來源：Coinbase 作者：David Duong，CFA，全球研究總監 編譯及整理：BitpushNews

主要觀點摘要：

• 企業以槓桿融資購入加密資產的趨勢可能在中長期引發系統性風險，如被迫拋售或動機驅動的拋售，但我們認為短期內風險尚可控。

• 美國監管環境正在發生积極變化，穩定幣立法正在推進，加密市場結構法案也正在討論中。

我們對2025年下半年加密市場的建設性展望基於以下幾個核心因素：美國經濟增長前景更為樂觀、美聯儲可能降息、企業財務採用加密貨幣增長、以及美國監管趨於明朗。

雖然仍存在一些潛在風險，例如美國國債收益率曲線趨陡、以及由上市加密工具引發的拋壓，但我們認為這些風險在短期內是可控的。

我們認為，下半年加密市場有三大關鍵主題：

1. 宏觀前景改善：美國經濟衰退風險已明顯下降，整體增長動能增強；

2. 企業採用加密作為資產配置手段：儘管長期可能帶來系統性風險，但短期形成強勁需求端；

3. 監管路徑日趨清晰：尤其是穩定幣與加密市場結構立法進展，將深刻影響加密生態發展。

儘管存在風險，我們仍預計比特幣將維持上漲趨勢。而山寨幣的表現則可能更依賴個別因素。
例如，SEC正在審理多個 ETF 申請，涉及“實物申購贖回”、質押、組合基金和單一山寨幣 ETF，預計均將在 2025 年底前做出裁定，這些決定或將重塑市場結構。

市場展望：2025年下半年

我們維持此前預測——即 2025 年上半年為加密市場底部，下半年或將創出歷史新高。
儘管比特幣於5月末出現反彈，我們仍認為未來3-6個月可能存在進一步上漲空間。
在我們看來，由貿易關稅引發的宏觀擾動已接近尾聲。展望未來，隨着政府推進對市場更友好的財政立法計劃（預計在夏末完成），風險偏好有望回暖。

不過，值得注意的一個風險是：該財政支出法案可能導致美債收益率曲線趨陡，尤其在10年-30年期段。
事實上，由於赤字擔憂，美國30年期國債收益率在5月已升至5.15%，創20年新高。這可能加劇金融緊縮，提高企業與消費者融資成本，從而削弱增長基礎，進而影響市場信心。

如果長期收益率上行過快，可能引發股市與信用市場的波動，尤其當投資者開始懷疑美國是否有能力在不引發系統風險的前提下持續高赤字時。

這種發展路徑將挑戰當前“前置式財政刺激”的主線敘事，或迫使市場提前重新評估風險資產，尤其是在經濟數據或美聯儲政策未達預期的情況下。

但與此同時，我們認為這也可能有利於價值儲存型資產如黃金和比特幣，特別是在美元主導地位減弱的背景下。

三大主題

主題一：衰退陰影已大幅減弱

年初的貿易擾動一度引發美國將陷入技術性衰退的擔憂，尤其是在 2025 年第一季度 GDP 年化環比下滑 0.2% 之後。
當時包括《經濟學人》與《華爾街日報》在內的主流媒體紛紛發出警告，如“特朗普關稅戰恐引發全球衰退”、“特朗普互惠關稅或點燃美國衰退”。

但我們始終保持相對樂觀的下半年預期。我們認為：衰退的“程度”才是關鍵，技術性衰退對市場的衝擊未必深遠，除非宏觀動能持續惡化。
例如，2008年金融危機時美股暴跌 53%，而 2015 年與 2022 年的“衰退”則溫和許多（詳見下方表格）。此外，亞特蘭大聯儲的 GDPNow 預估模型已從 5 月初的 1.0% 環比增速大幅上修至 6 月 5 日的 3.8%，這反映出經濟數據轉好。

我們因此判斷，2025 年即便出現放緩，也更可能是溫和型衰退或“軟着陸”，而非嚴重衰退或滯漲情境。
即便如此，市場影響或將局限於特定板塊，而非全面拋售。加之美國 M2 貨幣供應量與全球央行資產負債表擴大，我們認為資產價格回到 2024 年水平的概率較低。比特幣的上漲趨勢有望持續。再者，大部分“關稅衝擊”已被市場吸收，雖仍有個別政策（如 7 月 9 日互惠關稅暫停期截止）懸而未決，但總體風險邊際在減弱。

主題二：企業採納加密資產浪潮襲來——“復刻版Strategy”來了？

目前全球約有 228 家上市公司共持有 82 萬枚 BTC。其中，約 20 家（及另外 8 家 ETH、SOL、XRP 持有者）採用類似“Strategy（前 MicroStrategy）”的槓桿融資方式。

自 2024 年 12 月 15 日起生效的新版 FASB 會計準則，大幅推動企業將加密資產納入資產負債表。
之前，美國通用會計準則（GAAP）僅允許企業對加密資產的減值計入賬面，而漲幅部分只能在出售時體現。
新規允許按公允價值披露，使財務報表更具可比性，也為 CFO 和審計師帶來更高透明度。

但我們觀察到，一個新趨勢正在形成——越來越多上市公司本身就是“持幣機器”，其業務核心即是買入加密資產。

它們通過發行股票或可轉債融資購幣，市值遠超其凈資產。代表性如 Strategy，但如今更多模仿者已現。

兩種潛在系統性風險：

1. 被迫拋售（forced selling）：
   許多 PTCV（上市加密資產載體）依靠可轉債融資，若標的幣價下跌，或市場環境惡化、再融資失敗，這些公司可能不得不賣出所持加密資產來償還債務。

2. 動機性拋售（motivated selling）：
   若某一 PTCV 出於運營或現金流管理需要突然出售資產，可能引發連鎖反應，市場恐慌蔓延，誘發價格崩盤。

儘管如此，我們認為這類風險在短期內尚不足以對市場構成巨大衝擊。首先，大多數債務將在 2029-2030 年才到期（如 Strategy 的 30 億美元可轉債首個可贖回期為 2026 年底，正式到期為 2029 年底），因此短期拋售風險較低。其次，目前的貸款價值比（LTV）整體尚屬健康，部分大型公司有能力通過再融資迴避強制出售。

當然，隨着更多公司採用這種策略、債務集中到期，系統性風險仍值得長期監控。而 Strategy 的“企業持幣模式”也正在吸引越來越多“好奇”的高管團隊加入，表明企業屯幣的趨勢在2025年下半年仍將延續。

主題三：開啟監管新紀元

2025年上半年，美國加密政策經歷了前所未有的劇變。白宮摒棄“以執法代監管”的老路，全面轉向支持加密產業發展。

我們認為，穩定幣立法最有可能率先落地。當前眾議院推進 STABLE Act，參議院推進 GENIUS Act，兩者均已獲得跨黨派支持。
6 月 11 日，參議院已通過 GENIUS Act，送交眾議院審議。兩者均設定儲備要求、反洗錢合規、破產保護與消費者權益條款。

主要分歧在於：

• 如何處理非美穩定幣發行方

• 監管門檻如何設置

白宮預計在 8 月 4 日國會休會前完成法案統一版本提交至總統簽署，或為後續市場結構法案奠定基礎。

加密市場結構法案（CLARITY Act）

2025年5月29日，美國眾議院金融服務委員會正式提出《数字資產市場清晰法案（CLARITY Act）》草案，這被認為是年內最具變革性潛力的立法。

該法案旨在明確 SEC 與 CFTC 各自對加密資產的監管邊界，並參照資產屬性（如“数字商品”或“投資合約”）進行監管劃分。該法案建立在去年通過的《FIT21法案》基礎上，同時要求 SEC 與 CFTC 聯合定義關鍵術語並持續規則制定，意味着監管分工仍存在演化空間。

我們認為這將成為未來兩院協商談判的基礎，但其複雜度與不確定性將高於穩定幣立法。

ETF進展時間表

SEC 在2025年正面臨約 80 項加密 ETF 提案，涵蓋：

• 多資產加密指數基金（Bitwise、Franklin、Grayscale 等）：最早 7 月 2 日決定；

• 實物申購/贖回（in-kind）機制：可能 7 月出結果，若推遲最晚為 10 月；

• 質押機制（Staking inclusion）：受限於 6c-11 條款透明度，SEC 可能提前決策；

• 單一山寨幣 ETF：大多數申請截止期為 10 月，預計 SEC 會使用整個審核期。

結論

我們對2025年第三季度的加密貨幣市場前景持樂觀態度，這得益於相對樂觀的美國經濟增長前景、美聯儲降息、企業對加密貨幣的採用率上升以及美國監管透明度的提高。

雖然存在如美債收益率曲線走陡、PTCVs 的潛在拋售壓力等風險，但在短期內仍屬可控範圍。我們認為比特幣上漲趨勢將延續，儘管山寨幣行情則需依據個別項目的表現來判斷。