作者：Glassnode；編譯：Felix, PANews

因長期持有者開始獲利了結，比特幣在觸及 11.18 萬美元的新高后開始回調。關鍵支撐位在 10.37 萬美元和 9.56 萬美元，且有跡象显示長期投資者在拋售，多頭目前面臨嚴峻考驗。

要點：

• 比特幣達到了 11.18 萬美元的歷史新高，但很快回落至 10.32 萬美元。最初的上漲似乎是由現貨市場推動，主要的吸籌區域 8.1 萬美元至 8.5 萬美元、9.3 萬美元至 9.6 萬美元以及 10.2 萬美元至 10.4 萬美元，現已成為潛在的支撐位。

• 從更宏觀的角度來看，通過 CBD 熱圖，許多歷史吸籌區域已轉變為賣出區域。來自 2.5 萬美元至 3.1 萬美元、3.8 萬美元至 4.4 萬美元以及 6 萬美元至 7.3 萬美元區間的賣家，正在對價格走勢構成壓力。

• 成本基礎分位數和短期持有者區間表明，近期支撐位在 10.37 萬美元和 9.56 萬美元附近，阻力位在 11.48 萬美元。這些水平是更廣泛市場情緒轉變的重要統計指標。

• 已實現利潤飆升至每天 14.7 億美元/天，標志著此輪周期中的第五次大規模獲利了結。拋售主要由長期持有者主導，而非短期交易者。

• 持倉時間超過 1 年的群體在近期賣出中佔主導地位，反映出成熟的資本輪動。這與 CBD 熱圖先前的觀察結果一致，證實資深投資者正在塑造當前的頂部形成階段。

漲勢階梯圖

過去兩周，比特幣延續漲勢，創下 11.18 萬美元的新高，並短暫超越了 2025 年 1 月創下的新高。然而，隨後回調至 10.32 萬美元，預示着看漲勢頭可能出現暫停。

要了解此次反彈的內在結構，可藉助 CBD 熱圖（PANews 注：CBD 熱圖是將 Cumulative Volume Delta 數據以熱圖的形式展示），它能追蹤不同價位上激進買入與賣出之間的凈差值。從視覺上看，它能揭示出由現貨驅動的集中性積累或拋售區域，有助於確定需求最強勁的價位區間。

從熱圖來看，此次反彈以現貨驅動為主，並且呈階梯式上漲，在 8.1 萬至 8.5 萬美元、9.3 萬至 9.6 萬美元以及 10.2 萬至 10.4 萬美元區間有明顯的積累區。這些區域現在有可能成為供應密集區，在市場整體情緒的影響下，可能會起到短期支撐作用。

值得注意的是，今年第一季度的頂級買家在價格跌破 8 萬美元后一直持有，如今隨着價格在 11 萬美元附近徘徊，他們再次面臨考驗。本文將探討近期需求背後逐漸減弱的勢頭、削弱市場力量的因素，以及如果市場持續疲軟，潛在支撐位可能出現在何處。

長期持有者拋壓

要理解推動比特幣近期突破 11.1 萬美元的驅動力，需要從更廣泛的市場結構角度來審視。通過查看 2022 年 6 月周期底部以來的熱圖，過去累積持倉的分佈模式開始清晰可見。

隨着價格不斷攀升，此前作為積累基礎的供應密集區（通常以橫向盤整為特徵），如今已轉變為活躍的拋售區。從視覺上看，熱圖显示出一種漸進式的轉變；曾經支撐上漲行情的區域已轉變為阻力位，因為早期持有者趁機拋售。

最顯著的拋壓來自在關鍵歷史區間（2.5 萬至 3.1 萬美元和 6 萬至 7.3 萬美元）累積持倉的群體。這些群體中的許多人經歷了多個波動階段，現在正加劇供應過剩，似乎至少在短期內限制了比特幣的進一步上漲。

價格發現的探索

隨着長期持有者逐漸施加拋壓，短期內出現回調的可能性持續增加，尤其是在缺乏強勁的催化劑推動比特幣堅定突破 11.18 萬美元的情況下。在這種看漲勢頭停滯的階段，鏈上定價模型成為在回調期間識別潛在支撐位的重要工具。

一種特別有效的框架是 Spent Supply Distribution （SSD）分位數。該指標分析特定時間代幣的成本基礎，將其分為 100 個百分位數。它提供了供應最初進入市場的高分辨率視圖，從而能夠確定具有較高周轉率的區域，這些區域可能是由獲利了結或虧損兌現驅動。

此處重點關注三個關鍵分位數：

• ? 0.95（前 5%）

• ? 0.85（前 15%）

• ? 0.75（前 25%）

過去五年的歷史模式表明，當價格高於 0.95 分位數時，往往會出現絕對的狂熱情緒，而橫盤牛市階段通常發生在 0.85 至 0.95 之間。另一方面，持續低於 0.75 通常標志著熊市或避險時期。

目前，0.95 分位數位於約 10.37 萬美元，是第一個鏈上支撐位。如果拋壓持續存在，下一個需要關注的水平是 0.85 分位數，即 9.56 萬美元，這可能提供結構性支撐，或者，如果突破該水平，則確認更廣泛的風險重置。

過去六個月，受兩次創下歷史新高的推動，比特幣供應量大幅易手，因此追蹤近期投資者行為變得愈發重要。其中最具洞察力的模型之一是短期持有者（STH）成本基礎，它反映了持有時間不足 155 天的比特幣的平均購入價格。

為了完善統計，在這一成本基礎上應用了“標準差通道”（standard deviation bands），以界定關鍵的支撐和阻力區域。這些標準差通道帶有助於量化短期參与者市場共識的範圍，並可能預示趨勢衰竭或突破閾值。

目前，STH 成本基礎為 9.71 萬美元，代表了近期買家的平均買入價格。+1 通常與超買或看漲突破狀況相關，其位置在 11.48 萬美元，而 -1 的位置在 8.32 萬美元，標志著下行風險的上升。

這三個水平位 （11.48 萬美元、9.71 萬美元和 8.32 萬美元），如今界定了短期市場情緒的統計邊界。突破或跌破這些閾值很可能會決定市場下一階段的走向，表明勢頭是在增強還是在減弱。

利潤實現

隨着比特幣從近期的 11.18 萬美元高位回落，大部分拋壓似乎來自周期內的資深持有者，即那些在漲勢初期積累比特幣並如今實現豐厚收益的人。在這一階段，利潤實現機制是評估需求耗盡風險的關鍵因素。

通過計算每日盈利實現值的 7 日簡單移動平均線（經過調整以排除實體內部流動），上周每日實現盈利達到 14.7 億美元的峰值。這是一個顯著的水平，突顯了近期資本輪動的強度。

更重要的是，這標志著此輪周期中第五次日獲利了結規模超過 10 億美元。此類事件往往與局部市場頂部或放緩相吻合，尤其是當新增需求無法吸納如此規模的已實現收益時。這凸顯了市場在面臨巨大拋售壓力時的韌性。

動態轉變

為了更好地理解當前這波獲利了結浪潮的意義，有必要從周期性角度進行審視。並非所有獲利了結事件都相同，這些機制的動態特性可以揭示市場成熟度和波動性如何隨着時間的推移塑造投資者行為。

一種有效的方法是考察經市值調整后的已實現凈利潤的 90 天簡單移動平均線（SMA）。這種調整能在不同周期間進行比較。一個明顯的趨勢是：隨着時間的推移，獲利了結的熱情有所減弱，這反映出隨着市場的成熟，周期性上行表現的普遍退化以及波動率的降低。

• 從 2015 年 11 月至 2018 年 4 月，凈獲利了結階段持續了約 25 個月，峰值超過市值的 0.4%。

• 在 2020 至 2022 年的周期中，這一區域持續了約 20 個月，但峰值僅在 0.15%左右。

• 在當前周期，始於 2023 年 11 月，凈獲利了結階段已持續 18 個月，形成了兩個接近 0.1%的明顯峰值。

這一趨勢表明，儘管獲利了結仍施加着顯著壓力，但已趨於緩和，這可能預示着從繁榮與蕭條的狂熱轉向更成熟資產類別中的結構性資本輪動。

誰在獲利？

評估獲利了結周期的另一個視角是確定哪些投資者群體在拋售。

自 2015 至 2018 年的周期以來，在市場狂熱的頂部，長期持有者（LTHs）實現的利潤份額穩步上升。這一趨勢凸顯了市場成熟度的結構性轉變，即經驗更豐富的投資者主導着資本輪動，而非快進快出的投機者。

在最近的峰值期間，長期持有者（LTHs）的 30 天移動平均已實現利潤飆升至每天約 10 億美元，而短期持有者（STHs）每天僅實現 3.2 億美元，兩者之間的差距超過 3 倍，進一步證實了這一輪獲利了結是由持有時間更長、信念更堅定的投資者主導的。

乍一看，當前長期持有者（持有時間超 6 個月）每天約 10 億美元的已實現利潤似乎與 2024 年 12 月峰值期間的 18 億美元相比相形見絀。然而，更深入的分析揭示了一個熟悉的模式。

在歷次牛市中，隨着周期的推進，持有 6 至 12 個月的投資者群體對獲利了結的貢獻往往較小。當前的周期中，這一動態再次顯現。隨着漲勢的持續，越來越多的長期持有者中的資深投資者開始成為主要的賣家，這似乎正在塑造這一輪周期的頂部形成階段。

因此，通過將 6 至 12 個月的持倉群體從長期持有者的總實現利潤中排除，能更準確地評估資深投資者對當前市場動態的真正影響。這一調整消除了 2025 年第一季度高位買入者的影響，他們未實現的收益相對有限，並將重點放在持有超過一年且利潤率更高的投資者身上。

當將持有期超 1 年的投資者實現的利潤單獨隔離出來時，當前這波行情的重要性就更加明顯了。這一群體通常與堅定型投資者相關聯，如今他們正在大規模獲利了結，這種行為通常表明牛市趨勢已趨於成熟或即將結束。

這一觀察結果與熱力圖的早期發現相吻合，該熱力圖也表明近期的拋壓主要來自資深投資者，這進一步證實了長期持有者在這一頂部形成階段愈發活躍的說法。

結論

比特幣近期攀升至 11.18 萬美元的歷史新高，但阻力也越來越大，市場數據显示，早期買家已顯疲態，長期持有者紛紛獲利了結。熱力圖显示，此前多個強勁的積累區已轉變為活躍的拋售區，尤其是在 2.5 萬美元至 7.3 萬美元區間買入的投資者。

鏈上定價模型，如成本基礎分位數和短期持有者統計區間，如今界定了市場的即時結構。如果需求減弱，10.37 萬美元和 9.56 萬美元的關鍵支撐位將至關重要，而 11.48 萬美元的上行阻力區間仍是市場重振的考驗。

利潤實現機制也呈現出愈發激烈的態勢，日盈利峰值達到 14.7 億美元，主要由長期持有者主導。這一趨勢，加上持有超 1 年的群體獲利了結比例上升，表明可能正在見證的是一個分配階段，而非新一輪的突破。

總體而言，市場似乎正處於十字路口，受到拋壓加大、看漲勢頭逐漸消退以及需求必須證明自身具有韌性的多重影響。未來幾周對於確定這是中期盤整還是更廣泛頂部形成的開始至關重要。