作者：Earl Cho、Declan Kim 來源：DeSpread Research

Key Points

• CBDC 與穩定幣是互補關係而非替代關係，體現了央行貨幣與商業銀行貨幣傳統雙重貨幣體系的数字化延續。

• 如 Project Agorá 等項目所證明的，CBDC 在法律終局性、貨幣主權和治理中立性方面對跨境結算至關重要。

• 銀行發行的穩定幣服務於需要批髮結算和監管信任的機構用例，而非銀行穩定幣則針對零售經濟和 Web3 生態系統進行優化，形成并行結構。

• 為平衡貨幣主權與創新，韓國應採取雙軌方法：在監管沙盒內允許非銀行穩定幣實驗，同時推進由商業銀行主導的機構穩定幣。

引言

本報告分析了作為数字貨幣時代核心貨幣工具的央行数字貨幣（CBDC）、商業銀行發行穩定幣以及非銀行發行穩定幣的結構性作用和相互共存的可能性，並提出了韓國版的制度化戰略。傳統貨幣制度的雙重結構（央行貨幣 + 商業銀行貨幣）在数字時代依然延續，而在此基礎上新增的非銀行主體的貨幣發行結構，使数字貨幣體系正向 「三軸」 模式演進。

各類貨幣在發行主體、技術基礎設施、政策接受度、監管可行性等方面存在本質差異，因此需要設計功能性分化和并行結構的共存政策，而非將其整合為單一秩序。本報告通過全球實驗案例，審視了各種数字貨幣可承擔的公共職能和技術局限性，特彆強調 CBDC 作為國際清算和保護貨幣主權核心手段的作用、銀行穩定幣作為傳統金融数字化工具的功能，以及非銀行穩定幣作為零售經濟和 Web3 生態創新工具的地位。

鑒於韓國政策環境對貨幣主權、外匯管理、金融穩定的高度重視，報告提出以培育銀行主導的穩定幣為核心，將非銀行穩定幣限制在監管沙盒框架內進行有限實驗的現實性策略。此外，報告也提出了能夠確保公鏈與私有基礎設施間技術中立性和互操作性的混合結構，可以成為連接傳統金融體系與民間創新的橋樑。

本報告通過分析韓國可以選擇的数字貨幣制度化路徑和技術基礎設施戰略，提出了既能與全球政策秩序保持一致，又能確保國家貨幣制度可持續發展的政策方向。

0. 報告目的與討論範圍

本報告旨在分析以法定貨幣為錨的数字資產在全球範圍的發行與流通模式，並提出一套適用於韓國政策制定者與產業的制度發展方向。對處在其他監管地區的讀者而言，請結合當地政策背景參考本報告內容。

本報告首先釐清了當前常被混用的兩個概念：中央銀行数字貨幣（CBDC）與穩定幣。兩者雖都宣稱與法幣 1:1 掛鈎，但在定義與用途上存在本質區別。基於此，報告進一步探討 CBDC、銀行發行穩定幣、以及非銀行發行穩定幣可以如何以数字貨幣的三大支柱在鏈上環境之下實現功能互補與制度共存。

注：本報告中所討論的 「穩定幣」，專指以法定貨幣 1:1 全額抵押的穩定幣。超額抵押型、算法型或收益型等其他形式的穩定幣不在本報告討論範圍之內。

1. CBDC VS 穩定幣

1.1. 雙重貨幣制度的数字化

現代貨幣體系長期以來依賴於 「雙重結構」，由中央銀行發行的貨幣（如現金和準備金）與由商業銀行創造的貨幣（如存款與貸款）共同構成。這種架構在制度信任與市場擴展性之間實現了良好平衡。在数字金融時代，這一結構依然延續，以中央銀行数字貨幣（CBDC）與銀行發行的穩定幣為代表。隨着数字化的深入發展，以金融科技公司或加密貨幣企業為主體發行的非銀行穩定幣作為貨幣體系的第三支柱正在興起，進一步重塑数字貨幣格局。當前的数字貨幣體系可歸納如下：

• CBDC：央行發行的数字貨幣，是實現貨幣政策、金融穩定、支付結算基礎設施升級的重要工具。

• 銀行穩定幣：銀行以客戶存款或國債、現金等作為抵押發行的数字貨幣。其中存款代幣是將存款 1:1 上鏈的形式，具有較高的法律確定性和監管關聯性。此外，也可基於存款以外的資產（現金、國債等）發行，包括多家銀行聯合的穩定幣項目等模式。

• 非銀行穩定幣：通常由金融科技公司、加密貨幣企業等銀行體系外的主體發行，並在公鏈上流通的数字貨幣。近年來也出現了通過與信託、託管、委託銀行合作的混合模式，試圖確保存款基礎性和制度接受度。

BCG（2025）在報告中根據發行主體與底層資產的不同，將数字貨幣劃分為三類：CBDC、存款代幣和穩定幣。其中，CBDC 由中央銀行發行，作為基礎貨幣，承擔公眾信任與最終清算功能；存款代幣是商業銀行將存款代幣化並上鏈的形式，與傳統金融體系具有高度兼容性。而穩定幣則是由民間機構發行、以法幣或國債等實物資產為抵押的数字資產，主要在去中心化技術生態中流通與結算。

然而，這種分類方式並不總是被各國監管制度採納。以日本為例，其監管設計更注重 「發行主體是否為銀行」，而非 「存款代幣與穩定幣」 等的技術性區分。儘管日本政府在 2023 年通過修訂 《資金結算法》 明確允許穩定幣的發行，合格發行主體僅限於銀行、資金轉移機構與信託公司，而擔保資產在初期也限製為銀行存款。目前正探討允許最高 50% 的擔保為日本國債，显示出存款代幣與穩定幣共存的可能性。但從發行權限的限制來看，日本的制度框架仍明顯傾向於以銀行為核心的模式，與 BCG 以技術類型為基礎的劃分方式存在方向性差異。

相比之下，美國的非銀行美元穩定幣已在全球市場中佔據主導地位，市場需求強勁，因此，在美國以民間主體為中心的穩定幣分類更符合現實情況。相比之下，韓國和日本等尚未形成任何数字代幣體系的國家，從制度設計初期階段開始，以發行結構的可信度和與貨幣政策的協調性作為核心標準的模式可能更為合理。這不僅僅是技術類型的比較，更反映了政策價值判斷的差異。

基於此，本報告提出以政策可接受性、發行結構信任機制、貨幣政策契合度為標準，將数字貨幣重新定義為 CBDC、銀行穩定幣與非銀行穩定幣三大類別。

表一：CBDC 和穩定幣的區別

CBDC 與穩定幣不僅僅是技術實現方式的差異，在經濟系統中的作用、貨幣政策執行可能性、金融穩定和治理責任範圍等方面存在本質區別，因此兩種数字貨幣應被理解為互補關係而非替代關係。

不過，已經有部分國家正在嘗試重新設計這一結構框架。例如，中國的数字人民幣（e-CNY）作為貨幣政策執行工具，印度的数字盧比（Digital Rupee）旨在向無現金經濟轉型，英國的 Project Rosalind 則實驗了可直接觸達一般用戶的零售型 CBDC。

韓國銀行同樣在實驗 CBDC 與民間存款的数字化的邊界。韓國銀行最近實施的 「漢江項目」（Project Hangang）旨在驗證央行發行的機構專用的 「批髮型 CBDC（wholesale CBDC）」 與商業銀行將客戶存款 1:1 轉換生成的 「存款代幣」 之間的聯動機制。作為 CBDC 發行實驗的一部分，該項目旨在實現商業銀行存款的数字化管理，可以解讀為韓國政府試圖將存款数字化整合到 CBDC 體系中，避免單獨制度化民間数字貨幣的。

另一方面，2025 年 4 月，韓國主要商業銀行（KB、新韓、友利、農協、企業銀行、水協）與韓國金融結算院正在推進設立發行聯合韓元穩定幣的合資法人。這是與存款代幣不同軌道的民間数字貨幣實驗，預示着在未來的制度化討論中，存款代幣與銀行發行穩定幣之間的界限可能變得更加重要。

1.2. 混合結構的全球化趨勢

美國、歐洲、日本等主要國家以及國際清算銀行（BIS）、國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織，都將重點放在雙重貨幣結構的数字化傳承上。特別是近期如紐約梅隆銀行、美國銀行、花旗銀行等美國的大型銀行都正在聯合研究批髮型穩定幣項目，提出了無需央行介入即可支持銀行間實時支付和抵押品清算的新型基礎設施。

根據 BCG（2025） 報告，當穩定幣滿足監管要求時，特別是在 CBDC 短期內難以推出的國家，民間主導的批髮型数字支付基礎設施可以發揮替代作用。這可以從摩根大通的 「Kinexys」、花旗銀行的 RLN、Partior 等民間基礎設施在沒有 CBDC 的情況下實現高可信度数字清算的案例中得到印證。

1.3. CBDC 的必要性

在銀行金融機構發行的批髮型穩定幣就能構建高效支付清算系統的觀點日益受到認同的背景下，人們開始質疑 CBDC 在批發支付和金融機構間清算中的必要性。

「CBDC 還必要嗎？」

對此問題，筆者的答案是「是的」。民間模式的局限性不僅限於技術完善度或商業復蓋範圍，在貨幣政策、法律地位、國際清算中立性保障等公共功能履行能力方面存在根本性約束。

對此展開系統政策驗證的代表性案例是由 BIS、歐洲央行（ECB）、新加坡金管局（MAS）、國際貨幣基金組織（IMF）及七個央行與多家國際商業銀行聯合發起的 Project Agorá（2024）。該項目實驗了在跨境批發支付系統中并行使用 CBDC 和存款代幣的結構。報告旨在提升公共貨幣（CBDC）與民間貨幣（存款代幣）互操作性的同時，探索能夠保障各國貨幣體系獨立性和監管的設計原則。

通過這一實驗，BIS 隱含地揭示了以下政策啟示：

1. 法律終局性差異：CBDC 作為央行負債，在結算中天然具備法律終局性（legal finality）。而存款代幣本質上是對商業銀行的債權請求權，其在跨境交易中可能存在法律不確定性，導致結算風險。

2. 治理結構不對稱性：CBDC 運行在公共透明的規則與監管體系下，而民間代幣則因發行方的不同在技術架構與治理模型方面存在顯着差異，這在多貨幣、多邊清算網絡中構成制度性風險。

3. 貨幣主權與司法限制機制：為保障國家貨幣主權，Agorá 項目採用司法管轄隔離原則，限制存款代幣在本國金融體系內使用，不允許跨國直接流通，從而避免私營貨幣無序擴散對本國貨幣政策形成衝擊。

4. 監管協同與政策聯動性：BIS 在項目中重點探討了如何將反洗錢、外匯管制、資本流動等政策工具嵌入数字支付網絡。CBDC 作為公有資產，在制度聯動與監管集成方面具有天然優勢，這一點顯着優於民營代幣方案。

表二：Project Agorá 所提出的 CBDC 的必要性

圖一： Project Agorá

最終，Project Agorá 的意義在於設計了一個雙重結構，CBDC 負責國際数字支付系統中的公共信任和監管協調，存款代幣負責企業間敏捷交易接口，從而明確區分了各自的作用和局限性。

對於貨幣主權敏感度較高的韓國而言，這一結構設計尤為重要。韓國銀行也參与了 Project Agorá 實驗了基於存款代幣的数字清算。韓國銀行副行長李種烈在 5 月 27 日舉辦的 「第 8 屆區塊鏈領袖俱樂部」 上強調：「保護貨幣主權不受侵犯是 Project Agorá 的核心，韓國的存款代幣設計確保不會在其他國家直接使用」，表明韓國不僅僅是技術引進，更明確認識到在数字清算結構中保護本國貨幣主權原則的重要性。

如果說 Project Agorá 實證了 CBDC 作為國際清算手段的必要性以及與存款代幣的共存結構，那麼 2025 年 BIS 與澳大利亞央行（RBA）聯合實施的 Project Pine 則證明了央行可以通過 CBDC 將貨幣政策執行手段和流動性供給功能数字化。

Project Pine 設計了央行通過智能合約以数字國債為抵押自動執行條件性流動性供給的結構。該實驗不僅僅是数字貨幣轉賬，更展示了央行可以直接調節貨幣供應量，實時注入或回收流動性，並將這些功能在鏈上自動化。

這超越了基準利率調整等間接政策信號傳遞方式，暗示了將央行政策執行通過智能合約實現、將金融系統治理 「代碼化」 的新可能性。換而言之，CBDC 不僅僅是支付結算工具，更是央行精確、透明地数字化貨幣政策的制度性基礎設施。

1.4. CBDC 與穩定幣并行結構的新範式

我們需要將 CBDC 與穩定幣的并行結構視為新的範式。CBDC 並非簡單的 「公共穩定幣」，而應被看作数字金融時代政策執行手段、清算基礎設施、系統信任構建的核心支柱；民間穩定幣則應被視為面向一般用戶需求的靈活快速的金融資產。

問題的關鍵不在於 「為什麼兩者都需要」。我們本來就在央行貨幣與商業銀行貨幣的雙重結構下運行，就算是在数字資產時代，這一結構將僅在技術層面發生變化而得以傳承，因此我們預計 CBDC 與民間穩定幣的并行結構將成為数字時代新的貨幣政策秩序。

2. 銀行穩定幣 VS 非銀行穩定幣

在 CBDC 與民間穩定幣的并行結構逐步確立為一種政策秩序的過程中，我們可以將接下來的討論進一步細化。關於民間穩定幣的內部結構，目前出現了一個重要的爭論焦點：銀行穩定幣與非銀行穩定幣是否應該并行發展，還是應該只選擇其中一種進行制度化。

這兩種類型雖然都具有與法定貨幣 1:1 錨定的結構，但在發行主體、政策接受度、技術實現方式、使用場景方面存在明確區別。銀行穩定幣是受監管金融機構基於存款或國債發行的数字貨幣，使用公鏈的情況較為有限。相比之下，非銀行穩定幣主要在公鏈上流通，大多由 Web3 項目、全球金融科技公司、加密貨幣企業作為發行主體。

2.1. 銀行穩定幣的目標

銀行穩定幣在鏈上再現了傳統制度內金融系統中存款的作用。摩根大通的 JPM Coin、日本 MUFG 的 Progmat Coin、日本三井住友銀行的日元穩定幣、花旗銀行的 RLN 等都是基於銀行賬戶的穩定幣，在 AML、KYC、存款人保護、財務穩健性等監管框架內運營。

這些穩定幣在機構投資者間的券款對付（DvP）和資金對付（FvP）結算、貿易資金清算、投資組合管理等場景中，作為同時滿足制度穩定性和智能合約自動化靈活性的数字現金使用，具備法律確定性、基於 KYC 的參与者控制、與央行準備金聯動的可能性等特點。

特別是摩根大通的 Kinexys 和花旗銀行的 RLN 案例，它們是在許可型（Permissioned）網絡上運行，只允許預先驗證身份、交易目的、資金來源的機構間進行交易，因此法律責任結構和監管應對都十分明確。此外，這些網絡設計了基於存款的穩定幣通過中心化節點結構和銀行間共識協議實現實時支付和清算，使鏈上金融活動能夠擺脫公鏈的波動性和監管風險。

圖二：摩根大通 Kinexys 的結構

美國、日本、韓國等主要國家的商業銀行正在實際發行或推進引入基於存款的穩定幣。除存款基礎外，以國債和貨幣市場基金等現金等價物為抵押的銀行發行穩定幣也在各國的趨勢可以找到。在美國，Zelle 和 The Clearing House 等大型銀行聯盟正在討論聯合發行穩定幣，預示着商業銀行發行的監管合規穩定幣（Regulated Stablecoin）模式的擴散。日本金融廳正在研究將擴大穩定幣的擔保資產中的國債比例，考慮設定最高為 50% 的上限比例。韓國方面，KB 國民、新韓、友利、農協、企業銀行、水協等六大銀行與韓國金融結算院正在聯合設立發行韓元穩定幣的法人，這與韓國銀行的批髮型 CBDC 實驗（Project Hangang）并行進行，暗示了存款代幣與穩定幣的共存格局。

這一趨勢表明，將存款上鏈已不僅是單純的技術實驗，而是在為制度內的金融支付和清算結構引入實質性自動化。同時，各主要國家正在擴展銀行穩定幣可接受的抵押資產類型，將現金等價物納入範圍，以此強化穩定幣在監管體系內的流動性供給功能。

表三：主要銀行穩定幣案例

2.2. 非銀行穩定幣的目標

非銀行穩定幣是為實現技術創新和全球擴展性而出現的新型貨幣用戶界面。典型代表包括 Circle 的 USDC、PayPal 的 PYUSD、StraitsX 的 XSGD 等，這些穩定幣廣泛應用於电子商務支付、DeFi、DAO 獎勵、遊戲道具交易、P2P 轉賬等小額支付和可編程金融環境中。它們在公鏈上自由交易，為傳統金融基礎設施之外的用戶提供可及性和流動性。特別是在 Web3 生態和 DeFi 生態中發揮着標準貨幣的作用。

非銀行穩定幣生態內部也存在分化：一部分主體以脫離現有金融體系為前提，在公鏈上追求顛復性創新；另一部分主體則以接受監管、融入制度體系為目標。例如，Circle 等發行機構通過準備 MiCA 許可、與美國監管部門合作等方式，正在积極尋求融入傳統金融體系；而另一方面，以也有部分是以去中心化社區為中心的實驗性模式存在。

因此，非銀行穩定幣領域是一個蘊含創新與制度化之間的共存領域，未來政策設計和市場規制方式將很大程度上影響兩者之間的平衡。

2.3. 樂觀論：功能的分化與共存

關於銀行與非銀行穩定幣是否可以互相替代的問題，與其從技術角度比較，更應從政治、政策與產業戰略的角度加以考量。兩種模型具有不同的制度約束與應用場景，因此在功能分化的前提下實現共存的前景正逐步獲得政策界與市場的認可。

• 銀行穩定幣依託其法律確定性與監管合規性，主要服務於機構間結算、資產管理與批發支付等領域。JP 摩根的 Kinexys 已投入運營超過四年，而花旗的 RLN 與 MUFG 的 Progmat Coin 亦處於實際驗證階段。

• 非銀行穩定幣更適用於小額支付、全球零售服務、鏈上激勵系統與去中心化應用（dApp）等場景，在公有鏈生態中已成為事實上的通用貨幣標準。

非銀行穩定幣是推動数字金融包容與創新的關鍵手段。相比銀行穩定幣所需的身份驗證、居住信息、信用記錄及最低存款門檻，公鏈穩定幣只需一個数字錢包即可使用，對 「Unbanked」 而言極具吸引力。因此，非銀行穩定幣提供了傳統金融體系之外唯一可擴展的金融接入方式，是構建普惠金融和技術民主化的重要橋樑。

銀行穩定幣之所以不在公有鏈上發行，是反映出監管層對非銀行穩定幣在公鏈上運行的制度性排斥動機。對於監管者而言，不可追蹤性、匿名性，以及缺乏對資金出入通道（off-ramp）的控制能力，都是構成核心合規風險的因素。最終，制度體系能夠接受的数字貨幣必須具備一定程度的可編程控制和出口管制功能。抗審查性等公鏈極大主義邏輯必然與現實金融監管秩序產生衝突。

即便如此，非銀行穩定幣市場仍由追求顛復性創新的技術主體和追求通過接受監管以確保穩定性的企業主體共同構成，表明金融科技產業的漸進式制度化和實驗性演進正在并行推進。

最近在美國參議院通過程序性投票的 《天才法案》（GENIUS Act）是美國政府試圖將這一趨勢制度化的努力之一。該法案在特定條件下允許非銀行穩定幣的發行，為創新企業的市場准入可能性在制度化框架內留下了討論空間。Circle 也正通過 MiCA 許可程序和接受美國 SEC 監管，嘗試轉向監管友好模式；日本的 JPYC 也在與 MUFG 合作，推進從預付支付手段向电子支付手段轉換的程序。這些都表明非金融主體也有逐步進入制度化軌道的可能性。

利用智能合約編程實現 AML、KYC、地區限制、交易條件等功能的非銀行穩定幣，具有協調公鏈開放性與制度體系要求的潛力。但智能合約的技術複雜性和監管機構對公鏈的擔憂仍然是有待解決的課題。在這種情境下，以 「任何人都可訪問且合規」 為目標的公鏈穩定幣也備受關注。

PayPal 和 Paxos 的 PYUSD 就是實現這一目標的案例。PYUSD 在 Ethereum 和 Solana 等公鏈上流通，同時通過 Paxos 的 1:1 美元抵押準備金管理和 PayPal 的 KYC 及交易監控，實現了監管合規與開放性的協調。自 2024 年以來，PYUSD 在 DeFi 和零售經濟中擴大影響力，展現了監管友好型穩定幣的潛力。

圖三：PYUSD 供應量

2025 年 5 月在韓國國會政策討論會上，韓國消費者金融院理事尹民燮強調 「通過金融科技及 IT 企業等多元主體的參与，穩定幣的創新性得以實現」，並提出了多層次制度化戰略。此外，從 KakaoPay 等韓國金融科技企業正在探索基於區塊鏈的支付手段，以及金融委員會正在推進穩定幣監管討論等方面，也都可以確認這一趨勢。

在這一情境下的最終關鍵在於非銀行穩定幣並非與制度體系衝突或存在替代關係，而是填補現有金融系統尚未包容的領域，显示出並存的可能性。尤其對 Unbanked 的包容、在基於公鏈的 Web3 生態中的實際應用、快速且成本低的全球支付手段，都是無法僅通過銀行穩定幣實現的。因此，兩者是各自在最適合的角色中實現功能分化的結果，與其是競爭關係，更是形成平衡與協作的結構。

2.4. 悲觀論：傳統產業的重新整合

對於當前的 「功能性共存」 持續的可能性也有部分是保持悲觀的態度。畢竟很多起初在利基市場掀起創新的技術，往往會在發展過程中被傳統產業逐步整合和收編。而傳統企業確實已經開始認真對待穩定幣市場，決不會袖手旁觀。

美國大型銀行已圍繞 Zelle 和 The Clearing House 開始了聯合發行穩定幣的初步討論。這是配合《Genius 法案》 的通過可能性，通過發行自有穩定幣來預先阻止外匯手續費、零售支付手續費、用戶錢包主導權喪失等潛在損失的戰略。

在這種情況下，即使非銀行穩定幣在技術優勢或用戶擴散方面取得成就，最終也可能面臨被銀行主導的基礎設施吸收或邊緣化的風險。特別是銀行可以使用央行準備金作為穩定幣的抵押資產，因此在可信度和效率方面很可能比起基於一般抵押的穩定幣具有競爭優勢。也就是說，基於公鏈的穩定幣在制度化網絡和抵押能力方面面臨結構性劣勢的風險。

Visa、Stripe 和 BlackRock 雖然沒有直接發行穩定幣，但通過將 USDC 整合到支付網絡或通過自有代幣化基金（如 BUIDL 等），將穩定幣市場的技術和功能吸收到現有金融基礎設施中，從而將数字貨幣創新重新定義為適合制度體系的形式。這是在利用穩定幣潛力的同時，維持傳統金融穩定性和可信度的戰略。

上述趨勢在 StraitsX 的 XSGD 案例中也清晰體現。基於新加坡元的穩定幣 XSGD 雖然由非銀行金融機構發行，但基於 DBS 銀行和渣打銀行內的存款保障 1:1 抵押，並在 Avalanche Subnet 的封閉式網絡基礎設施上實現。

Subnet：一種企業級網絡結構，允許針對開放性、共識機制、隱私等級等進行全面自定義，專為滿足監管合規而設計。

特別是 XSGD 通過 Avalanche 的 C-chain 進入公鏈並在各種網絡中流通，這是得益於新加坡開放政策環境的特殊案例。預計同樣的結構會比較難以適用於監管保守的國家，在這種情況下，不僅發行結構，作為流通渠道也很可能無法進入公鏈，而被限制在受監管的許可型結構內。最終，XSGD 雖然是展示制度體系與技術之間妥協平衡的象徵性案例，但在更保守的國家，由於現實制約，商業銀行模式的優勢反而可能更加鞏固。

摩根大通通過 Kinexys 明確展示了將資產管理和結算最終將匯聚到銀行控制的数字金融網絡內的案例。BCG 的分析也認為，基於公鏈的穩定幣存在難以接受監管的結構性限制，只有基於金融機構的模式才能在制度體系中長期存續。

歐洲的 MiCA 雖然形式上對所有發行主體開放，但實際上由於資本要求、抵押管理、發行限額等因素，事實上形成了金融機構以外難以進入制度體系的結構。截至 2025 年 5 月，除了 Circle 正在準備的許可外，正式註冊為电子貨幣代幣的案例並不多見。

日本方面，2023 年修訂的 《支付服務法》 將电子支付手段型穩定幣的發行限製為銀行、信託公司、資金轉移業者，基於公鏈的代幣只能在部分交易所流通，無法獲得官方支付手段的認可。

樂觀論中提及的 「可編程監管合規型穩定幣」 模式雖然看似能夠提高制度體系內的接受度，但要實際實現這一模式需要解決國際監管協調、智能合約的法律接受、風險責任歸屬等複雜的制度性問題。特別是，即使這種設計成為可能，監管機構仍很可能將發行主體的可信度、資本實力以及可控制性作為核心標準。

最終，可被監管接受的非銀行穩定幣很可能歸結為 「像銀行一樣運作的民間主體」，在這種情況下，公鏈原本提供的去中心化、包容性和抗審查性等創新必然會被稀釋。換言之，功能性共存將得到長期保障的樂觀論可能過於理想，数字貨幣基礎設施最終可能歸結為以具備規模、信任和制度擔保能力的主體為中心的重新整合。

3. 韓國版穩定幣戰略

3.1. 政策環境與基本前提

韓國是貨幣主權、外匯管理、金融監管等政策優先較強的國家。以央行為中心的利率基礎貨幣政策一直作為有效控制民間流動性的核心機制運行，韓國銀行重視通過政策利率實現可預測性和貨幣穩定性。在這種結構下，隨着新形式数字流動性的出現，貨幣政策傳導機制和現有流動性管理體系可能面臨挑戰的擔憂被不斷提出。

例如，非銀行主體以國債為抵押發行的穩定幣，雖然不基於央行發行的基礎貨幣（M0），但通過在鏈上履行貨幣功能，可能在民間部門產生創造貨幣的效應。如果這些在制度體系外流通的数字現金等價物未被貨幣供應量指標（M1、M2 等）捕捉，或影響利率傳導路徑，政策當局可能將其視為 「影子流動性（shadow liquidity）」。

對這種政策風險的擔憂在國際上也反覆出現。FSB（2023）指出穩定幣的無序擴散可能威脅金融穩定性，特別將跨境流動性轉移、AML/CFT 規避、貨幣政策低效化列為主要風險。BIS（2024）分析也認為，在一些新興國家，穩定幣可能引發非正式美元化，並因銀行存款流出而降低貨幣政策的有效性。

對此，美國通過《Genius 法案》 採取實用主義制度化戰略應對。該法案允許民間穩定幣發行，但通過高信用抵押要求、聯邦註冊義務、資格限制等提出有條件許可結構。這並非忽視 FSB·BIS 的警告，而是將風險吸收到監管框架內進行控制的戰略性應對。

韓國銀行對此類政策風險也表明了明確立場。李昌鎔行長在 2025 年 5 月 29 日記者會上提到 「穩定幣是民間發行的貨幣替代品，可能損害貨幣政策的有效性」，表示了擔憂基於韓元的穩定幣可能導致資本外流、支付結算系統信任受損、金融監管規避的立場。他明確強調 「首先應該從可監管的銀行業開始」。

不過，韓國銀行沒有全面禁止，而是在可控制風險的條件下管理並審查制度化方向。實際上，韓國銀行除 CBDC 外，還推進商業銀行發行的基於存款代幣的支付實驗（Project Hangang），有條件地接受民間主導的数字流動性實驗。

總而言之，穩定幣可能作為新的貨幣政策變量發揮作用，國際機構和韓國當局對此的警惕不在於技術可能性本身，而是在於在貨幣制度內如何在什麼條件下接受這一技術的問題。因此，韓國版穩定幣戰略不應是無條件開放或以技術為中心的設計，應該是構建以制度體系接受為前提、并行設計政策性和技術性前提條件的結構。

3.2. 對國債抵押穩定幣的政策判斷

3.2.1 與貨幣政策的關係

以國債等現金等價物為抵押發行的穩定幣表面上看似基於安全資產的数字貨幣，但從貨幣政策角度而言，可能作為央行無法直接控制的民間發幣結構發揮作用。這超越了單純支付手段的範圍，可能產生繞過基礎貨幣（M0）路徑，創造接近廣義貨幣（M2）流動性的效應。

韓國銀行通常通過調整基準利率來引導商業銀行的存款利率和信貸供給，從而間接影響廣義貨幣（M2）的結構。但現金等價物抵押型穩定幣可能不經過這種貨幣政策傳導路徑，形成非銀行主體通過数字資產向民間經濟直接供給流動性的機制。特別是在這一過程中不受資本監管、流動性比率、存款準備金等傳統貨幣管理手段約束，從央行角度構成結構性威脅。

更重要的是，國債本來是通過政府財政政策清算已發行流動性的手段。再次以此為抵押讓民間發行另一種流動性（穩定幣），意味着形成非央行發行的貨幣二次生成結構，實際上接近 「雙重發幣結構（double monetization）」 的結果。因此，市場內流動性可能脫離貨幣當局的利率信號而擴大，基準利率的傳導力可能被削弱。

BIS（2025）的分析證實，流入穩定幣的資金在 10 日內使美國短期國債（3 個月期國債）收益率下降 2-2.5 個基點，而流出時則上升 6-8 個基點，呈現非對稱效應。這表明在短期資金市場上，僅憑穩定幣的流動性流向就可能在央行的利率政策之前就形成一種利率，可能導致以基準利率為中心的貨幣政策無法對市場預期形成先導性影響。

這種結構也可能影響實際利率。若穩定幣形成的流動性開始對金融系統內資產價格和短期利率產生實質影響時，基準利率調整政策實效性的作用就將會削弱，央行的貨幣政策就不再是 「先導性利率決定者」 而會淪為 「市場反應者」 的風險。

但是，也難以斷定所有國債抵押型結構都會立即使貨幣政策無效化或構成嚴重威脅。實際上，美國財政部 2025 年 4 月將其解釋為 「現有貨幣內資產的数字轉換」，主張不會影響貨幣供應量總額。國債抵押型穩定幣根據其運營結構和政策環境可能產生不同效果，因此需要根據結構性背景進行精密評估，而非一律判斷。

因此，國債抵押穩定幣具有風險性與實用性並存的雙重結構。政策接受與否取決於其結構如何與現有貨幣制度連接，以及是否能夠以不損害政策手段可預測性和可信度的方式設計。

3.2.2. 全球比較

各國對現金等價物抵押穩定幣的政策因本國貨幣制度結構、資本市場深度、利率傳導機制複雜性、對数字資產的監管理念等而呈現差異。特別是美國、歐洲、日本、韓國對穩定幣制度化與貨幣政策間衝突的處理方式各不相同。

圖四：主要國家穩定幣政策比較

• 美國：資本市場深厚，擁有由聯邦儲備體系、貨幣市場基金、存款機構等構成的多層次利率傳導結構，普遍認為國債抵押穩定幣不會立即威脅貨幣政策。Circle 的 USDC、BlackRock 的 sBUIDL、Ondo 的基於國債基金的代幣等都展示了連接数字資產與貨幣市場基金的流動性運營結構，被視為資產證券化和金融創新手段。最近提出的 《Genius 法案》 是在高信用抵押要求和發行者註冊要求等制度體系納入條件下將民間穩定幣正式化的立法動向。

• 歐洲：歐洲央行（ECB）對民間穩定幣保持更加保守和限制性的態度。MiCA 嚴格要求機構資本、贖回請求權、抵押運營透明性等，實質上暗示只有金融機構才能發行。ECB 警惕民間穩定幣可能成為数字歐元的競爭手段和貨幣政策的繞行路徑，傾向於優先考慮制度穩定性而非技術實驗。

• 日本：由於超低利率環境和以銀行為中心的信貸創造結構，貨幣政策運營空間受限。因此，日本傾向於將民間穩定幣作為数字信貸擴張的輔助手段。銀行發行模式討論最為活躍，也在考慮允許以一定比例的準備金持有國債，並以此為抵押的穩定幣結構。偏好基於私有鏈的許可型結構，專註於構建監管友好型環境。

• 韓國：韓國因以利率為中心的貨幣政策和相對較淺的資本市場特性，是對國債抵押穩定幣的貨幣政策擔憂較大的國家之一。韓國銀行自 2023 年以來在多份報告中指出：「在通過政策利率調節流動性的情況下，数字貨幣的流入可能削弱貨幣政策的可信度」。李昌鎔行長也在 2025 年 5 月表示：「民間發行穩定幣可能發揮類似貨幣的作用，非銀行機構的發行應當慎重」。目前正在推進批髮型 CBDC 實驗，並同時推進商業銀行發行的基於存款代幣的支付實驗。

• 英國：在 2025 年 5 月發布的諮詢文件中表明，穩定幣抵押資產不僅可以使用短期國債，也可以允許部分長期債券的立場。這通過在資產構成方面給予發行者更廣泛的自由裁量權，成為承認市場靈活性和民間自主性的制度性實驗而備受關注。

• 香港：以港幣與美元的掛鈎結構為前提，允許使用美國國債等基於 USD 的資產作為穩定幣抵押資產，這不是單純的金融實驗，而是與作為國家外匯結構戰略擴展的政策目的的連接。可以看作是反映中央當局意圖通過穩定幣將 HKD-USD 掛鈎結構擴展為数字流動性的設計。

各國的穩定幣政策不僅僅是風險管理或維持貨幣政策有效性，還與該國資本市場特性、外匯戰略以及作為全球金融中心的定位等宏觀經濟目標密切相關。英國和香港的案例展示了這種戰略性方法的重要性。這提示韓國政策制定者不應僅將穩定幣視為 「控制對象」，而應從多角度審視如何將其作為資本市場深化、國際結算效率化、進而強化國家外匯戰略等韓國經濟長期增長動力的 「戰略工具」 加以利用。這要求超越單純風險規避的機會把握視角。

3.3. 銀行主導的穩定幣培育

3.3.1. 制度性作用與基於存款的穩定幣的重要性

銀行發行的基於存款的穩定幣（存款代幣）被政策視為最可信的数字流動性結構之一。這種模式基於已持有的存款餘額發行，在不增加貨幣供應量或扭曲利率政策的情況下實現数字流通，在制度體系內具有較高的接受度。

但是，基於存款的穩定幣並非完全沒有風險。銀行流動性風險、資本充足性問題、存款保險保護範圍外使用場景擴大等都是制度設計中需要考慮的因素。特別是當發生大規模鏈上流通時，可能影響銀行流動性結構或支付網絡運營方式，因此需要并行採用基於風險的方法（Risk-Based Approach）。

儘管如此，政策對基於存款的穩定幣保持相對友好立場的原因如下：

• 與存款人保護體系關聯，有利於消費者保護。

• 可在存款準備金制度及利率政策的控制範圍內管理。

• 在商業銀行監管體系下便於遵守 AML/CFT、外匯監管。

一些觀點認為基於國債抵押的非銀行穩定幣能夠促進金融科技生態的創新。但這在很大程度上也可以通過基於存款的結構實現。例如，如果全球金融科技企業需要韓元穩定幣，韓國國內銀行基於存款發行並以 API 形式提供的方式也完全可行。此時 API 提供方式可以包含超越單純匯款功能的多種功能，如穩定幣發行、贖回、交易記錄查詢、用戶 KYC 狀態確認、託管狀態確認等。金融科技企業可以通過這些 API 將穩定幣作為支付轉賬手段整合到自身服務中，或構建與用戶錢包聯動的自動清算系統。

這種方式在銀行監管體系內運行，既能滿足存款人保護和 AML/CFT 要求，又能實現金融科技企業靈活創新的用戶體驗設計。特別是銀行作為發行主體時，可以在基於風險的方法下調節流通量，必要時通過并行連接內部清算網絡的鏈上支付 API，同時追求穩定性和擴展性。

從這個角度看，存款型穩定幣模式在不影響貨幣發行權或貨幣政策的同時，能夠響應民間創新需求，可以評價為尋求制度穩定性與技術擴展性平衡的現實性替代方案。

對於基於公鏈的非銀行穩定幣，政策保持慎重態度。特別是在韓國這樣金融基礎設施高度發達、無銀行賬戶人口比例較低的環境中，可以認為僅憑公鏈這一技術基礎難以證明創新性和必要性。

摩根大通與 MIT DCI（2025）指出，現有穩定幣及 ERC 標準仍存在無法充分滿足銀行實際支付要求的技術局限性。因此報告提出了包含監管友好功能的新代幣標準和智能合約設計指導原則，這些全球討論成為韓國審查是否引入基於公鏈的支付代幣的重要參考標準。因此，首先實證具備技術性和制度性匹配的銀行業穩定幣，之後在觀察全球標準確立趨勢的同時分階段討論在公鏈上的擴展可能性，較有利於平衡追求政策穩定性和市場創新。

此外，不能再以使用 Corda、Hyperledger、Quorum 等傳統完全封閉型私有鏈為前提，畢竟現在已經有可以定製封閉性和開放性、實現私有環境間互操作性、根據需要和目的與公鏈連接的技術結構。即基於靈活設計的混合型基礎設施不是單向封閉型系統，而是為制度體系與民間創新共存奠定的基礎。

在這種情況下，要使基於公鏈的穩定幣實證性政策討論得以延續，需要結合具體業務項目、流通支付路線圖、技術實現計劃，預先證明公鏈穩定幣確實能夠同時確保流動性創造和創新性用途。否則，可能重複出現像 Uniswap 上 JPYC 那樣有限流動性池被孤立的情況，反而會降低制度體系的接受可能性。

最終，政策說服力不在於簡單的 「因為必須上公鏈」，而是在於該結構滿足什麼實質需求，展現什麼產業應用可能性和溢出效應。

3.3.2. 最優先引入區塊鏈的領域

如果銀行發行的基於存款的穩定幣成為制度內数字流動性的核心支柱，那麼這種穩定幣應該優先引入的金融基礎設施領域也就明確了。這不應是單純的支付手段数字化，而應該是為解決多機構間信任協調、跨境資產轉移、系統間互操作性確保等結構性課題的技術轉換。

特別是對於已經通過中央集權系統高度發達的國內機構間交易及支付基礎設施，區塊鏈引入的必要性和效用可能有限。相反的，在跨境資產及支付流動，或需要機構間互操作的複雜結構中，區塊鏈可以成為強有力的效率化手段。

(1) 清算結算網絡

基於存款的穩定幣可以優先應用於跨境支付和結算基礎設施，包括：

• 外匯結算：在銀行間外匯交易中，穩定幣可以通過取代涉及延遲、高中介成本和結算風險的傳統流程，提高結算速度、自動化程度和確定性。區塊鏈上支持智能合約的 PvP 結構可以顯著提高效率。

參考案例 - Project Jura

• 概述：BIS 創新中心、法國央行和瑞士央行的聯合項目。該項目試驗使用批髮型 CBDC（wCBDC）在許可型區塊鏈上執行歐元 - 瑞士法郎外匯結算，採用自動化 PvP 機制。

• 進展：2021 年底成功完成，項目證明了無需依賴央行 RTGS 系統即可實現法律最終結算。

• 關鍵成果：證明了使用智能合約進行實時外匯 PvP 的可行性，央行僅發揮觸發和擔保作用，而非結算處理者。

• 對韓國的啟示：在韓國背景下，與 BOK-Wire+ 的整合對確保終局性至關重要。由於韓國銀行直接運營 RTGS 系統，可能需要比 Jura 的 「觸發角色」 更积極和直接的整合模式。可以使用基於存款的代幣而非 wCBDC 開發類似結構。

• 貿易金融：通過許可型和可互操作的區塊鏈網絡，可以實現基於电子信用證（e-LC）或电子發票的條件支付流程自動化，在韓國銀行與採用類似技術標準的外國機構或企業之間進行。

參考案例 - Project Guardian

• 概述：由新加坡金融管理局（MAS）主導的公私合作項目，該項目演示了使用基於存款的代幣進行基於智能合約的條件支付。

• 進展：截至 2024 年，成功完成了債券結算和基金認購的鏈上試點。

• 關鍵成果：驗證了基於智能合約的條件支付系統的可擴展性和可靠性。

• 對韓國的啟示：與現有数字貿易基礎設施（如 KTNET、K-SURE、韓國進出口銀行）的整合可以實現使用存款代幣的 B2B 貿易自動結算。這對中小企業特別有益，可提高支付確定性並減少文檔負擔。

Contour 和 TradeLens 的經驗教訓

• 解釋：儘管技術先進，Contour（通過 Corda 的电子信用證）和 TradeLens（通過 IBM -Maersk 的数字提單）等平台由於參与者網絡有限和標準分散而未能商業化，並非技術缺陷所致。

• 啟示：關鍵在於網絡採用，而非僅僅是技術。韓國應與积極測試存款代幣模式的國家（如日本）協調，加入全球互操作性論壇，或考慮啟動自己的協作平台。

• 跨境 RTGS 的增強：在不完全替代 BOK-Wire+ 等國家 RTGS 系統的情況下，添加基於區塊鏈的清算和流動性協調層作為補充結構，使用穩定幣作為結算代幣。

參考案例 - Project Agorá

• 概述：BIS 創新中心發起的多國項目，旨在使用批髮型 CBDC 和商業銀行發行的穩定幣建立跨司法管轄區的 PvP 結算，無需直接連接國內 RTGS 系統。

• 進展：2024 年宣布，涉及包括花旗銀行和摩根大通在內的九家全球銀行，進行多方外匯結算試驗。

• 關鍵結果：證明了在保持核心 RTGS 系統完整的同時，可以通過區塊鏈上的智能合約自動化清算、結算指令和流動性凈額處理。

• 對韓國的啟示：最終的韓元結算將繼續通過 BOK-Wire+ 進行，但使用存款代幣的鏈上指令處理和銀行間流動性凈額處理可以提高跨境流動的效率和互操作性。

(2) 證券清算和資產管理

商業銀行存款支持的穩定幣也可以在簡化資本市場證券結算和資產管理基礎設施方面發揮重要作用：

• 證券結算：韓國目前的 T+2 證券結算周期可以使用基於存款的穩定幣在券款對付（DvP）結構中升級為 T+0。通過與韓國證券保管院（KSD）和韓國交易所（KRX）等中央基礎設施整合，可以實現基於 DLT 的實時結算系統的分階段實施，並伴隨市場實踐和流動性管理框架的改革。

參考案例 - DTCC Ion 項目和 Smart NAV

• 概述：美國存管信託清算公司（DTCC）正在開發的 Ion 項目，是一個基於許可型 DLT 的中央清算系統，旨在支持 T+0/T+1 結算。Smart NAV 實現基金凈資產價值（Net Asset Value, NAV）的實時鏈上傳播，旨在自動化資產管理和證券清算。

• 進展：截至 2023 年，Ion 項目與 DTCC 的清算系統并行運行，每日處理超過 160,000 筆交易。Smart NAV 正在與富蘭克林鄧普頓和景順等公司進行概念驗證。

• 關鍵結果：證明了在保持中央清算功能的同時，可以通過 DLT 自動化實時結算指令和 DvP 操作。

• 對韓國的啟示：現有基礎設施（KSD、KRX）可以保留，但可以在鏈上實施特定功能，如 T+0 結算指令和使用存款代幣的自動化抵押品轉移。初始用例可包括 CMA、MMF 和 ETF，其中實時結算至關重要。

• 代幣化資產管理（RWA 整合）：通過將機構發行的存款代幣與 RWA 的結合，可以實現支持實時結算、抵押品轉移和 NAV 共享的鏈上資產管理結構。這種基礎設施提高了另類投資（如私募股權、房地產）的可及性，改善了流動性，並自動化了手動流程，從而改變了機構和個人的投資體驗。

參考案例 - 摩根大通 Kinexys

• 概述：Kinexys 是一個機構数字金融網絡，整合了存款代幣和 ODA-FACT 代幣標準，在單一平台內自動化資產管理、支付、抵押品轉移和投資組合再平衡。它確保交易完整性和監管合規性（AML/KYC），無需中央清算方，並通過 EPIC 項目（2024 年）加強鏈上數據隱私，該項目具有私有賬本和身份驗證服務功能。

• 進展：2024 年品牌發布，與 Apollo Global 管理、花旗銀行和 WisdomTree 等全球機構建立合作夥伴關係。截至 2025 年，通過其實時数字結算基礎設施每日處理超過 20 億美元資產。

• 關鍵結果：使用存款代幣進行實時投資組合管理和結算。ODA-FACT 標準支持 T+0 資產交換和再平衡，將流動性和運營效率最大化。監管合規結構（賬戶鎖定、制裁執行）建立機構信任。

• 對韓國的啟示：韓國銀行可以發行存款代幣，為 MMF、ETF 和房地產基金實現實時結算和資產交換。公共基金結構可以在 2025 年即將出台的 STO 平台監管下採用標準化的鑄造 / 銷毀流程（如 ODA-FACT）。EPIC 項目的隱私和身份驗證功能等技術對於遵守韓國的隱私和資本市場法律是必要的。具有 T+0 結算的完全智能合約自動化將需要與 KSD 的基礎設施對接、通過 KRX 數據反饋進行實時 NAV 計算，以及在證券分類和抵押品認可方面的監管明確性。

(3) 其他潛在應用領域

• 鏈上證券化：通過利用重複現金流和基於存款代幣的結構，可以使用智能合約設計實時 ABS 和 ABCP 發行和贖回機制。特別是對於由海外資產或跨國收入流支持的證券化產品，區塊鏈架構在法律合約透明度、還款可追溯性和結算終局性方面提供明顯優勢。

• 跨境證券結算效率：例如，當韓國投資者交易美國股票時，結算過程涉及多个中介機構，導致延遲和額外費用。通過轉向使用基於存款的穩定幣的鏈上 DvP 結算模式，可以在結算速度和運營效率方面實現顯著改善，也為自動股息分配和未來通過代幣化 ADR 進行鏈上投資開闢了可能性。然而，與全球託管機構和 DTCC 等機構的整合，以及法律和稅務協調，仍然是先決條件。

這些領域都是現有系統在成本、時間、風險管理方面存在明確局限的領域，也是可以通過區塊鏈結構性解決的高附加值領域。

更重要的是，如果利用與海外金融機構已採用的區塊鏈基礎設施相同的結構，韓國数字金融直接連接全球網絡的實現可能性也會提高。

進一步，如果韓國採用的許可型區塊鏈結構發展為國際上可互操作的技術標準，可以擴展到與海外金融機構的直接連接、外匯掉期、貿易結算、證券聯合發行及流通等。跨境金融互操作性將超越單純的技術選擇，成為國家經濟的数字戰略資產。

3.3.3. 適用的技術基礎設施要求

隨着銀行發行的存款型穩定幣適用領域更加明確，支撐其落地的技術基礎設施需求也需進一步具體化。核心在於如何在滿足監管友好性、交易隱私、系統控制力、高性能處理等制度金融的必要條件的同時，又能實現鏈上自動化及全球互操作性等區塊鏈優勢。

最有前景的方案是構建可定製的許可型區塊鏈系統，每個系統可根據使用方的需求定製，並可實現子鏈之間的原生互聯互通。這使得在滿足 AML/KYC、監管級隱私保護、高性能清算處理等基礎上，也可視需求實現與外部鏈的連接。

典型案例是 Avalanche Subnet 架構。該結構結合了私有鏈的可控性與跨鏈互操作能力，主要特點如下：

• 訪問控制與監管合規：網絡參与者僅限於預先批準的機構或合作方，所有交易在通過 KYC/AML 驗證后才可執行。

• 數據隱私保護：用戶實名信息不會上鏈，採用可監管的偽匿名模型，在監管需求下可進行追蹤。

• 可選的外部互聯：如有需要，可實現與公有鏈或其他子網的互通。

SMBC 正計劃基於 Avalanche Subnet 發行日元穩定幣，構建一個僅限授權合作夥伴訪問的封閉型系統。隨着這家日本大型銀行開始實際使用基於 Subnet 的穩定幣交易，若未來韓國也以相同架構發行穩定幣，將有望形成一個可實時驗證 JPY 與 KRW 之間批髮型穩定幣互操作性的實驗環境。

摩根大通的 Kinexys 在其自主許可鏈（基於 Quorum）上發行基於存款的穩定幣，已實現 FX 交易、回購交易和證券結算等特定金融業務的自動化。儘管 Kinexys 長期運行在 Quorum 基礎上，近期也通過 Project EPIC 開始測試 Avalanche Subnet 的隱私增強功能，尤其嘗試將其模塊化接入投資組合代幣化等特定應用場景。不過，目前 Kinexys 的整體基礎設施尚未遷移，是以 「模塊集成」 的方式在既有架構中引入 Avalanche 技術。

Intain 則基於 Avalanche Subnet 運營其結構化金融平台 IntainMARKETS，平台支持 ABS 的發行、投資與結算全過程鏈上自動化，目前管理資產規模超過 60 億美元。該平台運行於符合 AML/KYC 和 GDPR 要求的許可型網絡上，實現多方參与結構，並有效降低了小規模 ABS 的發行成本和時間，成為區塊鏈技術在結構化金融中成功落地的代表性案例。

總而言之，由銀行發行的穩定幣不僅是支付工具，更可發展為合規金融数字化的核心基礎設施。公鏈的連接不應是近期目標，而應在監管協調之後作為中長期方向推進。目前，更現實的路徑是在批發支付、證券結算、國際流動性管理等方面構建與現有制度金融體系兼容的基礎設施。

3.4. 韓國版應對策略

韓國的政策環境在数字貨幣轉型中並沒有優先考慮速度，而是制度內接受度和政策的控制力。特別是貨幣主權、外匯監管、金融穩定性這三個政策支柱，要求採用以央行和商業銀行為中心的漸進式接受策略，而非民間主導的擴散。因此，韓國版應對策略遵循以下三個方向：

(1) 推進以機構為中心的穩定幣

• 建立以銀行發行的基於存款的穩定幣為中心的許可型基礎設施，實現批發和零售支付用例的全覆蓋，併為與國際結算網絡的潛在互操作性奠定基礎。

• 與全球先例保持一致，首先實施許可型框架，並隨着技術成熟度和監管條件的發展，考慮與其他系統的可選擇性互操作。

• Web3 合作夥伴關係應通過 API 或白標結構以有限方式引入，在維持機構穩定性的同時有選擇地擁抱創新。

(2) 為條件性靈活運營監管沙盒

• 在徹底分析對貨幣政策有效性、資本流動和金融穩定性的潛在影響后，可以在有限且可控的範圍內允許非銀行實體進行實驗性發行。

• 此類實驗必須完全在監管沙盒框架內進行，對發行量、流通邊界和贖回機制等所有方面都有強制性的事先批准和事後報告要求。

• 必須明確聲明此措施旨在提高機構對技術變化的響應能力，不應被解讀為對非銀行穩定幣廣泛採用的認可。

(3) 全球對接和技術標準化

• 韓國應參考主要國際政策框架，如美國的《Genius 法案》、歐盟 MiCA 和日本銀行主導模式，建立 CBDC、存款代幣和民間穩定幣之間的功能區分和互操作標準。

• 這種方法將有助於在韓國機構金融系統與全球 Web3 生態之間創建接觸點，為長期向綜合数字支付基礎設施轉型奠定基礎。

總之，基於銀行的許可型穩定幣模式是韓國最具可執行性和制度接受度的数字貨幣戰略，這將成為未來跨境金融交易效率化、機構間互操作性確保、数字資產在制度控制下流通的技術基礎。相反的，非銀行發行結構應限制在制度外實驗，基本方向是維持以央行和商業銀行為中心的数字貨幣雙重結構。