作者：Kevin Li 來源：substack，@kevinlhr88 翻譯：善歐巴，金色財經

從零開始理解“戰略”：從傳統金融快車駛向加密世界

深入剖析 Strategy（前身為 MicroStrategy）——比特幣金庫型企業模型的開創者。

各位基本面投資者大家好，上周我們剛分享了關於 CoreWeave 的深度研究。本周，隨着“数字資產金庫型企業”日益受到關注，我們將目光投向了 Strategy（前身為 MicroStrategy）。

執行摘要

• 比特幣正步入其機構時代，2024 年現貨 ETF 的獲批和全球採納的加速推動了這一趨勢。但作為主流價值儲存手段的轉變仍處於早期階段。

• Strategy 的核心投資理念建立在比特幣的長期複合年增長率（CAGR）之上。該增長率目前約為 40–50%，未來預計將逐步下降，趨向與通脹掛鈎的水平，其大部分增值將來自法幣貶值和機構資金持續配置的推動。

• Strategy 並非只是一個比特幣持有工具，更像是一家以比特幣為資產支持的證券公司。它通過可轉債、優先股以及 ATM（按市價發行）股票計劃等方式，利用長期、不可贖回的資本持續購買比特幣。

• 可轉債提供與比特幣漲幅掛鈎的流動性，允許公司“現在用債券買幣，未來兌付股票”，結構設計適合對沖基金進行波動套利或執行 delta 中性策略。

• 優先股為 Strategy 打開了價值 46 萬億美元的美國債券市場，向機構投資者提供一種由比特幣背書的固定收益產品，兼具收益率和抗通脹特性。

• ATM 股票發行計劃：在市場情緒积極、股票溢價交易（mNAV > 1）時實時融資，進一步提高每股比特幣數量，增強股東價值。

如今，Strategy 的股票已成為一種定製化的比特幣金融產品，涵蓋從高波動性權益資產到穩健型固定收益工具的風險光譜，滿足不同機構資金的配置需求。這個飛輪模型的核心邏輯是：比特幣的長期 CAGR 必須高於資金成本。

一旦這一條件失效，公司將面臨稀釋風險與槓桿壓力。要持續增長，公司需要執行力、品牌信任以及機構層面的信心作為支撐。

第一部分：比特幣投資邏輯

在評估 Strategy 之前，我們首先需要建立起對比特幣的基本認知。Strategy 的整個戰略根基，完全建立在比特幣未來十年的長期複合年增長率（CAGR）之上。

比特幣目前正處於從“新興、邊緣資產類別”向“全球金融體系核心組成部分”的轉變階段。這一轉變可以說從 2024 年現貨比特幣 ETF 的正式批准開始。目前，這一過渡進程進入第二年，我們依然處於早期階段。

為了更好地理解現狀：比特幣已突破 10 萬美元，創下歷史新高，但其總市值仍僅為黃金的約 7%。與此同時，由於全球不確定性上升，黃金價格也接近歷史高位。這種對黃金的高度關注並不是比特幣的阻力，而恰恰表明市場對“價值儲存型資產”的整體需求上升，而比特幣正是這一趨勢的直接受益者。

進一步說，貝萊德（BlackRock）的比特幣現貨 ETF，在推出一年內，其資產管理規模已超過其推出已十年的黃金 ETF，這充分體現了投資者偏好正在迅速向比特幣轉移，它正逐步成為“現代價值儲備工具”。

我們也正在目睹加密貨幣用戶的迅猛增長：截至 2023 年，全球加密用戶已佔全球網民的近 10%。但與此同時，加密資產在全球財富中所佔比例卻僅為 0.63%，這表明加密資產（尤其是比特幣）依然擁有巨大的增長空間。

從歷史上看，比特幣早期的 CAGR 曾一度超過 100%。但隨着其逐漸成熟，這一数字逐步下降，目前處於 40–50% 區間。預計未來十年，CAGR 將持續下滑，可能從 50% 降至 40%、再降至 30%、20%，最終趨近通脹率，與傳統金融資產趨同，成為全球資產配置體系的一部分。

第二部分：比特幣價格的核心驅動因素

比特幣作為一種稀缺且不產息的資產，其長期價格主要受到兩個因素的驅動：

1. 法幣貶值 / 通貨膨脹

法幣供應的持續擴張，尤其是美元，讓越來越多的投資者尋求抗通脹的資產。比特幣總量固定為 2100 萬枚，因此被越來越多投資者視為可信賴的“数字黃金”。

在 Michael Saylor 接受 Lex Fridman 採訪時，他清晰地表達了這個邏輯：過去 100 年裡，美國的真實年通脹率大約為 7–8%，遠高於政府宣稱的 2%。他指出，政府通過更改 CPI 商品籃子及“享樂調整法”等方式，系統性地低估了真實通脹。而真實通脹往往體現在房價、股市、債市等資產價格中——而這些資產恰恰不被 CPI 統計。

2. 全球投資者對比特幣資產的偏好提升

另一個關鍵的驅動因素，是投資者投資組合中配置比特幣的比例在上升。ETF 成為了連接加密市場與傳統金融市場的橋樑，提供了一個安全、合規、可擴展的投資工具。

根據 CoinShares 與 Bloomberg 的數據，美國的比特幣 ETF 越來越多地被專業投資者所持有，其中金融顧問與對沖基金是主要推動力量。雖然養老金基金目前參与仍有限，但它們一旦入場，可能引發新一輪重大機構採納浪潮。

綜上，如果比特幣未來的 CAGR 均值為 40%，其中大約 7–8% 可歸因於法幣貶值，剩餘 32–33% 則來自於投資者配置比例上升。這個分解對於理解 Strategy 的長期投資邏輯至關重要，後文還將對此進行進一步分析。

Strategy 簡介：釋放更多資本的工具箱

Strategy 原本是一家商業智能與數據分析平台，但如今它更廣為人知的身份是企業採用比特幣的先行者。

自 2020 年起，公司開始將比特幣作為其核心的金庫資產進行大規模配置。得益於這一策略，其股價表現已超越所謂“七大科技巨頭（Magnificent Seven）”中的所有成員，成為過去幾年表現最好的股票之一。

儘管表面看起來 Strategy 只是一家比特幣持有公司，但深入分析後會發現，它本質上是一家“以比特幣為底層資產的證券公司”。

其核心目標是：通過金融市場中各種不可贖回的流動性工具，不斷融資以收購更多比特幣。通過這一機制，Strategy 實際上開啟了一個全新的公司類型：我們可以稱之為“比特幣金庫型公司”。

其唯一目標是：提升其公開交易股票每股所代表的比特幣數量。

目前，Strategy 主要通過以下三種方式進行融資：

1. 可轉債

• 發行債券，融資后購買比特幣；

• 債權人未來可以選擇將債券轉換為股票，適合做波動套利、對沖策略。

2. 優先股

• 發行每年固定分紅的優先股，吸引尋求固定收益的機構資金；

• 類似於債券但不具備贖回義務。

3. 按市價發行

• 在市場需求旺盛、股價高於內在價值時，通過交易所實時賣出新股；

• 快速靈活籌資，直接用於購買更多比特幣。

Strategy 的可轉換債券

Strategy 用來獲取流動性的第一個工具是可轉換債券 (CB)。這類債務工具允許公司借入不可贖回的資金，通常期限為四年，年利率極低。每張債券都包含一個轉換價格，即債務可以轉換為股權的目標股價。如果 Strategy 的股價未達到該價格，公司必須在到期時償還本金和利息。

這種結構對於尋求長期持有比特幣並降低風險的機構尤其具有吸引力。此外，一些受監管規定限制無法直接購買比特幣的機構仍然可以通過投資這些可轉換債券獲得間接投資。隨着比特幣價格上漲，Strategy 的股票通常也會升值，這使得債券持有人可以將債券轉換為股票，從而獲得上漲收益。即使在下跌的情況下，投資者仍然可以獲得本金和利息，從而提供更均衡的風險回報。從歷史上看，這些可轉換債券的表現甚至超過了比特幣的現貨表現。

圖9：MSTR可轉債表現 

由於可轉換債券的功能本質上類似於長期看漲期權，因此如果可轉換債券被轉換，Strategy實際上是以更高的未來價格出售其股票，並利用這種流動性在當前購買比特幣——這正是Strategy價值累積的地方。更有趣的是，由於這些債券的結構，Strategy的股票隨着股價上漲而變得更加安全。這是因為該公司獲得了將未償債務轉換為股權的能力，從而有效地將這些負債從資產負債表中剔除。此外，如果股價在一定時期內超過轉換價格的130%，Strategy可以強制債券持有人贖回股票或接受現金償還。

圖 10：MSTR 可轉換債券比特幣策略 資料來源：Bitwise

需要強調的是，這些債券是無擔保的，這意味着它們沒有抵押品支持。即使比特幣價格下跌 90%，只要價格在債券到期日前恢復，Strategy 就不會面臨追加保證金的風險。為了管理這一風險，Strategy 策略性地延長了債券發行的到期日，通常將其分散在兩個比特幣周期內，從而使償付風險隨着時間的推移更易於管理。

圖 11：當前策略可轉換債券發行情況，突出显示發行利率（票面利率）較低且到期日分佈在多個比特幣市場周期的可轉換債券。

隨着Strategy進軍新的金融領域，它有效地找到了一種將其股票波動性打包成產品並通過可轉換債券出售給機構的方法——通常以零息票條款（如上所示）。當Strategy發行可轉換債券購買比特幣時，它實際上是在利用債務槓桿收購一種波動性資產。這種槓桿增加了其自身股票的波動性，因為該公司承擔了類似保證金的風險。

由於可轉換債券 (CB) 的定價類似於期權，機構投資者（此處指對沖基金）通常會在買入債券時做空 Strategy 的股票來對沖其風險敞口。這可以形成 Delta 中性倉位，消除方向性風險，同時保持實際波動率和隱含波動率的敞口。對沖基金則通過 Gamma 交易和 Vega敞口獲利，利用 Strategy 的大幅價格波動和槓桿資產負債表。

對沖基金套利操作示例：例如，如果股價從 400 美元漲至 500 美元，債券的 Delta 值可能會從 0.7 升至 0.9。為了保持 Delta 中性，基金以 500 美元的價格做空更多股票。如果股價隨後回落至 400 美元，基金將補倉，鎖定利潤。然而，如果價格持續上漲，債券的價值將抵消做空損失。這些波動（每月可能多次發生）可以產生持續的利潤。隨着 Strategy 發行更多債券，其股票波動性將增強，這可以通過更高的隱含波動率來提高可轉換債券的價值。這為對沖基金創造了一個極具吸引力的套利機會。

最終，可轉換債券 (CB) 為 Strategy 和 CB 買家創造了雙贏的局面：對沖基金可以套利波動性，而 Strategy 則可以獲得未來的流動性。

以下是 Strategy 的 CB 價值累積的單位經濟學示例：

圖 12：通過可轉換債券轉換，每股比特幣價格上漲的示例

在這個例子中，我們假設Strategy的股價為1,000美元，流通股數為100股，並將全部100,000美元的市值以每比特幣100,000美元的價格投資於比特幣——這意味着該公司持有1個比特幣。接下來，Strategy發行了一張20,000美元的可轉換債券（CB），轉換價格為1,800美元。該公司利用這筆收益購買更多比特幣，從而增加其比特幣總持有量。當股價達到1,800美元時，該債券將轉換為股票，使股票數量從100股增加到約111.11股（20,000美元/1,800美元）。轉換后，該公司的比特幣持有量增加，每股比特幣從0.01個上漲至約0.0108個——這意味着股東價值增加。

Strategy 的優先股

Strategy 為獲取更大流動性而採取的下一步舉措是發行優先股——其結構類似於固定收益產品，瞄準規模更大的固定收益市場。相比之下，美國可轉換債券市場規模約為 2700 億至 2800 億美元，而美國固定收益市場規模約為 46 萬億美元，可用流動性約為可轉換債券市場的 100 倍。

Strategy 目前提供三種類型的優先股：

1. STRK——A 系列永久執行優先股——提供 8% 的收益率、可轉換、可贖回的股份，為比特幣積累提供長期資金。

2. STRF——A 系列永久性衝突優先股——提供 10% 收益率、不可轉換、不可贖回的股票，確保比特幣購買的穩定、長期資本。

3. STRD——A 系列永久 Stride 優先股——提供 10% 收益率、不可轉換、可贖回的股票，為比特幣購買提供穩定的長期資本。

每份債券面值為 100 美元。STRK 每季度派息 2 美元（每年 8 美元），而 STRF 和 STRD 每季度派息 2.50 美元（每年 10 美元）。STRK 也可轉換，其 MSTR 股票轉換目標為 1,000 美元，為持有者提供 MSTR 和比特幣的潛在上漲空間。相比之下，STRF 不可轉換且不可贖回——提供更高且穩定的回報，但沒有上漲空間。STRF 和 STRD 之間的主要區別在於可贖回性和股息處理：雖然 STRD 也提供 10% 的收益率，但它是可贖回的，並且支付非累積股息——錯過或延遲的付款不會累積，從而增加了投資者風險。另一方面，STRF 支付累積股息——任何錯過的付款都會累積利息，最終必須由 Strategy 支付。

圖13：Strategy資產負債表上的可轉債和優先股僅占公司市值的9%，表明槓桿率受到控制。資料來源：Strategy

STRK 的定價受無風險利率和 MSTR 的市場價格共同影響。隨着 MSTR 接近 1,000 美元，由於其可轉換特性，STRK 的價值應該會上升。此外，在金融領域，回報是相對的。如果無風險聯邦基金利率從當前的 4.5%-5% 區間降至 2%-2.5% 的較低區間，STRK 的理論回報率應該會降至 4% 左右。要實現這一點，STRK 的市值需要升至每股約 200 美元，才能反映收益率的下降並維持價格均衡。

這為 STRK 持有者創造了兩個明顯的上行前景：

1. 利率下降——隨着利率下降，STRK 的價值升值。

2. MSTR 價格上漲——如果 MSTR 達到 1,000 美元，STRK 將因其轉換功能而受益。

正如傑夫·帕克斯 (Jeff Parks) 所說，STRK 是“完美的金融產品”。投資者可以獲得 8% 的年回報率，同時還能從利率下降或 MSTR 升值中獲益。即使沒有任何一個催化劑，投資者仍然可以通過 8% 的年收益率逐步收回本金。

圖14：STRK的業績和交易統計數據展現了其高績效的固定收益產品。資料來源：Strategy

相比之下，STRF 和 STRD 的定價完全基於無風險利率。如果無風險利率降至 2%-2.5%，這些證券的交易價格預計也將接近 200 美元，以反映新的收益率約為 5%，低於目前的 10%。

圖15：STRF的業績和交易統計數據也展現了其高績效的固定收益產品。來源：Strategy

然而，STRD 的定價通常低於 STRF，從而導致收益率更高。這是因為 STRD 是優先贖回的，而且其股息不累積，這意味着如果未能按時支付，投資者無法保證獲得規定的股息。這種結構性差異解釋了投資者持有 STRD 而非 STRF 所要求的收益率溢價的合理性。然而，由於股息來自 MSTR 股票發行，隨着 MSTR 和比特幣價格的持續上漲，年度利息支付對總發行量的相對影響變得越來越小，從而導致隨着時間的推移，股權稀釋程度極小。

以下是 STRK 優先股的單位經濟學示例：

圖 16：通過發行 STRK 來展示每股比特幣價格上漲的示例

在這種情況下，MSTR 的股價起始於 1,000 美元，每年以 35% 的速度增長，最初發行 100 股，市值為 100,000 美元——全部由一枚比特幣支持。該公司通過發行 8% 的優先股籌集 20,000 美元，用於購買更多比特幣。

每年，優先股的8%利息將通過發行新的MSTR股份支付給STRK股東。優先股的轉換價格為3,000美元。到2028年，股價達到3,321.51美元，觸發2萬美元優先股全部轉換為普通股。

由於每年發行新股支付利息，以及在轉換后，總股數會增加。每股比特幣價格每年根據更新的比特幣總持有量和股數重新計算。到2028年，每股比特幣價格已從0.01比特幣/股上漲至0.0109874比特幣/股，增幅接近10%。這凸顯了利用優先股增持比特幣的策略如何能夠提高每股比特幣持有量，即使在考慮到稀釋因素后也是如此。

如前所述，從根本上講，比特幣的價格受兩個核心因素驅動：貨幣通脹和人們對比特幣作為資產的日益增長的偏好。Strategy 對這些優先股產品的做法，本質上放棄了部分通脹驅動的上漲空間，以換取為優先股股東提供收益——就 STRK 而言，具體來說是與通脹掛鈎的收益。這種結構允許公司利用優先股支付的股息與比特幣的年複合增長率 (CAGR) 進行套利。只要比特幣的複合年增長率超過有效資本成本（例如 8-10%），這些優先股工具就具有經濟效益。從這個意義上講，新構建的優先股發行就像真正的抗通脹債券，對於尋求硬資產支持收益敞口的固定收益投資組合經理來說，它們具有吸引力。

以下是 STRF 優先股的單位經濟學示例：

圖 17：通過發行 STRF，每股比特幣價格上漲的示例。值得注意的是，為支付股息而發行的股票數量呈指數級下降。

STRF 和 STRD 的單位經濟效益與 STRK 非常相似，但有一個關鍵區別：STRK 到 2028 年將完全轉換為股權，而 STRF 是永久性的，STRD 可由公司自行決定贖回。

截至2025年，Strategy似乎更傾向於優先股作為其槓桿的首選方式。其一個關鍵優勢是優先股通常沒有到期日，從而避免了再融資或還款風險的壓力。此外，與公司的市值和運營規模相比，此類優先股的年利率相對較低。該策略隱含地表明，Strategy正在為長期比特幣超級周期（而非傳統的四年比特幣周期）做好準備。

圖18：在Strategy新的42/42資本計劃中，Saylor專註於固定收益產品，尤其是STRK。資料來源：Strategy

Strategy 的市場發行

Strategy 流動性工具中第三個，但可以說是最重要/最常用的工具是其市價股票 (ATM) 計劃。與可轉換債券或優先股（結構化、可協商的證券）不同，ATM 計劃允許 Strategy 實時將新發行的股票直接出售到公開市場，通常通過指定的經紀人。這為公司提供了根據當前市場情況靈活、按需獲取資金的途徑。

由於使用可轉換債券和優先股，Strategy 成功獲得了高於其凈資產價值 (NAV) 的溢價，因為投資者相信未來每股將代表更多比特幣。此外，該 NAV 溢價受 Strategy 的槓桿資產負債表及其產生的波動性影響。該溢價是動態的——它可能根據更廣泛的市場流動性和投資者的風險偏好而擴大或收縮。當風險偏好情緒佔主導地位且 Strategy 的策略受到青睞時，溢價會擴大。當市場收緊或情緒消退時，溢價可能會縮小。Strategy 可以通過其 ATM 程序利用這種波動性。

當由於波動性和市場樂觀情緒導致的市凈率（mNAV）大於1時，發行新股將具有增值作用。Strategy實際上是在出售所代表的比特幣數量少於公司可用收益購買的比特幣數量的股票，從而提高了每股比特幣的價值。這樣一來，ATM計劃不僅僅是一個融資工具，更是Strategy資本飛輪的執行觸發器，使公司能夠實時響應有利的市場環境，並以高資本效率擴大其比特幣持倉。

第三部分：股權作為產品和增長引擎

這種以高於資產凈值的價格發行股票的能力——實際上是在出售波動性以換取比特幣——揭示了一個更深層次的洞見：Strategy 的股票不再僅僅是股票，它已經成為一種金融產品。對於其債務產品而言，其價值並非在發行時累積，而是在 Strategy 以與未來一致的價格出售股票，並利用該流動性立即購買比特幣時累積。本質上，該公司提供的是一種新型證券：由比特幣支持的未來/溢價 MSTR 股票，其結構旨在利用機構槓桿捕捉前瞻性的 BTC 敞口。

通過股權包裝將比特幣產品化，適合不同類型的投資者

正如在可轉換債券部分簡要討論的那樣，Strategy 的真正創新之處在於它能夠將比特幣投資產品化，打造定製化的合規金融產品——利用其二級股權作為結構性包裝。養老基金、保險公司、捐贈基金和債券投資組合經理通常被強制禁止直接持有比特幣。通過發行可轉換債券和優先股，Strategy 為這些機構投資者解鎖了間接投資比特幣的渠道。

此外，這些機構的回報和波動性需求差異很大。如果波動率也高達40%，債券投資組合經理就不會配置年化收益率為40%的加密資產。他們更願意持有內部收益率（IRR）為10%、波動率僅為10%的優先股工具。正因如此，Strategy的資本工具——可轉換債券及其不同的優先股類別——在結構上特意設計，以提供不同的風險/回報特徵。

一方面，MSTR 股票提供最高的預期收益和波動性。另一方面，STRF 提供最低的收益和最低的波動性，其功能更類似於固定收益工具。介於兩者之間的是可轉換債券 (CB) 和其他優先產品，它們根據特定機構的風險偏好提供量身定製的風險敞口，這實際上使 Strategy 成為一份針對各種風險狀況的比特幣包裝證券菜單。

波動就是活力

波動性是Strategy飛輪的關鍵組成部分。一方面，MSTR可以通過其ATM計劃在mNAV較高時發行股票，從而利用波動性上升的機遇，有效地將其溢價貨幣化。另一方面，更高的波動性可以改善可轉換債券的定價，因為它會增加嵌入看漲期權的價值。

此外，波動性的增加提升了MSTR股票、其期權和衍生產品的流動性，使對沖基金能夠運用伽馬交易策略並構建零息可轉換債券。波動性越大，伽馬交易的盈利潛力就越大，從而進一步增強了機構需求。最後，MSTZ和MSTX等槓桿產品也受益於這種流動性動態。它們允許更高的敞口，並藉此吸引更多資本進入策略股票生態系統，從而增強整體市場深度。

mNav 是引擎燃料

mNAV 是 Strategy 增持比特幣的動力。在我們針對可轉換債券和固定收益產品的單位經濟模型中，我們假設 mNAV 為 1。但當公司溢價發行股票（mNAV > 1）時，其價值複合速度會更快，使其能夠以更優惠的條件籌集更多資金，並更有效地提高每股 BTC 的價值。

市場為何支付溢價

有幾個因素促成了這一結果。首先，該公司預期通過可轉換債券和優先股籌集的流動性，每股可獲得更多比特幣。此外，在該策略的早期，監管限制使許多機構投資者無法直接持有比特幣/比特幣ETF，這使得策略策略成為一種替代策略。該替代價值仍然具有相關性，具體取決於機構概況。其次，品牌信任至關重要：機構是否信任該公司的金融產品？散戶是否認同其敘事？兩者都在維持溢價方面發揮着作用，因為股權成為該策略的引擎。策略策略擅長將其願景傳達給機構投資者和散戶投資者。此外，策略策略還具有強大的先發優勢——率先提供安全可靠的比特幣支持股權產品，可以建立競爭對手難以匹敵的品牌資產。機構不太可能支持二線參与者發行的可轉換債券或優先股——信譽和市場領導地位在這一領域至關重要。

被動流入：ETF反饋循環

另一個非常有趣的事實是，金融市場已逐漸從主動投資轉向被動投資，這主要是由於市值加權ETF的興起。在這種模式下，你的市值越大，獲得的ETF配置就越多。Strategy可以圍繞ETF納入或再平衡事件，策略性地運用其ATM計劃。來自ETF的購買壓力可以抵消ATM發行的稀釋效應。隨着Strategy發行更多股票，其市值增長，從而引發更多ETF需求，從而允許進一步發行ATM——這是一個自我強化的循環。去年，Strategy宣布了210億美元的ATM和210億美元的債務資本結構。在2024年第四季度，該公司發行了超過150億美元的股票（規模空前），恰逢其被納入QQQ ETF。下一個主要催化劑可能是預計於今年9月納入的標準普爾500指數（SPY），這是另一個可能引發比特幣大幅增持的觸發因素。

策略模型的風險

對於 Strategy 的“資本飛輪”模型而言，最關鍵——也可以說是長期唯一真正重要的風險——是比特幣的內部收益率（IRR）低於公司的資本成本。

如果比特幣年化回報率低於 10%，那麼優先股持有者（如 STRK 或 STRF）獲得的收益就會高於比特幣本身的增值，導致公司無法為普通股東創造價值。同樣，發行的可轉債（通常期限為 4–5 年）也依賴於比特幣年化複利超過 10%，才能實現有增值效應的轉換。否則，Strategy 只剩下債務，而“每股比特幣”沒有任何增加。

在這種情況下，公司槓桿率就變得極為關鍵。如果比特幣表現不佳、而槓桿率又較高，即便沒有爆倉風險，也會因未來償債壓力或進一步稀釋而造成財務緊張。一個周期或許還能熬過去，但如果比特幣連續多個周期表現低迷，“飛輪”機制就會失效。整個模型能否成立，前提是比特幣的長期收益要持續高於用於購買它的資本成本。

最後一個關鍵風險是：Strategy 的品牌和投資者信心與邁克爾·塞勒密切掛鈎。他的領導力和對比特幣的堅定立場，是公司形象的核心支柱。如果他因個人原因離職、健康問題或聲譽受損，可能會迅速削弱市場信任，影響資本獲取渠道，並危及維持公司 mNAV 溢價的能力，最終動搖飛輪模型的根基。

全球機會：比特幣金庫公司的崛起

展望未來，考慮到各地金融監管體系的差異，或許會出現多個“地區版的 Strategy”——這些公司通過符合當地監管要求的股權結構來提供比特幣投資敞口。

一個值得關注的案例是 Metaplanet，這家公司正定位為“日本版的 Strategy”，並可能憑藉日本低資本成本和“收益饑渴”的投資環境，成為該賽道的重要玩家。

以太坊、Solana 也能複製這種模式嗎？

近來，也有人嘗試為 以太坊（ETH）或 Solana（SOL） 構建類似 Strategy 的“金庫型公司”。但從第一性原理角度來看，關鍵問題是：機構是否願意購買由這些資產背書的可轉債或優先股？

現實情況是，機構對非比特幣資產的融資工具興趣極低。如果得不到結構化資金支持，這些公司就只能依靠 ATM 二級市場增發股份的方式來籌資——這本質上具有稀釋性，且在缺乏資本效率工具的情況下難以持續。

更重要的是，非比特幣類資產的 IRR 存在高度不確定性，缺乏機構級信任基礎。如果 ETH 或 SOL 不能持續跑贏結構化產品的收益率，資本分配者就不會願意支持這一模式。

簡而言之：Strategy 的模型能成立，是因為比特幣具備獨特的金融屬性。這種模式在其他加密資產上大規模複製的可能性非常有限。

第四部分：衡量 Strategy 執行力的核心指標

第四部分：戰略問責跟蹤的關鍵指標

由此可見，股票發行是戰略飛輪的核心。因此，追蹤正確的指標對於理解該模式的可持續性和有效性至關重要。以下四個關鍵指標尤為突出：

1. 每股比特幣價值：計算方法是將公司持有的比特幣總量除以完全稀釋的股份數量（包括可轉換債券、期權以及限制性股票/公共股票）。使用完全稀釋的股份數量可確保一致性，並反映真實的潛在稀釋度。該指標显示比特幣有效支撐每股價值的金額。如果策略策略公司發行股票的資產凈值等於或低於 1，則該發行不會增加每股比特幣的價值。

2. mNAV（凈資產倍數）：指股票市值與其凈資產值的比率。較高的 mNAV 使公司能夠溢價發行股票，從而增加其每股比特幣持有量。作為參考，MSTR 目前的 mNAV 約為 2.24。

1. mNAV = 每股市場價格 / （總資產 – 總負債）÷ 流通股總數

3. 比特幣收益率：該指標衡量的是每股比特幣隨時間的變化。該指標通常每季度或每年更新一次，以與收益報告保持一致，但也可能在重大比特幣購買后立即更新。比特幣收益率反映了公司將募集資金轉化為每股比特幣支持的效率。

4. 槓桿率（%）：這是公司總債務與所持比特幣公平市場價值的比率。它表明資產負債表上存在的財務風險。該策略的目標槓桿率應在 20-30% 之間，通常保持在 25% 左右。這允許比特幣價格出現一定波動，同時保持財務紀律。

第五部分：BTC信用評級框架

為了使資產負債表更加清晰，Strategy 創建了一個 BTC 信用評級框架。該框架通過比較 BTC 資產凈值與負債的名義價值來衡量比特幣對每項負債的支撐程度：

BTC評級 = BTC資產凈值 ÷ 負債名義金額

評級越高，抵押品越多，風險越低。如果評級低於 1 倍，則表示負債抵押不足。為了量化此風險，策略策略會根據預期 BTC 波動率和收益計算 BTC 風險（即 BTC 評級在該工具有效期內低於 1 倍的可能性）。

然後將該風險轉化為年化的 BTC 信用利差：

BTC 信用利差 = – ln (1 – BTC 風險) ÷ 久期

如果利差低於 100 個基點，即使市場定價不同，Strategy 也會考慮該工具的投資級別。例如，STRF 的 BTC 評級為 5.8 倍，BTC 風險僅為 1%，BTC ARR 為 30%，這意味着 BTC 信用利差低於 100 個基點。該框架有助於 Strategy 將 BTC 支持的負債與傳統信貸進行對標，從而為最終獲得信用機構的認可以及 MSTR 優先股的重新估值提供依據。

第六部分：商業模式——比特幣快速制度化時代的價值創造機器

正如上文所述，Strategy 的核心是一家比特幣安全公司。其商業模式新穎，結構獨特，在公開市場中獨樹一幟。它擁有三大關鍵優勢：

1. 低成本、可擴展的資本獲取途徑：該策略可以通過可轉換債券和優先股等工具高效地籌集資金。雖然這些工具需要承擔未來義務（例如利息或股權稀釋），但公司產生的即時現金成本和利息成本極低。這種資本效率使得公司能夠快速積累比特幣，而不受傳統運營現金流或利潤創造的限制。

2. 利於競爭且正和博弈：該模型受益於更廣泛的採用。隨着越來越多的公司採取類似的策略，比特幣的總體需求將會增加，從而推高其價格。在這個生態系統中，競爭並非威脅，而是創造了一場超級正和博弈。

3. 高容錯率：由於 Strategy 依賴長期、不可贖回的流動性，因此其運作具有較高的容錯率。即使股票發行的時機或執行並非最佳，公司也不會被迫在壓力下採取行動。只要比特幣隨着時間的推移而升值，只需保持耐心，什麼也不做，仍然可以獲得成功。

第七部分：現代投資組合管理改革

正如傑夫·帕克（Jeff Park）所言，“傳統的60/40投資組合——60%投資於增長型股票，40%投資於安全型債券——已經不再適用。” 傳統上，人們認為債券可以對沖股票風險，尤其是在經濟低迷或避險時期。此外，債券長期以來一直被視為對沖通脹的部分工具。雖然銀行持有的現金會隨着時間的推移而失去購買力，但國債至少提供了一種保值的機制——儘管並不完美。

然而，自2020年以來，債券市場日益偏離其作為股票風險對沖工具的歷史角色。這一點在2022年尤為明顯，當時標普500指數（SPY）下跌了18%，美國國債也下跌了13%，未能提供預期的保護。這一趨勢一直持續到2024年。此外，在最近的關稅風暴中——SPY和QQQ遭遇大幅拋售——美國國債和美元並沒有被當作避險資產搶購。相反，收益率飆升至近5%，進一步表明美國國債不再是可靠的避險工具。

這種轉變背後有兩個主要原因。

第一，全球股市越來越受流動性驅動，而非基本面。當經濟增長放緩時，政府往往會採取大規模干預並擴大貨幣供給，這反而會導致美債價格下跌，而不是像過去那樣上漲。

第二，人們開始質疑美國政府履行債務義務的能力。凍結俄羅斯資產的事件，以及全球去全球化趨勢的加劇，引發了全球對美國主權信用的擔憂，促使投資者開始從美國支持的資產中多元化配置資金。

與此同時，美國債務的迅速上升正在侵蝕人們對美元和美國國債的信心。因此，在“風險規避”時期，全球資產管理者不再像過去那樣下意識地將資本轉移至美國國債。

如本報告開頭所提，通脹通常更明顯地體現在資產價格上。傳統國債的收益率僅為 0–5%，並不能有效對沖實際通脹，尤其是當 CPI（消費者價格指數）中商品籃子不斷調整時。

相比之下，Strategy 的優先股是一種新型的固定收益產品——本質上是由真正的通脹對沖資產（比特幣）支持的債券。這些優先股提供與比特幣掛鈎的 8% 股息收益（加上 STRF 和 STRD 所帶來的額外 2% 優先回報）。換句話說，Strategy 將比特幣“作為價值存儲工具”的應用，首次真正地引入了傳統金融系統（TradFi）——這是一個真正具有革命意義的創新。

目前，美國固定收益市場的規模約為 46 萬億美元，而全球固定收益市場超過 150 萬億美元。在這個龐大的市場中，資金的配置日趨商品化——收益率與表現成為關鍵考量因素。在資產組合構建中，資產管理者往往願意承受稍高的風險，以換取更高的回報。

雖然市場可能需要時間來接受 Strategy 的優先股作為一種合格的固定收益產品，但我們並不能排除這樣一種可能性：Strategy 最終有望在全球債券市場中佔據 1% 的配置份額。如果實現這一點，就意味着 可用於購買比特幣的潛在資本可高達 1 萬億美元。

這樣的轉變將帶來難以量化的影響。我無法準確預測 MSTR 或比特幣的價格會上漲多少，但有一點是明確的——它們一定會漲得更高。