作者：Stacy Muur，Web3研究員；翻譯：金色財經xiaozou

Ethena SUSDE與sUSDS共佔據收益型穩定幣（YBS，生息穩定幣）約77%的流動性，累計支付實際收益已突破6.03億美元。收益型穩定幣會成為Web2用戶大規模採用的下一個殺手級應用嗎？

目前：收益型穩定幣（YBS）總市值為71.9億美元；24小時交易量為5618萬美元（對金庫來說流動性充足，但較USDT/USDC仍顯單薄）；形成三巨頭垄斷格局，Ethena的SUSDE和sUSDS合計掌控約77%的YBS流動性；累計實際收益支付6.03億美元（直接向持有者支付的現金收益，不含代幣激勵）。

1、收益型穩定幣的核心特徵

YBS在錨定美元的同時持續產生被動收益。當前四大收益引擎主導市場：

Delta中性對沖：持有現貨抵押品的同時捕獲期貨資金費率（如SUSDE、sUSDS）。

短期國債（RWA包裝）：代幣化國債/回購協議（如USDY、USDO）。

DeFi借貸金庫：將閑置抵押品循環投入Aave、Morpho或Pendle PT收益階梯（如SyrupUSDC、sDOLA）。

驗證者質押包裝：將以太坊或SOL質押收益包裝為美元計價資產（如SFRXUSD、SLVLUSD）。

結果就是，在保持美元穩定性的同時，提供3%-15%的凈年化收益，且無需主動進行收益耕作。

2、當前市場領跑者

3、宏觀趨勢洞察

基差交易豪賭

Ethena的雙生產品（SUSDE/sUSDS）年內規模從不足5億美元激增至超55億美元。這種集中度使得YBS板塊對永續合約資金費率極其敏感。

RWA持續滲透

USDY與USDO驗證了短期國債仍是穩定收益中最簡單、最受監管認可的來源。預計將湧現更多《1940年投資顧問法》框架下的基金產品將湧現。

L2生態碎片化

Fraxtal、Mode等Rollup鏈各自部署"定製版"SUSDE以吸引鎖倉量（TVL）——雖造成流動性孤島，但加速了採用進程。

收益率壓縮風險

隨着美國利率見頂，國債產品的APY可能下降；Delta中性模型依賴持續的正向期貨溢價。對沖后收益率或收縮至3-4%以下。

智能合約攻擊面擴大

複雜的再質押和對沖層級增加了協議風險（預言機失效、連環清算）。審計與保險覆蓋已成為入場標配。

（1）Ethena sUSDe

市場地位：sUSDe是當前規模最大的收益型穩定幣（YBS），市值介於約26.6億至43億美元之間，穩居收益型穩定幣市場主導地位。

運作機制：作為採用Delta中性對沖策略的合成穩定幣，其收益來源於以太坊質押獎勵（通過stETH）以及ETH空頭頭寸的永續合約資金費率。

收益率：最新數據显示年化收益率介於4.5%至10%之間，具體取決於市場條件與集成生態。

生態集成：已登陸Telegram和TON，覆蓋超10億用戶群體，近期更擴展至去中心化永續合約交易所Hyperliquid。

透明度：2025年5月的託管鑒證報告显示其抵押率達101.31%，確保完全足額抵押。

風險：高度依賴持續正向的永續資金費率，若出現負費率可能影響盈利能力及錨定穩定性。

近期進展：擴展至Hyperliquid並與TON集成，進一步擴大在DeFi生態的覆蓋範圍。

（2）sUSDS

市場地位：市值約23.9億美元的第二大YBS，是Sky生態（原MakerDAO）的核心組成部分。

運作機制：代表存入Sky儲蓄利率系統（SSR）的USDS，通過質押維持美元錨定並獲取收益。

流動性：活躍交易於Curve、Aerodrome和Uniswap V3，日均交易量約2780萬美元，背後有Sky生態62億美元流動性層的支持。

風險：存在智能合約漏洞與市場波動風險，但通過超額抵押貸款和現實世界資產（RWA）投資進行對沖。

橫向對比：因其收益屬性與RWA融合設計，常與USDY、USDM等YBS被歸類討論。

（3）Ondo USDY

市場地位：市值約5.8億美元的RWA支持型YBS，主要面向非美國投資者。

運作機制：由短期美國國債和銀行存款支持，支持每日鑄造/贖回（為合規需40-50天轉賬延遲）。

收益率：扣除費用后提供約5%年化收益，源自美國國債回報。

可訪問性：已上線以太坊、Aptos和Stellar鏈，因監管限制僅對非美國用戶開放。

合規性：在SEC註冊，符合機構級標準。

應用場景：適用於金庫管理、DeFi抵押及跨境支付。

近期進展：登陸Aptos鏈，為非美國居民拓寬使用渠道。

（4）SyrupUSDC

市場地位：市值約5.5億美元，專註於通過Maple Finance進行DeFi借貸。

運作機制：為機構借款人提供固定利率、超額抵押貸款，並自動復投USDC至Aave、Morpho和Pendle等協議。

流動性：已在Coinbase上市，並與Balancer和Uniswap集成，確保市場流動性充足。

風險：面臨貸款違約風險及Aave、Morpho等集成DeFi協議的潛在漏洞風險。

應用場景：將傳統金融收益引入DeFi，吸引機構和散戶投資者參与。

（5）OpenEden USDO

市場地位：2025年2月推出，作為受監管的RWA支持型YBS，市值約2.4億美元。

運作機制：由代幣化美國國債全額抵押，維持1:1美元錨定，通過百慕大的獨立賬戶公司（SAC）發行。

收益率：提供約4%至5%的年化收益，與美國國債表現掛鈎。

合規性：獲得《百慕大数字資產業務法案》（DABA）許可。

生態集成：利用Chainlink的CCIP實現以太坊和Base鏈的跨鏈功能。

透明度：通過鏈上實時儲備證明確保可信度與問責制。

近期進展：作為首個由代幣化美國國債全額抵押的受監管YBS，具有里程碑意義。

（6）YPO — 實際收益支付快照

核心價值：YPO是鏈上收益分配的追蹤器。高收益率唯有真實支付才具意義。SUSDE以2.86億美元的累計支付額領跑，sDAI的1.17億美元則彰顯了Maker協議的持久性。

4、為何收益型穩定幣（YBS）是現金管理的"殺手級應用"

閑置資金變生產力：Delta中性合成資產（如SUSDE）提供7-8%年化收益，國債包裝產品（如USDY、USDO）提供4-5%收益，遠超多數銀行儲蓄利率。

12個月TVL增長4倍：行業總鎖倉量從17億美元飆升至71億美元，與美聯儲加息周期同步。

摩擦成本降低：通過Circle、Coinbase、Hashnote等優質入口，散戶可實現秒級鑄造/贖回。

透明度差異顯著：抵押品審計標準參差不齊，鏈上儲備證明標準仍在形成中。

5、透明度與風險考量

即將推出的《收益型穩定幣透明度框架》旨在通過以下維度建立標準化評估體系：

抵押品透明度：資產持倉明細及第三方審計報告。

贖回便利性：評估贖回頻率、潛在滑點、鎖定期及KYC要求。

收益來源：明確收益來自固定收益資產、資金費率套利、驗證者獎勵或組合策略。

風險披露：全面涵蓋預言機依賴、對手方風險、智能合約漏洞及監管考量。

主要風險：

監管再分類：部分司法管轄區可能將收益視為證券分紅。

智能合約攻擊：重入攻擊、預言機失效或連環清算風險。

流動性限制：部分代幣日交易量低，大額贖回困難。

宏觀經濟衝擊：美聯儲降息或資金費率倒掛可能同時衝擊多種收益機制。

市值分類速覽

大盤（>5億美元）：SUSDE、sUSDS、USDY、SyrupUSDC

中盤（1-5億美元）：USDO、SDEUSD、SLVLUSD

小盤（<1億美元）：SFRXUSD、sDOLA、Solayer SUSD、DUSD、SUSDE-Fraxtal、YTRYB

6、結語

收益型穩定幣正將閑置数字美元轉化為生息資產，但該領域仍處於早期階段，存在市場集中度高、波動敏感等特徵。建議分散收益引擎、監控資金費率價差、持續要求透明度提升。

本文僅用於教育目的，不構成財務建議。請務必自行研究（DYOR）。