣發行模式。該項目由全球多個主要金融機構參与並聯合發起，其目標是利用分佈式賬本技術（DLT）構建一個受監管的代幣支付網絡，為批發支付和跨境結算提供安全、高效的解決方案。瑞士國家銀行與瑞士證券交易所的創新項目Helvetia也是“批發-零售”雙層體系模式的實踐案例，展示了批發CBDC的可行性和多方面優勢。以上案例表明，這種模式能真正實現“受監管穩定幣”政策目標。

思考與建議

隨着全球多個國家和地區相繼將穩定幣納入監管，中國是否應發行人民幣穩定幣，如何發行人民幣穩定幣，亦成為值得探討的話題。

首先，需要注意到中國與西方的金融體繫結構存在本質不同。美國擁有高度市場化的金融體系，美元作為全球主要儲備貨幣，享有“囂張的特權”，加之發達經濟體普遍面臨較高的政府債務壓力，政策部門對私人穩定幣的支持度自然較高。中國的金融體系強調有效市場與有為政府相結合。2023年中央金融工作會議強調，全面加強金融監管，有效防範化解金融風險。在構建形成“機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管”新質監管能力之前，仍需審慎評估私人發行穩定幣的利弊得失。

其次，需要思考穩定幣所能承載的國家金融戰略差異。美元穩定幣的使命是鞏固美元國際地位，而中國推動人民幣國際化，是更好服務於實體經濟高質量發展。只有當穩定幣有機融入金融領域的制度型開放進程，才能發揮其戰略價值與經濟價值。

再次，“點對點”的去中介化實際上忽視了國際貿易結算中的時間和空間雙重信息不對稱問題。在長期以來的跨境貿易活動中，人們逐漸認識到跨境貿易（物流）與跨境支付（金流）不能保持同步，繼而發明了匯票；為避免貨物損失或資金欺詐，又逐步引入了銀行、保險、公證、檢驗等各類中介機構，發展出信用證、托收、電匯等各種貿易結算工具，進而推動貿易金融發展繁榮。在複雜多樣的貿易場景中，與“點對點”支付最接近的電匯所能適用的場景實際上少之又少。“點對點”支付究竟能在跨境貿易中發揮多大的優勢，仍需經過實踐的檢驗。

最後，包括零售CBDC、穩定幣在內的数字貨幣的出現，都不意味着某種“超越主權”的新型國際貨幣制度的誕生。從批發層面看，批發CBDC作為央行貨幣，具有當仁不讓的結算最終性，能夠充分發揮其"支付即結算"優勢。

黨的二十屆三中全會《決定》要求“發展人民幣離岸市場”。在“批發-零售”雙層體系中，除了科技公司等非金融機構，銀行金融機構發行具有離岸人民幣性質的存款代幣也是值得探索的方向。比如，由國際清算銀行（BIS）與紐約聯儲（NY Fed）共同牽頭聯合多家央行的存款代幣跨境支付項目——Project Agorá，已經得到全球眾多大型金融機構的參与並在持續擴大成員網絡。

需要注意的是，在考慮發行離岸人民幣穩定幣時，有必要將在岸和離岸的人民幣利率價差納入審慎框架，貿然放行離岸人民幣穩定幣可能會吸引一些發行主體進行跨境套利活動，引發利差匯差套利風險。

我們需要認識到當前全球数字貨幣發展存在的系統性偏差。在跨境支付領域，零售層面的跨境匯款佔全球跨境支付總量的不到10%，市場規模相對有限；而機構間（包括政府、國際金融組織和金融機構）的跨境支付佔據絕對比例，是影響全球跨境支付生態乃至國際貨幣體系的關鍵力量。遺憾的是，無論是G20跨境支付路線圖，還是穩定幣市場主體，都過多地將注意力放在零售層的跨境匯款領域，對批發層面的跨境支付重視度明顯不足，這導致全球数字貨幣創新難以形成合力，加劇了國際貨幣體系的脆弱性。

改革全球跨境支付體系需要更加全面系統的思考。批發層跨境支付是國際貨幣體系的微觀基礎，是影響貨幣國際地位的關鍵因素。零售層跨境匯款規模相對較小，但對提升貨幣的國際可得性和使用便利性有重要作用。兩者相輔相成，不可偏廢。“批發-零售”雙層體系正是基於這種系統觀念，將兩個層面有機結合，既重視批發層的基礎作用，又關注零售層的普惠價值。