Circle於2025年6月5日在紐交所正式進行IPO，公開發行34股A類普通股，以31美元價格上市，首日收盤漲至83.23美元，漲幅約168%，市值一度達到180-210億美元。 三大投行 — —摩根大通、花旗、高盛作為主承銷商，並開放30天行權窗（綠鞋），用於穩定股價及額外配售。

回顧，歷史圈曾於2022年嘗試以SPAC方式上市，預計估值約90億美元，但因監管與市場環境不利最終成功罷免。這一次的登陸，既反映了其審慎定價，也印證了市場成熟判斷。

一、運營模式與盈利結構分析

USDC鑄造與儲備收益機制

• USDC由現金和短期美國國債支持，截至2025年6月5日，USDC流通量約610億美元，儲備量匹配。2025年第一季度為5.786億美元，預計為6,320萬美元，調整后EBITDA達到1.224億美元。

利率高度敏感

2024年稅收約16.8億美元，99%來自USDC儲備利息收入。據MarketWatch報道，“2024年有98%收入來源於短期國債收益，美聯儲每期債務25個基點，帶來EBITDA則減少1億美元”。若該結構不被信任對沖，其盈利將直接受利率政策左右。

二、市場地位與增長前景

全球市場貢獻領跑USDC

• 在全球穩定幣市場佔比近29%，上漲Tether；但在鏈上交易量中，USDC活躍度超過58%，成為交易首選。USDC流通量從320億（2024年初）增長至600億美元；自2018年以來鏈上交易量累計超25美元。2025年第一季度鏈上交易額達到5.9萬億美元，約為500%，總體突破25萬億美元。

新產品與生態擴展

• 推出歐元版穩定幣EURC，积極布局國際合作，並已啟動名為“Payments Network”的跨境支付網絡，目標與Visa、SWIFT等傳統系統競爭。

網絡效應打造壁壘：

• S‑1 文件強調 Circle 依託開發者工具、去中心錢包、與 Grab、Mercado Libre、Nubank、SBI 和 Binance 等戰略合作構建生態閉環。

業務信念初顯成效：

• 實現非儲備收入增長至3.6%，而付款、邊境支付、開發者服務成為新的收入增長點。

三、核心風險點分析

1. 利率回落的盈利風險
   Q1已增強依賴利差收益，若美聯儲下一步降息，每利息25bp EBITDA即減少約1億美元，除非USDC規模持續爆發，否則盈利恐受壓。

2. 監管政策的不確定性
   國會正在推進GENIUS法案，為穩定幣建立明確的管理制度，短期可提供支撐，但若未來趨嚴或與央行数字貨幣競爭，將壓縮市場空間。

3. 分配成本高企：
   Circle 與 Coinbase 的股東協議總計分配 50–60% 儲備收入，2024 年儲備收入約 17 億中，分配給 Coinbase 近 9.4 億美元。

4. 依賴發行方風險
   與Coinbase曾有聯合發行關係，如發行方式調整或重談協議，將大量USDC推廣效率，影響收入結構。

5. 競爭加劇與生態複製風險
   数字化金融轉型中，中小型銀行、PayPal、Ripple製造商及Tether均可能發力穩定幣或相關支付網絡，對USDC構成擠壓。

四、估值與投資者行為洞見

• 溢價熱潮與估值泡沫
  IPO募資11億美元，市值69億美元（未計超額配售），上市後市值飆升至180億美元級別，但根據2024年1.57億美元，PE達到106倍，高估值預期增加。

• 機構資金與ETF活力
  ARK Invest、Cathie Wood等機構积極布局，ETF發行迅速反應，反顯市場對穩定幣背後及其金融基礎設施的看好。

• IPO即爆款：
  CRCL以俄語發行31美元，但首日躍至107.7美元，收漲168%（後續再漲至約100美元），體現投機熱情與機構資金齊涌。

五、未來發展與關鍵觀察指標

關鍵觀察信號：

• 關注USDC流通量、儲備構成（國庫券 vs 現金/股票）、利率走勢、分配結構變化。

• 儲備配置變化趨勢：國債、現金、回購比例。

• 結合美聯儲2025下半年貨幣政策通脹、通脹與就業數據，判斷利差收益模型能否繼續支撐估值。

• GENIUS Act 或其他穩定幣相關立法推進速度。

生長路徑與橫向布局：

• 跨境支付網絡與銀行錢包整合的商業落地情況；

• EURC的歐洲市場接受度；

• 穩定幣背後基礎設施（如USYC）是否能夠成為真正的数字資產生態工具。

Circle IPO不僅是一次金融科技與加密經濟的融合，更是穩定幣種進入“主流金融基礎設施”時代的重要實驗。