作者：Sumanth Neppalli，Decentralised.co作者；翻譯：金色財經xiaozou

1944年7月，來自44個同盟國的代表齊聚新罕布什爾州布雷頓森林的鄉村滑雪小鎮，重新設計全球貨幣體系。他們將各國貨幣與美元掛鈎，而美國則將美元與黃金掛鈎。這一由英國經濟學家凱恩斯設計的制度，開啟了匯率穩定和無摩擦貿易的時代。

我們來將那次峰會想象成一個GitHub項目：白宮分叉了代碼庫，財政部長提交了一個拉取請求，各國財長迅速點擊合併，將美元硬編碼進未來的每一個貿易循環。穩定幣就是當今数字時代的那個合併提交——而世界其他國家仍在調試自己的代碼庫，試圖構建一個沒有美元的未來。

特朗普重返白宮橢圓形辦公室72小時內，便簽署了一項行政命令，其中包含一條聽起來更像是加密推特（CT）同人小說而非財政政策的指令：“促進和保護美元的主權，包括通過全球合法的、以美元為支撐的穩定幣。”

國會隨後提出了《GENIUS法案》（指導與建立美國穩定幣國家創新法案）——這是首個為穩定幣框架制定基本規則並鼓勵全球使用穩定幣支付的法案。

該法案已通過辯論提交參議院審議，可能於本月進行投票。工作人員認為，民主黨聯盟的建議已被納入最新草案，法案有望通過。

但華盛頓為何突然對穩定幣情有獨鍾？這隻是政治作秀，還是背後隱藏着更深層次的戰略布局？

一、為何海外需求仍至關重要

自20世紀90年代以來，美國將製造業外包至中國、日本、德國及海灣國家，每批進口貨物都用新發行的美元支付。由於進口長期超過出口，美國持續維持巨額貿易逆差。貿易逆差即一國進口總額與出口總額之間的差額。

這些美元令出口國陷入兩難境地：若將美元兌換為本幣會推高匯率，削弱產品競爭力並損害本國出口。因此，各國央行選擇吸納美元並轉投美國國債，在不擾亂外匯市場的前提下實現資金循環。此舉既能獲得國債收益，其信用風險又與持有閑置美元幾乎相當。

這種機制形成了自我強化的循環：向美出口賺取美元→投資美債獲取利息→維持本幣弱勢以持續擴大出口。這種與出口國形成的"供應商融資循環"，為美國36萬億美元債務貢獻了約四分之一，鎖定了關鍵優勢。若通過長期貿易戰打破該循環，美國最廉價的融資渠道將逐漸枯竭。

赤字融資機制：美國政府支出持續超過稅收收入，形成結構性預算赤字。通過向海外出售國債分攤赤字壓力：短期國債（T-bills）1年內到期，長期國債（Treasury bonds）期限達20-30年。

低利率效應：國債的高需求壓低了收益率（利率）。當中國等主要買家推高國債價格時，收益率下降，進而降低政府、企業和消費者的融資成本。這種低成本資金既維繫經濟增長，又為擴張性財政政策提供支持。

美元霸權基石：美元儲備貨幣地位取決於全球對美國資產的信心。外國持有美債象徵著對美國經濟的信任，確保美元保持國際貿易、石油定價和外匯儲備的主導地位。這一特權使美國能以極低成本融資，並在全球施展經濟影響力。

若失去這種需求，美國將面臨融資成本飆升、美元匯率貶值以及地緣政治影響力衰退。危機預警已然顯現。沃倫·巴菲特卸任時坦言，最擔憂迫在眉睫的美元危機。美國百年來首次失去三大評級機構AAA信用評級——這是債券市場的"金牌認證"，意味着債務安全等級已至頂峰。降級后，美國財政部不得不提高收益率吸引買家，在國家債務持續飆升的同時，利息支出也將水漲船高。

若傳統買家開始撤離國債市場，誰來消化新發行的數萬億美元債務？華盛頓的賭注在於：受監管的、全額儲備型穩定幣將開闢新渠道。《GENIUS法案》強制穩定幣發行方購買短期國債，這解釋了為何政府在強硬貿易表態的同時，卻對数字美元敞開懷抱。

二、歐洲美元體系（Eurodollar）的啟示

此類金融創新對美國並非新鮮事。1.7萬億美元的歐洲美元（Eurodollar）體系同樣經歷了從全面抵制到全盤接納的歷程。歐洲美元指存放在海外銀行（主要在歐洲）的美元存款，不受美國銀行監管約束。

歐洲美元誕生於1950年代，當時蘇聯為規避美國管轄將美元存入歐洲銀行。至1970年，其市場規模已達500億美元，十年間增長五十倍。美國最初持懷疑態度，法國財長德斯坦曾稱其為"九頭蛇怪物"。1973年石油危機后，當OPEC行動使全球石油貿易額數月內翻兩番時，這些擔憂被暫時擱置——世界需要美元作為穩定貿易媒介。

歐洲美元體系強化了美國非武力投射影響力的能力。隨着國際貿易和布雷頓森林體系鞏固美元霸權，該體系持續擴張。儘管歐洲美元僅用於外國實體間支付，但所有交易都需通過全球代理銀行網絡經手美國銀行結算。

這為美國國家安全目標創造了強大槓桿：官員不僅能阻斷美國境內交易，還能將不良行為體踢出全球美元體系。由於美國充當清算中心，可追蹤資金流並對國家實施金融制裁。

三、穩定幣：美元数字化升級

穩定幣是配備公開區塊鏈瀏覽器的當代歐洲美元。美元不再存放於倫敦金庫，而是通過區塊鏈"代幣化"。這種便利帶來真實規模：2024年鏈上美元代幣結算額達15萬億美元，略超Visa網絡。目前流通的2450億美元穩定幣中，90%為全額抵押的美元穩定幣。

隨着投資者希望鎖定收益並規避市場周期性波動，對穩定幣的需求與日俱增。與加密貨幣的劇烈市場周期不同，穩定幣活動持續增長，表明其用途已遠超交易範疇。

最早的需求出現在2014年，當時中國加密貨幣交易所需要非銀行的美元結算方案。他們選擇了基於比特幣Omni協議的美元代幣Realcoin（后更名為Tether）。Tether最初通過台灣銀行網絡進行法幣通道對接，直到富國銀行因監管壓力終止了與這些銀行的代理行關係。2021年，美國商品期貨交易委員會(CFTC)以儲備金虛報為由對Tether處以4100萬美元罰款，指控其代幣未實現全額抵押。

Tether的運作模式堪稱經典銀行手法：吸收存款→投資浮存金→賺取利差。其將約80%的發行儲備金轉換為美國國債，憑藉5%的短期國債收益率，1200億美元持倉年收益可達60億美元。2024年Tether實現凈利潤130億美元，同期高盛凈利潤142.8億美元——但前者僅有100名員工（人均創利1.3億美元），後者卻擁有4.6萬員工（人均31萬美元）。

競爭者試圖通過透明度建立信任。Circle每月發布USDC審計報告，詳列鑄造與贖回記錄。即便如此，行業仍依賴發行方信用背書。2023年3月硅谷銀行暴雷導致Circle33億美元儲備被困，USDC一度跌至0.88美元，直至美聯儲介入兜底才恢復錨定。

華盛頓正着手建立規則體系。《GENIUS法案》明確要求：

100%儲備須為國債/逆回購等優質流動資產(HQLA)；

通過許可預言機實現實時審計驗證；

監管接口：發行方級凍結功能、FATF規則合規；

合規穩定幣可獲得美聯儲主賬戶及逆回購流動性支持。

柏林的一個平面設計師如今持有美元既無需美國賬戶，也不必經手德國銀行或SWIFT文件——只要歐洲不強制推行数字歐元，Gmail賬號加KYC自拍即可完成。資金正從銀行賬本流向錢包應用，掌控這些應用的公司將形同無分支機構的全球銀行。

若該法案生效，現有發行方面臨抉擇：要麼在美註冊接受季度審計、反洗錢審查及儲備證明，要麼眼睜睜看着美國交易平台轉向合規代幣。已將USDC大部分抵押品置於SEC監管貨幣基金的Circle，顯然佔據更有利位置。

但Circle不會獨享這片藍海。科技巨頭與華爾街完全有理由入局——試想Apple Pay推出"iDollars"：充值1000美元即可賺取收益，並在所有支持非接觸支付的場景消費。閑置資金的收益率遠超現有刷卡手續費，同時徹底繞開傳統中間商。這或許正是蘋果終止與高盛信用卡合作的原因：當支付以鏈上美元形式完成，原本3%的交易手續費將縮減至按分計價的區塊鏈網絡費。

美國銀行、花旗、摩根大通和富國等大型銀行已開始探索聯合發行穩定幣。《GENIUS法案》禁止發行方向用戶分配利息收益，這讓銀行業遊說團體鬆了口氣。這種模式本質上成為超級廉價的支票賬戶：即時、全球化且永不間斷。

傳統支付巨頭的匆忙布局也就不足為奇了：萬事達和Visa已推出穩定幣結算網絡，PayPal發行了自有穩定幣，Stripe則在今年完成迄今最大規模加密收購案（收購Bridge）。它們深知變革將至。

華盛頓同樣心知肚明。花旗銀行預測，在基準情景下穩定幣市場規模將在2030年增長6倍至1.6萬億美元。美國財政部研究更显示，2028年該数字可能突破2萬億美元。若《GENIUS法案》強制要求80%儲備金配置國債，"穩定美元"將取代中日成為美債最大持有方。

四、資產排隊上鏈

隨着"美元穩定幣"普及，它們將成為驅動整個代幣經濟體的流動資金。現金一旦代幣化，人們會以互聯網速度（而非銀行速度）進行鏈下常規操作：儲蓄、借貸、抵押。這些永無休止的流動性將不斷尋找下一個代幣化目標，把更多"現實世界資產"（RWA）引入區塊鏈並賦予同等優勢。

24/7全天候結算：傳統T+2結算周期將徹底過時，區塊鏈驗證者能在幾分鐘（而非數日）內確認交易。例如，新加坡交易員可在當地時間晚上6點購買代幣化的紐約公寓，晚餐前就能獲得所有權確認。

可編程性：智能合約將行為邏輯直接嵌入資產。這使得複雜金融操作成為可能：票息支付、分配權、資產級別的合規參數設置都能自動執行。

可組合性：代幣化的國債既能作為貸款抵押品，又可實現利息收益在多個持有者間自動分配。一套昂貴的海濱別墅可被拆分為50份權益，出租給通過Airbnb管理預訂的酒店運營商。

透明度：2008年金融危機部分源於衍生品市場的不透明。監管者現在能實時監控鏈上抵押率、追蹤系統性風險、觀察市場動態，無需等待季度報告。

主要障礙在於監管。傳統交易所的防護機制都是慘痛教訓換來的，投資者清楚能獲得何種保障。以1987年"黑色星期一"為例：道指單日暴跌22%，只因價格波動觸發程序自動拋售，引發連鎖反應。SEC的解決方案是熔斷機制——暫停交易讓投資者重新評估形勢。如今紐交所規定跌幅達7%即暫停交易15分鐘。

資產代幣化在技術上並不困難，發行方只需擔保代幣對應的現實資產權益。真正的挑戰在於確保底層系統能執行所有線下適用的規則：這包括錢包級白名單、國民身份驗證、跨境KYC/AML、公民持有上限、實時制裁篩查等必須寫入代碼的功能。

歐洲《加密資產市場監管法案》(MiCA)為数字資產提供了完整監管框架，新加坡《支付服務法案》則是亞洲的起點。但全球監管版圖仍呈碎片化狀態。

這一進程幾乎必然以波浪式推進。第一階段將優先上鏈高流動性、低風險的金融工具，如貨幣市場基金和短期公司債。即時結算帶來的運營效益立竿見影，合規流程也相對簡單。

第二階段將向風險收益曲線高端移動，涵蓋私募信貸、結構化金融產品和長期債券等高收益品種。此階段的價值不僅在於效率提升，更在於釋放流動性和可組合性。

第三階段將實現質的飛躍，擴展至非流動性資產類別：私募股權、對沖基金、基礎設施和房地產抵押債務。要實現這一目標，需達成對代幣化資產作為抵押品的普遍認可，並建立能服務這些資產的跨行業技術棧。銀行和金融機構需在提供信貸的同時，託管這些現實世界資產（RWA）作為抵押品。

儘管不同資產類別的上鏈節奏各異，但發展方向已然明確。每一波新增的"穩定美元"流動性，都在推動代幣經濟向更高階段邁進。

（1）穩定幣格局

美元錨定代幣市場呈現雙頭垄斷格局，Tether（USDT）和Circle（USDC）合計佔據82%市場份額。兩者均屬法幣抵押型穩定幣——歐元穩定幣運作原理相同，通過在銀行存儲歐元支撐流通中的每個代幣。

除法幣模式外，開發者正在探索兩種實驗性方案，試圖在不依賴鏈下託管方的情況下實現去中心化錨定：

加密資產抵押型穩定幣：以其他加密貨幣作為儲備，通常超額抵押以抵禦價格波動。MakerDAO是該領域的旗幟，已發行60億美元DAI。經歷2022年熊市后，Maker悄然將超半數抵押品轉為代幣化國債和短期債券，既平滑了ETH波動性又獲取收益，目前這部分配置貢獻協議約50%收入。

算法穩定幣：這類穩定幣不依賴任何抵押品，而是通過算法化的鑄造-銷毀機制維持錨定。Terra的穩定幣UST曾達到200億美元市值，卻在脫錨事件中因信心崩塌引發擠兌。儘管Ethena等新晉項目通過創新模式將規模做到50億美元，但該領域仍需時間才能獲得廣泛認可。

若華盛頓僅授予全額法幣抵押型穩定幣"合格穩定幣"認證，其他類型可能被迫放棄名稱中的"美元"標識以符合監管。算法穩定幣的命運尚不明朗——《GENIUS法案》要求財政部對這些協議進行為期一年的研究后再作最終裁定。

（2）貨幣市場工具

貨幣市場工具涵蓋國債、現金及回購協議等高流動性短期資產。鏈上基金通過將所有權權益封裝為ERC-20或SPL代幣實現"代幣化"。這種載體支持7×24小時贖回、自動收益分配、無縫支付對接及便捷抵押品管理。

資產管理公司仍保留原有合規框架（反洗錢/身份驗證、合格投資者限制），但結算時間從數天縮短至分鐘級。

貝萊德的美元機構数字流動性基金（BUIDL）是市場領軍者。該機構委任SEC註冊的過戶代理機構Securitize處理KYC准入、代幣鑄造/銷毀、FATCA/CRS稅務合規報告及股東名冊維護。投資者需至少500萬美元可投資資產才符合資格，但一旦進入白名單，即可全天候申購、贖回或轉賬代幣——這是傳統貨幣市場基金無法提供的靈活性。

BUIDL資產管理規模已增長至約25億美元，分佈在5條區塊鏈上的70多個白名單持有者之間。約80%資金配置於短期國庫券（主要為1-3個月期限），10%投入較長期限國債，剩餘部分保持現金頭寸。

Ondo（OUSG）等產品作為投資管理池運作，將資金配置至貝萊德、富蘭克林鄧普頓、WisdomTree等機構的代幣化貨幣市場基金組合，並提供與穩定幣的自由出入金通道。

儘管100億美元規模在26萬億美元國債市場面前微不足道，其象徵意義卻極為重大：華爾街頂級資管機構正選擇公鏈作為分銷渠道。

（3）大宗商品

硬資產的代幣化正推動這些市場轉型為全天候、點擊即交易的平台。Paxos Gold（PAXG）和Tether Gold（XAUT）讓任何人都能購買金條的代幣化份額；委內瑞拉的1 PETRO錨定1桶原油；小型試點項目已將代幣供應與大豆、玉米甚至碳信用掛鈎。

現行模式仍依賴傳統基礎設施：金條存放於金庫，原油存儲於油罐區，審計機構按月簽署儲備報告。這種託管瓶頸造成集中風險，且實物贖回往往難以實現。

代幣化不僅實現資產分割所有權，更使傳統非流動性實物資產易於抵押融資。該領域規模已達1450億美元（幾乎全部為黃金背書），相較於5萬億美元的實物黃金市場規模，發展空間不言自明。

（4）借貸與信貸

DeFi借貸最初以超額抵押的加密貨幣貸款形式出現。用戶質押價值150美元的ETH或BTC才能借出100美元，運作模式類似黃金抵押貸款。這類用戶希望長期持有数字資產押注升值，同時需要流動性支付賬單或開立新倉位。目前Aave平台借貸規模約170億美元，佔據DeFi借貸市場近65%份額。

傳統信貸市場由銀行主導，它們通過歷經數十年驗證的風險模型和嚴格監管的資本緩衝來承保風險。私募信貸作為新興資產類別，已與傳統信貸并行發展至全球3萬億美元管理規模。企業不再僅依賴銀行，而是通過發行高風險高收益貸款來融資，這對追求更高回報的私募基金和資管機構等機構貸款方頗具吸引力。

將這一領域引入鏈上能擴大貸款方群體並提升透明度。智能合約可實現貸款全周期自動化：資金髮放、利息收取，同時確保清算觸發條件在鏈上清晰可見。

鏈上私募信貸的兩種模式：

"零售化"直接貸款：Figure等平台將房屋裝修貸款代幣化，並向全球追求收益的錢包銷售分拆票據，堪稱債務版的Kickstarter。房主通過將貸款拆分為小份額獲得更低融資成本，散戶儲戶按月收取票息，協議則自動處理還款流程。

Pyse和Glow將太陽能項目打包，把電力購買協議代幣化，並處理從面板安裝到電錶讀數的全流程。投資者只需坐享其成，就能直接從每月電費賬單中獲得15-20%的年化收益。

機構流動性池：私募信貸櫃檯以鏈上透明形式呈現。Maple、Goldfinch和Centrifuge等協議將借款人需求打包成由專業承銷商管理的鏈上信貸池。存款人主要為合格投資者、DAO和家族辦公室，他們既能賺取浮動收益（7-12%），又能在公開賬本上追蹤資產表現。

這些協議致力於降低運營成本，讓承銷商上鏈進行盡調並在24小時內完成放款。Qiro採用承銷商網絡模式，每個承銷商使用獨立信用模型，分析工作會獲得相應獎勵。由於違約風險較高，該領域增速不及抵押貸款。當違約發生時，協議無法使用法院命令等傳統催收手段，必須藉助傳統催收機構，導致處置成本攀升。

隨着承銷商、審計方和催收機構持續上鏈，市場運營成本將持續下降，貸款方資金池也將大幅深化。

（5）代幣化債券

債券與貸款同屬債務工具，但在結構、標準化程度及發行交易方式上存在差異。貸款是一對一協議，債券則是一對多融資工具。債券採用固定格式——例如票面利率5%、期限10年的債券更易評級並在二級市場交易。作為受市場監管的公開工具，債券通常由穆迪等機構進行評級。

債券通常用於滿足大規模、長期資本需求。政府、公用事業企業和藍籌公司通過發行債券來籌措預算資金、建設工廠或獲取過橋貸款。投資者則定期收取利息，並在到期時收回本金。這一資產類別規模驚人：截至2023年名義價值約140萬億美元，相當於全球股市總市值的1.5倍。

當前市場仍運行於1970年代設計的陳舊基礎設施上。歐洲清算所（Euroclear）和美國存管信託與清算公司（DTCC）等清算機構需經多重託管方中轉，導致交易延遲，形成T+2結算體系。而智能合約債券可實現秒級原子結算，同時向數千個錢包自動派息，內置合規邏輯，並能接入全球流動性池。

每筆債券發行可節省40-60個基點的運營成本，財務主管還能獲得24小時運轉的二級市場，且無需支付交易所上市費用。作為歐洲核心結算託管通道，Euroclear託管着40萬億歐元資產，為2000多家機構連接50個市場。該機構正在開發基於區塊鏈的發行方-經紀商-託管方結算平台，旨在消除重複操作、降低風險，併為客戶提供實時数字化工作流。

西門子和瑞銀等企業已作為歐洲央行試點項目發行了鏈上債券。日本政府也正與野村證券合作，試驗債券上鏈方案。

（6）股票市場

這一領域天然具備發展潛力——股票市場本身已有大量散戶參与，而代幣化能打造全天候運作的"互聯網資本市場"。

監管障礙是主要瓶頸。美國證交會（SEC）現行的託管與結算規則制定於前區塊鏈時代，強制要求中介機構參与並維持T+2結算周期。

這一局面正開始鬆動。Solana已向SEC申請批准鏈上股票發行方案，該方案包含KYC驗證、投資者教育流程、經紀商託管要求及即時結算功能。Robinhood緊隨其後提交申請，主張將代表美國國債剝離憑證或特斯拉單股的代幣視為證券本身，而非合成衍生品。

海外市場需求更為強烈。得益於寬鬆管制，外國投資者已持有約19萬億美元美國股票。傳統路徑是通過eTrade等本土券商（需與美國金融機構合作並支付高昂外匯點差）進行投資。Backed等初創企業正提供替代方案——合成資產。Backed在美國市場購入等值標的股票，已完成1600萬美元業務。Kraken近期與其合作，向非美交易者提供美股交易服務。

（7）房地產與另類資產

房地產是紙質憑證束縛最嚴重的資產類別。每份地契存放於政府登記處，每筆抵押貸款文件塵封在銀行金庫。在登記機構接受哈希值作為法定所有權證明前，大規模代幣化難以實現。目前全球400萬億美元房地產中僅約20億美元完成上鏈。

阿聯酋是引領變革的地區之一，已有價值30億美元的房產地契完成鏈上登記。美國市場，RealT和Lofty AI等房地產科技公司實現超1億美元住宅資產代幣化，租金收益直接流向数字錢包。

五、資金渴望流動

密碼朋克們將"美元穩定幣"視為向銀行託管和許可白名單的倒退，監管機構則不願接受能單區塊轉移十億美元的無許可通道。但現實是，真正的採用恰恰誕生於這兩個"不適區"的交集地帶。

加密純粹主義者仍會抱怨，就像早期互聯網純粹主義者憎惡中心化機構頒發的TLS證書。但正是HTTPS技術讓我們的父母能安全使用網上銀行。同理，美元穩定幣和代幣化國債或許顯得"不夠純粹"，卻將成為數十億人首次無聲接觸區塊鏈的方式——通過一個從不提及"加密貨幣"字眼的應用程序。

布雷頓森林體系將世界鎖定於單一貨幣，而區塊鏈解放了貨幣的時間鐐銬。每項上鏈資產都能縮短結算時間、釋放沉睡在清算所的抵押品，讓同一筆美元在午餐到來前能夠為三筆交易提供擔保。

我們不斷回歸同一核心觀點：貨幣流通速度終將成為加密技術的殺手級應用場景，而現實資產上鏈正契合這一主題。價值結算越快，資金再部署頻率越高，市場蛋糕就越大。當美元、債務和數據都以網絡速度流轉時，商業模型將不再是轉賬費用，而是從流動勢能中獲利。