一、商業銀行的核心角色與信貸收縮困境

商業銀行作為美國經濟的支柱，承擔著貨幣創造的核心功能。數據显示，美國商業銀行貢獻了廣義貨幣供應（M2）的80%，其信貸行為直接決定經濟活力。然而，當前商業銀行正陷入 “謹慎放貸 - 貨幣停滯” 的惡性循環：

• 信貸增長乏力

  2024 年商業銀行貸款年增長率僅為3.2%，遠低於2018-2019年的5.8%（美聯儲數據）。其中，商業地產貸款增速從2022 年的 6.5%降至2024年的1.1%，反映企業投資意願低迷。

• 違約風險攀升

  截至2024 年Q4，全美逾期90天以上貸款佔比達1.8%，較2022年低點上升0.7 個百分點。信用卡違約率從2021 年的2.4%升至 2024年的 3.9%，汽車貸款違約率突破4.5%（紐約聯儲數據）。

• 資產負債表壓力

  商業銀行持有約5200億美元未實現證券投資損失（主要來自國債和 MBS），佔一級資本的12%（FDIC 數據）。若長期利率維持高位，可能觸發大規模資產減值。

儘管美國銀行體系資本充足率仍達12.5%（高於巴塞爾協議8%的要求），但信貸標準持續收緊。美聯儲2024年 Q4 調查显示，68%的銀行對企業貸款要求 “顯著提高”，為2008年以來最高水平。這種 “龜縮” 行為導致貨幣創造動能衰減，直接威脅經濟增長。

二、貨幣供應停滯：經濟放緩的核心誘因

貨幣供應增速與經濟增長存在強相關性。2022年6月至2024年12月，美國M2 年增長率僅為1.1%，遠低於1960-2020年3.8% 的均值（FRED 數據）。漢基提出的 “黃金增長率”（6%）旨在平衡2%通脹目標與實際增長需求，當前增速已連續28個月低於這一閾值。

貨幣供應收縮的傳導機制

1. 需求側抑制

   企業貸款需求指數從2021年的72降至2024年的58（美聯儲調查），反映對未來盈利的悲觀預期。

2. 供給側約束

   商業銀行每1美元資本支持的貸款規模從2021年的10.5 倍降至2024年的9.2 倍，貨幣乘數效應減弱。

3. 政策疊加效應

   美聯儲量化緊縮（QT）每月減持950億美元國債和MBS，2022-2024年累計抽離流動性2.1 萬億美元，進一步壓制貨幣擴張。

經濟影響的滯后性

貨幣供應變化通常滯后12-18個月影響經濟。2022年M2 增速驟降（從15.6% 降至6.1%）已導致2024年實際GDP增速放緩至1.5%，低於2021-2022年的 5.9%均值。通脹率從2022年的9.1%降至2024年的2.3%，核心PCE 物價指數增速接近1.8%，显示需求不足已成為主要矛盾（BEA 數據）。

美聯儲過度依賴利率工具而忽視貨幣供應，可能加劇政策滯后風險。當前聯邦基金利率維持在5.25%-5.5%，實際利率（剔除通脹）達3%，處於2008年以來最高水平，對消費和投資形成雙重壓制。

三、體制不確定性：政策震蕩的連鎖反應

（一）貿易政策的誤導性焦點

美國貿易赤字本質是國內儲蓄不足的鏡像反映。2024年美國GDP為27.4 萬億美元，私人消費（17萬億美元）、投資（4.8萬億美元）、政府支出（6.2萬億美元）合計38萬億美元，超出 GDP 的10.6萬億美元即為貿易逆差（佔GDP 的 3.9%）。這一赤字通過資本項目順差（外國購買美債、股票等資產）平衡，與 “外國剝削” 無關（BEA 數據）。

關稅政策不僅無法解決結構性問題，還可能加劇成本壓力：

• 2024年對進口商品加征的平均關稅稅率升至4.5%，推高企業原材料成本1.2 個百分點（紐約聯儲研究）；

• 製造業就業佔比從1965年的28% 降至2024年的8.4%，主要由自動化（生產率年均提升 2.3%）驅動，而非貿易（聖路易斯聯儲數據）。

（二）財政政策的不可持續性

當前聯邦政府債務達37萬億美元（佔GDP的135%），2024財年利息支出達 1.2萬億美元（占預算15%）。國會辯論的 “4萬億美元減稅法案” 實質是延長現行稅率，但附加的1.2萬億美元國防支出增加將進一步惡化財政紀律：

• 國防部預算從2019年的7320億美元升至2025年的9870億美元，年均增速 6.3%，遠超GDP增速；

• 政府問責局（GAO）指出，國防部存在至少2.3萬億美元的 “無法核實支出”，浪費率達23%。

歷史對比显示，里根政府用8年將聯邦支出/GDP比率從22.7%降 21.2%，克林頓時期藉助 “和平紅利” 實現預算盈餘（2000年財政盈餘佔GDP的2.4%）。當前兩黨均缺乏財政約束，CBO預測2034年聯邦債務將突破57萬億美元，利息支出佔GDP比例達4.5%（超過社保支出）。

（三）監管政策的疊加衝擊

2008年金融危機后，《多德 - 弗蘭克法案》將大型銀行槓桿率要求從4%提至5%，《巴塞爾協議 III》要求普通股一級資本充足率不低於4.5%。這些政策使銀行資本成本上升150-200基點，貸款供給減少約3.2萬億美元（紐約大學研究）。2025年擬實施的《巴塞爾協議 III 最終版》將進一步收緊資本要求，預計減少銀行放貸能力5%-8%。漢基建議取消 “補充槓桿比率” 等冗餘監管，釋放約 2.1萬億美元信貸空間（相當於當前M2的9%）。

四、金融市場的風險傳導與歷史鏡鑒

（一）國債市場的定價矛盾

2024年10年期國債收益率一度突破5%，反映市場對財政風險的擔憂。這一定價忽視了貨幣供應停滯帶來的通縮壓力：

• 通脹預期（10年期TIPS 利差）從2022年的2.8%降至2024年的2.1%，显示市場修正通脹預期；

• 實際GDP增速與10年期收益率差值達- 3.5%，為1970年以來最大負缺口，預示經濟衰退風險。

（二）大蕭條的教訓啟示

1930-1933年，美國貨幣供應減少30%，企業投資暴跌60%，失業率升至 25%。羅斯福新政初期的政策不確定性（如《全國工業復興法》頻繁調整）延長了衰退，直到1936年資本形成才恢復至1929年水平。當前企業盈利指引取消率達45%（高於2008年的28%），显示類似的觀望情緒（標普數據）。

（三）日本 “資產負債表衰退” 的警示

1990年代日本房地產泡沫破裂后，企業和家庭轉向債務償還，商業銀行貸款增速長期低於1%，M2增速維持在2%以下，形成 “低增長 - 低通脹 - 低利率” 陷阱。美國當前家庭部門償債率達13.2%（高於日本1998年的11.8%），需警惕陷入類似循環（紐約聯儲數據）。

五、政策路徑選擇與未來展望

（一）短期應對：激活貨幣創造

1. 調整貨幣政策框架

   美聯儲應將M2增速納入政策目標，通過扭轉操作（OT）壓低長期利率，緩解銀行證券投資損失壓力；

2. 暫緩監管收緊

   推遲《巴塞爾協議 III 最終版》實施，取消補充槓桿比率，釋放信貸供給；

3. 財政紀律重塑

   將減稅與支出削減掛鈎，例如每1美元減稅對應1.5美元開支縮減，優先保障社會保障等剛性支出。

（二）長期改革：重建增長動能

1. 產業政策聚焦生產率

   減少對傳統製造業保護，加大對 AI、新能源等領域的基礎研究投入（當前聯邦研發支出佔GDP僅0.7%，低於中國的1.6%）；

2. 移民政策優化

   通過技術移民補充勞動力，緩解勞動參与率下降2024年勞動參与率62.8%，較2019年低1.2個百分點）；

3. 債務貨幣化約束

   建立 “財政規則”，將赤字率限制在GDP的3%以內，債務/GDP 比率超過120% 時自動觸發支出削減。

（三）風險情景推演

• 軟着陸（35% 概率）

  美聯儲2025年降息50基點，M2增速回升至4%，GDP維持1.2% 增長，通脹穩定在 2%；

• 溫和衰退（50% 概率）

  2025年Q2起連續兩季度GDP負增長，失業率升至5.5%，10年期收益率降至 3.8%，美聯儲啟動 QE5；

• 深度衰退（15% 概率）

  貿易衝突升級疊加銀行資產減值，GDP跌幅超2%，失業率突破7%，重演1970 年代 “滯脹” 風險。

結語：超越短期博弈的結構性變革

美國經濟的核心矛盾並非單一政策失誤，而是貨幣供應機制僵化、財政紀律鬆弛與監管負擔過重的共振結果。商業銀行的信貸收縮是表象，深層問題在於體制不確定性扼殺了市場主體的風險偏好。唯有打破 “頭痛醫頭” 的政策慣性，通過市場化改革激活貨幣創造、重塑財政可持續性，才能避免陷入長期增長停滯。對於投資者而言，需密切關注M2增速、商業銀行證券損失確認進度及政策轉向信號，在複雜環境中把握結構性機會。