作者：Sam Broner，a16z crypto 投資合伙人；翻譯：金色財經xiaozou

傳統金融體系正開始接納穩定幣，穩定幣交易量持續增長。穩定幣已然成為構建全球金融科技的最佳工具——它們快速、近乎免費且具有高度可編程性。從舊技術向新技術的轉型，意味着我們需要從根本上改變商業運作方式，同時這一轉型也將催生新型風險。畢竟，以数字 bearer 不記名資產（而非記名存款）計價的自託管模式，與延續數百年的銀行體系存在根本性割裂。

那麼企業家、監管機構和傳統金融機構需要應對哪些更宏觀的貨幣結構與政策考量，才能順利度過這場轉型？我們將深入探討三大挑戰及潛在解決方案（無論是初創企業還是傳統金融機構的構建者都應予以關注）：貨幣單一性、非美元經濟中的美元穩定幣、以及國債抵押型優質貨幣的影響。

1、"貨幣單一性"與統一貨幣體系的構建

貨幣單一性指經濟體內所有形式的貨幣（無論發行方或存儲方式）都能按面值（1:1）兌換，並可用於支付、定價和締約。這一概念表明即使由多個機構或技術發行類貨幣工具，仍存在統一的貨幣體系。實踐中，你在摩根大通的美元、富國銀行的美元、Venmo餘額應與穩定幣完全等值（始終1:1）。儘管這些機構在資產管理方式上存在差異，監管狀態也有重要但常被忽視的區別，這一原則依然成立。美國銀行業的發展史，某種程度上就是建立和完善確保美元可兌性系統的歷史。

世界銀行、央行、經濟學家和監管機構推崇貨幣單一性，因為它極大簡化了交易、合約、治理、規劃、定價、會計、安全保障和日常支付。時至今日，企業和個人都已將貨幣單一性視為理所當然。

但當前穩定幣的運行機制並不符合"單一性"原則，因其與現有基礎設施的整合度極低。假設微軟、某銀行、建築公司或購房者試圖通過自動做市商（AMM）兌換500萬美元穩定幣，由於流動性深度造成的滑點，用戶實際獲得的兌換比例將低於1:1。大額交易會衝擊市場價格，導致用戶最終到賬金額不足500萬美元。若穩定幣要真正顛覆金融體系，這種現狀是不可接受的。

建立通用平價兌換系統，才能使穩定幣成為統一貨幣體系的組成部分。如果無法作為統一貨幣體系的構成要素，穩定幣的效用將大打折扣。

當前穩定幣的運行模式如下：Circle和Tether等發行方主要為機構客戶或通過驗證流程的用戶提供旗下穩定幣（分別為USDC和USDT）的直接贖回服務，通常設有最低交易門檻。例如Circle為企業用戶提供Circle Mint（原Circle Account）進行USDC鑄造與贖回；Tether允許驗證用戶直接贖回，通常需達到特定金額門檻（如10萬美元）；去中心化的MakerDAO則通過錨定穩定模塊（PSM），使用戶能夠以固定匯率將DAI兌換為其他穩定幣（如USDC），實質上充當了可驗證的贖回/兌換設施。

這些方案雖然有效，但尚未實現普惠化，且要求整合方繁瑣地對接每個發行機構。若無法直接接入這些系統，用戶只能通過市場執行（而非平價結算）在不同穩定幣間兌換或變現。

缺乏直接整合渠道的情況下，企業或應用可能承諾維持極窄價差（例如始終保證1 USDC兌1 DAI的價差控制在1個基點內），但這種承諾仍取決於流動性狀況、資產負債表空間及運營能力。

央行数字貨幣（CBDC）在理論上可以統一貨幣體系，但其伴隨的諸多問題——隱私擔憂、金融監控、貨幣供應受限、創新遲緩——使得那些能更好模擬現有金融體系的模式幾乎註定勝出。

對於構建者和機構採用者而言，挑戰在於設計一套系統，使穩定幣能夠與銀行存款、金融科技賬戶餘額和現金一樣“只是貨幣”，儘管它們在抵押品、監管和用戶體驗上存在着差異。讓穩定幣融入貨幣單一性，為創業者提供了以下構建機會：

鑄造與贖回的廣泛普及：發行方與銀行、金融科技公司及其他現有基礎設施緊密合作，實現無縫平價出入金通道，使穩定幣通過現有系統實現平價可兌換性，從而與傳統貨幣無異。

穩定幣清算所：建立去中心化協作機制（類似ACH或Visa的穩定幣版本），確保即時、無摩擦且費用透明的兌換。錨定穩定模塊（PSM）是一個有前景的模型，但若能在此基礎上擴展協議，確保參与發行方與法幣美元之間的平價結算，效果將大幅提升。

開發可信中立的抵押層：將可兌換性轉移至廣泛採用的抵押層（可能是代幣化銀行存款或封裝國債），使穩定幣發行方可以嘗試品牌、市場推廣和激勵機制，而用戶則能按需解封裝和兌換。

更好的交易所、意圖執行、跨鏈橋和賬戶抽象：利用現有或已知技術的優化版本，自動尋找並執行最優出入金或兌換路徑，構建滑點最小的多幣種交易所。同時隱藏複雜性，使穩定幣用戶即使在大規模交易時也能獲得可預測的費用。

2、美元穩定幣、貨幣政策與資本監管

許多國家對美元存在巨大的結構性需求。對於生活在高通脹或嚴格資本管制環境下的民眾而言，美元穩定幣是維繫生計的命脈——既是保護儲蓄的手段，也是直通全球貿易的渠道。對企業來說，美元作為國際記賬單位，能夠簡化跨境交易並明確估值。人們需要一種快速、廣受認可且幣值穩定的貨幣用於消費和儲蓄，但現狀是：跨境電匯成本可能高達13%、9億人口生活在無法獲得穩定貨幣的高通脹經濟體、14億人無法獲得充分銀行服務。美元穩定幣的成功不僅印證了市場對美元的需求，更反映了對優質貨幣的渴求。

除政治和民族主義因素外，各國維持本幣的核心原因在於：這賦予政策制定者根據本地實情調控經濟的能力。當自然災害衝擊生產、關鍵出口萎縮或消費者信心動搖時，央行可通過調整利率或增發貨幣來緩衝衝擊、提升競爭力或刺激消費。

美元穩定幣的廣泛採用可能削弱當地政策制定者對經濟的調控能力。其根源在於經濟學家所稱的"三元悖論"——任何國家在同一時間只能選擇以下三項經濟政策中的兩項：(1) 資本自由流動，(2) 固定或嚴格管控的匯率，(3) 根據國內情況自主制定的貨幣政策。

去中心化點對點轉賬會同時衝擊三元悖論中的所有政策維度。這類轉賬繞過了資本管制，相當於強行打開資本流動閘門；美元化通過將民眾資產錨定在國際記賬單位上，會削弱匯率管控或國內利率的政策效力。目前各國主要依靠代理銀行體系的狹窄通道，引導民眾使用本幣以維持這些政策的實施。

然而美元穩定幣對其他國家仍具吸引力，因為更廉價、可編程的美元能促進貿易、投資和匯款。由於大多數國際商業活動以美元計價，獲取美元能使國際貿易更快捷、更便利，從而更加普及。政府仍可對出入金環節徵稅並監管本地託管機構。

但目前在代理銀行和國際支付層面實施的各種法規、系統和工具，正在有效防範洗錢、逃稅和欺詐行為。雖然穩定幣存在於公開可編程的賬本上（這使得安全工具更易開發），但這些工具仍需實際構建——這為企業家創造了機遇，將穩定幣與現有的國際支付合規基礎設施相連接，這些基礎設施正是用於維護和實施上述政策的。

除非我們期待主權國家為追求效率提升（這不太可能）而放棄寶貴的政策工具，或不再關注欺詐等金融犯罪（同樣不太可能），否則企業家就有機會構建改進穩定幣與本地經濟融合方式的系統。

真正的挑戰在於既要擁抱更先進的技術，又要完善外匯流動性、反洗錢（AML）監管等保障措施及其他宏觀審慎緩衝機制——從而使穩定幣能與本地金融體系融合。這些技術解決方案將實現：

美元穩定幣本地化接納：通過小額、可選且可能徵稅的兌換機制，將美元穩定幣整合進本地銀行、金融科技公司和支付系統——在提升本地流動性的同時不完全破壞本幣體系。

本幣穩定幣作為本地出入金通道：發行具有深度流動性和深度本地金融基礎設施整合能力的本幣穩定幣。雖然可能需要清算所或中立抵押層來實現廣泛整合，但一旦本幣穩定幣融入金融基礎設施，它們將成為外匯交易的最佳途徑，並成為默認的高性能支付軌道。

鏈上外匯市場：建立橫跨穩定幣與法幣的撮合與價格聚合系統。市場參与者可能需要持有生息工具作為儲備，並運用高槓桿來支持現有外匯交易策略。

MoneyGram等競爭者：構建合規的實體零售現金存取網絡，對採用穩定幣結算的代理商給予獎勵。雖然MoneyGram近期已推出同類產品，但其他擁有成熟分銷渠道的競爭者仍存在大量市場機會。

合規性升級：改進現有合規解決方案以支持穩定幣通道。利用穩定幣更強的可編程性，提供更豐富、更快速的資金流洞察。

3、國債作為穩定幣抵押品的影響考量

穩定幣採用率持續攀升，憑藉的是其近乎即時、近乎免費且無限可編程的貨幣特性——而非國債抵押的背書。法幣儲備型穩定幣僅僅是因其最易理解、管理和監管，才率先獲得廣泛採用。用戶需求源於實用性與可信度（7×24小時結算、可組合性、全球需求），未必取決於抵押資產結構。

但法幣儲備型穩定幣可能陷入"成功反被成功誤"的困境：若穩定幣發行量增長十倍（比如從當前2620億美元增至幾年後的2萬億美元），而監管要求其必須由短期美債全額抵押，這將引發何種後果？這種情景至少屬於合理推演範疇，其對抵押品市場和信貸創造的影響可能極為深遠。

（1）短期國債持有格局

若2萬億美元穩定幣全部配置於短期國債（當前監管機構認可的少數資產之一），發行方將持有約7.6萬億美元未償短期國債總量的三分之一。這一轉變將放大貨幣市場基金現有的角色——集中持有高流動性、低風險資產——但對國債市場的影響將更為深遠。

短期國債作為抵押品具有雙重吸引力：被普遍視為全球風險最低、流動性最強的資產之一；同時以美元計價，可簡化匯率風險管理。但2萬億美元穩定幣的發行可能壓低國債收益率，並減少回購市場的活躍流動性。每新增一枚穩定幣都是對國債的額外競購，既能讓美國財政部以更低成本再融資，又會導致金融體系其他主體獲取短期國債的難度和成本上升——這或將壓縮穩定幣發行方的收益，同時加劇其他金融機構獲取流動性管理所需抵押品的困難。

潛在解決方案之一是財政部增發短期債務（例如將未償短期國債規模從7萬億擴至14萬億美元），但即便如此，穩定幣行業的持續擴張仍將重塑供需格局。

（2）狹義銀行模式

從根本上看，法幣儲備型穩定幣類似於"狹義銀行"：持有100%現金等價物儲備且不從事放貸。這種模式天然具備低風險特性——這也是其獲得早期監管認可的部分原因。狹義銀行體系既可信又易於驗證，賦予代幣持有者明確的價值索取權，同時規避了部分準備金銀行面臨的全面監管負擔。但穩定幣規模增長十倍意味着2萬億美元將完全由現金和國債背書——這對信貸創造將產生連鎖反應。

經濟學家對狹義銀行模式的擔憂，在於它會限制資本向實體經濟提供信貸的能力。傳統銀行業（即部分準備金銀行體系）僅將少量客戶存款以現金或現金等價物形式留存，而將大部分存款貸給企業、購房者和創業者。在監管機構的監督下，銀行通過管理信貸風險和貸款期限來確保儲戶隨時支取現金。

這正是監管機構不願讓狹義銀行吸收存款的原因——狹義銀行體系的貨幣乘數（money multiplier，即一單位美元支撐多倍信貸的比率）更低。歸根結底，經濟運行依賴信貸：監管機構、企業和普通消費者都能從更活躍、相互依存的經濟活動中受益。若17萬億美元美國存款基礎中哪怕一小部分轉向法幣儲備型穩定幣，銀行就可能面臨最廉價資金來源萎縮的困境。這些銀行將面臨兩難選擇：要麼收縮信貸創造（減少房貸、車貸和中小企業信貸額度），要麼通過聯邦住房貸款銀行預付款等批發融資來替代流失的存款——但後者成本更高且期限更短。

但穩定幣作為更優質的貨幣，能支撐更高的貨幣流通速度。單枚穩定幣每分鐘都可被人類或軟件控制着多次轉移、支付、借出或借入——實現7×24小時不間斷流轉。

穩定幣也未必非要國債背書：代幣化存款是另一種解決方案，既能將穩定幣債權保留在銀行資產負債表上，又能以現代區塊鏈的速度在經濟中流通。在這種模式下，存款仍留在部分準備金銀行體系內，每枚穩定價值代幣實質上繼續支撐發行機構的貸款賬簿。貨幣乘數效應由此回歸——不是通過流通速度，而是通過傳統信貸創造——同時用戶仍能享受7×24小時結算、可組合性及鏈上可編程性。

通過設計穩定幣使其能夠：(1) 採用代幣化存款模式將存款保留在部分準備金銀行體系內；(2) 將抵押品從短期國債擴展到其他高質量流動資產；(3) 內置自動流動性管道（鏈上回購協議、三方設施、抵押債務頭寸池）將閑置儲備金循環回信貸市場——這與其說是對銀行的妥協，不如說是維持經濟活力的可選方案。

需要明確的是，我們的目標是維護一個相互依存且持續增長的經濟體，讓合理商業需求能夠便捷獲得貸款。創新的穩定幣設計可以通過支持傳統信貸創造，同時提升貨幣流通速度、抵押型去中心化借貸和直接私人借貸來實現這一目標。

儘管當前監管環境使得代幣化存款尚不可行，但隨着法幣儲備型穩定幣監管框架的日益明確，採用與銀行存款相同抵押品的穩定幣模式已成為可能。

存款抵押型穩定幣將使銀行在繼續為現有客戶提供信貸的同時，提高資本效率，並賦予穩定幣的可編程性、成本優勢和速度提升。這類穩定幣可採用簡易發行機制——當用戶選擇鑄造存款抵押型穩定幣時，銀行從其存款餘額中扣除相應金額，並將存款義務轉移至集合穩定幣賬戶。代表對這些資產的美元計價持票人權益的穩定幣，可發送至用戶指定的公共地址。

除存款抵押型穩定幣外，其他解決方案也將提升資本效率、減少國債市場摩擦並加速貨幣流通。

助力銀行接納穩定幣：通過採用甚至發行穩定幣，銀行可讓用戶提取存款資金的同時保留底層資產收益和客戶關係，從而提升凈息差(NIM)。穩定幣也為銀行提供了無需中介直接參与支付體系的機會。

賦能企業與個人擁抱DeFi：隨着更多用戶通過穩定幣和代幣化資產直接託管資金財富，創業者應幫助這些用戶實現快速安全的資金調用。

拓展抵押資產類型並實現代幣化：將合格抵押品從短期國債擴展至市政債券、高評級商業票據、抵押貸款支持證券(MBS)或有實物資產(RWA)擔保的品種——既降低對單一市場的依賴，又能為美國政府以外的借款人提供信貸支持，同時確保准入抵押品具備高流動性和優質特性以維護穩定幣價值錨定。

推動抵押品上鏈增強流動性：將房地產、大宗商品、股票及國債等資產代幣化，構建更豐富的抵押品生態系統。

抵押債務頭寸(CDP)模式：採用類似MakerDAO的DAI等基於CDP的穩定幣方案，利用多元化的鏈上資產作為抵押，既分散風險又能在鏈上復現銀行體系的貨幣擴張效應。同時要求此類穩定幣接受嚴格第三方審計並保持透明度，以驗證抵押模型的穩健性。