美國大搞穩定幣，各方人馬強勢集聚，但第一個吃螃蟹的還是元老級的Circle。

就在美東時間6月5日，繼Coinbase之後，最受市場矚目的IPO來襲。Circle將正式成為首個在紐交所上市的穩定幣企業，為其7年的IPO長跑之路劃上一個完美的句號。

從最新數據來看，Circle在紐約證券交易所以每股31美元完成IPO，超出原預期定價區間（24-26美元），籌資11億美元，股票代碼為“CRCL”。由於需求激增，原本計劃發行的2400萬股也擴大至超過3400萬股。

資本市場的看好不言而喻，而對行業而言，Circle的上市，也遠遠不止賣個股票那麼簡單。

儘管Circle在幣圈已是耳熟能詳，但對於不在圈內的人士，或許還是有點距離。Circle成立於2013年，總部位於波士頓，原是美國一家消費金融創業公司，最初主要提供虛擬貨幣比特幣的儲存及國家貨幣兌換服務，但隨着市場的轉變，業務一再改變，從加密錢包到交易所，到最後大浪淘沙的核心產品，只有一個USD Coin (USDC)。作為土生土長的美元穩定幣，USDC合規限制相對較多，相比於全球化突出的USDT更受本土人士的青睞。而在穩定幣領域，其常年蟬聯榜二，目前USDC的流通總量約為610億美元，佔據市場份額的27%，僅次於龍頭老大USDT。

僅從發展之路來看，Circle也算是含着金鑰匙出生的資本寵兒。早在2013初起步之時就受到General Catalyst的青睞，以900萬美元 A 輪融資創下當時加密貨幣企業的最高紀錄，隨後更是吸引高盛、IDG、DCG等大型資本入局，甚至連中國資本也一度現身，百度風投、光大控股、中金甲子、宜信都曾參与過其的D輪融資，當然，由於後續眾所周知的監管原因，在2020年，Circle的在華業務主體天津世可科技有限公司被簡易註銷。頗為有趣的是，在Circle IPO消息放出后，中國光大控股股價也5天上漲了44%，算是Circle 在中國留下的時代的眼淚。

儘管豪華資本保駕護航，但縱觀Circle的上市之路，卻並非一帆風順。2018年，在完成E輪融資估值達到30億美元之後，Circle就已有了IPO的初步想法，計劃以“合規+上市+透明度”突出重圍。但預熱還沒到一年，2019年猝不及防的市場大跌讓Circle的估值從30億暴跌至7.5億，IPO美夢第一次破碎。

2021年，Circle重提上市之路，為避免合規性查驗，Circle計劃通過SPAC（特殊目的收購公司）Concord Acquisition Corp 上市，估值45億美元。然而，SEC在此時出手予以打擊，宣布調查USDC的證券屬性，Circle IPO無奈再次半路崩殂。

時間又過了3年，2024年1月，Circle在吸取了各方教訓后，異常低調的秘密提交了IPO，以減少監管機構與外界媒體的問詢與評論。最後在今年的4月2日，Circle向SEC提交S-1 文件，正式啟動首次公開募股進程，公司計劃在紐約證券交易所掛牌上市。但有趣的是，就在5月初，彭博社還表示Ripple向Circle提出收購請求，最終因出價太低被拒絕。就在之後不久， The Block也報道，Circle正在积極尋找與Coinbase和Ripple對接尋找買家，估值至少為50億美元。由於連續的出售傳聞，市場一度猜測，Circle是兩條腿走路，IPO與出售同時推進，目的是因勢利導價高者得。

5月27日，Circle否認了出售傳聞。同一日，Circle正式向紐約證券交易所提交上市申請。根據當時披露的招股說明書，Circle發行 2400 萬股 A 類股，其中960萬股由公司發行， 1440 萬股來自現有股東出售，預計定價區間為每股24至26美元，將由摩根大通和花旗擔任主承銷商。

6月5日，Circle將正式登陸紐交所，完成其交易首秀。從披露的最新數據來看，Circle獲得了25倍的超額認購，最終將發行股數從3200萬股增至3400萬股。每股預計定價31美元，不僅高於27-28美元的預期區間，更是從最初24-26美元區間的大幅躍升。按照此價格進行估算，Cirlce的總估值達到了62億美元，若計入員工持股計劃、限制性股票（RSUs）及認股權證等潛在攤薄因素，則全面稀釋后估值將約為72億美元。儘管與該公司在2022年試想的90億美元相比，仍有較大差距，但從市場來看，在動輒數十億美元估值的加密領域，即便是目前流動性相對緊張的當下，Circle的估值也顯得較為健康。

招股書的數據也說明了此點。此前提到，Circle的USDC發行規模約為600億美元，相比1500億美元的USDT雖有較大差距，但比較第三位不到百億的規模，佔據明顯優勢。在美國穩定幣法案持續推進的背景下，該領域仍有長期的增長空間。

但從商業模式而言，Circle卻存在明顯隱患。從收入來看，Circle在2024年的總收入為 16.76 億美元，同比增長約 16%，其中約99.1% 收入來源為USDC儲備資產產生的利息收入，達到 16.61 億美元，其他收入為 1516.9 萬美元。可以看出，無風險息差實際上是Circle的核心收入來源，但此點顯然是建立在宏觀緊縮高利率的背景下，若後續開啟降息周期，其收入將受到影響，換而言之，Circle與系統性周期關聯性強，從而存在系統性風險波及的可能。

另一方面，儘管收入達到16億美元，但從披露的凈收入而言，Circle卻僅有1.56億美元，中間14.5億美元不翼而飛的原因，恰恰是看似不值一提的發行費用。多數人士會認為，鏈上大規模發幣的成本無限趨近於零，但發幣是零成本，在現有生態下，發行卻是門技術活，需高度依賴大型交易所的網絡效應。分解其發行成本，Coinbase是最大合作方，僅此一家就刮分了Circle 9 億美元的利潤，收入佔比達到了Circle年收入的54.18%。與從同時，Circle與幣安合作允許USDC參与Binance Launchpool，置換成本是一次性支付6025萬美元，同時只要幣安持有不少於15億美元USDC，未來兩年按其USDC託管餘額發放月度激勵。足以看出，在利潤構成中，Circle的議價權相對不足，利潤也因此受到交易所等友商的擠壓。

但估值見仁見智，也有人士認為，既然Coinbase收入中有14.6%來自與USDC相關的收益，按照Coinbase當前約為650億美元的市值，Circle的估值至少也應在100億美元之上。實際上，Circle本身也有此意，在此前被曝出的小道消息中，Circle與Coinbase與Ripple磋商時的意向報價為90-110億美元，但兩者顯然對此表示拒絕。

總體來看，Circle的估值合理，在此背景下，機構們也爭先拋出了橄欖枝。根據美國證券交易委員會的一份文件，Cathie Wood的ARK Investment Management 已表示有興趣購買高達 1.5 億美元的股票。另一方面，資管巨頭貝萊德也計劃購入約10%的IPO股份。需要提醒的是，兩者早在今年3月就已達成合作，Circle將其至少90%的美元託管儲備（不含銀行存款）交由貝萊德管理，貝萊德給出的回報是不會發行自有穩定幣，此舉實際上非常明智，不僅獲得了傳統機構的有力支持，有利於後續銷售渠道的打開，還巧妙地避開了自帶流量的傳統資管業務競爭的可能。

另一方面，Circle的上市執念也讓市場產生了所謂套現的猶疑，認為Circle此舉只為讓大型資本們從容退出，利好華爾街資本，而非真正造福散戶持有者。從目前來看，此點還略顯單薄。首先，早在2018年，Circle的估值就達到了30億美元，往後延續的2021年4.4億美元的融資也是建立在估值45億美元，可以認為，絕大多數的投資者在投資時的估值就已相對較高，因此目前雖有72億美元的總估值，對長跑多年的早期投資者而言，也並非天價的投資回報。其次，與此前Coinbase的直接上市不同，Circle採取了常規 IPO的方式，這意味着早期投資者與內部人士在前180天內無法拋售持股，起碼在短時間內不會由散戶去充當退出流動性。從上市前夕的猜測來看，在已然超額認購的背景下，多數行業人士認為Circle會有着不錯的表現。

無論表現如何，對於Circle亦或對於行業，這都是又一件里程碑事件。對於Circle而言，上市不僅解決了資金壓力，還使其正式躋身資本牌局，為日後的運營與發展創造了核心驅動，進一步實現全球化擴張，也使之成功從長期可預見的美國穩定幣格局中搶佔生態位，率先獲得周期性利好。

對於行業而言，影響則更為深遠。看似是一個穩定幣企業的上市，實則是美國響應優先策略的集中體現。縱觀所有穩定幣發行商，Circle的合規性最為突出，從其此前可獲得紐約州的BitLicense即可窺見一斑。以此為標準，在本次上市后，USDC有望成為首個符合美國穩定幣法案要求的穩定幣，並進一步成為法幣與穩定幣的硬承兌樣本，以此構建穩定幣的合規流通機制。在此背景下，合規穩定幣將正式接入銀行與華爾街體系，美元穩定幣成為聯通全球加密領域的核心承載，這也正是美國推進穩定幣法案的初衷，美元將作為定海神針貫穿傳統金融與加密金融體系，再度在全球範圍內重塑美元霸權。而長期來看，隨着穩定幣的持續發展，跨境支付脫離銀行賬戶體系、依託穩定幣實現清算成為可能，此舉甚至會潛在影響到全球現有的清算體系。

此外，也有分析人士認為，Circle的上市對於Defi市場也起到了刺激作用。隨着Circle的估值上漲，與穩定幣密切相關的業務或是項目也有希望獲得增長。換而言之，Circle或會成為Defi領域的估值錨。

理論意義是主觀產物，市場的態度才是根本，是真有價值還是資本套現，上市首日，Circle的曲線才能說明一切。