作者：insights4.vc 翻譯：善歐巴，金色財經

過去十年中，大型基金迅速膨脹，但一批“殭屍獨角獸”（那些估值超 10 億美元卻缺乏明確退出前景的初創公司）以及長期低迷的 IPO/M&A 市場，讓投資組合變得缺乏流動性。有限合伙人（LP）面臨流動性緊縮，這一點從哈佛和耶魯等大學出售數十億美元二級市場份額中可見一斑。與此同時，生成式 AI 領域的炒作吸引了大量資本湧入，推遲了市場的全面調整。Bill Gurley 警告稱，私募市場的流動性周期正在前所未有地拉長，私募巨頭通過預約式交易（例如 Stripe 大規模私募融資）取代公開上市，企業也在推遲甚至放棄 IPO。

與此同時，穩定幣正在 2025 年從加密貨幣的小眾工具躍升為主流金融科技驅動力。USDC 和 USDT 等美元錨定代幣目前流通規模已超 2,500 億美元，去年交易量約 30 萬億美元。然而，關於穩定幣的用戶身份以及使用場景依舊高度不透明——Artemis 研究指出，由於多鏈碎片化和偽匿名地址，追蹤穩定幣使用非常困難。儘管數據有限，穩定幣的核心潛力毋庸置疑：它們能夠徹底簡化傳統支付價值鏈。金融科技分析人士認為，穩定幣允許任何企業繞開卡組織與銀行網絡，以賬本轉賬模式直接轉移價值，這一範式轉變可能孕育出第一個萬億美元市值的金融科技巨頭。這也引起了監管者關注：2025 年 6 月，美國參議院通過了兩黨支持的《GENIUS 法案》，這是首個重要的穩定幣法案，要求發行方必須 100% 持有儲備並按月披露，且明確限制大型科技公司發行穩定幣。這一立法動能以及 Circle 上市后的亮眼表現（股價自上市以來翻了約 6 倍），意味着受監管的穩定幣正在成為互聯網金融的新“資金通道”，不僅局限於加密領域。

本報告探討風險投資與穩定幣在當前市場的交匯點。我們將分析 Gurley 對 2025 年 VC 流動性的悲觀展望（第 1 節），以及穩定幣如何作為支付行業顛覆力量的崛起（第 2 節）；然後深入探討 Stripe 在 2025 年的加密戰略案例研究，包括對 Privy 的收購與 Shopify 的穩定幣整合，以及 Coinbase 推出的新商戶支付服務（第 3 節）；第 4 節分析兩者之間的交集——從風險投資資金流向加密支付基礎設施（相較之下對新公鏈投資減弱），到與穩定幣即時轉賬特性相呼應的大額二級市場與交叉輪融資趨勢；最後我們將展望 2025–26 年的幾種情景（第 5 節），包括基準情景、樂觀情景和壓力情景。核心結論是：風險投資人必須適應流動性周期變長、市場分化的新現實，而穩定幣的成熟將徹底改變初創企業融資、資本運用與收益模式。這些趨勢影響深遠——從硅谷沙丘路延伸到國會山。

2025 年風險投資現狀：Gurley 的視角

Bill Gurley 論私有化的機遇與代價

Bill Gurley 最近總結了影響 2025 年風險投資行業的七大“市場現實”。這些相互關聯的因素，為投資者與創業者面臨的挑戰提供了一個清晰框架，具體如下：

1. 巨型基金時代：頂級 VC 資金量巨幅膨脹。過去專註早期投資的 5 億美元基金，如今動輒籌集幾十億美元，並向所有階段下注大額資金。Coatue、Altimeter 等對沖基金也湧入後期融資，軟銀願景基金等巨無霸出手闊綽。結果是資金供應大增，推高估值與預期，也提高企業資本過剩風險。有些一歲大的初創公司也能獲得 3 億美元融資，名義上說是“後期”，實則是罕見的超級大額支票。這一趨勢正在重新定義行業格局，也意味着更大的資本錯配風險。

2. “殭屍獨角獸”堆積：巨型基金繁榮催生大量估值過高且前景不明的獨角獸公司。近幾年約有 1,000 家 VC 支持的公司躋身 10 億美元俱樂部，總融資額約 3,000 億美元。但這些公司很多都是 2020–21 年牛市中以極高市銷率融資，如今增長放緩，估值難以再現當年輝煌。許多企業賬上有數億美元現金，可以勉強生存甚至勉強盈利，卻再也長不出足以匹配高估值的業務體量。Gurley 將其稱為“殭屍”，意味着它們困在過去，不死也不活，LP 資金也因此長期套牢。

3. 激勵錯配與僵局：這些扭曲的激勵機制讓應有的市場“再平衡”遲遲未發生。零利率時期資本泛濫，推動估值虛高；利率上行與市場回落後，按常理應出現大規模降輪或清算。但許多初創公司選擇勒緊褲腰帶以延長資金壽命，避免以低價融資，因而推遲價值重估。再疊加清算優先權等條款，導致併購或出售也無利可圖，這種惡性循環讓市場凍結。

4. 退出沙漠：IPO 與併購枯竭：退出通道幾乎關閉。Gurley 強調，即便納斯達克大盤漲 30%，也很少有 VC 支持公司上市，也幾乎無大額併購落地。這部分是因為反垄斷環境與收購流程複雜（例如一次 3 億美元收購也可能拖一年），部分是因公開上市成本與披露負擔過高，導致“退出沙漠”長期存在，資金只能滯留在賬面。

5. LP 流動性緊縮：在經濟繁榮時期過度配置非流動性資產的有限合伙人即將面臨債務危機。由於風險投資和私募股權基金的收益大幅減少，捐贈基金和養老基金等有限合伙人正面臨資金短缺。2025年第一季度，美國大學發行了120億美元的新債，創歷史第三高，主要用於彌補過去由捐贈基金收益覆蓋的運營預算。一些頂尖大學現在實際上是在借錢來滿足資本需求。更引人注目的是，哈佛大學和耶魯大學都在2025年上半年宣布計劃在二級市場上出售其私募股權投資組合中的大部分（分別約10億美元和60億美元）。耶魯大學的舉動尤其引人注目：作為捐贈基金模式的先驅，耶魯大學正在放棄其曾經倡導的非流動性策略。Gurley將此視為一次巨變——如果最具影響力的有限合伙人開始減少投資，則表明過去十年的風險投資過剩局面已不可持續。這意味着：新的風險投資基金募集可能會面臨更多持懷疑態度（或資金緊張）的有限合伙人，一些有限合伙人會在二級市場以折扣價進行交易，從而導致損失。這種動態迫使風險投資公司為其投資組合尋找流動性解決方案，以免有限合伙人的支持減弱。

6. “私有化就是公開化”：IPO窗口關閉的一個諷刺之處在於，許多成功的初創公司不再像以前那樣需要IPO。充足的私募資本意味着後期公司可以籌集巨額資金來資助增長或為員工提供流動性，同時無限期地保持私有化。Gurley 打趣道，在當今的環境下，對許多成長型公司來說，私有化比上市更具吸引力。如果你還能獲得現金，那麼避免公開市場的合規負擔以及季度收益的審查就很有吸引力。我們已經看到私募二級市場和要約收購的興起，它們為早期投資者提供了一些流動性，而無需公開上市。此外，像Thrive Capital這樣的新進入者為 IPO 前的巨頭們創造了一個“僅限預訂”的市場。Stripe 是最著名的私有十角獸公司之一，它在 2023 年策劃了一輪 65 億美元的融資，這輪融資相當於私募 IPO，允許員工出售股票，同時引入原本可能在 IPO 時入股的大型投資者。此類交易表明，一個准公開市場正在按預約方式運作，精選的後期基金持有大量股份（10-30%），而非公開流通股。這種趨勢吸走了過去由公開市場投資者獲得的回報，並挑戰了風險投資模式：風險投資公司可能會在這些超大規模的私募融資輪次中持有其盈利項目更長時間，甚至部分套現。總而言之，傳統的風險投資時間表（從A輪融資到IPO大約需要8年）已被扭曲；公司可能會在私下運作的臨時流動性機制下，保持私有化12-15年以上。

7. AI 熱潮延緩市場出清：最後一個現實：就在2022-23年風險投資市場降溫之際，一個新的炒作周期到來了——生成式人工智能。2022年末，ChatGPT的推出以及大型語言模型的相關突破，引發了Gurley所說的一波極其有利的熱情浪潮。到2023年中期，風險投資情緒再次從恐懼轉變為錯失恐懼症（FOMO），這一次，一切都圍繞着人工智能。此前一直在撤資的投資者突然湧入人工智能初創企業，這些初創企業的估值比正常情況下高出10到20倍。這筆資金的湧入，包括來自中東主權基金等來源的非傳統資本，有效地擠入了新資金，並在健康回調之際支撐了風險投資市場。雖然技術上的興奮是合理的，但時機的選擇意味着風險投資生態系統從未完全“重置”所有估值。許多非人工智能公司間接受益——這股上漲的浪潮在2024年初普遍提振了融資情緒。Gurley的觀點並非人工智能本身被過度炒作，而是它推遲了那些估值過高的傳統獨角獸的清算日。對於風險投資者來說，這意味着要應對兩股相互衝突的潮流：要麼投資人工智能，要麼冒着錯失良機的風險；要麼是積壓的估值過高的投資組合公司仍然需要退出或降價融資。Gurley對同行和創始人的警告很明確——不要將這種人工智能驅動的喘息誤認為會回到2021年的狀況。流動性仍然來之不易，而且需要嚴格篩選。

Gurley 的結論

2025 年的風險投資行業充滿延遲的後果。廉價資金與過度狂熱催生出太多獨角獸、太少退出，導致市場不是劇烈崩盤，而是漫長的流血過程。Gurley 想傳達的信息是：耐心至關重要——基金可能需要延長投資生命周期，仔細管理儲備金，GP 也應當向 LP 提前傳達紙面回報將長期黯淡，直到真正的退出落地。有遠見的資金正在探索新流動性途徑（如二級市場出售份額、結構化交易），以適應新常態。總體來看，風險投資正在經歷自互聯網泡沫破裂以來未曾有過的嚴峻考驗，而這次的不同之處是私募市場規模已空前龐大。那麼，這意味着什麼？投資人和創始人必須調整預期：變現之路可能更長、更曲折。在這樣的背景下，VC 開始把注意力轉向那些能在較短期內產生收入潛力的賽道，而其中一個就是金融基礎設施領域。穩定幣以及新興的加密商業生態就是這種趨勢，它們不僅能帶來增長，也可能意味着（至少就資金流通而言）更快實現流動性。在第二部分中，我們將進入穩定幣的平行世界：這是一個迅速演變的市場，以另一種方式正在解決一些問題（如緩慢、高成本的支付），而風險投資行業也在努力應對另一些問題（如緩慢、難以實現的退出）。

2025 年穩定幣快照——從數據缺口到主流破局

當風險投資者重新整頓陣腳時，穩定幣賽道則一路疾馳，2025 年的發展規模和合法性遠超幾年前人們的預期。穩定幣——與法定貨幣（主要是美元）錨定的数字代幣——已成為金融科技圈的“話題之王”。幾乎每周都有新進展：Stripe 啟用穩定幣支付，PayPal 在新公鏈上推出自家穩定幣，美國國會推動新的立法……本文第二部分將聚焦 2025 年 6 月 20 日時穩定幣市場的現狀，包括：（a）數據和使用趨勢，（b）穩定幣在支付領域顛覆潛力，以及（c）正在美國上演的監管分水嶺時刻。

採用增長迅速，數據仍顯模糊

到 2025 年中，美元支持的穩定幣總市值已突破 2,200 億美元，這大致相當於美國排名前 20 銀行的市值之和。目前市場由兩大巨頭 Tether（USDT）和 Circle 的 USD Coin（USDC）主導，各自流通量約在 600~1,000 億美元之間，其他如 PayPal 的 PYUSD 以及各類金融科技或 DeFi 代幣也佔據一席之地。使用量更加驚人：Coinbase 報告稱，2024 年穩定幣促成的交易量約 30 萬億美元，是前一年的三倍。這部分交易量主要源自加密交易和 DeFi 活動（穩定幣是流動性池與借貸協議的標準媒介），但穩定幣也越來越多地進入實體經濟與匯款場景。Stripe 表示，過去兩年中全球穩定幣支付結算超 940 億美元，月支付量已從不足 20 億美元增長到逾 60 億美元。

諷刺的是，儘管這些代幣都運行在公開透明的區塊鏈上，穩定幣使用情況的分析反而更加複雜。Artemis 最近一份研究指出，由於數據分散在數十個區塊鏈和二層網絡之間，分析變得極為零碎。USDC 已部署在 Ethereum、Solana、Polygon、Stellar、Base 等網絡中，而每個網絡都有各自數據結構與特點，這意味着要追蹤某一穩定幣的整體使用情況必須整合多個來源。Artemis 戲稱我們正在經歷一個區塊鏈版的“早期 PC 時代”——“每個主要網絡都說不同的語言”。例如，分析 PayPal PYUSD 的資金流動需要理解 Ethereum 和 Stellar（因為 PYUSD 最近整合了 Stellar），甚至要搞懂 LayerZero 橋接交易。這意味着即使是最精通的分析師也難以回答基本問題，比如“誰在使用該穩定幣，以及用途是什麼？”鏈上地址只是匿名字符，缺乏交易所標註、商戶錢包信息等鏈下背景，導致“某筆 100 美元交易”與另一筆幾乎無異。Artemis 駁斥了“區塊鏈數據完全透明”的神話——事實上，理解穩定幣資金流向需要大量數據增強與假設。因此，雖然市值和交易量數據令人瞠目，但細粒度信息（如零售與機構比例、國內與跨境使用等）在 2025 年仍顯得模糊不清。這也是監管者持謹慎態度的原因之一——你很難監管那些你無法清晰衡量的東西。

儘管可見度並不完美，若干定性使用趨勢已很明顯：穩定幣廣泛應用於（i）跨境支付與匯款（尤其是新興市場，因獲得美元困難，比如阿根廷、尼日利亞，穩定幣提供数字美元流動性，無需美國銀行賬戶）；（ii）加密交易與 DeFi（穩定幣是出入通道與動蕩市場的避風港，流動性池與借貸協議中日交易量以十億計）；（iii）電商與商戶支付（2025 年新興場景，比如 Shopify 開放 USDC 結算）；（iv）企業資金與金融科技應用（Stripe 推出了面向企業的穩定幣賬戶服務，允許企業像操作法幣一樣管理 USDC 等穩定幣，尤其對那些跨國運營或身處不穩定貨幣市場的企業而言，這意味着美元的穩定性與加密的即時結算速度）。這些廣泛應用場景強調，為何穩定幣供應量在 2022 年加密熊市后仍處歷史高位：它們滿足了對高速可編程美元的根本需求。

支付顛覆論：繞過傳統支付系統

2025 年 4 月，Rob Hadick 挑釁性地指出，穩定幣預示着“傳統支付模式的崩潰”。他的觀點是：穩定幣並非僅僅是金融科技的時尚潮流或對現有支付網絡的附屬功能，而是能夠取代銀行和處理方拼湊起來的老式支付網絡的全新端到端支付架構。當今的銀行卡支付模式涉及一堆中介——發卡銀行、收單銀行、卡組織、支付處理方、網關等等——各方各取一部分費用。商戶可能要等幾天才能結算，還要損失 2–3% 手續費。而穩定幣支付則不同，它能在區塊鏈上點對點結算，只需幾分鐘、幾美分，不需要中介機構。如果商戶和消費者使用相同的穩定幣（比如 USDC），那麼支付本質上就是賬本更新——就像 Hadick 所說的，“一切都是賬簿轉賬”。這將徹底簡化價值鏈：許多老舊中間商及其費用都可以完全繞過。

關鍵在於，穩定幣讓非銀行和科技公司也能大規模運營支付體系。一家初創公司只需在應用中整合穩定幣錢包，就能變成自己的“支付網絡”，這在銀行卡時代若沒有銀行牌照或與支付處理方合作幾乎不可能實現。我們已經看到一批以此理念為核心的新公司：基於穩定幣的薪資發放金融科技、用穩定幣換匯套利的匯款公司，以及開始接受穩定幣作為網絡支付方式的商戶。Hadick 預測，第一個市值萬億美元的金融科技公司將是完全擁抱穩定幣、重新定義支付的公司。雖然目前尚未實現，但行業巨頭也開始關注這一趨勢：Visa 的 CEO 稱穩定幣能實現全天候結算，是一項“有前景”的創新，並已啟動用 USDC 進行跨境結算的試點。同樣，2025 年萬事達卡也簽訂合作協議，為消費者和商戶啟用基於其網絡的穩定幣支付。簡而言之，這一顛覆論認為，穩定幣可以像 VoIP 之於電信那樣，對支付行業實現数字化、去中介化，把成本降至近乎零。而且，穩定幣還具備可編程性：支付可以是智能合約，這讓新商業模式（如按 API 調用微收費、按交付自動解押資金等）比傳統體系更易落地。

Hadick 的觀點並非紙上談兵，現實信號也隨處可見：PayPal 在 2023 年推出自家美元穩定幣（PYUSD），並在 2025 年宣布將在多個區塊鏈（以太坊和 Stellar）上原生整合該幣；Stripe 的業務方向也符合將穩定幣視作新支付軌道這一觀點；而傳統加密貨幣交易所 Coinbase 也正在用穩定幣拓展商戶支付。以上這些項目都至少繞過一層老舊金融基礎設施，這也是 Shopify CEO 最近指出穩定幣是互聯網商業“天然”解決方案的原因——對全球平台來說，擺脫各國銀行體系的束縛、換取一種可互操作的美元代幣無疑能降低負擔。當然，挑戰也仍然存在（波動性已解決，但是退貨、欺詐、合規等課題在穩定幣體系中還需新方案），但是這種發展勢頭顯然正在增強。

監管與 GENIUS 法案

2025 年中，一個重大進展是決策者終於為穩定幣提供了清晰規則。6 月 18 日，美國參議院通過了《政府电子國家機構穩定幣單位法案（GENIUS Act）》——這是美國首部全面的穩定幣立法。這項法案以罕見的兩黨合作（68 票對 30 票）順利通過，預計將在夏末獲得眾議院批准。法案核心條款包括：(a) 要求任何支付類穩定幣發行方必須 100% 持有高度流動資產儲備（如現金、國庫券等），並需每月公開披露儲備情況；(b) 限制發行權歸屬於受監管的實體，並明確禁止大型科技公司自行發行穩定幣；(c) 定義清晰的贖回權利；(d) 賦予美國財政部或美聯儲相應的監管權力。市場反應迅速：USDC 發行方 Circle 新上市股票暴漲，Coinbase 股價也隨之躍升。分析師們表示，穩定幣有望從“加密貨幣的錢軌”演變成“互聯網的錢軌”。法案通過意味着華盛頓不會取締或遏制美元穩定幣，而是選擇納入監管範圍，既給予行業合法性，也提高新進入者門檻。

此外，其他司法轄區也有動作：歐盟 MiCA 框架中已納入穩定幣規則，許多國家也在研究央行数字貨幣與私人穩定幣共存的問題。在美國，GENIUS 法案帶來的另一影響是企業興趣重新點燃：多家大型金融機構正在探討發行自有穩定幣或代幣化存款，一個大型銀行聯盟也在 2025 年初推出“存款支持穩定幣”試點項目。加密與傳統支付之間的界限正在迅速模糊。

總結來看，到 2025 年中，穩定幣已站在關鍵突破口：主流科技與金融巨頭正在大規模整合使用，用戶通過穩定幣傳輸了數十萬億美元，監管也正在規範化它們在金融體系中的角色。剩下的挑戰——數據透明度、反洗錢/實名合規，以及用戶體驗技術問題——雖然顯著但正在积極解決中。穩定幣正如数字錢包和新興銀行過去十年的發展一樣，有望在未來幾年從邊緣走向無處不在。那麼，這對投資者和政策制定者意味着什麼？穩定幣既是機會又是戰略變量：它們能降低成本、擴展金融可及性，但也可能重新分配利潤池並需要更新的監管體系。而對風險投資而言，穩定幣不僅是新的投資賽道，也可能成為讓資本管理和流轉更加高效的工具，從而改善創業生態中資金使用的方方面面。

Stripe、Privy 與穩定幣堆棧落地

在 2025 年，沒有哪家公司能像 Stripe 一樣完美詮釋風險投資支持的巨頭金融科技與穩定幣的交匯點。曾經只是傳統線上支付處理方的 Stripe 在過去一年果斷轉向加密與穩定幣基礎設施。本節通過其最近對 Privy 的收購（2025 年 6 月）以及一系列相關動作來分析 Stripe 戰略，並將 Stripe 的路徑與 Coinbase 在穩定幣支付方向上的推進作比較。

Stripe 的加密重啟

Stripe 早在 2014 年就曾涉足比特幣支付，但因市場需求低迷和手續費過高，在 2018 年放棄了這一嘗試。多年裡，Stripe 一直遊離在加密圈外。然而，2024 年底時，Stripe CEO Patrick Collison 宣布公司志在“打造世界上最好的穩定幣基礎設施”，標志著戰略轉向。他們悄然開始拼湊各個模塊，試圖把穩定幣作為平台核心部分。2024 年 10 月，Stripe 以 11 億美元巨資收購了一家叫 Bridge 的初創公司（Bridge 的創始人也曾是 Stripe 成員）。Bridge 定位為“穩定幣編排”平台，本質上是中間層，幫助企業輕鬆整合穩定幣支付、託管與換匯服務。Bridge 開發的技術能把穩定幣接入法幣卡網絡，比如它與 Visa 合作讓金融科技應用能夠直接用用戶的穩定幣餘額發行 Visa 卡。2025 年 2 月，Stripe 完成 Bridge 併購並將團隊納入其新成立的加密部門。這一整合作用很快顯現成效：2025 年 5 月，Stripe 利用 Bridge 技術推出 Stablecoin Financial Accounts，幫助超 100 個國家的企業用穩定幣（最初支持 USDC 和 Stripe 自行發行的 USDB）持有資金並順暢地用這些穩定幣付款和結算。這相當於把 Stripe 現有隻處理法定貨幣的核心支付服務擴展到数字美元領域，由 Stripe 在後台承擔加密複雜度。

Privy 併購（2025 年 6 月）

為補充 Bridge，Stripe 於 2025 年 6 月 11 日宣布收購 Privy，一家專註加密錢包接口的初創公司。Privy 專門為開發者提供嵌入式錢包 API，幫助任何應用為用戶創建和管理區塊鏈錢包，而無需深入掌握加密細節。Privy 被併購前，已為金融科技與 Web3 應用支撐超 7,500 萬個賬戶，並在 2025 年 3 月獲得紅杉、Coinbase Ventures、Ribbit 等頂級投資人 1,500 萬美元融資，這也表明投資圈對這種“賣水”式的加密基建有信心。雖然 Privy 的收購價未公開，但其戰略價值與 Bridge 相當，為何 Stripe 看中 Privy？因為 Privy 補上了關鍵拼圖：錢包基礎設施。如果 Stripe 要從頭到尾支持穩定幣支付，就必須幫助商戶與用戶實際持有、管理這些代幣。Bridge 為 Stripe 提供了穩定幣支付通道與銀行整合；Privy 則為 Stripe 增添了用戶側的錢包層。用 Privy 團隊的話說，Stripe 和 Privy 都希望“讓加密與法幣的邊界模糊到幾乎消失”。有了 Privy，Stripe 可以通過簡潔的 API 向任何網絡商戶提供用戶錢包開通、密鑰管理、鏈上操作等服務。

值得注意的是，Stripe 目前讓 Privy 繼續以獨立產品運營。這也延續了對 Bridge 的模式——既將其技術整合，也對外單獨提供服務。這種雙軌策略有助於 Stripe 把自己打造成一站式加密服務平台：開發者既能用 Stripe 做信用卡支付，也能通過它管理穩定幣與錢包。

為 Shopify 及其他平台提供穩定幣支付

Stripe 加密整合成果迅速落地：2025 年 6 月，Stripe 宣布與 Shopify 展開重要合作，為數百萬商戶接入 USDC 支付。這項合作允許 Shopify 位於 34 個國家的商戶在結賬時直接接受 USDC 這種美元穩定幣，由 Stripe 負責支付處理。買家可使用 Base（Coinbase 的二層網絡）以及任何兼容錢包付款。Stripe 在後台給商戶提供兩種選擇：一是自動將 USDC 換成商戶本地法幣（例如歐元或印度盧比），直接結算進商戶銀行賬戶；二是直接把 USDC 存入商戶選擇的錢包中。這一切幾乎無需商戶額外操作，只需在 Stripe 控制台中切換功能即可。Shopify COO 評論稱：“Stripe 一直幫我們處理最難的支付部分，現在也為穩定幣支付做到了這一點”，並強調商戶能無縫接入這股“蓬勃增長的全球加密支付需求”，無需再去與交易所、波動性風險較量。

對 Stripe 來說，這次整合是重要的競爭差異化手段。Stripe 現在可以觸達那些偏愛用加密貨幣支付的用戶，這其中包括大量 Web3 原生用戶與海外買家，這對希望降低換匯與卡組織費用的商戶也有吸引力。例如，阿根廷用戶可以用 USDC 向美國商戶付款，避免匯率與卡手續費痛點。考慮到 Shopify 龐大的商戶基數，這意味着穩定幣正在迅速成為電商支付中不可忽視的新生力量，而不是邊緣試點。

端到端堆棧協同

通過組合這些組件——Bridge 的支付通道、Privy 的錢包，以及 Stripe 現有的商戶網絡——Stripe 實質上打造出一整套端到端的穩定幣支付堆棧。試想一下目前的場景：某個市場平台上的用戶可以持有 USDC 餘額（Stripe/Privy 在幕後管理錢包密鑰），線下用 Visa 卡花掉這些錢（通過 Bridge–Visa 整合），也能在 Shopify 商店結賬（通過新推出的 Stripe 結賬流程），而商戶一邊接收穩定幣一邊可以選擇保留加密資產或者即時換成法幣落袋。整個過程符合監管與風險標準，由 Stripe 負責用戶體驗。這也意味着 Stripe 正在把自己定位成“加密世界里的 AWS”——為開發者和商戶提供一整套工具，讓他們無需了解區塊鏈，也不用與多个中介打交道，就能無縫操作資金流轉。

不得不提 Stripe 的時機非常巧妙。他們重新啟動加密業務之時，監管也變得更加清晰（美國財政部長甚至預計穩定幣市場規模到 2028 年可能達 2 萬億美元），而 Shopify 這樣的真實落地合作也隨之湧現。Stripe 一直以巨大的市場野心著稱（為了保持創新，他們甚至刻意推遲 IPO），這些行動確保其能站穩支付創新前沿。對風險投資者來說，這也是成熟獨角獸通過進入新興領域獲得增長的案例（Stripe 在二級市場估值約 500 億美元），它正在將曾經被視為“風險前沿”的賽道納入自己的增長飛輪。

Coinbase 的應戰

隨着穩定幣支付空間升溫，不僅老牌金融科技巨頭如 Stripe 和 PayPal 加入，原生加密企業也在行動。就在 Stripe 宣布與 Shopify 的合作一周后，Coinbase 在 2025 年 6 月 18 日發布“Coinbase Payments”，旨在以自身優勢（如以太坊二層網絡 Base 和龐大的用戶群體）切入全球商戶支付市場。他們描述的方案也已與 Shopify 聯手上線，這意味着 Coinbase 大概率也參与了 Shopify 相同的穩定幣集成，但為那些傾向選擇 Coinbase 作為支付服務商的商戶提供服務。Coinbase 方案略有不同：它強調模塊化堆棧，包括一個 Stablecoin Checkout（支持 MetaMask、Coinbase Wallet 等用戶錢包支付的小部件，由 Coinbase 代付 Gas 以實現用戶“零 Gas”體驗）、一個電商引擎（為商戶提供處理退款、對賬等操作的 API，類似 Stripe Connect），以及一個 Payment Protocol（通過智能合約支持如延遲扣款、爭議處理等鏈上高級功能）。換句話說，Coinbase 藉助智能合約的可編程性，正在把許多傳統支付流程（如延時結算和糾紛仲裁）也搬到鏈上。

從市場定位來看，這場穩定幣支付之戰可能與二者現有業務模式相似：Stripe 面向那些重視易用性和與現有支付架構整合的主流商戶，而 Coinbase 則主打加密原生用戶與深度整合 Base 網絡生態的能力。有趣的是，市場足夠大，兩個方向都有空間——畢竟 Shopify 希望與更多服務商合作以推動商戶支付量增長。真正的競爭也許在於誰能更好地捕獲這一新支付賽道的利潤與用戶心智。目前，二者都獲得积極市場反饋：Coinbase Payments 發布后其股價上漲，而 USDC 發行方 Circle 也大漲，這反映出投資者對穩定幣流通與使用量提升的樂觀預期，這直接影響 Circle 的收益（通過儲備利息收入）和 Coinbase 的交易手續費。

Shopify、Coinbase 與傳統巨頭

Shopify 在這裏成了連接老牌電商與新興穩定幣網絡的關鍵節點，這並非偶然——Shopify 2024 年全年商品交易總額約 2,000 億美元，它幾乎在為自家平台“默認支持”另一套與 Visa/Mastercard 并行的支付通道。Shopify CEO Tobi Lütke 也一向是加密倡導者（個人也長期持有 BTC 和 ETH），如果 USDC 試點显示出即便是微小的成效（例如提升那些信用卡普及率低的市場的結賬轉化率，或者降低支付手續費），那麼可以預見 Shopify 會在更大範圍推廣，甚至鼓勵更多電商巨頭（如 WooCommerce、亞馬遜、沃爾瑪等）跟進，以免落後。

目前這一切還處於早期階段，但整合后的圖景（Stripe、Coinbase、Circle、Visa 等聯合出手）正在推動穩定幣走向日常商業場景，而不再僅限於加密圈內部。

結語

Stripe-Privy 案例也清楚展現出大體量、資金充沛的私營巨頭如何通過併購整合，為抓住新興機會搭建一整套技術堆棧。Stripe 以風險投資級資本與股份換取對 Bridge 與 Privy 這類初創企業的掌控，幫助其迅速實現多年自主研發才可能完成的能力整合，最終把完整的穩定幣支付生態圈收入麾下。對行業而言，這也意味着：金融科技與加密正在融合，未來那些為開發者和商戶提供最順暢、安全體驗的平台將贏得穩定幣支付賽道的勝利。Stripe 在用戶體驗與分發能力上的先發優勢顯著，而 Coinbase 則能憑藉自身的加密專業與 Base 網絡生態，在創新速度上展現實力。接下來一年，這場穩定幣支付賽跑無疑將進入快節奏、高強度的迭代階段。

風險投資與穩定幣的交匯點

乍一看，風險投資融資和穩定幣似乎是兩個不相關的領域：前者關乎初創企業如何獲得資金，後者涉及支付如何處理。但到了 2025 年，這兩者之間的聯繫越來越緊密。本節將探討兩大交集：(a) 風險資本正在如何流向穩定幣和加密支付領域（與其他加密細分賽道對比），以及 (b) 風險投資廣泛流動性與融資動態正在從穩定幣無時無刻可用的全球流動性中汲取靈感。

VC 投資方向轉變：從炒作轉向加密基建

在經歷 2018 和 2021 年的投機熱潮之後，風險投資者對加密賽道變得更加挑剔。2022-23 年許多代幣和交易所倒閉讓市場冷靜下來。而 2025 年新一輪對加密領域的熱情主要聚焦於能落地、有實際用途的基礎設施，而穩定幣相關初創企業正是典型代表。與其投資又一條新的 Layer-1 公鏈或一枚 meme 幣，VC 們更願意給那些数字美元經濟提供“鎬子與鐵鍬”的企業投錢。Privy（見第 3 節）就是一例：它是一家專註 B2B 加密基建的公司，沒有代幣發行也無投機炒作，卻吸引到了 Ribbit、紅杉和 Coinbase 等一線投資者，最後被 Stripe 以優厚條件收購。同樣，穩定幣合規工具、錢包集成 API 平台、基於穩定幣的跨境支付服務提供商也能拿到資金，且估值健康，這與那些純炒作類的加密項目形成對比。

根據 PitchBook 數據，2025 年上半年對加密/區塊鏈基建（包括支付、託管、開發工具等）的風險投資融資額相較於消費者應用或新協議賽道要穩健得多。換句話說，許多 VC 開始重新專註於那些為数字美元經濟奠定基礎的“鎬子與鐵鍬 2.0”，幫助主流企業採用加密資產（如穩定幣、代幣化實物資產等）。

這其中的原因之一是這些基建類創業公司往往有真實營收，或者至少有清晰的商業模式（例如 SaaS 或交易費），這非常符合 2022 年後的投資偏好：從一味追求增長，轉向追求實際可持續商業模式。另一個原因是戰略考慮：許多傳統金融科技投資人如今將穩定幣視為金融科技未來的核心，而不再把它們當成邊緣實驗。因此，以前可能避而遠之的投資人現在也願意牽頭穩定幣支付網關、鏈上外匯平台等融資輪。這與互聯網泡沫后的趨勢相似：當年投資人從網站轉向投資雲計算等底層服務，幾年後大獲成功。而今天，投資穩定幣基建也許能幫助他們押中下一個 Stripe 或 PayPal。

加密基金也在轉向股權投資？

有趣的是，2021 年募得巨資的加密原生 VC 基金（例如 Andreessen Horowitz 那些數十億美元的加密基金），也不得不調整策略。因為代幣投資流動性差、風險大，這些基金現在也更頻繁地用股權投資，比如投資 Circle（現已上市）、Ledger、Fireblocks 等提供基建的公司。Circle 在 2025 年 6 月紐約上市就是一場 VC 流動性盛宴：2022 年 SPAC 計劃流產後，這次 IPO 讓長期支持者（如高盛、DCG 等）有機會套現，也給公開市場上的穩定幣公司樹立了可比對象。Circle 上市后的市值約為 440 億美元（當時 USDC 流通量約為 610 億美元），為其他穩定幣創業公司融資提供了參照標準，比如正在亞洲發行穩定幣的初創公司，或者大量依賴穩定幣流動性的 DeFi 協議。

二級市場與流動性創新

風險投資與穩定幣之間另一個聯繫點是流動性追求。正如第 1 節所說，有限合伙人（LP）與 VC 正通過二級市場尋求流動性，這與加密市場無時無刻都能買賣的特性相呼應。例如，耶魯大學出售 60 億美元私募股權份額，這類二級市場大宗交易也意味着一種連續交易市場正在成型，買方可能是專門的二級基金、主權財富基金等。這與穩定幣類似：穩定幣為全球資金提供 24/7 的流動性，而現在 VC 行業也在試圖用二級市場和直接份額轉讓為創業股權提供類“連續市場”的體驗。

可以說，這反映出一種心態轉變：投資人希望有更靈活、更迅速的流動性，而不是必須等待長達十年的基金周期，這與加密市場的文化一脈相承。有些加密基金甚至提出將風險投資份額代幣化，或用穩定幣給 LP 按季度分紅，而不是銀行電匯法幣。這類趨勢雖還比較邊緣，但也显示出穩定幣基建對傳統資本運作的影響正在擴展。

後期“私募 IPO”與 Stripe、Databricks 的啟示

前文提到 Gurley 的第七個現實：“超大一輪融資相當於 IPO”，也能與穩定幣生態一同考量。在加密市場中，任何人都能即時交易代幣；而在風險投資中，這意味着越來越多的投資人願意通過私人融資對二級市場進行流動性定價。例如，2023 年 Stripe 完成 65 億美元的 I 輪融資，這一輪被各大對沖基金與跨界投資人搶購一空，這就像是一場非公開的 IPO，給老股東創造了部分退出窗口。同樣，Databricks 在 2023 年底也用一輪 5 億美元融資相當於創造了公開市場所不能提供的流動性。這對於 VC 和 LP 來說是一種有效的“資金出逃”通道，也與穩定幣把流動性帶給数字美元市場相呼應。

誠然，這些大額私人融資目前仍是通過雙邊談判，而非公開掛牌撮合，不像穩定幣那樣是完全公開、高流動性的交易。然而，隨着代幣化和部分股權交易平台（如 Forge、EquityZen）的成熟，未來甚至可能出現類似公開市場的流動性。這意味着 VC 行業也正在向著加密市場流動性與即時交易靠攏，這為未來的資本市場形態埋下伏筆。

投資下一個“穩定幣版的 Stripe”

最後，必須指出風險資本與穩定幣之間不僅僅是基建賽道上的交集，也存在競合關係。隨着穩定幣挑戰傳統支付收入模式，許多獲風投資持的支付公司（如 Stripe、Adyen、Wise）必須跟進投資或自研這一方向，這也解釋了 Stripe 通過收購 Bridge 和 Privy 來快速構建自己的穩定幣堆棧。與此同時，Circle 和 Coinbase 這些原生加密公司也在部分公開化的背景下利用風險投資推動 USDC 的落地，比如 Circle 的投資部門也專門投資能促進 USDC 普及的創業公司。因此，這是一種互為促進的關係：VC 資本推動穩定幣 adoption，而穩定幣又可能為 VC 投資本身提供工具（例如未來用穩定幣作為全球化的出資與分紅通道）。

總體來看，風險資本與穩定幣的交集雖不是顯而易見的直接重疊，卻正在迅速增強。風險資本正在將資金投向穩定幣生態中能落地、有收入模式的企業，而同時也在借鑒加密市場的流動性特質重構自己的退出與流動性邏輯。這意味着什麼？意味着風險投資行業不能再無視這一趨勢：穩定幣和加密金融已經融入商業支付和資本流動的未來版圖，前瞻性的基金正在投資它、與它合作，甚至用它簡化運營，而堅持老模式的人可能將錯失新一輪巨大的回報與效率紅利。

展望未來：2025–2026 年的情景預測

考慮到我們前面描述的複雜背景——一邊是處於停滯狀態的風險投資行業，另一邊是迅速走向主流的穩定幣市場——接下來的 18 個月可能會怎樣演變？在最後這一部分中，我們勾勒出 2025–2026 年的三種可能情景，並評估它們對超級基金、中等規模風險投資以及穩定幣採用的影響。

基準情景：“緩慢但穩定”

在基準假設下，當前趨勢延續，不發生劇烈衝擊。IPO 市場在 2025 年底逐步回暖，但僅限優質公司（可能有幾次標誌性科技 IPO 或直接上市突破冰點）。隨着利率趨穩、監管指南更加明確（例如，FTC 新領導班子可能更願意在限定範圍內允許大科技公司實施戰略性併購），併購活動略有增加。這意味着部分“殭屍獨角獸”也能獲得退出機會，但是估值比較溫和——例如交易出售估值低於最近一輪融資 30%–50%，也在 LP（有限合伙人）的預期之中。在這一情景下，超級基金減緩投資節奏；它們繼續投資 AI 和金融科技龍頭企業，但對價格要求更加現實。我們可能看到部分超級基金選擇減少新一期基金的規模，而專註於現有投資組合管理（事實上，已經有幾家著名的 Sand Hill Road 公司預告它們的新一代基金規模將小於 2020 年的高點）。中型風投基金（2 億–10 億美元規模）則通過更深入參与和專業專長找到自己的定位——因為資金依然充裕但退出機會稀缺，創業者尋找的是能在資金之外提供切實幫助的投資人。這些中等規模基金將通過行業專長（例如生命科學、氣候科技或特定地區）以及幫助創始人安排二級市場流動性等措施來凸顯差異化，幫助創業者度過更長的退出等待期。

穩定幣在這一基準情景中繼續保持上升勢頭，但仍受制於現有的監管進展。預計《GENIUS 法案》將在 2025 年底前成為法律，成為美國首個聯邦框架。實施需要時間，但 Circle 和 Paxos 等主要發行方將遵循新規，也可能出現由銀行發行的新穩定幣。我們不假設美國央行数字貨幣（CBDC）在這一時期落地，因此私人穩定幣仍是市場主力。在電商與跨境支付中，穩定幣的使用將穩步增長，尤其是當 Stripe 對 Shopify 的整合從早期測試擴展為面向數百萬商家的通用服務時。雖然可能會有一些波折（比如技術故障或較小穩定幣的黑客盜竊事件），但不會出現系統性崩潰。在這一基準情景下，穩定幣市值可能從約 2500 億美元增長至 2026 年底的 4000 億美元，主要來自貨幣流通速度提高（而非單純買入並長期持有）。許多消費者甚至未必意識到他們正在通過穩定幣交易（就像許多人用應用程序時並不知道後台是 AWS 還是 Azure）。

對於風險投資而言，這意味着一段回報偏低但尚能維持的時期。2019–2021 年的基金回報將明顯低於預期，而 2023–2025 年的投資（在更加合理的估值下）有望在 2027 年以後帶來穩健收益。對 LP 來說，募資將比較冷淡——他們履行已有承諾但對新投資更加挑剔，這將導致邊緣管理人出局。而穩定幣和加密金融基礎設施方向有可能成為亮點：如果其中幾家公司能實現像金融科技一樣的成功，它們可能 IPO 或被收購（例如 Circle IPO 就是先行信號）。傳統金融與穩定幣初創公司的合作也將更加深入（如 Visa + Stripe + Bridge 模式），甚至可能出現銀行和支付巨頭對加密初創企業的收購，為這些風投支持的公司提供中等規模的退出通道。總體來看，“緩步前行”意味着既沒有劇烈繁榮也沒有崩盤，而是風險投資市場繼續緩慢出清，穩定幣穩步融入金融體系。

樂觀情景：“軟着陸與迅猛反彈”

在更樂觀的展望中，多項利好因素疊加。全球宏觀環境改善——通脹得到控制且未引發深度衰退，這讓各國央行能在 2026 年中溫和降息。資本成本下降與風險偏好的提升將重新打開 IPO 大門：到 2026 年春季，科技企業扎堆上市，其中也包括此前受困的獨角獸們。這一批上市供給與投資者需求相遇，標誌性成功案例（如 Instacart 或 Databricks 上市后的大漲）重新點燃市場信心。併購也隨着大科技獲得明確許可再度加速（也許是因為反垄斷指南更加清晰），促進巨頭再次大手筆收購中型公司。在這一情景中，超級基金迅速捕捉機會：它們甚至可能再推出新一代增長基金，已有投資組合也能實現久拖未決的退出，為 LP 實現可觀分紅。這種“軟着陸”將部分驗證超級基金此前的策略，雖然也可能讓它們在缺乏警惕的情況下再度吹大泡沫。中型基金同樣受益：許多原本擱置的優質初創企業將找到退出機會或以合理條款融入後期融資，LP 也將因分紅恢復而重拾信心，2026 年重新增加出資承諾。

在穩定幣方面，這一樂觀情景是建立在監管清晰度釋放新一輪大規模採用之上的。假設不僅《GENIUS 法案》通過，還推動國際協調（其他司法轄區採用相似標準，減少跨境使用障礙），那麼穩定幣將大步邁向主流使用場景。例如，主要科技平台將穩定幣納入支付選項——想象 Apple Pay 或 Google Pay 讓用戶可以用 USDC 結算，或者 Shopify 將穩定幣支付從試點拓展為默認的全球化功能。在軟着陸背景下，消費者支出強勁，哪怕只有一小部分資金流向穩定幣結算，也足以推動交易量暴漲。到 2026 年，穩定幣市值可能突破 1 萬億美元大關，尤其是當機構資金和代幣化銀行存款也湧入這一賽道時。屆時，作為上市公司，Circle 和 Coinbase 可能估值飆升——也可能鼓勵更多加密企業跟進 IPO（與 2022–2024 年的猶豫形成對比）。這一樂觀情景還可能看到穩定幣與傳統銀行深度整合：例如，大銀行發行針對機構客戶的自有穩定幣，而市場運轉順暢，這將進一步強化該概念的合法性。

在這樣的情況下，投資於金融科技和加密的風投可能享受一段“黃金時光”。公開市場對 stablecoin 公司給予的認可與真實營收增長將催生多個獨角獸和十角獸企業。也許我們將見證新一代玩家崛起——比如某個初創企業成為某個地區或行業中“穩定幣支付領域的 Stripe”，並以龐大的交易量和可持續商業模式在 2026 年順利上市，給持有其股權的風險基金帶來超額回報。此外，隨着公開市場紅利驅動投資人重新湧入，LP 可能重新增加對風險資本的承諾，為 VC 提供充足的資金“干火藥”。當然，這一美好情景也隱含風險——廉價資本再度流入可能吹大泡沫，推高創業公司估值和加密貨幣價格，這意味着風險投資者必須保持克制。但在短期（2025–2026 年），軟着陸意味着風險投資與穩定幣領域正在完美契合市場趨勢，為這兩者長期合作奠定堅實基礎。

壓力情景：“監管衝擊與市場重置”

在悲觀的設定中，市場面臨監管或宏觀衝擊，風險投資和加密行業雙雙受挫。在風險投資一側，假設通脹更加頑固，或地緣政治風險導致市場大幅避險——利率居高不下甚至再度攀升，2025 年底股市大跌。這將進一步壓縮市場估值，也可能引發私募市場真正的價值重估。許多獨角獸不得不以七成以上的折價融資（甚至關閉），超級基金也可能對其投資組合做出大規模減記並暫停新投資，甚至出現知名基金大幅縮減規模或徹底退出市場（例如某大型成長基金解散或某跨界投資基金結束風險投資業務）。中型基金也難以倖免——募資幾近停滯，只有那些擁有明確投資邏輯或過往業績卓越的前 10% 基金能獲得資金，其餘可能悄然清盤。

在穩定幣領域，這一壓力情景可能涉及監管倒退或信譽衝擊。例如，美國國會未能通過《GENIUS 法案》，穩定幣監管陷入僵局，甚至各州各自為政制定繁瑣規則；或者某大穩定幣發行方爆出儲備管理醜聞、遭網絡攻擊導致資金損失，用戶恐慌拋售，穩定幣市值暴跌。再比如，全球協調失敗，各國各行其是，歐盟或中國可能在國內禁止非 CBDC 穩定幣使用，導致市場碎片化。這一系列事件將使商戶對接穩定幣猶豫，早期採用者也可能因合規成本上升而退縮。更加極端的情況是，監管者給穩定幣發行方設定銀行級資本要求，嚴重限制其增長，類似對銀行實施的嚴格規範，從而讓行業徹底降速。

市場緊縮也將波及加密行業本身，例如 Circle、Coinbase 估值大跌，拖累行業融資與投資者信心，甚至進入一輪像 2019 年那樣寒冬（Crypto Winter 2.0），風險投資對加密賽道望而卻步，相關項目也可能因盈利無望或缺乏明確前景而停擺。

當然，即便在這一悲觀情景中也不是一片漆黑。有觀點認為，真正的經濟動蕩可能讓用戶轉向穩定幣尋求避險（如新興市場用戶選擇以美元穩定幣規避本幣貶值），從草根層面維持市場需求。但對風險投資者來說，這類增長很難轉化為可預見的投資回報。因此，壓力情景意味着退出罕見、減值普遍以及對一切風險與監管尚不確定賽道的高度警惕。

有趣的是，這樣的壓力測試也許會催化 Gurley 所說的那種根本性出清：泡沫破滅迫使行業重新整頓，劣質項目出局，為下一輪復蘇掃清障礙。穩定幣行業也可能因監管危機加快央行数字貨幣（CBDC）的落地進程，從而徹底改變市場格局。風險投資人也必須隨之調整，重新考慮賽道方向（例如轉向基於 CBDC 的應用），以便在新規則下尋找機會。

情景影響總結：

• 在基準情景中，超級基金穩步前行，中型基金靠深耕找到空間，穩定幣緩步進入金融生態。

• 在樂觀情景中，市場流動性回暖，風險投資豐收，穩定幣迅速走向主流，為金融科技創新者和投資者創造黃金機遇。

• 在壓力情景中，行業大洗牌，穩定幣採用受挫，許多投資蒙受損失，市場規則可能徹底重寫，只有最穩健的企業和投資人能倖存。

對政策制定者和投資人而言，這三種情景各有啟示。監管者應當看到，提供清晰框架（如樂觀情景）有助於釋放創新潛能，而監管不確定性或過度限制（壓力情景）可能遏制原本能提高經濟效率的新賽道。投資人應當未雨綢繆：為長期周期做準備（基準情景），在市場轉暖時果斷出擊（樂觀情景），同時也為市場再度惡化預設應對方案（壓力情景）。例如，正在募資的基金可考慮在章程中加入靈活授權，以便根據不同市場情景拓展二級市場交易或代幣投資，確保無論未來如何演變都能從容應對。

結論

風險投資新現實與穩定幣崛起的交匯正在實時重塑融資、支付與流動性格局。接下來的2025年將是考驗硅谷和加密社區能否靈活應對這些變化的關鍵時刻。目前，應對這一局面需要雙重心態：一方面，謹慎地承認過去那種“全民狂歡”的年代暫時結束；另一方面，堅定地相信真正變革性的機遇正在老劇本的廢墟中萌芽，比如構建真正全球化的穩定幣支付網絡。有投資人曾說：“合理定價風險，保持市場運轉”——只要做到這一點，創新與資本就能重新找到平衡點。

未來幾年將揭示，2025年是否成為一場新一輪生產力與金融創新浪潮的轉折點，亦或是一個警示信號，迫使行業回歸基本面。有遠見的投資者正在為前者布局，同時也為後者做好防禦，隨着風險投資與穩定幣在科技與金融的前沿相互交融，一個前所未有的綜合體正在成形。