“近期，全球穩定幣立法加速推進。5月20日，美國參議院通過《引導和建立美國穩定幣國家創新法案》（《GENIUS Act》）的程序性投票。僅一天後，中國香港《穩定幣條例草案》獲特區立法會正式通過，並於5月30日正式生效，以在香港設立法定貨幣穩定幣發行人的發牌制度。一時間，穩定幣概念受到市場熱捧。

事實上，CF40研究在年初就指出，“加密貨幣已今非昔比”。加密貨幣已經從過去的遊離於主流金融體系之外的“洗錢工具”“投機工具”，轉變為機構投資者大規模參与的、趨向主流化的新興資產類別，成為全球金融生態中不可忽視的組成部分。隨着加密貨幣市場發展，全球主要經濟體對加密貨幣的監管，也從早期的重點關注投機和非法行為，逐步向更加全面和系統的多層次監管框架過渡。

穩定幣作為傳統金融和加密生態交叉融合的重要節點，是近年來全球加密貨幣監管的重要方向之一。近期全球立法動態，意味着其戰略地位和市場規模還將不斷攀升。而穩定幣只是加密貨幣的其中一個類別，作為一個不斷演進的創新領域，加密貨幣的概念和應用還在不斷拓展的過程中。

重讀本文，我們希望能夠使讀者了解加密貨幣的發展歷程及潛在趨勢，深化對加密貨幣的認識和研究。本文提示，加密貨幣主流化是技術創新、機構參与、監管演進和社會認知變化等多方面因素共同推動的。考慮到加密貨幣多維度的複雜性和市場快速發展、新概念層出不窮，當前我國亟需釐清加密貨幣的基本概念和運行機制，構建系統性的研究框架，為有效監管奠定基礎。

*本文作者系中國金融四十人研究院鍾益，原文《加密貨幣已“今非昔比”》2025年1月5日首發於“CF40研究”小程序。登錄“CF40研究”小程序，還可進一步了解《全球加密貨幣監管政策主要趨勢》。

2009年，中本聰創造的比特幣（BTC）開啟了去中心化数字貨幣時代。這項基於區塊鏈的創新雖在早期因匿名性等屬性，與投機、非法活動掛鈎而備受爭議，但也展現出了革新金融體系的潛力。

2014年後，以太坊（Ethereum）引入智能合約，拓展了區塊鏈應用邊界，專業交易所的崛起完善了市場基礎設施，首次代幣發行（ICO）浪潮推動監管框架形成，泰達幣（USDT）等穩定幣的出現則為市場注入穩定性。

2020年，全球寬鬆貨幣政策促使機構投資者開始重新審視和布局加密貨幣市場，2024年1月比特幣現貨ETF的最終獲批拓寬了加密貨幣的主流投資渠道。特別是，在特朗普當選美國總統后，其“讓美國成為世界加密貨幣之都”、建立比特幣儲備的競選主張，引發市場熱烈反響，推動比特幣價格飆升至10萬美元以上，引起了全球範圍內對加密貨幣的廣泛關注和討論。

如今，以比特幣為代表的加密貨幣逐漸擺脫了早期“洗錢工具”“投機工具”的標籤，其新型資產類別屬性開始得到主流市場的認可，美聯儲主席鮑威爾將比特幣比作“数字黃金”。

這些轉變促使我們深入思考：在過去十餘年間，加密貨幣究竟經歷了怎樣的蛻變？

加密貨幣基本情況介紹

（一）加密貨幣發展至今已衍生出至少三種不同特性的類型

加密貨幣（Cryptocurrency）是指僅以数字形式存在的貨幣，其利用加密技術確保交易安全。加密貨幣通常在去中心化的網絡上運行，使用區塊鏈技術作為交易的公共賬本，根據發行人可分為央行数字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）和私人加密貨幣（Private Cryptocurrency）。

CBDC由中央銀行發行和管理，是國家法定貨幣的数字形式，如由中國人民銀行發行的数字人民幣（DCEP）。私人加密貨幣由非政府機構發行，不受任何中央機構控制，本文主要聚焦私人加密貨幣的相關內容。

自2009年比特幣誕生以來，目前已有成千上萬種加密貨幣，並且可能每天都有新的加密貨幣出現。這些加密貨幣雖然都基於去中心化共識機制和分佈式賬本技術，但在具體實現上又存在一些差異。根據設計機制和功能，私人加密貨幣主要可分為三類：價值存儲型加密貨幣（Store of Value Cryptocurrencies）、實用型代幣（Utility Tokens）、穩定幣（Stablecoin）。

需要說明的是，加密貨幣作為一個不斷演進的創新領域，其概念和應用不斷拓展，因此這些分類邊界並非絕對。以USDT為例，它既是一種錨定美元的穩定幣，同時作為以太坊網絡上的代幣，也具備實用型代幣的特徵。

第I類：價值存儲型加密貨幣，典型代表是比特幣、萊特幣（LTC）等。這類加密貨幣雖然最初設計目標是實現點對點电子支付，但發展至今已經更多地承擔了数字價值存儲的功能。它們具有去中心化、無需信任（交易由整個網絡驗證而非依賴特定機構）、全球流通、匿名性等特點。

這種類型的加密貨幣通常有一個僅支持該用途的專用區塊鏈，不支持智能合約和去中心化應用（DApps）。它們通常採用固定的供應上限來維持稀缺性，例如比特幣的總量約2100萬個、萊特幣則限制在8400萬個。其價格完全由市場供需決定，不與任何其他資產掛鈎。

第II類：實用型代幣，典型代表是以太幣（ETH）、Solana（SOL）等。以太坊是首個支持智能合約的區塊鏈平台，允許開發者在其網絡上創建和部署去中心化應用程序（DApps）及数字資產。這種可編程的特性，極大地擴展了區塊鏈技術的應用範圍，更催生出了去中心化金融（DeFi）等創新應用場景。

代幣（Tokens）是指在像以太坊這樣的區塊鏈平台上運行的任何加密資產。也就是說，代幣不需要建立和維護自己的區塊鏈網絡，而是“寄生”在像以太坊這樣的主鏈之上，發行和轉移代幣需要支付以太幣作為手續費（Gas fee）。

根據實用型代幣具體的功能，大致可以將其分為以下三類：

一是基礎設施代幣（Infrastructure Tokens）。這類實用型代幣是支持智能合約的區塊鏈平台的原生代幣，主要用於維持網絡運行和支付計算資源。

以太幣是最具代表性的基礎設施代幣，其使用場景包括支付網絡交易費用、為去中心化應用提供運行環境，以及通過質押機制參与網絡驗證以維護系統安全。

二是服務代幣（Service Tokens）。服務代幣是一類特殊的實用型代幣，持有者可通過它獲得特定網絡服務的訪問權限或執行相關操作。例如，Basic Attention Token （BAT）是基於以太坊ERC-20（以太坊網絡上最常用的代幣技術標準）的代幣，其在Brave瀏覽器生態系統中使用，用於激勵用戶觀看廣告、支付廣告費用以及打賞內容創作者等。

三是金融代幣（Finance Tokens）。金融代幣的應用場景廣泛，包括去中心化借貸、交易、眾籌等金融活動，持有者通常可以參与項目治理、分享平台收益。項目方通常會限制發行總量、設置鎖倉期、採用多重簽名等管理機制。幣安幣（BNB）是典型的代表，BNB的持有者可獲得交易費用折扣。

第III類：穩定幣，典型代表是USDT、USDC等。穩定幣是一種旨在相對於某種特定資產或一籃子資產保持價值穩定的加密貨幣，其與比特幣最大的區別是需要錨定別的資產，由發行機構根據市場需求增發或者銷毀，主要可以分為以下四類。

一是與法定貨幣掛鈎的穩定幣，這是目前最受歡迎的穩定幣類型，由法定貨幣（美元、歐元等）1:1儲備支持，類似於貨幣局制度，例如與美元掛鈎的USDT、USDC。

二是與商品掛鈎的穩定幣，與黃金、白銀或其他有形商品等實物資產的價值掛鈎。例如，PAX Gold是一種由黃金儲備支持的穩定幣，每個代幣代表存儲在安全金庫中的一金衡盎司黃金。

三是加密貨幣支持的穩定幣，如DAI、LUSD，這些穩定幣通常使用超額抵押來減輕其基礎資產的固有波動性。以DAI為例，用戶需要抵押150美元價值的以太幣來獲得100美元價值的DAI（150%抵押率）。

四是算法穩定幣，理論上可通過智能合約自動調節代幣供需來維持價格穩定，而不依賴於抵押品，但現實中已有多個項目失敗。Eichengreen（2018）指出的“算法中央銀行”具有內在不穩定性，也在2022年Terra/LUNA崩潰事件中得到驗證。

除了上述三種加密貨幣以外，區塊鏈技術還有一些拓展性的應用。比如非同質化代幣（Non-Fungible Token，NFT），其代表區塊鏈上某個資產的数字憑證，每個NFT都具有獨特的標識符，不可分割且無法相互替代。

NFT目前主要應用於数字藝術品交易（如数字畫作、音樂、視頻）、虛擬房地產（如元宇宙中的虛擬地塊）、遊戲道具（如遊戲中的特殊裝備和角色）以及数字收藏品（如運動賽事紀念品）等領域。

例如，2021年3月，数字藝術家Beeple的作品Everydays: The First 5000 Days以6934.6萬美元（約合4.5億元人民幣）的價格在佳士得拍賣會上成交，成為NFT市場的標誌性事件。

此外，還有一些基於加密貨幣的衍生資產，像是比特幣期貨、比特幣期貨ETF、比特幣現貨ETF等。

加密貨幣市場已構建起獨特的金融創新生態

第一，加密貨幣的市值和交易量在過去十年間經歷了顯著增長。

截至2024年12月28日，CoinGecko網站統計了全球範圍內1200個加密貨幣交易所的16022種加密貨幣，全體加密貨幣的市值約為3.43萬億美元，過去24小時的交易量約為1653億美元。

從相對規模來看，這一市值相當於美國股票市場總市值的5%、中國股票市場的35%。而在2014年初，全球加密貨幣總市值僅為106億美元，十年間加密貨幣市場實現了超過300倍的增長。

數據來源：CoinGecko，截至2024年12月28日。

第二，加密貨幣多元化發展，比特幣市值仍然佔據主導地位。截至2024年12月28日，市值前三位的加密貨幣分別是比特幣、以太幣、USDT，分別為1.87萬億美元、4033億美元、1386億美元，佔全體加密貨幣市值的比重分別約為54%、12%、4%。

過去十年，加密貨幣經歷了從比特幣單一主導到多元化發展的過程。2017年以前，比特幣處於絕對主導地位，佔全部加密貨幣市值的75%以上。2017-2018年，隨着以太坊智能合約平台的興起，以太幣市值佔比達到了約31%的峰值，比特幣佔比降至約33%的歷史低點。

比特幣市值此後經歷反彈，在2020年回升至70%左右，目前維持在50%以上的水平，持續佔據主導地位。此外，穩定幣（USDT和USDC）的市場份額也從零上升至5%-7%，BNB、SOL等新興加密貨幣也佔據一定市場份額。

數據來源：CoinGecko，截至2024年12月28日。

資料來源：CoinGecko，截至2024年12月28日，作者整理。

第三，2022年以來穩定幣的交易量開始在加密貨幣中佔據主導地位。

一是穩定幣市值規模穩步提升。穩定幣在2019年之前發展相對緩慢，2020年以後經歷了爆髮式增長。截至2024年12月，穩定幣總市值達到2110億美元，佔全體加密貨幣市值的6.12%。

其中，USDT以1386億美元的市值佔據穩定幣市場69%的主導地位，USDC則以425億美元的市值位居第二，佔比22%。兩大穩定幣合計佔據超過90%的市場份額，呈現高度集中的格局（圖4）。

數據來源：CoinMarketCap，截至2024年12月31日。

二是穩定幣的應用場景正在逐步拓展。近幾個月，穩定幣以5%-7%的市值，承擔了全體加密貨幣約三分之二的交易量（圖5）。值得注意的是，這些交易可能主要體現為資產交易性質，而非日常消費支付。

資料來源：Chainalysis。

第四，非中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）呈波動上升態勢（圖6）。DeFi提供了與傳統金融體系類似的金融服務，同時實現了金融脫媒（表2）。截至2024年12月28日，DeFi市場市值達到1227億美元，約佔全體加密貨幣市值的3.6%。

資料來源：CoinGecko，截至2024年12月28日。

早期（2017-2019年）DeFi應用相對簡單，主要聚焦在借貸協議和穩定幣；2020年，在“流動性挖礦”（Yield Farming）概念帶動下，Uniswap等項目快速崛起；2021年左右，由於以太坊網絡擁堵，部分項目開始向Solana等新興高性能、低成本的公鏈遷移；2022年，Terra/LUNA生態崩潰導致DeFi市場市值大幅下跌，行業進入調整期，從2023年市場開始企穩回升。

資料來源：IMF，在原文基礎上更新了示例。

第五，加密貨幣的價格呈現出不一樣的趨勢。一是穩定幣USDT、USDC的價格自2021年以來，已基本實現穩定在1美元左右的目標（圖7、圖8）。

數據來源：CoinMarketCap。

兩大穩定幣在2021年前經歷過多次價格波動：2017年開始，USDT的發行公司Tether因關聯公司Bitfinex交易所的銀行糾紛引發美元儲備質疑，頻遭法律調查；2020年，受新冠疫情影響，加密貨幣市場恐慌性拋售導致兩幣出現脫錨；2021年後，隨着發行方加強儲備透明度，以及市場機制的完善，價格基本穩定在1美元水平。

二是加密貨幣的價格走勢具有較強的內在聯動性（圖9）。比特幣和以太幣的價格變動趨勢高度相關，它們的漲跌往往會帶動整個加密貨幣市場的走勢。而且它們都受到全球貨幣政策環境、監管政策、重大行業事件衝擊（如2022年FTX交易所破產）、通脹預期等多方面因素的共同影響。

數據來源：CoinGecko。

三是加密貨幣價格較傳統金融資產的波動性更高（圖10）。比較各類資產價格的日波動率情況來看：在2023年，比特幣的日波動率為2.27%，是傳統避險資產黃金（0.68%）的3.4倍，也是傳統風險資產納斯達克綜合指數（0.91%）的2.5倍。而2024年，各類資產的波動性都有所上升且比特幣變化幅度更顯著，比特幣的日波動率上升至2.76%，是黃金（0.74%）的3.7倍，也是納斯達克綜合指數（0.93%）的3.0倍。

數據來源：CoinGecko、WIND，作者計算。

加密貨幣市場的發展軌跡

加密貨幣市場的發展軌跡由機構參与、監管演進、社會認知變化及技術創新等多方面因素共同塑造。

（一）發展初期（2009-2016年）：技術發展方興未艾，傳統金融機構普遍持負面和觀望態度，監管重點關注違法活動

2009年，比特幣正式發行，最初主要在極客和密碼學愛好者群體中傳播，大家也僅將其看做一個技術實驗。

2010年5月，美國程序員Laszlo Hanyecz用10000比特幣購買了兩個披薩（價值25美元，換算后每個比特幣約為0.0025美元），成為了比特幣的首個現實世界應用案例。

2010年至2013年，加密貨幣從早期實驗逐漸走向大眾視野。一是市場規模快速擴張。比特幣的價格在2011年2月首次達到1美元，在2012年11月首次“減半”后持續上漲，次年4月達到100美元，11月首次突破1000美元。

二是技術創新不斷湧現。2012年Peercoin（PPC）創新性地採用權益證明（Proof of Stake, PoS）共識機制，大幅降低能源消耗，後續如以太坊等區塊鏈項目都採用了改進后的PoS機制。以太坊白皮書也在這一時期發布並提出智能合約概念。

三是支付類商業應用試探性起步。網頁內容管理系統Wordpress在2012年11月宣布開始接受比特幣支付，但三年後停止了這一支付選項，其創始人表示加密貨幣的使用率太小，認為加密貨幣的產生更多是出於哲學角度而非商用。2013年10月，加拿大首設比特幣ATM機，辦理加拿大元與比特幣的兌換業務。

四是交易所等基礎設施開始陸續建立。比特幣誕生后，很長一段時間里並沒有交易所，當時人們主要是在Bitcoin Talk論壇上交易比特幣。2009年10月，新自由標準（New Liberty Standard）開始發布根據耗電量計算的比特幣價格，首次報價是1美元兌1309.03個比特幣。2010年7月，最早的主流交易平台Mt.Gox上線，當時承擔了約70%的交易量，此後OKCoin、火幣、Coinbase等加密貨幣交易所相繼成立。

2014年至2016年，加密貨幣進入短暫調整期。一是技術安全問題引發廣泛關注。2014年2月，當時全球最大的比特幣交易所Mt.Gox因黑客攻擊宣布破產，損失了超過85萬枚比特幣。比特幣價格從2013年12月的1000美元以上的高點持續跌至2015年1月的200美元以下。

二是技術創新持續推進。一方面，2015年8月以太坊主網正式上線開啟了智能合約時代。智能合約的誕生，讓加密貨幣的應用不再局限於簡單的轉賬工具，而是可以按照預設的規則自動運行，為後續的DeFi發展奠定了基礎。另一方面，比特幣在2016年7月迎來第二次減半，對於如何“擴容”（讓網絡承載更多交易）的技術討論愈發激烈。

在發展初期，傳統金融機構积極擁抱區塊鏈新技術，但對加密貨幣普遍持觀望、否定態度。機構傾向於將區塊鏈技術與加密貨幣分開討論，體現了擁抱技術、謹慎對待資產的態度。

摩根大通首席執行官Jamie Dimon稱比特幣是可怕的投資，貝萊德首席執行官Larry Fink在2017年稱比特幣是“洗錢工具”，代表了當時美國主流金融界的普遍看法。

但從2015年開始，這些傳統金融機構開始關注和嘗試應用區塊鏈技術。2015年納斯達克證券交易所推出基於區塊鏈技術的私募股權交易平台Linq，支持企業向投資者私募發行“数字化”的股權。R3區塊鏈聯盟組織成立並吸引了包括摩根士丹利、高盛等全球約50家重要金融機構加入，各類基於區塊鏈的創新項目也不斷湧現。

美聯儲董事會委員Lael Brainard在2016年國際金融協會（IIF）組織的會議上表示，美聯儲已有一個300人的小組具體負責研究和跟進區塊鏈技術，並緊跟市場的發展。

2013年至2016年，各國重點關注投機、反洗錢和反恐融資、交易安全等風險，並建立初步的監管框架。

美國重點關注投機、消費者保護等問題。金融犯罪執法網絡（FinCEN）早在2013年就發布加密貨幣監管指南，將其定義為“一種支付媒介”，並要求交易所履行了解客戶（KYC）盡職調查和註冊為貨幣服務企業（MSB）。美國國稅局（IRS）在2014年發布通知，將加密貨幣定義為財產（Property）而非貨幣（Currency），適用資本利得稅規則；商品期貨交易委員會（CFTC）將加密貨幣視為商品，根據《商品交易法》（CEA）對市場操縱和欺詐行為實施監管；紐約州於2015年推出BitLicense監管框架，要求企業必須獲得許可證方可在州內運營。日本將加密貨幣認定為合法支付手段。

日本金融廳（FSA）於2016年5月在《支付服務法》中新增“数字貨幣”一章，正式承認其為合法支付手段，為数字貨幣交易所提供法律保障。作為配套規定，日本政府還於2017年3月24日公布《資金結算法施行令》，對資金轉移和清算作了詳盡規定。

歐洲方面，歐洲銀行管理局（EBA）在2013年發布報告警示，比特幣可能存在交易平台崩潰導致無法提現、黑客攻擊、價格波動等風險。2016年，歐盟委員會開始提議將加密貨幣及其交易平台納入反洗錢/反恐融資指令（AMLD4）的監管範圍。經過兩年的深入討論，歐盟最終於2018年6月正式發布第五版反洗錢/反恐融資指令（AMLD5），首次將加密貨幣納入監管體系。

（二）ICO泡沫時期（2017-2018年）：ICO熱潮推動加密貨幣發展，大量籌資和欺詐、騙局共生引發強監管

加密貨幣在2017-2018年有一段較短暫的牛市（圖11），在2018年階段性地達到了市值高峰，這一時期主要是由ICO熱潮推動。

數據來源：CoinGecko。

首次代幣發行（Initial Coin Offering，ICO）是加密貨幣領域發展出的一種創新融資機制，其基本原理是項目方通過在區塊鏈上發行新的加密貨幣，來募集流動性較好的加密貨幣（比特幣、以太幣）。

2013年Mastercoin首次嘗試ICO，2014年以太坊ICO成功籌集1800萬美元后引發廣泛關注。以太坊作為主要ICO發行平台，其價格也隨之上漲，加密貨幣逐漸引發媒體熱議，“區塊鏈”成為熱詞，吸引大量散戶投資者入市。

但因缺乏監管、投機情緒高漲、技術漏洞等問題，ICO的泡沫最終在2018年破滅。早在2016年5月，基於以太坊的項目The DAO通過ICO籌集了約1.523億美元，卻因智能合約漏洞在一個月後遭黑客攻擊，損失了約360萬枚以太幣。大量低質量項目的失敗和欺詐行為頻發，使ICO一度被視為“龐氏騙局”的代名詞。

據美國網絡安全公司CipherTrace統計，2018年因ICO退出騙局、偽造交易、黑客攻擊和龐氏騙局導致的損失高達7.5億美元。據俄羅斯加密貨幣和區塊鏈協會（RACIB）統計，俄羅斯2017年共吸引了3億美元的ICO資金，但是其中一半屬於龐氏騙局。

各國加強對加密貨幣的重新審視和對ICO進行監管。中國央行等七部門在2017年4月聯合發布公告，要求各類代幣發行融資活動立即停止，並安排清退工作。2017年7月，美國證券交易委員會（SEC）發布聲明，以The DAO項目為例強調ICO需加強合規管理。SEC明確部分ICO可能構成證券發行，必須遵守相關規定，並警告ICO存在詐騙、市場操縱等高風險，提醒投資者警惕高回報低風險的虛假承諾，尤其注意未註冊或無牌運營的行為。此外，SEC還暫停了CIAO、First Bitcoin Capital等多項問題ICO交易。在項目質量和監管的雙重壓力下，這輪上漲最終以投機資金撤離和市場大幅回調告終。

截至此階段，加密貨幣作為支付工具來看，使用頻率不高且與非法活動掛鈎。Athey et al.（2016）發現，截至2015年年中，比特幣的活躍使用增長速度不快，也就是說真正經常使用比特幣進行日常支付的用戶並不多，大部分比特幣被當作投資品持有。

Foley et al.（2019）研究發現，2009年1月到2017年4月，非法活動在比特幣用戶和交易活動中占很大比例，大約四分之一的用戶（26％）和接近一半的比特幣交易（46％）與非法活動相關；如果按交易金額計算，約五分之一（23%）的交易總額和約一半（49%）的比特幣持有量與非法活動相關。

根據他們的估算，截至2017年4月，約有2700萬的比特幣市場參与者主要將比特幣用於非法目的，他們合計持有70億美元的比特幣，每年進行約3700萬筆交易，價值約760億美元。

加密貨幣作為資產來看，其與傳統金融資產相關性不大，主要受自身和市場不確定性驅動。Bianchi（2020）分析了14種主要加密貨幣在2016年4月至2017年9月之間的交易數據，發現加密貨幣的收益率與股市、債市等並無明顯關聯，加密貨幣的交易量主要是由歷史價格走勢和市場不確定性驅動。

2017年末，芝加哥期權交易所（CBOE）、芝加哥商品交易所集團（CME）相繼推出了比特幣期貨合約，以美元現金結算，有助於提升比特幣交易活躍度和實現價格發現功能。

（三）機構投資期（2019-2021年）：在全球流動性泛濫背景下，部分機構投資者開始將加密貨幣納入投資組合

事實上，早在2018年左右，機構投資者的態度就已經開始出現微妙變化。

富達（Fidelity）於2018年成立了子公司富達数字資產（Fidelity Digital Assets），開始籌備面向機構投資者的数字資產託管和交易服務。2019年，摩根大通推出加密数字貨幣摩根幣（JPM Coin），用於客戶之間支付交易的即時結算（不過，其首席執行官 Jamie Dimon到2024年仍在抨擊比特幣）。

機構投資者的態度發生根本性轉變是從2020年開始，越來越多的傳統金融機構開始對加密貨幣進行正面評價並開始進行戰略布局。

第一，新冠疫情觸發的全球量化寬鬆政策加劇了通脹擔憂，促使機構投資者尋求新的對沖工具。比特幣價格從2020年3月“黑色星期四”的3800美元暴跌點位逐步回升，並在2020年底突破20000美元。這一階段，託管、交易、結算等機構級基礎設施逐步完善，行業合規性和安全性有所提升，為後續機構投資者進入市場奠定了基礎。

第二，機構投資者從此前的全面否定轉向審慎參与，並持續加大參与深度。2020年5月，著名投資人Paul Tudor Jones宣布將比特幣作為對沖通脹工具。貝萊德等投資巨頭相繼布局加密資產業務，貝萊德首席執行官Larry Fink對比特幣的觀點從2017年的“洗錢工具”轉為“全球資產”；2021年3月，摩根士丹利成為首家為其高凈值客戶提供比特幣基金投資渠道的大型美國銀行，其擁有4萬億美元的客戶資產，高盛緊隨其後也宣布將為高凈值客戶提供加密貨幣投資選項。

支付巨頭陸續接入加密生態，PayPal在2020年10月宣布支持用戶購買、持有和銷售加密貨幣，並在次年初將服務擴展至Venmo用戶；数字支付公司Square不僅在其Cash App中支持加密貨幣業務，還購入5000萬美元比特幣作為儲備資產；2021年3月，支付平台Visa宣布允許使用加密貨幣在其支付網絡上結算交易。

以微策略公司（MicroStrategy）為代表的上市公司開始配置比特幣，該公司在2020年8月首次購入2.5億美元比特幣后多次增持，並通過發行可轉債、股票等方式為購買比特幣融資，截至2024年12月15日其已經持有約43.9萬枚比特幣；特斯拉也在2021年初宣布購入15億美元比特幣。

第三，監管政策框架日趨清晰，助推加密行業主流化。2020年，美國貨幣監理署（OCC）發布指導意見，允許聯邦銀行和儲蓄協會為加密資產提供託管服務。此舉降低了個人用戶保管数字資產的技術門檻與風險，同時也為傳統金融機構拓展了新業務方向。預計全球四大銀行BNY Mellon、State Street、摩根大通和花旗將在2025年開始提供加密資產託管服務，這些銀行共同管理了超過12萬億美元的資產。

商品期貨交易委員會（CFTC）將加密貨幣視作商品，負責審批新的加密貨幣衍生產品等。SEC對加密貨幣監管態度仍然嚴格，持續以“未註冊證券”為由打擊多個ICO項目，例如Telegram的TON項目被迫關停，並支付1850萬美元和解。

此外，歐盟於2020年9月提出《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets, MiCA）草案，旨在為成員國建立統一的加密資產監管框架。

（四）結構性變革（2022年）：重大風險事件引發加密貨幣市場深度調整

第一，市場創下歷史新高后深度回調。比特幣價格在機構配置和零售投資推動下，從2021年初的3萬美元一路攀升至11月近6.8萬美元的高點，以太幣也突破4800美元。但在2022年，受美聯儲加息、Terra/LUNA崩塌和FTX交易所破產等因素影響，比特幣最低跌至1.6萬美元。

第二，風險爆發推動加密行業重新審視系統性風險管理。2022年5月，Terra LUNA生態系統發生崩塌，短短几天內，其原生代幣LUNA從2022年4月初的119美元高位暴跌至接近零，同時其算法穩定幣UST嚴重脫錨，導致整個生態系統市值蒸發超過400億美元。這一事件暴露出算法穩定幣過度依賴市場信心、缺乏充足外部儲備支撐等根本性缺陷。

這次崩塌對加密貨幣市場造成了顯著衝擊，比特幣和以太幣等主流加密貨幣價格出現明顯下跌，並引發了一系列連鎖反應。知名的加密貨幣對沖基金Three Arrows Capital（3AC）因大量使用槓桿投資LUNA和其他加密貨幣而破產，其拖欠包括Voyager Digital、Genesis Trading等機構超過數十億美元債務；中心化借貸平台Celsius在2022年6月凍結用戶提現並宣布破產，披露的資產負債表缺口高達12億美元；Voyager Digital也因3AC違約而申請破產保護。

這場危機在2022年11月達到頂點，當時全球第二大加密貨幣交易所FTX及其關聯公司Alameda Research被曝存在嚴重財務問題，包括挪用客戶資金、將自家發行的FTT代幣作為主要貸款抵押物等。這些問題的曝光引發了市場恐慌，導致FTX在短短一周內從估值320億美元跌至破產。

這些事件暴露了中心化機構在風險管理、資金隔離和公司治理等方面存在的缺陷，包括過度槓桿、期限錯配、內部控制缺失等問題。

第三，市場動蕩導致機構投資者參与加密貨幣市場出現分化。部分機構選擇收縮業務，特斯拉在2022年二季度出售75%比特幣持倉（約9.36億美元），理由是需要保持流動性；多家銀行在FTX事件后暫停或縮減加密貨幣相關服務。

另一方面，部分將加密貨幣視為長期戰略布局的機構則繼續投入。MicroStrategy在市場下跌期間繼續增持比特幣；富達数字資產在2022年10月底正式為機構客戶提供以太幣購買、出售和轉賬服務。

第四，技術基礎持續夯實，關鍵技術升級按計劃推進。2022年9月，以太坊成功完成“The Merge”升級，將其共識機制從工作量證明（PoW）過渡到權益證明（PoS）。這次升級使以太坊網絡的能耗降低了超過99.9%，將區塊生產從依賴能源密集型挖礦轉變為基於質押的驗證機制。完成升級后，以太坊驗證者的數量和質押需求都在增加，反映了社區對權益證明（PoS）機制的信心。

以太坊的第二層擴容網絡（Layer 2）取得明顯進展，主要項目Arbitrum和Optimism通過在主網之上處理交易，降低了用戶成本並提升了網絡性能。此外，隨着跨鏈橋安全性的提升、去中心化身份（DID）標準的確立以及零知識證明等隱私保護技術的發展，Web3基礎設施逐步完善。

第五，行業事件衝擊加快監管立法進程。日本早在2019年就開始討論穩定幣監管，2022年5月Terra/LUNA事件后，日本加快了立法進程，於2022年6月通過《資金結算法》修正案，對穩定幣的發行、流通、贖回等環節進行全面規範。歐盟在2022年正式通過MiCA法案，這是全球首個綜合性加密資產監管框架，涵蓋發行標準、服務提供者規範和市場行為監管等。

（五）穩健發展時期（2023-2024年）：市場企穩，監管框架基本成型，比特幣現貨ETF獲批等拓寬參与加密市場渠道

第一，市場在經歷重大風險事件后逐步復蘇。2022年FTX破產等事件的負面影響逐漸消退，比特幣價格從2022年末的1.6萬美元穩步回升，並在2024年3月突破7萬美元創新高。市場結構進一步優化，中心化交易所（CEX）透明度提升，為了恢復市場信任並滿足監管要求，許多中心化交易所（如幣安、Coinbase等）開始實施更透明的資產證明機制（Proof of Reserves），確保用戶的資產得到妥善管理和驗證；同時，去中心化交易所（如Uniswap、SushiSwap等）的發展也為市場提供了更多元化的交易選擇。

第二，加密行業應用和基礎設施持續發展，技術創新加速。以太坊的Layer2生態（如Polygon、Arbitrum、Optimism）不斷壯大；NFT技術在品牌營銷、遊戲、藝術等領域的應用持續創新；區塊鏈基礎設施開始整合AI功能，如智能合約自動化和風險控制；比特幣網絡正嘗試着從靜態鏈向多功能生態系統轉型；去中心化社交網絡（DeSoc）等新型應用形態開始湧現；去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）也在2024年跨越式發展，總市值突破400億美元，同比增長132%。DePIN在電信、移動通信和能源等全球重要行業領域嶄露頭角，為這些傳統行業的變革注入了新的活力與可能性。

第三，加密貨幣監管框架進一步完善，比特幣正式進入主流投資領域。美國證券交易委員會（SEC）的立場經歷了從嚴格限制到逐步接納的轉變——從2017年對ICO的嚴格監管，2019年比特幣ETF申請被多次否決，到2021年批准比特幣期貨ETF，再到2024年1月初批准了包括貝萊德、富達在內的11家機構的比特幣現貨ETF申請，為機構投資者參与提供了合規通道。歐盟也在2023年起正式實施MiCA法案。中國香港也推出新的虛擬資產服務提供商（VASP）牌照制度並允許零售投資者交易ETF等產品。

第四，傳統金融機構大範圍入場，加密金融與傳統金融加速融合。一是傳統投資機構积極擴展加密貨幣投資渠道。2023年6月，貝萊德開始向SEC申請現貨比特幣ETF，其他大型金融機構也紛紛效仿，並最終在次年1月獲得批准。根據Messari的報告，2024年加密貨幣遊說影響力激增，行業加大推動有利法規的力度，總支出達到2億美元，躋身前五大遊說支出行業。

二是加密市場迎來機構投資的實質性突破。比特幣ETF上市后表現強勁，資金持續流入，2024年比特幣現貨ETF市場總規模約1000億美元。其中，貝萊德推出的比特幣現貨ETF（IBIT）創造了ETF市場新紀錄，首月管理規模突破30億美元，200天內攀升至400億美元。

三是傳統金融機構正在加密行業的實體資產通證化、穩定幣等多個領域布局。Sky（原MakerDAO）和貝萊德等機構推出了鏈上貨幣市場基金；Ondo Finance的USDY（通證化國債基金）管理規模達4.4億美元；機構正积極探索區塊鏈在降低成本、提升透明度和支付效率等方面的應用潛力，PayPal在Solana平台上發行PYUSD穩定幣。

四是機構投資者對加密貨幣普遍持樂觀態度。根據富達對2023年機構投資者投資数字資產的調查，51%的受訪機構表示目前已經對数字資產進行了投資，其核心邏輯是：如果数字資產未來真的成為更主流的價值儲存手段，那市場空間會遠超現在。黃金目前市值超過18.5萬億美元，而比特幣的市值占黃金市值的比重已經從2020年的1.6%增長到2024年11月的近10%。

隨着ETF等更多傳統投資工具的出現，機構投資数字資產會變得更加便捷，比特幣追趕的速度可能會進一步加快。根據普華永道2024年對對沖基金数字資產投資的調查，對沖基金普遍加大了對数字資產的配置，主要受監管透明度提升、新投資工具（特別是ETF）推出、投資者興趣增長以及主流機構入場等驅動。

第五，比特幣在特定情境下展現出與黃金類似的避險功能（圖12、圖13）。2020年以後，比特幣價格、黃金價格和納斯達克指數之間的關係經歷了明顯變化。新冠疫情初期（2020年3-4月），三者均在短暫下跌后反彈，但表現節奏和力度各異：納斯達克在科技股帶動下率先強勢回升，黃金因避險需求穩步上漲，而比特幣波動最為劇烈。隨後在全球流動性寬鬆期（2020下半年至2021年初），比特幣與納斯達克呈現顯著正相關性，显示其作為風險資產的特徵，而黃金在2020年8-9月創下歷史新高後走勢分化，進入回調階段。2021年通脹上行期間，這種分化進一步加劇，納斯達克持續創新高，比特幣經歷兩輪顯著上漲，而黃金表現相對平淡。

2022年美聯儲啟動加息周期后，納斯達克與比特幣均大幅下跌，尤其是FTX事件令比特幣跌勢加劇，而黃金因避險需求展現出較強的穩定性。2023年美國硅谷銀行倒閉引發的區域銀行危機期間，比特幣和黃金表現出較強正相關性，均因避險需求上漲，而納斯達克在短期波動后延續上漲趨勢。這種演變或許表明，比特幣由早期的與納斯達克高度相關的風險資產特徵，逐步開始在特定市場環境下展現出類似黃金的避險功能。

此前也有一些研究認為，比特幣具有與黃金類似的風險對沖能力（Dyhrberg，2016）、可以用作通脹對沖工具（Blau et al.，2021；Choi and Shin，2022）。

這也反映在一些機構投資者的觀點上，貝萊德在2023年10月、2024年9月都表達過類似的觀點。其認為，比特幣的長期回報驅動因素與傳統資產類別有根本區別，在某些情況下甚至是相反的。全球投資者面臨地緣政治緊張加劇、美國債務危機深化和政治環境動蕩的挑戰，比特幣可能會被視為對這些財政、貨幣和地緣政治風險因素的獨特對沖工具。美聯儲主席鮑威爾則在2024年12月公開表示，比特幣“就像黃金一樣，只是它是虛擬的、数字化的”。

結論與思考

加密貨幣市場正經歷深刻變革。縱觀其發展軌跡，加密貨幣已經從過去的一個遊離於主流金融體系之外的“投機工具”，發展成為全球金融生態中不可忽視的組成部分。這種轉變既深刻又迅速，是由技術創新、機構參与、監管演進和社會認知變化等多方面因素所共同推動的。如今的加密貨幣市場已在多個關鍵維度呈現出全新面貌。

其一，加密貨幣已經從純粹的新技術試驗，變為頗具規模的一種資產類別。目前，加密貨幣的市值已經超過了3萬億美元，這相當於中國A股市值的三分之一，而十年前其規模才僅超過百億美元，約十五年前加密貨幣（比特幣）才首次面世。其中，比特幣已從早期僅受技術愛好者關注的創新實驗產品，躍升為全球第七大資產，其市值規模超越了傳統避險資產白銀以及能源巨頭沙特阿美。

其二，加密貨幣已經從比特幣絕對主導的單一格局發展成為加密生態體系，並且還在不斷演進之中。一是加密貨幣的數量繁多。CoinGecko網站可統計到的加密貨幣就超過了1.6萬種，加密貨幣交易所就有1200家。二是加密生態已構建起與傳統金融體系相對應的基礎設施（表2），可實現交易、借貸、投資等傳統金融的核心功能。

三是加密貨幣的功能多元化。早期的比特幣主要體現價值儲存和支付手段等功能。隨着2014-2015年以太坊及智能合約的出現，加密貨幣的應用範圍得到更多拓展，不斷衍生出去中心化金融（DeFi）、非同質化代幣（NFT）、去中心化社交網絡（DeSoc）、去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）、支付金融（PayFi）等各式新型應用。穩定幣則在試圖應對加密貨幣價格過度波動的問題，並提高支付效率、降低支付成本。根據Visa和Castle Island Ventures的研究，截至2024年，穩定幣的總流通供應量已經超過了1600億美元，而這在四年前僅為數十億美元。

其三，加密金融業務與傳統金融業務存在越來越多交叉和融合的情況。最初比特幣等加密貨幣的定位是獨立於當前央行和銀行體系的去中心化的系統，但目前部分加密貨幣業務與傳統金融業務的界限並不明確。

這種融合趨勢表現在各個方面：例如，與法定貨幣掛鈎的穩定幣就類似於貨幣局制度，加密貨幣價格由實際的美元、歐元等資產儲備支持；2019年摩根大通推出加密数字貨幣摩根幣用於客戶間的結算支付；2020年開始，PayPal、Visa等支付巨頭開始支持加密貨幣相關支付服務；美國從2020年允許銀行為加密資產提供託管服務；貝萊德等機構推出了鏈上貨幣市場基金等。加密金融體系似乎從完全替代傳統金融的“競爭者”，轉變為與傳統金融融合促進的“協作者”。

其四，加密貨幣市場開始從散戶主導的投機市場，轉變為機構投資者大規模參与的、趨向主流化的新興資產類別。大型投資機構對加密貨幣的態度早期普遍是負面的，將其當作“洗錢工具”、“投機工具”。而隨着比特幣、以太幣等價格攀升，全球量化寬鬆政策加劇了通脹擔憂，促使機構投資者尋求新的對沖工具，從2020年下半年開始，貝萊德、富達等投資巨頭相繼布局加密資產業務，以微策略為代表的傳統企業同樣開始配置比特幣。

貝萊德首席執行官 Larry Fink對加密貨幣態度的180度轉變也是大型投資機構普遍觀點轉變的一個縮影。此後這些機構開始积極推動比特幣等加密資產主流化，經過多次申請和被駁回，美國SEC在2024年1月才正式允許包括貝萊德在內11家機構開展比特幣現貨ETF，拓寬了投資者參与加密貨幣市場的途徑。穩定的長期資金有助於降低市場波動性，使加密貨幣市場逐步走向成熟。

其五，對加密貨幣的監管從重點關注投機、非法行為，發展成為探索建立多層次的監管框架。早期監管重點關注投機和非法行為，而後逐步發展成為更加全面和系統的監管框架，涵蓋穩定幣支付、反洗錢/反恐怖融資以及跨境交易等多個維度。這一演進過程中，各國對加密貨幣的監管態度和屬性認定也隨市場發展不斷調整。

美國作為全球金融中心，其監管態度的轉變具有代表性。2013至2016年間，金融犯罪執法網絡（FinCEN）、國稅局（IRS）和商品期貨交易委員會（CFTC）相繼出台監管規則，主要針對投機風險和違法行為。2017年ICO熱潮推動美國證監會（SEC）將加密貨幣納入證券監管範疇，由此開啟了監管機構與加密貨幣市場的深入博弈。從比特幣現貨ETF的批准歷程來看，SEC的立場經歷了從最初的嚴格審查和多次拒絕，逐步向更開放和接納態度的轉變。

由此，可得到以下方面的啟示： 

首先，需要更系統地構建對加密貨幣體系的認識和研究。加密貨幣不僅涉及金融學、密碼學、區塊鏈技術等多個專業領域，還與支付、交易、投資等現代金融體系核心功能密切相關。這種多維度的複雜性，加上市場的快速發展，新概念層出不窮，導致難以形成清晰統一的認知框架。因此，釐清加密貨幣的基本概念和運行機制，構建系統性的研究框架，是開展有效監管的重要基礎。

其次，需要將加密貨幣視作可能影響金融穩定的一個重要變量。隨着加密貨幣市場規模的快速提升和與傳統金融業務的加速融合，政策制定者需要像評估傳統金融市場因素一樣考慮其可能對金融穩定造成的影響。尤其是對於穩定幣，美聯儲前主席伯南克將其視為一種由金融資產支持的銀行貨幣，並警告稱如果監管不足，穩定幣可能面臨缺乏足夠資產支持的風險，這種情況類似於銀行擠兌，甚至可能引發金融危機。

第三，越來越多的國家傾向於建立監管規則和立法來管理加密貨幣。根據普華永道2023年對35個主要國家和地區的調查報告，樣本中約90%的國家和地區已經開始建立加密貨幣監管的體系，涵蓋了監管框架、反洗錢/反恐融資、旅行規則、穩定幣支付使用等多個方面。大多數國家都至少已建立反洗錢/反恐融資框架，這是當前加密貨幣監管的重點領域。