作者：Jack Inabinet 來源：Bankless 翻譯：善歐巴，金色財經

2025年6月5日，Circle 在紐約證券交易所上市，震驚了加密和傳統金融領域的觀察者。其股價在上市后15分鐘內飆升至最高 103美元，是其“超額認購25倍並增發”首次公開募股發行價的三倍。

那麼，Circle 的 IPO 是押注穩定幣爆發的絕佳機會，還是一隻被完美定價、卻忽視了潛在風險的高飛股票？我們將深入剖析 CRCL 的投資機會！

CRCL 投資機會概覽

在多年傳聞和期待之後，USDC 穩定幣發行方 Circle Internet Group 於今年春季正式向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請。這些文件首次讓投資者得以深入了解穩定幣行業的內部運作。

文件显示，Circle 是一個位於高增長行業的“營收引擎” —— 僅在 2024 年，Circle 就從穩定幣儲備中獲得了超過 10 億美元的利息收入。

但與此同時，財務報表也揭示出這個業務是建立在諸多權衡之上的 —— 在支付巨額合作方費用、員工激勵和繁重的合規支出之後，Circle 勉強實現盈利。

Circle 目前以超過 600 億美元的現金和美國國債支持其發行的 USDC 穩定幣。儘管 USDC 本身是無收益的，但 Circle 在 2024 年依然取得了 17 億美元的總營收。然而，為吸引這些儲備資產所產生的運營成本也同樣高昂。

2024 年，Circle 為“分銷與交易成本”支付了 10 億美元，成為最大支出項，主要用於支付合作夥伴（尤其是 Coinbase）向 USDC 用戶分發獎勵。此外，Circle 的工資支出也高達 2.63 億美元，在“日常行政成本”方面（包括差旅、辦公、保險、法律和稅務服務）還花費了 1.37 億美元。

儘管如此，Circle 已連續第二年實現盈利（這在會計上是個重要標誌，或有望被納入標普500指數）。不過其 1.55 億美元的凈利潤，相比主要競爭對手 Tether 2024 年報告的 130 億美元，可謂微不足道。

推動 CRCL 敘事的催化劑

儘管 Circle 當前 200 億美元以上的估值相較最初預期可能略顯激進，但若與一些原生加密項目相比，如 Ondo，這個估值反而顯得相對保守。2025 年 1 月底，Ondo 以遠低於 Circle 的管理資產規模，仍獲得了相似的 200 億 FDV。

Circle 的利潤在加密市場動蕩時期會下降，因為資金會撤離這個行業。但如果 USDC 真正實現了現實世界支付場景中的應用，那麼這一風險將大為減弱。而這一點是 Coinbase（嚴重依賴交易量）、加密 ETF（直接暴露於幣價波動）或加密金庫公司（對市場波動高度敏感）所無法比擬的。

對於受限於傳統市場渠道的 保守型或受監管的金融機構投資者來說，CRCL 可作為一種實用的區塊鏈“旁觀式”投資標的 —— 提供了接觸加密行業的渠道，但又較少暴露於其高度投機的風險中。Circle 最值得關注的增長因素，是它與全球最大資產管理公司 BlackRock 的合作關係。

2025年3月，Circle 與 BlackRock 簽訂了一份為期四年的諒解備忘錄（MOU），將 BlackRock 對 Circle 儲備的管理份額提高至 90%。協議明確規定：BlackRock 必須優先使用 Circle 的穩定幣進行所有與美元支付相關的場景，並不得推出競爭性穩定幣產品。

Circle 的 IPO 文件還公開了與 BlackRock 的費用安排，包括 “投資顧問費”與“管理費”，使得 BlackRock 在推廣 USDC 方面具有直接的經濟激勵。

引發擔憂的信號

儘管許多加密圈用戶（尤其是在 Crypto Twitter 上）批評 Circle 的承銷商將 IPO 發行價定得過低（僅為其開盤后交易價格的三分之一），但客觀來說，能實現最初每股 31 美元的發行價，在當時已經被許多人認為是個艱巨的任務。

目前，Circle 的市值仍高於 200 億美元，這意味着其股票的市盈率（P/E）已超過130倍。這是一個極高的倍數，通常只在市場泡沫時期的股票中才會出現。要合理化這一估值，Circle 必須實現盈利的巨大增長，否則未來其股價很可能會出現下滑。

雖然區塊鏈技術具備高增長潛力，但一旦穩定幣成為主流支付工具，監管或將為傳統金融巨頭（如銀行）進入穩定幣市場打開大門。這些成熟的機構相比 Circle 等加密原生公司，可能能以更高效率應對合規壓力，並憑藉成本優勢佔據市場。

Circle 的主要業務模式之一是投資短期債務，並不斷以市場利率續期。這也意味着：利率下行是 Circle 最大的利潤風險。眾所周知，美聯儲近期已釋放出降息信號。如果在 USDC 供應大幅增長之前利率就已下調，CRCL 投資者可能將面臨困境。雖然利率下降也會導致向合作夥伴支付的“分銷費用”減少，部分緩解收入衝擊，但根據 Circle 自身的利率敏感性預測（假設 USDC 總量保持不變），短期利率每下降 1%，Circle 的利潤將減少約 2.07 億美元。

如果美聯儲在現實世界支付應用普及之前就下調 1% 或更多的利率，Circle 很可能會重新陷入虧損狀態，其股價幾乎註定會受到衝擊。

總結

很少有加密行業觀察者或傳統金融專業人士預見到 CRCL IPO 會如此火爆，遠超市場預期。雖然市場永遠不會“錯”，但如果 Circle 想維持其 200 億美元的估值，它還有許多硬仗要打。

批評者可能會指出，Circle 相比 Tether 盈利能力更弱，且將過多收入分配給 Coinbase。但這仍是穩定幣賽道的早期階段，從股權投資的角度看，CRCL 是目前唯一能直接投資穩定幣賽道的純正標的。

Circle 與 BlackRock 的合作協議要求後者在一切美元支付場景中優先使用 Circle 穩定幣，這為未來穩定幣納入主流金融體系提供了強大助力。然而，傳統銀行的加入也將帶來嚴峻挑戰。

這些機構在面對更複雜合規要求時更加從容，且有能力以更低成本結構壓制加密原生公司如 Circle 的利潤空間。

此外，Circle 的利潤極其依賴宏觀經濟環境。如果出現經濟衰退壓力、利率進一步下滑，即使 USDC 供應保持不變（在非投機市場中較不現實），Circle 的盈利能力也很可能受到影響。

CRCL 是一隻在紐約證券交易所高調亮相、具備強勁增長前景的股票，為投資者提供了穩定幣與機構合作交匯的獨特投資機會。但在“無腦沖”之前，也必須謹慎評估其核心風險：利率變動、競爭對手進入、合規成本上升，以及盈利能力的不確定性。