作者：The Rollup；編譯：Yuliya，PANews

在加密貨幣市場經歷了多輪牛熊轉換之後，VanEck的投資組合經理Pranav Kanade無疑是觀察機構資金流向的最佳視角之一。在與The Rollup的最新深度對話中，他揭示了機構投資者正在經歷的策略轉變、流動性代幣市場的結構性機會，以及對即將到來的代幣化股票浪潮的前瞻性思考，特別是在2022年市場崩盤后，機構如何重新審視其在加密領域的資本配置。PANews對本期對話進行了文字編譯整理。

“機構要來了”到底意味着什麼？

主持人：很多人常提“機構即將入場”，但實際進程似乎與預期不符。從VanEck的視角，機構資本如何真正進入加密領域？

Pranav：機構資金正在逐步進入加密領域，主要表現為兩種形式：一是資本直接購買相關資產，二是通過資產代幣化建立鏈上產品供他人使用。

這兩類機構群體有所不同，前者包括購買資產的投資者，後者則是專註於產品開發的機構。當前，全球資本的流動主要由家族辦公室、高凈值個人、捐贈基金、基金會、養老金和主權財富基金等掌控，這些資本持有者通常通過被動策略（如ETF）或主動策略（如專業管理者）進行投資決策。

這些資本池以各種方式涉足加密領域，但他們並沒有真正"到來"。家族辦公室可能較早進入，因為他們看到了流動性方面的回報潛力。去年，許多機構開始購買比特幣ETF，這是一種簡單的接觸方式。另一種方式是通過風險投資，他們找到大型藍籌管理者進行分配。然而，目前仍有許多機構尚未涉足流動性資產或其代理領域，而我認為這正是現在的優勢所在。

主持人：您提到流動性代幣市場存在優勢，具體是指什麼？為什麼機構在進入流動性代幣方面相對滯后？

Pranav：自2022年以來，約有600億美元資本流入種子前和種子輪階段的風險投資項目，許多創始人傾向於通過代幣形式實現退出，而非傳統的IPO路徑。從種子輪到IPO通常需要6至8年，而通過代幣發行僅需約18個月。對於某些業務模式而言，代幣形式的退出更具吸引力。

然而，這種趨勢也暴露出市場的流動性問題。許多通過代幣退出的項目在過去12至24個月內，代幣價格普遍下跌，原因是缺乏足夠的市場需求來支撐這些代幣的價值。在傳統金融市場中，風險投資支持的公司在IPO時有深度的公共股權市場作為支撐，但流動性代幣市場尚未形成類似的生態。這使得部分資本池開始意識到其在風險投資領域的過度配置問題。

一級早期VS二級流動性——資金正在挪倉？

主持人：我和我的合伙人Robbie運營一個基金，在過去到2年內大約做了40-50筆交易。但今年我們只做了一兩筆。現在我看着比特幣、Hyperliquid或ETH的圖表，我在想為什麼要把錢鎖定4年等待大爆發，而眼前有明顯的流動性收益？你是否也看到了早期資本分配者的這種轉變？

Pranav：在加密市場中，供需不平衡現象顯著，特別是在流動性方面。由於資本供應不足，而市場對代幣和項目的需求巨大，投資者需在眾多代幣中篩選出具有潛力的項目。現實是，CoinMarketCap上99.9%的代幣都是垃圾，它們的價值遠低於市場價值。只有極少數有明確產品市場契合、能產生收入並回饋token持有人的項目才值得關注。

若未來除比特幣、以太坊和穩定幣之外的所有加密貨幣市值（目前約7500億美元）實現數倍增長，某些項目將直接受益於這一趨勢，其代幣可能吸引大部分價值流入。這類投資被認為風險調整后具有較高回報潛力，同時保留了流動性優勢。投資者可以隨時調整策略，在享受類似風險投資回報的同時，保有退出的靈活性。

另一方面，自2022年以來，由於當時美國政府對加密領域的敵意，進入區塊鏈應用開發的人才質量有所下降，許多優秀創始人選擇轉向AI應用開發以更容易獲得資金支持。然而，自選舉后，有才華的創始人開始回歸加密領域，推動區塊鏈應用的構建。與2022年至2024年間部署資本的投資者相比，現在開始並將在未來兩年內部署資本的投資者可能獲得更好回報，因為他們能吸引到更優秀的人才。

目前在應用層面，儘管已經有一些有才華的創始人參與，但相關項目的定價仍低於模仿L1的項目。許多風險投資者依然關注過去的成功模式，而非展望未來可能的機會，這或許限制了他們的投資潛力。

收入/現金流敘事

主持人："收入模式"會持續多久？是一時的趨勢還是終局？現金流是否是唯一重要的事情？

Pranav：加密行業目前面臨二元選擇，要麼成為互聯網的附屬品，要麼需要專註於創造實際價值（如收入）。世界上大多數大型資本池，要麼想配置“價值存儲”（Store of Value）資產——全球只有少數資產能扮演這個角色，比如黃金、比特幣、房地產等，比特幣能躋身其中已是奇迹，不是所有資產都能成為價值存儲。

除價值存儲之外的所有其他資產，最終都會被視為“資本回報型”（return of capital）資產。比如我投資1美元，25年後能給我帶來多少錢？沒人問SpaceX什麼時候會開始向股東返還資本，但人們認為SpaceX今天值X，是因為20年後當我們殖民火星時，他們能賺多少錢，有多少錢會回到我們手中。儘管許多領域可以支持顛覆性創新，但最終仍需回歸到資本回報的框架上。

加密行業一直以來似乎在迴避一個關鍵問題，即如何證明其資產的真正價值。這種迴避部分是由於監管壓力，許多項目試圖避免被歸類為證券，因此轉而採用“社區貨幣”或“價值存儲”等敘事。然而，如果加密行業希望吸引主流資本，就必須專註於產品市場契合度，並明確說明這些資產為何具有價值。投資者在考慮投資加密基金時，最常問的問題是：“這個資產為何有價值？”因為他們習慣於股票和債券的思維框架。只有當這個問題的答案變得顯而易見時，才會有大規模的資金流入，加密資產類別的規模才會擴大，否則可能僅限於在小圈子內交易Meme幣等資產，

未來現金流預測的價值

主持人：所以，對未來現金流的預測也很重要。如果我們只看當前能產生規模化收入的加密項目，可選的投資標的會很少。但如果像傳統資產估值那樣，納入對未來預期現金流的考量，那麼可能性就會擴大一些。

Pranav：我們的策略允許同時投資代幣和公開上市的股票，以便在最有潛力的地方進行配置，而不是局限於持有山寨幣。目前來看，值得投資的山寨幣確實較少。

然而，我們仍然樂於尋找那些擁有出色產品的項目，即使這些項目的代幣目前沒有明確的價值捕獲機制。因為代幣具有可編程性，未來可以設計價值捕獲機制，只要團隊優秀且負責任，確保價值不會僅流向股權而使代幣失去意義。

如果一個團隊開發了優秀的產品，即便代幣價值捕獲機制尚不明確，但通過想象力可以預見這些機制未來如何實現，這本身就是一個投資機會。一旦產品成功並且價值流向代幣，該代幣可能從默默無聞變成市值排名前30的資產，從而推動整個基金的回報。關鍵在於識別出能夠在未來實現價值捕獲的項目，並在適當時機進行投資。

項目何時該啟動收費機制？

主持人：如何看待用戶增長曲線與啟動收費（實現收入）之間的關係？

Pranav：加密貨幣投資中，項目是否具備護城河是一個重要考量因素。護城河的存在意味着產品或服務難以被替代，能夠在競爭中保持優勢。然而，目前許多加密貨幣項目缺乏護城河，尤其是當項目一旦開始收費就可能失去客戶時，這表明其商業模式不具備可持續性。這類項目通常不被認為是好的投資標的。

儘管一些加密貨幣產品本身可能技術優秀或功能創新，但這並不代表它們具備良好的投資價值。收費模式的可行性以及客戶對收費的接受度是評估項目的重要指標之一。此外，收取費用與將這些費用返還給代幣持有者是兩個獨立的決策，不能混為一談。因此，投資者在選擇項目時需綜合考慮這些因素，以避免潛在風險。

目前許多加密項目的結構存在問題，資金由基金會驅動，而實際產品團隊則在其他實體中運作。理想情況下，應該構建具有護城河的產品，通過捕獲費用迴流支持團隊進一步研發，從而推動更好的產品或新產品的誕生。

這種模式類似於傳統商業運作，如亞馬遜通過电子商務平台的現金流構建AWS，再利用AWS利潤擴展廣告服務。這種資本分配方式被認為比直接返還給股東更高效，尤其當研發的投資回報率高於簡單返還時。對於加密項目而言，若創始人能夠構建優秀產品併產生收入，與其將收益返還代幣持有者，不如鼓勵其繼續開發新產品，從而實現長期價值增長。

主持人：人們在談到回購時誤解了這一點，他們認為這是一種非常高效的資本使用方式，但實際上相當低效。

Pranav：當前市場中，代幣世界正處於稀缺性階段，儘管代幣供應持續增長，但整體市場規模基本固定。與傳統資本市場相比，大型資本池如養老金和捐贈基金尚未大規模進入代幣市場，其主要投資仍集中在比特幣和部分加密業務的公開股權上。與此同時，"資本回報"成為行業焦點，回購併非新鮮事，但其重要性在當前環境下尤為突出。每個項目都應明確其產品的代幣化路徑，但是否通過代幣形式實現取決於現階段市場特點。

當前比特幣、以太坊和穩定幣之外的替代幣市值約為7000億美元，而在選舉后曾達到9000億美元，但整體市場並未出現顯著增長。需求有限的同時，市場供應卻在大幅增加。在這一稀缺環境中，資本回報成為關注焦點，如回購等方式。然而，未來24-36個月內，監管機構可能會批准多代幣ETF，這類產品類似於標普500指數基金，將允許資本通過被動投資方式廣泛接觸加密市場。這一變化或將為市場帶來新的資金流入渠道，從而改變當前的稀缺性狀況。

代幣化股票——下一個萬億級閥門

主持人：人們談論的傳說中的山寨幣牛市會到來嗎？什麼會觸發更大的山寨幣行情？比特幣主導地位是否只會上升？

Pranav：在傳統股票和債券投資中，我們總是問的問題是：誰會在未來以更高的價格從我這裏買入這個資產，他們是如何思考的？基本上，總是問誰是下一個邊際買家，他們如何接近它。

然而，在加密貨幣市場中，邊際買家更多是投機者或賭徒，這與傳統價值投資的邏輯存在差異。即使分析指標显示某些代幣項目被低估，但由於邊際買家關注點不同，這些分析可能並不適用。不過，這種情況可能會隨着時間的推移發生變化。

市場未來的演變可能有兩種主要方向。一種是通過代幣化股權的普及推動市場市值增長，例如傳統企業選擇以代幣形式而非股權形式退出市場。代幣化股權不僅具備傳統股權的屬性，還可以通過可編程功能實現更多用途，例如獎勵用戶或創作者。以OnlyFans為例，如果其股權被代幣化並用於獎勵創作者，可能會帶來更大的市場吸引力。這種模式可能使當前7000億美元的替代幣市場進一步擴大，更多企業可能選擇鏈上IPO而非傳統IPO。

另一種情況是現有資產價格上漲，類似此前的“山寨季”。如果再次出現類似疫情期間的刺激性政策，例如發放現金支票或注入流動性，投資者可能會將資金投入尚未大幅上漲的資產，從而推動山寨幣價格上升。回顧此前周期，市場流動性增加后，資金最初流入信用債務和大型科技股，隨後擴展至高風險資產如SPAC和比特幣，最終形成山寨幣上漲潮。然而，這種情形可能需要在利率下降及經濟政策寬鬆的背景下才會發生。

主持人：那麼這如何支持你當前的流動性頭寸和論點？從行業角度來看，你在第三季度和第四季度看到什麼上升空間或機會？

Pranav：我不會做任何宏觀預測，因為我在宏觀方面沒有任何優勢。通過觀察市場上的L1鏈條及其生成的費用數據，僅有三到四個鏈條生成了顯著費用，而其他市值較大的鏈條幾乎沒有費用收入。這些鏈條的高市值主要基於未來可能搶佔前三或前四鏈條市場份額的預期，但實際概率較低。

我們的策略是保持紀律，不涉足這些資產，並等待更優質的資產上鏈。在此期間，如何有效利用資金成為一個關鍵問題。

穩定幣立法窗口

Pranav：我認為穩定幣立法即將通過，預計將推動一系列公司採用穩定幣以優化其業務成本結構。據悉，一些投資者已經開始關注公開市場中可能受益於穩定幣的企業，從互聯網公司到电子商務平台、零工經濟和體育博彩等領域，分析其支付給銀行系統的費用占成本基礎的比例，並評估利用穩定幣是否能有效降低成本。通過篩選，這些潛在受益企業的名單已大幅縮減，但其中仍包含一些值得關注的投資機會。

若某些企業利用穩定幣能將毛利率從40%提升至60%-70%，其盈利能力和市場估值倍數都可能顯著增加。這一領域目前尚未受到加密投資者和公開股權投資者的廣泛關注，是一種非對稱的投資機會。同時，如果未來出現更有價值的代幣資產，我們可能會快速調整策略以捕捉更高回報的機會。

L1估值——看過去費收入，還是看三年後月活？

主持人：當在你看來，以太坊、Solana、Chainlink或BNB這些頂級資產是否也完全被高估了？它們是否能擁有一點比特幣的貨幣溢價能力？

Pranav：我認為大多數 L1 代幣不會享有類似比特幣的“貨幣溢價”。儘管市值排名前十的某些資產可能沒有明確用途，但因其擁有強大的社區支持而被視為價值存儲。然而，市場最終會將這些代幣視為基於現金流倍數估值的資產，這種視角下，有些 L1 代幣被低估，有些被高估，還有一些估值合理。

我認為不應僅基於上個月或上周的數據來判斷這些資產的價值，而是要關注未來2至5年的發展。各個區塊鏈都有其區塊空間的消費者，例如ETH的L2和Solana的面向消費者應用程序。

關鍵問題在於，當前在這些鏈上構建應用的開發者，如果其應用在未來取得巨大成功，將對鏈的區塊空間產生多大的需求。同時，這些鏈也在不斷擴展其區塊空間供應。假設供需兩端同步擴展，那麼未來這些鏈的收入規模將如何變化？基於未來收入水平，當前資產的估值是否合理？這些問題將成為判斷L1資產長期價值的重要依據。

主持人： 這確實讓人有點擔憂，因為如果你嘗試用傳統的現金流貼現（DCF）等方法來估值，很多L1看起來都估值過高。

Pranav：傳統的現金流模型可能不適用於評估加密貨幣市場。當前，美國約有5000萬加密貨幣持有者，全球持有者可能達到4億。然而，活躍的鏈上用戶僅有1000萬至3000萬之間。如果這些用戶每年僅增長5%，那麼整個行業的估值確實偏高。但我認為未來鏈上用戶基礎可能會經歷類似ChatGPT的爆發性增長。在這種情況下，未來三年內，直接或間接使用鏈上應用的用戶可能達到5億。這將使得某些一級區塊鏈（L1）項目目前的估值顯得被低估。

基礎設施與應用的未來

主持人：當前市場從基礎設施轉嚮應用，甚至出現了“胖應用論”。您認為基礎設施團隊擁有用戶關係有多重要？這是否是行業增長的關鍵？

Pranav：目前尚未有任何殺手級應用從其所在鏈遷移並獨立構建完整技術棧的案例出現。如果應用選擇獨立構建技術棧，可能會帶來兩種結果：一是用戶流失，二是用戶體驗增強並實現更高利潤。然而，這一問題的答案仍未明確。

在其他行業中，擁有用戶即擁有體驗，其他一切都可能淪為商品化，但云計算領域卻形成了亞馬遜、谷歌和微軟三足鼎立的格局，L1基礎設施或許也會出現類似情況，應用可能在少數巨頭之間切換，而非自建鏈。當前階段，持有流動性資產的價值在於能夠靈活調整投資策略，一旦殺手級應用能完全替代底層基礎設施並獨立運作，持有L1資產的策略可能需要重新評估。

主持人：在加密領域，底層基礎設施反而獲得了所有的品牌認知度。比如，以太坊是品牌，但你並不直接“使用”以太坊，你用的是基於以太坊的應用。

Pranav：我認為這裏可能還有一個不同的問題：你認為加密貨幣是通過現有Web2巨頭決定在其上構建或利用這些技術而走向主流？還是通過VC支持的初創公司創造出殺手級應用而走向主流？

如果是後者，那麼這些初創公司在選擇區塊鏈時的決策邏輯通常是基於能否快速展示用戶牽引力以便獲得下一輪融資。過去兩年，以太坊及其L2解決方案被認為是最佳選擇，因為它們能夠更快地展示成果。然而，現階段這一趨勢似乎發生了變化，越來越多的項目選擇在Solana上構建，因為其展示牽引力的效率更高。

當前，除了比特幣和穩定幣，區塊鏈領域尚未出現真正的殺手級應用。此外，關於主流應用的潛力，類似WhatsApp整合穩定幣的功能可能成為下一個突破點，但具體實現方式尚未明確，包括是否會依賴現有區塊鏈還是開發獨立解決方案仍有待觀察。

主持人：如何找到自身存在的核心價值並開發出真正吸引用戶的應用？

Pranav：每個人進入加密貨幣的原因不同。當我離開傳統金融來做這個時，我相信精心設計的代幣可以成為企業的增量資本結構工具，甚至在某些方面優於股票和債券。

如果亞馬遜股票只是一個代幣化的亞馬遜股票，亞馬遜可以比構建Prime的14年更快地發展Prime，因為他們可以用它作為獎勵來發展這個東西。所以我在這裡是因為我認為代幣化股票是一回事，然後問題是，你需要什麼才能使其體現出來？你需要最去中心化的區塊鏈嗎？我不知道。我認為能夠創造卓越用戶體驗的解決方案可能更為關鍵。