來源：美國SEC公司財務部；編譯：AIMan@金色財經

引言

為了更清晰地闡明聯邦證券法對加密資產的適用性，[1]美國公司財務部 (DFI) 正在就某些在以權益證明 (PoS) 為共識機制的網絡（“PoS 網絡”）中被稱為“質押”的活動發表意見[2]。具體而言，本聲明針對的是與公共、無需許可網絡的程序化運作內在關聯的加密資產質押，這些資產用於參与此類網絡的共識機制和/或因參与此類網絡的共識機制而獲得，或用於維護此類網絡的技術運行和安全和/或因維護此類網絡的技術運行和安全而獲得。在本聲明中，我們將這些加密資產稱為“涵蓋加密資產（Covered Crypto Assets）” [3]，並將其在 PoS 網絡上的質押稱為“協議質押”。

協議質押

網絡依靠密碼學和經濟機制設計來減少對指定可信中介機構的依賴，從而驗證網絡交易並向用戶提供結算保證。每個網絡的運行都由底層軟件協議管理，該協議由計算機代碼組成，以編程方式執行某些網絡規則、技術要求和獎勵分配。每個協議都包含一個“共識機制”，該機制是一種使維護點對點網絡的不相關計算機（稱為“節點”）組成的分佈式網絡能夠就網絡的“狀態”（或網絡地址所有權餘額、交易、智能合約代碼和其他數據的權威記錄）達成一致的方法。公共的、無需許可的網絡允許用戶參与網絡的運營，包括根據網絡的共識機制驗證新交易。

PoS 是一種共識機制，用於證明參与網絡的節點運營商（“節點運營商”）為網絡貢獻了價值，在某些情況下，如果他們行為不誠實，這些價值可能會被沒收。[4]在 PoS 網絡中，節點運營商必須質押網絡的涵蓋加密資產，以便由網絡底層軟件協議以編程方式選中，以驗證新的數據塊並更新網絡狀態。被選中后，節點運營商將充當“驗證者”。作為提供驗證服務的交換，驗證者將獲得兩種類型的“獎勵”：(1) 新鑄造（或創建）的涵蓋加密資產，由網絡根據其底層軟件協議以編程方式分配給驗證者；(2) 尋求將其交易添加到網絡的各方以涵蓋加密資產支付的交易費用的一定比例。[5]

在 PoS 網絡中，節點運營商必須承諾或“質押”受保護的加密資產才有資格驗證並獲得獎勵，這通常通過智能合約實現。智能合約是一個可自動執行的程序，可自動執行網絡交易中所需的操作。在質押期間，受保護的加密資產將被“鎖定”，根據適用協議的條款，在一段時間內無法轉移。[6]驗證者不會佔有或控制質押的受保護的加密資產，這意味着在質押期間，受保護的加密資產的所有權和控制權不會發生變化。

每個 PoS 網絡的底層軟件協議都包含運行和維護 PoS 網絡的規則，包括在節點運營商中選擇驗證者的方法。一些協議規定隨機選擇驗證者，而另一些協議則採用特定標準來選擇驗證者，例如節點運營商質押的受保護加密資產的數量。協議還可能包含旨在阻止危害網絡安全性和完整性的行為的規則，例如驗證無效區塊或雙重簽名（當驗證者嘗試多次將同一筆交易添加到網絡時，實際上會多次使用相同的加密資產）。[7]

協議質押的獎勵為參与者提供了經濟激勵，促使他們使用其涵蓋加密資產來維護 PoS 網絡的安全，並確保其持續運行。質押涵蓋加密資產數量的增加可以提高 PoS 網絡的安全性，並降低惡意方控制大部分加密資產的風險。惡意方控制這些資產後，可以通過影響交易驗證並可能篡改網絡交易歷史記錄來操縱 PoS 網絡。

涵蓋加密資產的持有者可以通過擔任節點運營商並質押其持有的涵蓋加密資產來獲得獎勵。在自行（或單獨）質押時，持有者始終擁有對其涵蓋加密資產以及加密私鑰的所有權和控制權。

或者，涵蓋加密資產所有者可以通過直接向第三方進行自託管質押，參与 PoS 網絡驗證流程，而無需運行自己的節點。涵蓋加密資產所有者將其驗證權授予第三方節點運營商。[8]使用第三方節點運營商時，涵蓋加密資產所有者將獲得部分獎勵，而提供商也將因其在驗證交易中的服務而獲得部分獎勵。直接向第三方進行自託管質押時，涵蓋加密資產所有者保留對其加密資產及其私鑰的所有權和控制權。

除了自行（或單獨）質押和直接與第三方進行自行託管質押之外，協議質押的第三種形式是所謂的“託管”質押，即由第三方（“託管人”）保管所有者的加密資產，並代表所有者協助其進行質押。當所有者將其加密資產存入託管人處時，託管人會將存入的加密資產存放在其控制的数字“錢包”中。託管人代表所有者質押加密資產，以獲得約定的獎勵份額，方式是使用託管人運營的節點或通過其選擇的第三方節點運營商。在質押過程中，存入的加密資產始終由託管人控制，且加密資產所有者應保留託管人持有的加密資產的所有權。[9]此外，存入的加密資產：(1) 託管人不得將其用於運營或一般業務用途；(2) 不得以任何理由借出、質押或再抵押；(3) 以不遭受第三方索賠的方式持有。為此，託管人不得使用存入的加密資產進行槓桿、交易、投機或自由裁量活動。

SEC對協議質押活動的看法

SEC公司財務部認為，與協議質押相關的“協議質押活動”（定義如下）不涉及《1933 年證券法》（簡稱“《證券法》”）第 2(a)(1) 條或《1934 年證券交易法》（簡稱“《交易法》”）第 3(a)(10) 條所定義的證券的發行和出售。[10]因此，該部門認為，協議質押活動的參与者無需根據《證券法》向SEC註冊交易，也無需符合《證券法》規定的與這些協議質押活動相關的註冊豁免條款。

本聲明涵蓋的協議質押活動

SEC公司財務部的觀點涉及以下協議質押活動和交易（“協議質押活動”和每個“協議質押活動”）：

• 在 PoS 網絡上質押加密資產；

• 參与協議質押流程的第三方開展的活動——包括但不限於第三方節點運營商、驗證者、託管人、代表和提名人（“服務提供商”）——包括他們在賺取和分配獎勵方面所扮演的角色；以及

• 提供輔助服務（定義如下）。

本聲明僅涉及與以下類型的協議質押相關的協議質押活動。

• 自（或單獨）質押，指節點運營商使用自身資源質押其擁有和控制的加密資產。節點運營商可能由一人或多人共同運營節點並質押其加密資產。

• 直接與第三方進行自託管質押，其中涉及節點運營商根據協議條款被授予加密資產所有者的驗證權。獎勵支付可以從 PoS 網絡直接流向加密資產所有者，也可以通過節點運營商間接流向他們。

• 託管安排，指託管人代表其持有的加密資產的所有者進行質押。例如，一個為客戶持有已存入加密資產的加密資產交易平台，可以在允許客戶委託且經客戶同意的 PoS 網絡上，代表客戶質押此類加密資產。託管人將使用自己的節點或選擇第三方節點運營商質押已存入的加密資產。在後一種情況下，此選擇是託管人在質押過程中的唯一決定。

協議質押活動討論

《證券法》第 2(a)(1) 條和《交易法》第 3(a)(10) 條分別通過列出各種金融工具（包括“股票”、“票據”和“債券”）來定義“證券”。由於加密資產不構成“證券”定義中明確列舉的任何金融工具，因此我們根據美國證券交易委員會訴 WJ Howey 公司案中規定的“投資合約”測試，在協議質押的背景下，對涉及加密資產的某些交易進行分析。[11] “豪威測試”用於根據其“經濟現實”來分析這些法定條款中未列出的安排或工具。[12]

在評估一項交易的經濟現實時，檢驗標準在於是否存在對共同企業的資金投資，而該投資的前提是合理預期利潤將來自他人的創業或管理努力。[13]自豪威案以來，聯邦法院一直解釋說，當“投資者以外的其他人所做的努力是無可否認的重要努力，是影響企業成敗的關鍵管理努力”時，豪威案的“他人努力”要求得到滿足。 [14]聯邦法院還指出，行政和管理活動不屬於滿足豪威案“他人努力”標準的管理或創業努力。[15]

自（或單獨）質押

節點運營商進行自（或單獨）質押並非基於合理預期從他人的創業或管理工作中獲取利潤。相反，節點運營商貢獻自身資源並質押其自有的加密資產，從而通過驗證新區塊來保護 PoS 網絡並促進網絡運行，從而使其有資格根據 PoS 網絡的底層軟件協議獲得獎勵。為了獲得獎勵，節點運營商的活動必須遵守協議規則。通過質押其自有的加密資產並參与協議質押，節點運營商僅僅是在從事一項行政或管理活動，以保護 PoS 網絡並促進其運行。節點運營商對獎勵的期望並非源自 PoS 網絡成功所依賴的任何第三方的管理或創業工作。相反，協議的預期經濟激勵完全源自協議質押的行政或管理行為。因此，獎勵是向節點運營商支付的費用，以換取其為網絡提供的服務，而不是從他人的創業或管理努力中獲得的利潤。

直接與第三方進行自託管質押

同樣，如果加密資產的所有者將其驗證權授予節點運營商，則加密資產所有者不期望從他人的創業或管理工作中獲得利潤。節點運營商為加密資產所有者提供的服務本質上是行政或管理性的，而非創業或管理性的，原因如上所述，與自（或單獨）質押有關。節點運營商是質押自己的加密資產，還是從其他加密資產所有者處獲得驗證權，都不會改變協議質押的性質，以符合豪威分析的目的。無論哪種情況，協議質押仍然是一種行政或管理性活動，預期的財務激勵完全源於此類活動，而非 PoS 網絡或其他第三方的成功。此外，節點運營商不保證或以其他方式設定或固定應向加密資產所有者支付的獎勵金額，但節點運營商可以從該金額中扣除其費用（無論是固定費用還是該金額的一定百分比）。

託管安排

在託管安排中，託管人（無論是否為節點運營商）不向其提供此服務的加密資產所有者提供企業或管理工作。這些安排類似於上面討論的安排，其中加密資產所有者將其驗證權授予第三方，但它們還涉及所有者授予其存放的加密資產的託管權。託管人不會決定是否、何時或多少所有者的加密資產進行質押。託管人只是充當代理人，代表所有者質押存放的加密資產。[16]此外，託管人保管存放的加密資產，在某些情況下選擇節點運營商，不足以滿足豪威“他人的努力”要求，因為這些活動本質上是行政或部門性的，不涉及管理或企業工作。此外，託管人不保證或以其他方式設定或固定應支付給加密資產所有者的獎勵金額，但託管人可以從該金額中扣除其費用（無論是固定的還是該金額的百分比）。

輔助服務

服務提供商可向加密資產持有者提供與協議質押相關的下述服務（“輔助服務”）。這些輔助服務僅屬於行政或管理性質，不涉及企業或管理工作。它們是一般活動（協議質押）的組成部分，而該活動本身不具有企業或管理性質。

• 罰沒保障 (Slashing Coverage)，服務提供商會補償或賠償質押用戶因罰沒而遭受的損失。這種針對節點運營商錯誤的保護措施與服務提供商在許多傳統商業交易中提供的保護類似。

• 提前解綁，服務提供商允許在協議解綁期結束之前將涵蓋的加密資產返還給所有者。[17]這項服務僅僅縮短了協議的有效解綁期，通過減輕解綁期的負擔，為加密資產所有者提供了便利。

• 替代獎勵支付時間表和金額，服務提供商以不同於協議設定時間表的節奏和金額發放所獲獎勵，和/或獎勵支付的早於或低於協議授予的頻率，前提是獎勵金額不是固定的、保證的或高於協議授予的金額。與提前解除綁定類似，這僅僅是為加密資產持有者提供的與獎勵分配和發放管理相關的一項可選便利。

• 聚合加密資產，服務提供商為加密資產持有者提供聚合其加密資產的功能，以滿足協議的最低質押要求。此服務是驗證流程的一部分，驗證流程本身具有行政或行政性質。毋庸置疑，聚合持有者的加密資產以幫助其進行質押，其性質同樣具有行政或行政性質。

無論是單獨提供還是作為一組服務提供，服務提供商在提供其中任何一項或全部服務時均不以管理或企業的方式行事。

[1]  就本聲明而言，“加密資產”是指使用區塊鏈或類似的分佈式賬本技術網絡（“加密網絡”）生成、發行和/或轉移的資產，包括但不限於被稱為“代幣”、“数字資產”、“虛擬貨幣”和“貨幣”的資產，並且這些資產依賴於加密協議。此外，就本聲明而言，“網絡”指的是加密網絡。

[2]  本聲明代表公司財務部（“該部門”）工作人員的觀點。它並非美國證券交易委員會（“該委員會”）的規則、法規、指南或聲明，該委員會既未批准也未否決其內容。與所有工作人員聲明一樣，本聲明不具有法律效力：它不會改變或修訂適用法律，也不會為任何人產生新的或額外的義務。

[3]  本聲明僅針對涉及涵蓋加密資產的某些活動，這些資產不具有內在的經濟屬性或權利，例如產生被動收益或轉讓企業未來收入、利潤或資產的權利。

[4]  本聲明僅針對協議質押，而非其所有變體。此外，本聲明並未涵蓋所有形式的“質押”，例如所謂的“流動性質押”、“重新質押”或“流動性重新質押”。本聲明涵蓋的具體質押活動將在下文“本聲明涵蓋的協議質押活動”中討論。

[5]  雖然協議制定了獎勵規則，但節點運營商通常可以自由地以不同於協議規定的方式分享獎勵或收取服務費用。某些協議允許節點運營商提議並獲得與協議標準獎勵不同的獎勵。

[6]  不同 PoS 協議的最低質押或鎖定期有所不同。

[7]  如果節點運營商或驗證者參与此類有害活動或不遵守 PoS 網絡的技術要求，其質押的加密資產可能會被沒收或“削減”。

[8]  在某些 PoS 網絡上，受保護加密資產所有者可以質押其受保護加密資產並獲得可授予第三方的驗證權，從而允許第三方使用質押的受保護加密資產代表所有者在 PoS 網絡上驗證交易。例如，某些 PoS 網絡可能會允許受保護加密資產所有者將其驗證權“委託”給節點運營商，從而實現此目的。在這種情況下，節點運營商在質押過程中充當所謂的“委託人”。其他 PoS 網絡可能會使用所謂的“提名人”，受保護加密資產所有者可以將其驗證權授予提名人，提名人代表受保護加密資產所有者選擇驗證人。

[9]  託管人通常與所有者簽訂協議，例如用戶協議或服務條款，規定所有者保留對涵蓋的加密資產的所有權。

[10]  該部門的觀點對於任何特定的協議質押活動（定義見下文）是否涉及證券的發行和出售並非決定性因素。最終判斷需要分析與特定協議質押活動相關的事實。如果事實與本聲明中所述存在差異，該部門對特定協議質押活動是否涉及證券的發行和出售的看法可能會有所不同。

[11]   328 US 293 (1946)。我們認為，協議質押以及本聲明中定義的“協議質押活動”以及我們在本聲明中表達的觀點不涉及票據或其他債務憑證，因為在質押過程中，涵蓋加密資產的所有者始終保留其涵蓋加密資產的所有權（無論是直接所有權還是通過託管人）。

[12]  參見 Landreth Timber Co. 訴 Landreth 案，471 US 681, 689 (1985)。在該案中，美國最高法院建議，確定某一特定工具是否明確屬於《證券法》第 2(a)(1) 條規定的“股票”定義或具有其他特殊性質的適當測試是Howey 案中規定的經濟現實測試。在分析某一工具是否為證券時，“應忽略形式而關注實質”（Tcherepnin v. Knight 案，389 US 332, 336 (1967)），“重點應放在交易背後的經濟現實，而不是附加的名稱上。” United Housing Found., Inc. 訴 Forman 案，421 US 837, 849 (1975)。

[13]   Forman，421 US，第852頁。

[14]  例如，參見SEC訴Glenn W. Turner Enterprises, Inc.案，474 F.2d 476, 482 （第九巡迴上訴法院 1973 年）。

[15]  例如，參見First Fin. Fed. Sav. & Loan 訴 EF Hutton Mortgage 案，834 F.2d 685 (8th Cir. 1987)（所從事的活動僅為行政和管轄性質，因此不構成他人的管理或創業行為）；Union Planters National Bank of Memphis 訴 Commercial Credit Business Loans, Inc. 案，651 F.2d 1174 (6th Cir. 1981)（根據Howey規則，管理任務和服務不屬於管理或創業行為）。 另請參閱 Donovan v. GMO-Z.com Trust 案，2025 US Dist. LEXIS 27871 (SDNY 2025)（“對於投資計劃的運作並由此產生利潤來說，政府部門、技術和文書工作通常是‘必要的’，但法院長期以來認為，根據豪威稅法第三條的規定，這些努力是不夠的。”）。

[16]  如果託管人確實選擇是否、何時或質押所有者的受保加密資產的數量，則其活動不在本聲明的範圍內。

[17]  已質押的受監管加密資產需遵守“綁定期”，該期限由協議設定，在此期限之後，受監管加密資產的所有者將有資格獲得獎勵。“解除綁定期”由協議設定，用於“解除質押”受監管加密資產的時間。每個協議都有各自的綁定期和解除綁定期，可以是數小時、數天或數周。