作者：Marcus Wu、jason 來源：Delphi Digital  翻譯：善歐巴，金色財經

宏觀主題

隨着五月即將結束，我們步入2025年下半年，全球宏觀環境仍然可以用一個詞來概括：不確定性。

特朗普的關稅政策引發了一系列貿易行動與反制措施，重塑了全球貿易格局，並顯著影響了金融市場，包括比特幣和更廣泛的加密市場。與此同時，債券收益率上升、通脹預期持續、美聯儲堅持鷹派政策立場、以及財政可持續性的擔憂（包括穆迪近期下調美國信用評級）共同構成了一個日益複雜的市場背景。

特朗普的關稅風波

這一系列關稅事件始於2月13日，特朗普總統通過總統備忘錄宣布啟動“對等關稅政策”，以應對美國的貿易赤字——但真正引發市場恐慌的是4月2日的“解放日”，全球貿易戰的風險在這天變得真實可感。

市場波動性飆升，金融條件收緊，風險偏好急劇下降——這讓風險資產和流動性指標（如BTC）創下年內新低。

正如我們在此前報告中提到的，進入2025年初，市場面臨的最大阻力之一是“幾乎所有人都看漲風險資產”。而特朗普過於激進的關稅政策就像是點燃平倉潮的火柴，不少投資者因倉位偏重而措手不及，進一步加劇了風險市場的拋售潮。市場情緒急轉直下，到4月中旬時，市場已處於“極度恐慌”狀態，投資者悲觀情緒飆升。

我們曾在《投資者是否過於悲觀？》中指出這種極端情緒的轉折，以及市場共識如何迅速轉向對全球增長、風險資產和美國資產（包括BTC）整體看空的態度（此後比特幣已上漲25%）。

此後的一系列貿易進展幫助緩解了緊張局勢。最重要的突破是在5月12日，美國與中國達成協議，同意在90天內暫停並降低部分關稅（美國關稅降至30%，中國反制關稅降至10%，並於5月14日正式實施）。

而就在上周，特朗普的關稅政策再遭重創，一家美國聯邦貿易法院裁定“解放日”宣布的關稅違法。

資料來源：彭博社

正如預期的那樣，關稅政策的縮減與局勢緩和引發了市場反彈 —— 股票和加密市場已經完全收復了四月“關稅恐慌”引發的跌幅。

表：主要指數及資產表現

不過，不確定性依然揮之不去，因為長期的解決方案尚未達成，而市場似乎正處於觀望狀態，等待關稅政策是否會進一步延遲。全球市場尚未真正脫離危險，任何局勢緩和談判的反轉都可能對風險資產造成嚴重打擊 —— 當前的市場定價更像是認為“全球貿易問題已解決”，而非“暫緩或拖延”。

這些關稅政策很可能在地緣政治和金融市場上產生更深遠且持久的影響。從宏觀角度看，全球對美國貿易政策的認知已經發生改變，許多國家開始進入高度警覺狀態。

這推動了全球向自給自足戰略的轉向，影響着全球經濟政策、投資者情緒及資本流動（例如更多資金開始流入歐元區資產）。

像四月中旬那樣的大幅波動，往往在短期內令人痛苦，但也可能在長期帶來收益。當市場共識極端化時，往往就孕育着機會。

全球財政可持續性與國債收益率飆升

關稅局勢推動了全球向“自主經濟增長與關鍵產業安全”轉型，各國越來越注重扶持本土發展，而非依賴美國支持。

這是一個關鍵轉折點。我們預計，這將導致全球財政支出增加 —— 國家會加強對國家安全與經濟韌性的投入，同時對本國關鍵產業給予更多支持。

我們已經看到這一趨勢初現端倪：

• 歐洲各國正在增加國防預算；

• 中國繼續努力穩住國內經濟，以提振消費者與投資者信心。

這種從財政緊縮轉向國內產業支持的趨勢，可能帶來更多財政赤字。

這一轉變的代價是財政紀律的弱化，尤其是在許多主要經濟體本就面臨巨額赤字的背景下（這不僅僅是美國的問題）。這一趨勢已經開始給全球債券市場帶來壓力。

有趣的是，過去幾個月，比特幣的價格走勢幾乎與美國30年期國債收益率保持同步。

日本也是市場關注的焦點。隨着日本政府債務可持續性問題的加劇，日本國債（JGB）收益率迅速上升，債券拍賣疲軟，以及長期債券市場的壓力上升，正開始迫使政策制定者做出反應 —— 供需失衡的問題正在浮現。

資料來源：彭博社

穆迪近期下調美國信用評級，也進一步反映出當前緊張局勢。評級機構指出，隨着債務和利息成本的不斷上升，而又沒有明確的遏制方案，美國的財政狀況令人擔憂。與此同時，國際貨幣基金組織（IMF）也下調了2025年全球經濟增長預期，貿易緊張局勢正在加劇經濟脆弱性。

債券價格下跌意味着債券持有者遭受損失，也意味着全球最常用的流動性抵押品資產正在貶值。

如果主權債務需求減弱，而債務供給繼續擴張，債券市場很可能會開始動蕩，流動性問題幾乎不可避免。

在 DOGE 支出削減前景和“大美麗法案”中可以找到進一步的證據。

DOGE 的理論影響與其實際可實現的效果之間存在巨大差異。DOGE 無法觸及強制性支出（軍費、社保、醫療保健等），而這些支出構成了政府支出的絕大部分。此外，眾議院共和黨未能將近期許多 DOGE 支出削減措施納入法典，這預示着失控的支出習慣將再次出現類似的情況。

特朗普的“美麗大法案”也未能解決這些財政可持續性問題，許多人預測未來赤字支出將產生相反的效果。

很難看出是什麼阻止了這列火車。

結論

2025 年的關稅形勢是今年迄今為止的主要宏觀經濟主題，也是傳統市場和加密貨幣市場波動的驅動力，這促使戰略轉向自給自足，增加了主要經濟體增加財政（赤字）支出的可能性。

目前，看起來我們正在朝着多年來一直在描繪的宏觀圖景和最終結局邁進——債務型經濟正在迅速接近需要額外流動性來支持全球市場的時機。

儘管存在短期波動，我們關於貨幣持續貶值的基本論點依然堅定不移，這有利於在此類環境下錶現良好的硬稀缺資產。同樣，儘管政治上不斷髮出呼籲，但很難看出有什麼因素能阻止這列火車的前進。

戰術觀點：短期動能放緩，長期前景仍具建設性

隨着五月收尾，宏觀與加密市場的戰術格局正從“復蘇”階段逐漸過渡到“再校準”。

四月的關稅衝擊在所有風險資產中都已被完全修復，情緒指標雖然有所升高，但尚未達到周期頂部常見的極端水平。目前的挑戰在於如何在短期謹慎的基礎上，保持對長期願景的信心。

加密市場的價格走勢得到了機構資金重新流入的有力支撐。比特幣ETF在五月份的凈流入超過30億美元，推動BTC重新突破 109,000 美元。

以太坊也實現了令人印象深刻的反彈，在過去一個月中表現優於許多大型加密資產。

Solana 也從四月初的本地低點穩步反彈，但在高時間框架的供應區遇到了明顯阻力，動能正在減弱。

而新興且備受關注的加密資產 Hyperliquid（代幣名：HYPE），則從“關稅恐慌”低點強勢反彈，並在五月創下歷史新高。Hyperliquid 無論從基本面營收能力還是相對表現上，都持續表現出色，領先同行。

這是一項在 2024 年 11 月強勢亮相的資產，我們在《2025 市場年度前瞻報告》中就將其列為“年度高信念項目”之一。

儘管過去一個月中出現了階段性跑贏表現，但加密各子板塊之間的回報差距仍在加劇。這一點在 ETH 生態的 DeFi 協議與 SOL 生態的 DeFi 協議之間的對比中表現尤為明顯：前者表現穩健，後者則相對滯后，這主要歸因於 ETH 在同期的強勢走勢。

表格：加密貨幣行業表現 – 2025 年 5 月

目前市場已不再處於“恐慌攀升”的階段。機構資金仍在持續流入，市場情緒總體健康但不過熱。因此，我們的戰術偏好在中長期仍然偏向看多，同時在短期保持相對謹慎。

在這種環境下，紀律性的入場點把控、對資金流動動態的密切跟蹤，以及聚焦高信念項目的配置，將是把握周期後期超額收益的關鍵。

情緒信號

Delphi BTC 頂部信號模型與希望指標都显示出市場情緒正在改善，但依然處於可控狀態：

• 最新的 Delphi 頂部信號讀數為 57.9，反映出市場參与度較高，但尚未出現過去周期頂部常見的情緒過熱。

• Hope Metric 在五月份同樣走高，接近“謹慎樂觀”區間，但月底略有回落。情緒與價格在五月下半月開始出現背離，提示我們應保持一定警覺。

兩個模型都沒有發出過度擴張的信號，不過後續的價格持續上漲仍需情緒重新與價格保持一致。

Delphi 的 BTC 頂部信號模型解讀

Delphi BTC Top Signal 是一個專有模型，用於追蹤通常出現在比特幣周期頂部和底部附近的市場狀態。它結合了鏈上數據、技術面、情緒指標和宏觀因素的加權組合。

圖表上方显示該信號與 BTC 價格的歷史區間對比，圖表下方則追蹤信號強度的每日變化。

儘管 BTC 當前接近歷史高位，但信號讀數僅為 57.9，遠低於過往周期頂部時經常超過 80 的水平 —— 過去信號在高位常常持續數周，隨後價格才會反轉。

相比之下，目前的讀數反映出市場參与度提升，但並未出現泡沫式的過度狂熱。

這支持了這樣一個觀點：目前 BTC 的走勢並非由散戶情緒泡沫或過度投機推動，而是真實資金的穩步進場。

同時，當前信號水平也表明市場可能仍有上行空間，尚未接近類似以往牛市頂部那種“結構性耗竭”狀態。

在當前階段，模型仍傾向於支持有紀律的參与，而不是轉向防禦型配置。

希望指標（Hope Metric）

希望指標是由 Marcus Wu 開發的專有情緒與倉位框架，用於量化比特幣市場的風險偏好。它融合了宏觀環境、機構行為與加密原生資金流等七個結構性信號。關於信號構建和評分方法的詳細說明，可參見附錄。

我們主要從兩個角度使用希望指標：

1. 作為短期戰術定位的參考；

2. 作為識別情緒與價格錯配的風險信號。

我們通過滾動的 R² 值（決定係數）來跟蹤希望指標與 BTC 價格之間的契合度。

• 綠色標記代表高度一致（R² > 0.7）；

• 紅色標記則提示存在背離（R² < 0.3）。

在五月份，加密市場情緒穩步增強，希望指標從高 40 分上漲至接近 60。在 5月12日至15日 期間，分數連續測試“謹慎樂觀”門檻，同時 BTC 從 95,000 美元 上漲至超過 109,000 美元。5月9日至13日期間出現的強 R² 值進一步確認了趨勢的穩定性，儘管隨後走勢出現一些乏力跡象。

月底，希望指標回落至 52.9，低於“謹慎樂觀”區間。這說明情緒雖然仍然穩固，但已經不再與價格同步上升。在這種情況下，若要驗證市場能否繼續上漲，我們需要看到一連串綠色標記持續出現。若綠色回歸后又迅速被紅色標記取代，則情緒若未能及時追趕價格，可能引發均值回歸的風險。

儘管 BTC 與 R² 在月底有所恢復，但模擬的前瞻路徑显示：若 BTC 維持當前高位，而情緒改善有限，那麼在6月初可能會再次出現更多紅色標記。這意味着價格與倉位之間仍處於脫節狀態，強調了在重新達成共振之前應保持謹慎。如果市場希望實現由信念驅動的持續趨勢，我們理想的情境是——希望指標與價格同時上漲，並且持續達到對齊標準，也就是該指標矩陣的右上象限。

礦工經濟

價格堅挺爭取時間，但結構壓力仍在

五月份帶來了礦工盈利能力的急需反彈，但減半后的環境仍然非常脆弱。

以美元計價的算力價格反彈幾乎完全依賴於 BTC 升破 100,000 美元的強勁表現。市場強勢暫時穩定了利潤率，但月底凈流動性再次轉負，說明礦工信心依然是短期戰術性的，而非結構性的。

表：礦工指標

挖礦難度在五月持續上調，最新調整幾乎將難度推升至歷史高位。難度提高意味着每挖出一個比特幣的成本也在上升，給那些依賴規模效率、電力套利或資產負債表支撐的礦工帶來更大壓力。

這樣的環境更有利於擁有強大資本、基礎設施高效、財務靈活的頭部礦企。而一些體量較小或存在 BTC 計價負債的礦工，即便比特幣價格處於周期高點，依然會受到結構性制約。

五月份，礦工收入有所改善，但這種反彈幾乎完全是由價格驅動的：

• 當 BTC 突破 109,000 美元 時，以美元計的算力價格攀升至 每 EH（百億億次哈希）57,510 美元，相較年初的 45,000 美元以下顯著反彈，為多數礦工的利潤率提供了緩衝。

但從以 BTC 計價的角度來看，礦工收入並未增長。算力價格在過去幾周一直維持在 0.52 ~ 0.53 BTC / EH 區間。也就是說，儘管幣價上漲，礦工並沒有挖出更多比特幣，只是換得了更多法幣。

這種區別對於那些希望在資產負債表上留存 BTC 的礦工和上市礦企來說非常關鍵。目前在價格的支撐下，礦工的利潤率看起來健康。但若價格回調或難度進一步上升，利潤空間可能會再次迅速被壓縮。

經過數月的持續拋售，礦工們在 5月初轉向凈積累。這種轉變發生在 BTC 突破 100K、美元算力價格反彈的同時。

從5月3日至5月23日，礦工連續增加持倉，資金流入在月中達到峰值。這也是自 Q1 初以來首次出現有意義的礦工積累階段。

然而，這種轉變並不持久：5月24日開始，凈流動再次轉負。這種快速的情緒反轉說明，五月的積累行為更像是一種戰術性機會主義行為，而不是長期持有戰略的轉變。

即使利潤率被價格推高，礦工對流動性的管理依舊非常謹慎。更高的幣價雖然帶來一定靈活性，但面對資本支出義務和持續上升的挖礦難度，基於 BTC 的資產負債表擴張仍受到限制。

機構採用趨勢加速

5 月，機構對加密 ETF 的需求出現新一輪增長，其中比特幣相關產品凈流入超 30 億美元，引領市場復蘇。

整個月內，資金流入穩定且方向明確，使得 5 月成為自 2024 年 1 月 ETF 推出窗口以來表現最強勁的階段之一。

以太坊 ETF 表現出早期的輪動跡象，資金流入近 5 億美元，投資者開始在監管決策落地前布局。儘管比特幣仍是主流配置工具，但 ETH ETF 正開始吸引結構性資金流入，可能預示着市場採納的轉折點即將到來。

ETF 資金流：比特幣需求回暖，以太坊進入輪動初期

從日線圖來看，資金流在 5 月 2 日至 5 月 22 日 之間最為強勁，多日凈流入超過 5 億美元。這些資金潮與比特幣價格上漲同步發生，強化了 ETF 需求與現貨市場動能之間的反射性關係。

從年初至今的角度看，5 月是比特幣 ETF 資金流明顯恢復的時間點，此前第一季度末與第二季度初行情波動較大，ETF 曾出現多次贖回，特別是在大盤疲軟期間。

然而，5 月的資金流入軌跡被認為是 ETF 產品推出以來最持續的上升趨勢之一。截至目前，2025 年累計流入已超過 150 億美元，說明機構與理財顧問的需求已基本穩定，並開始大舉回歸，尤其是在 BTC 價格重返歷史高位區間后更為明顯。

以太坊 ETF 的資金流雖仍較溫和，但 5 月整體表現积極向好。大多數交易日均為凈流入，總額略低於 5 億美元。儘管規模遠低於比特幣 ETF，但以太坊 ETF 已從停滯轉為逐步支撐。尤其在 5 月下旬流入加快，ETH 價格重新突破 2,600 美元，表現超越比特幣。

從全年角度看，ETH ETF 的結構性表現依然較 BTC 安靜。2025 年初期，大多數時間 ETH ETF 面臨流出或低流入，反映出機構興趣不足及 ETH 市場表現偏弱。

不過，5 月成為年內 ETH ETF 最強勁的機構需求月份，或預示機構持倉策略開始悄然變化。

BTC 與 ETH ETF 的資金流對比依舊差距顯著。比特幣在規模和一致性方面繼續佔據主導地位，5 月多次出現單日超 10 億美元的總流入。而 ETH ETF 逐漸獲得關注，但流入規模仍小一個數量級。

市場期望機構投資人開始將 ETH ETF 視為 BTC ETF 的互補性配置工具，特別是隨着 ETH 質押激勵、淨髮行減少和 DeFi 曝光逐漸獲得認可。

加密金庫公司趨勢：超越比特幣

5 月，加密資產儲備活動在公開市場顯著加速。企業部署超過 5 億美元新資本，用於購買比特幣、以太坊和 Solana。

• MicroStrategy 增持 4,020 枚 BTC；

• SharpLink Gaming 與 Upexi 等新興公司啟動戰略性 ETH 和 SOL 儲備策略。

與此前周期不同，這輪購幣不是來自盈餘現金，而是通過專門的股權與債務融資完成，標志著一種全新的金融結構興起：公開交易的加密資產累積體，其核心目標是系統性購買並持有数字資產。

這種結構催生出一種新型的上市公司：與加密資產掛鈎的股票代理公司。這些公司結合了資本市場准入和加密資產敞口，以太坊和 Solana 正逐步成為其戰略性儲備資產，由目標融資與集成化收益模型支撐。

表格：值得關注的加密貨幣財務控股公司

5 月最值得關注的事件之一來自以太坊領域：SharpLink Gaming，一家在納斯達克上市的小市值公司，成為首家公開市場的 ETH 儲備代理公司。該公司通過由 ConsenSys 牽頭的 4.25 億美元 PIPE 投資，正在轉型為專註於 ETH 儲備的機構。此交易將發行 6,900 萬新股，價格為 6.15 美元/股，將 90% 以上的控制權 轉讓給 ETH 投資者集團。該模式繞開了傳統的 SPAC 和 IPO，直接創建了一個擁有 ETH 敞口的股票交易代碼。

SharpLink 預計將用融資所得購買最多 120,000 枚 ETH，其中很大一部分將用於質押，使其成為一個高波動、高收益的 ETH 代理標的。

其預期的循環飛輪如下：

1. 以凈資產價值以下價格融資；

2. 用於購買並質押 ETH；

3. 若股價出現溢價，則再次融資；

4. 繼續買入並質押更多 ETH；

5. 重複以上步驟。

一旦成功，SharpLink 將成為基於股權結構的 ETH 累積平台。這一模式具有若干結構性優勢：提供一個受監管、可交易的替代產品，適合無法直接持有 ETH 的機構；將 ETH 從流通市場中移除，轉為長期質押供應；在市場敘事層面，賦予以太坊類似於 BTC 之於 MicroStrategy 的“数字儲備資產”地位。

隨着 ETH 的轉向，BTC 和 SOL 的活動也加速。MicroStrategy 仍然是 BTC 的錨定者，目前持有超過 58 萬枚 BTC。Upexi 和 DeFi Dev Corp 正在為 Solana 構建并行模型。兩家公司都在投入資金來收購、質押和貨幣化其 SOL 儲備，實際上就是將其轉變為公開上市的 Solana 基金。

對於機構配置者來說，其影響顯而易見。一種新的加密貨幣掛鈎股票類別正在興起，其定位介於運營公司、控股公司和公共基金之間。這些投資工具可以提供槓桿、質押收益以及內在的增長敞口，而這些是ETF或直接購買代幣無法實現的。隨着這些模式的成熟，諸如每股ETH價格、質押收益以及資金與市值之比等新指標將成為評估這些公司的核心。由於代幣價格波動、資金結構稀釋以及流動性缺口，風險仍然很高。

穩定幣資金流：USDT 和 USDC 推動凈擴張

5 月份穩定幣供應量小幅增長，USDT、USDC 以及小型穩定幣發行機構的總流通價值均有所上升。USDT 絕對值領先，環比增長 2.91%，達到 1527.3 億美元，延續了 Tether 的主導地位。與去年同期相比，USDT 供應量增長了 36.4%，凸顯了其持久性。

USDC 供應量本月基本持平，僅增長 0.08% 至 615.6 億。但更深層次的信號在於同比對比：自 2024 年 5 月以來，USDC 供應量已飆升 90.4%。這一增長證實了 USDC 的穩步回升，這得益於市場信心的恢復、與受監管託管機構和傳統金融 (TradFi) 平台的整合加強，以及更廣泛的機構使用。儘管 USDC 的規模仍遠小於 USDT，但它正在悄然迎頭趕上。

表格：穩定幣市值持續擴大

其他穩定幣，包括BUSD、DAI和TUSD，環比漲幅最大，達到11.96%，但其發行量仍然有限，僅為42.7億。與一年前相比，該類別的發行量仍下降了近28%，這表明兩大主要發行機構的長期整合趨勢正在顯現。

監管認可度持續提升

國家支持的比特幣儲備基金趨勢強勁

州比特幣儲備 (SBR) 運動在五月獲得了顯著進展，多個州的立法進程正在加速。亞利桑那州和新罕布什爾州率先全面頒布法案，允許比特幣作為國庫儲備資產持有，這已獲得所有州的批准，並正式通過了相關政策。這些舉措標志著監管領域的一個裡程碑，併為其他州推行類似框架樹立了先例。

包括德克薩斯州、北卡羅來納州和蒙大拿州在內的其他幾個州在本月通過關鍵委員會或全院投票推進了SBR法案。雖然法案尚未頒布，但這些州已取得了有意義的立法進展。

五月的行動證實了SBR趨勢不再只是紙上談兵。立法渠道正在形成，國家層面對比特幣作為戰略資產的認可也開始實現。對於機構觀察人士來說，這反映出比特幣在公共財政基礎設施中緩慢但穩步地正常化。

《Genius 穩定幣法案》在美國國會取得重大進展

2025年5月，美國穩定幣立法迎來了關鍵性突破——《Genius 法案》在兩黨推動下成功在參議院獲得通過。

這項法案旨在為支付型穩定幣建立一個全面的聯邦監管框架。早在本月初，該法案就已經從眾議院金融服務委員會中通過，並迅速在參議院獲得支持。法案內容包括：嚴格的法幣儲備要求、發行人許可制度，以及監管監督機制，同時明確禁止將算法穩定幣或低抵押品穩定幣認定為合規產品。

5月19日，參議員比爾·哈吉蒂（Bill Hagerty）公開宣布參議院投票通過該法案。他在聲明中表示，《Genius 法案》是一項“具有開創性意義的兩黨立法”，將推動美國支付體系現代化，確保美元主導地位，並進一步提升美國國債在数字資產生態系統中的需求。

這項法案在參議院的通過，標志著美國在穩定幣監管方面邁出了迄今為止最實質性的一步。儘管眾議院尚未最終批准，該法案已被視為美國聯邦層面定義穩定幣發行與監管規則的最具代表性舉措。

法案關鍵條款包括：

• 為銀行類和非銀行類發行人提供清晰的合規路徑；

• 儲備資產的託管要求；

• 明確的消費者保護標準。

這些規定被普遍認為是將穩定幣確立為核心金融基礎設施所不可或缺的組成部分。

加密協議聚焦：鏈上時代的「代幣化」浪潮

摘錄自報告《鏈上的未來：代幣化時代與身份危機》

近期，穩定幣採用率激增與鏈上永續去中心化交易所（DEXs）崛起共同驗證了一個趨勢：全球用戶對“7x24 小時全天候金融市場接入”的需求正在迅速上升。

納斯達克近期也宣布計劃向全天候交易機制轉型。而再加上特朗普總統“周末突發重大決策”的習慣，以及全球創紀錄的 41 萬億美元對外投資規模，鏈上應用未來的方向愈發清晰。

為什麼還要等傳統金融市場開市，才能交易特朗普的周六頭條？

為什麼未來的企業要受限於過去的市場規則和私募投資門檻？

為什麼普通投資者不能輕鬆參与這些投資機會？

鏈上應用的未來，正是在於將高摩擦、高門檻的金融資產和工具搬上區塊鏈，實現面向所有人的全天候跨境交易體驗。更具體地說，是私募股權、證券、商品市場的代幣化，讓每一位用戶都能直接參与。Robinhood 的首席執行官甚至稱“代幣化是一場投資革命”。

乍一看，這似乎正是當前 RWA代幣在做的事，但事實恰恰相反。

當前的大多數 RWA 僅是對其背後現實資產的“数字映射”或“代理表現”。而我們所談論的，是那些真正使人們能夠直接交易現實資產和證券的鏈上協議和應用。正是這些協議，將成為未來的基礎設施，也因此值得我們在當下深入關注。