作者：Insights4vc. 翻譯：善歐巴，金色財經

公共加密貨幣投資工具 (PCV) 是指公開上市的公司，其主要融資目的是購買加密貨幣並將其持有在其資產負債表上。實際上，它們充當準 ETF的角色：它們讓股票市場投資者投資数字資產——最初是比特幣，最近又增加了以太幣、Solana、瑞波幣等——而無需採用交易所交易基金 (ETF) 的正式結構。

本報告回顧了 PCV 領域的發展歷程，從 MicroStrategy 的首次交易到如今更廣泛的發行人群體；梳理了參与者、融資時間線和運營模式；比較了凈資產價值（NAV）溢價、槓桿水平和交易流動性等指標；並概述了相關的監管、會計和風險框架。此外，報告還提供了面向機構投資者的前瞻性情景分析與參考。

核心觀察

• PCV 已募集數百億美元資金（主要通過零息可轉債與 PIPE 私募投資）用於購入加密資產。MicroStrategy（現已更名為 “Strategy”）一家公司就持有超過 58 萬枚 BTC，市值約 600 億美元，資金來源包括多輪債務和股權融資。

• 自 2024 年起，更多 PCV 不再局限於比特幣，開始多元化布局，部分公司將加密資產配置與收益導向型活動（如質押、借貸、套利）結合起來。

• 在牛市中，PCV 的股價常常高於其基礎資產凈值（溢價交易），因其作為受監管的持幣替代工具具有便利性；而在市場避險階段，這些溢價可能轉為折價，尤其是當公司槓桿較高或治理結構集中時。

• 監管處理存在差異。在美國，PCV 遵循一般證券規則，並無專門制度；而加拿大等國家則採取更寬鬆的監管立場。不同市場在加密資產會計準則方面也存在差異。

• PCV 面臨特有風險，包括股東稀釋、槓桿下行風險、在退出大型頭寸時的流動性限制，以及託管與審計方面的運營挑戰。儘管如此，PCV 仍可能作為一種**連接股權市場與加密資產的“永久資本”**形式存在，為套利或資產配置多元化帶來機遇。

總的來說，PCV 位於公司金融與数字資產市場的交匯點，為希望通過受監管渠道參与加密資產的投資者提供了一種“准ETF”路徑。評估任何一個 PCV，需要仔細分析其結構、資產組合及監管背景。本報告為此提供了詳細數據與分析支持。

市場地圖與分類方法

公共加密貨幣投資工具 (PCV)在公司金融與加密投資的交界處開闢了獨特的市場空間。它們是以持有加密資產為核心目標的上市實體，通常通過股權或債務融資。與全球約 78 家將比特幣作為“次級金庫資產”的上市公司不同，PCV 明確將加密資產累積設定為首要戰略。以下是對 PCV 宇宙的概述及其分類框架。

按資產重點分類：

PCV 首先根據其主要加密資產進行分類。規模最大、成立最早的群體是以BTC 為中心的，以 Michael Saylor 的 Strategy（前身為 MicroStrategy）為代表，該公司明確地將比特幣作為資產管理資產。以ETH 為中心的群體專註於以太幣及相關的質押收益機會，利用以太坊獨特的收益潛力。新興的以SOL 為中心的類別已經出現，押注 Solana 作為 Layer-1 區塊鏈資產的增長。此外，混合或多資產資產管理持有多元化的加密投資組合，我們最後確定了一組正在籌備中和傳聞中的 PCV ，它們已經宣布但尚未完成其加密資產收購。

按策略和結構細分：

PCV 也根據其為投資者創造價值的策略進行分類。一些充當被動持有者，反映基礎加密資產的表現（例如，Strategy 的比特幣持有量實際上作為比特幣 ETF 運作）。其他人則採用主動策略，例如以 ETH 為中心的工具質押資產以獲取收益或參与不良加密債權購買和結構性產品。資本結構差異很大，從發行大量債務購買加密貨幣的槓桿工具（MicroStrategy 的模型）到僅通過股權資本形成的較新的無槓桿實體（例如，SPAC 或 PIPE 資助的公司）。PCV 在運營角色上也有所不同，從將加密貨幣添加到資產負債表的現有企業（如 GameStop）到僅為持有加密貨幣而建立的純投資工具。

地理和監管分類：

大多數備受矚目的PCV都在美國上市，但其模式是全球性的。加拿大率先建立了加密貨幣資金管理實體，例如Ether Capital Corp早期公開持有的ETH。監管管轄權決定了其結構：美國PCV註冊為標準公司，遵循GAAP（通常採用無形資產會計，近期轉向公允價值法）。其他市場則採用類似於投資信託的結構，或遵守地區證券法（例如，日本和歐盟要求嚴格的加密貨幣資金披露）。

交易時間表和融資結構

PCV 交易的時間表展現了從孤立行動到結構化戰略的快速演變。下方是一個交互式表格，詳細列出了主要的 PCV 融資項目，並附有分析。交易範圍涵蓋了從 MicroStrategy 2020 年開創性的債券發行到眾多 2025 年以加密貨幣為重點的交易。

提供的關鍵詳細信息包括交易規模、工具類型、估值背景、資產價值溢價、槓桿、主要支持者和狀態，主要來源於官方文件（例如 SEC 8-Ks）以確保準確性。

資金結構——分析時間表

明確籌集公共資本用於購買加密貨幣的想法始於微策略公司 (MicroStrategy) 在 2020 年的大膽舉措。2020 年 8 月，首席執行官邁克爾·塞勒 (Michael Saylor) 宣布比特幣為公司的主要資產，最初以現金出資。轉折點是2020 年 12 月，微策略公司發行了6.5 億美元、2025 年到期、利率為 0.75% 的可轉換債券，立即將6.349 億美元投資於約 29,600 枚比特幣 (BTC) ，一夜之間成為一家槓桿比特幣持有公司。

隨後，市場一片狂熱：2021 年 2 月，微策略通過 2027 年到期的 0% 可轉換債券籌集了 10.5 億美元，由於需求強勁，金額從 6 億美元增加到 10.5 億美元，並於 2021 年 6 月發行了 5 億美元的優先擔保債券。投資者熱切地接受了50% 的轉換溢價和零利率，這反映出對間接投資比特幣的強勁需求。在整個 2021 年，微策略還通過市場計劃出售股票，利用股票相對於比特幣持有量的溢價獲利。到 2022 年初，微策略通過2.05 億美元的 Silvergate 銀行貸款進一步利用比特幣，並在 Silvergate 倒閉後於 2023 年償還。

在市場低迷之後，微策略在 2024 年再次加速發展，推出了一系列新的 0% 可轉換債券，其中包括2024 年 11 月發行的 30 億美元可轉換債券，這是十年來同類債券中規模最大的一次。2024 年的五次可轉換債券共籌集了超過 60 億美元，僅在 2025 年第一季度就額外融資了約8 萬枚 BTC 。到 2025 年 5 月，微策略持有約56.8 萬至 58 萬枚 BTC ，利用了70 多億美元的債務和顯著的股權稀釋（自 2020 年以來，股票數量幾乎翻了一番）。這種前所未有的做法——反覆發行股票和債務來購買比特幣——樹立了一個被其他公司廣泛採用的模板。

“Saylor 2.0”策略推廣至GameStop等公司。GameStop於2025年4月通過0利率可轉換債券籌集了15億美元，購入了4,710個比特幣（約合5.13億美元），標志著其加密貨幣的首次亮相。特朗普媒體與科技集團宣布計劃通過股權和可轉換債券籌集25至30億美元，明確用於購買比特幣，這一計劃直接受到了MicroStrategy的啟發。

除了比特幣之外，2025年4月， Upexi通過以市價進行的PIPE籌集了1億美元，用於增持Solana (SOL) ，並得到了知名加密貨幣風險投資公司的支持，這表明公開市場對以山寨幣為中心的策略充滿信心。同樣，VivoPower通過以市價進行的私募籌集了1.21億美元，開創了由沙特王室投資者支持的以XRP為中心的資金策略。這兩筆交易都顯著稀釋了現有股東的股權，但其目的是利用加密貨幣的普及來證明估值的合理性。

另一個值得關注的案例是Asset Entities 與 Strive Asset Management 以 121% 的溢價進行的 7.5 億美元 PIPE ，旨在打造首家採用阿爾法收益生成策略的上市比特幣資產管理公司。這種無債務、以股權為中心的策略強調審慎的結構，並與純粹被動的加密貨幣資金管理模式有所區別。

總體而言，PCV 從簡單的可轉換債券發行（2020-2021 年）發展到 2025 年的多元化融資方式，包括 PIPE、股權 ATM 和混合模式。其共同點包括：投資者對不提供折扣或高利率的加密貨幣投資的興趣、被估值溢價平衡的顯著股東稀釋、多樣化的槓桿方式，以及將加密貨幣投資與更廣泛的公司戰略相結合的混合敘事。這些不斷髮展的模型體現了公開市場加密貨幣投資策略的成熟和多樣化，為後續的詳細群組分析奠定了基礎。

深度剖析各類 PCV 群體

一、以比特幣為中心的 PCV

“Saylor 2.0”群體包括一些明確專註於比特幣增持的上市公司，這些公司受到MicroStrategy模型的啟發。這些公司將自己定位為比特幣的代理——主要通過籌集資金來購買並持有BTC作為戰略儲備。其中值得關注的參与者包括Strategy（前身為MicroStrategy）、GameStop以及特朗普媒體（Trump Media）提出的比特幣儲備計劃。

Strategy（MicroStrategy）——原型：Strategy持有全球最大的企業比特幣金庫，約有56.8萬至58萬枚比特幣（BTC），截至2025年價值超過600億美元。其融資渠道包括73億美元的可轉換債券和股票發行，有效地構建了一個類似槓桿比特幣ETF的結構。由於受監管的比特幣投資工具稀缺，Strategy的股價與BTC高度相關，在牛市期間以溢價交易。這種溢價也反映了債務融資帶來的槓桿作用，與直接持有BTC相比，其上行空間（和下行風險）更大。隨着比特幣在2025年初達到約10.7萬美元，Strategy早期的押注（平均收購價約為7萬美元）已得到驗證。關鍵成功因素包括Saylor的領導力、先發優勢以及精明的資本市場執行力。目前的風險包括資產管理的複雜性、監管審查以及債務再融資挑戰。

GameStop – 表情包股票與比特幣資產負債表：GameStop 的 2025 BTC 資金計劃標志著其進軍加密貨幣領域，這是其扭虧為盈戰略的一部分。通過發行 15 億美元 0% 可轉換債券，GameStop 在不耗盡現金儲備的情況下購入了約 5.12 億美元的 BTC。最初，投資者反應积極，認為 BTC 的購買增強了 GameStop 的数字敘事。然而，GameStop 採取了比 Strategy 更為保守的立場，BTC 約佔其總資產的 10%，這表明其謹慎且正在逐步整合。GameStop 的散戶投資者基礎和有限的加密貨幣經驗與 Strategy 不同，但此舉使以消費者為中心的公司持有比特幣的策略合法化。

特朗普媒體科技集團 (TMTG) – 雄心勃勃的比特幣儲備：TMTG 計劃籌集 25 至 30 億美元，專門用於構建一個龐大的比特幣儲備庫，其規模可能與戰略基金相媲美。TMTG 將股票和可轉換債券相結合，將比特幣定位為抵禦貨幣貶值的戰略保護工具，這與政治色彩濃厚的敘事和更廣泛的加密貨幣整合計劃相一致。然而，這一雄心勃勃的融資引發了股票稀釋的擔憂，並引發了市場最初的質疑，凸顯了與大規模、政治相關的加密貨幣儲備相關的風險。

Asset Entities/Strive——主動型BTC策略：Strive與Asset Entities的合併引入了一項更為主動的比特幣策略，除了簡單的BTC增持之外，還涉及交易和機會型投資。這種混合策略——“比特幣+”——將長期BTC信念與主動的Alpha收益生成相結合。在公開市場透明地執行這一策略可能具有挑戰性，但如果成功，它可能會重新定義公開加密貨幣投資工具的潛力。

指標和市場認知：以比特幣為中心的投資工具的資產凈值溢價各不相同，Strategy 的歷史交易價格最高可高出資產凈值 20%。GameStop 的估值遠超其比特幣持倉，表明市場仍將其主要視為散戶。債務使用情況也存在很大差異，從 Strategy 的高槓桿到 GameStop 的零利率可轉換債券，突顯了該群體的不同風險狀況。從 2025 年起採用公允價值會計將提高透明度，並可能進一步使股票表現與加密資產估值保持一致。

展望：以BTC為中心的PCV可能仍將保持重要地位，因為它們具有獨特的吸引力——槓桿BTC敞口、公司治理和監管合規性。除非這些投資工具能夠通過提供比特幣股息、剝離非核心業務或探索創新的資金管理策略來發展，否則來自現貨ETF的潛在競爭可能會削弱它們的溢價和吸引力。

二、以 ETH 為中心的PCV

以 ETH 為中心的 PCV 積累 ETH 作為主要儲備，利用 ETH 的升值和通過質押產生的收益。主要的先驅包括 Ether Capital 和 BTCS，它們提供不同於比特幣的高效加密資產敞口。質押收益引入現金流，與不產生收益的 BTC 持有相比，增強了財務狀況，儘管這些工具面臨着獨特的託管、監管和技術風險。

三、Solana 為中心的 PCV

新興的以 SOL 為中心的 PCV（例如 Upexi）積累了大量 SOL 儲備，旨在抓住機構需求並促進 Solana 生態系統的增長。Upexi 的轉型展示了一種將加密資產整合到傳統公司結構中的新方法，它測試了公開市場對以山寨幣為中心的投資工具的興趣，並可能為類似的舉措鋪平道路。

四、混合/多資產國債

VivoPower 等公司正在探索混合型國債，專註於 XRP 等另類数字資產。多元化國債將主流幣和山寨幣的持倉相結合，可以降低波動性，並與更廣泛的加密貨幣趨勢進行戰略性調整。這些多資產實驗雖然帶來了管理複雜性和監管考量，但也可能帶來更廣泛的市場上漲空間。

五、潛在及傳聞中的 PCV

未來的PCV可能通過SPAC、中型科技公司以及地域多元化的市場出現。比特幣ETF的獲批可能會抑制或刺激企業進一步採用加密貨幣，從而影響PCV的發展。潛在的投資工具可能會進一步多元化，投資於元宇宙代幣、NFT或其他主題加密貨幣籃子，而這些投資將受到宏觀經濟和監管發展的影響。

對比指標面板

在本節中，我們將匯總當前PCV的比較指標，重點關注資產凈值溢價/折價、槓桿率、稀釋影響、流動性考量以及資金構成。這些指標闡明了市場如何評估每種投資工具相對於資產的估值，從而揭示了結構性優勢或風險。柱狀圖展示了主要PCV的資產凈值溢價/折價，並突顯了相對估值。

資產凈值溢價/折價：衡量股票市值相對於加密資產價值（加上凈資產）的比例。正值百分比表示溢價（反映感知的管理價值或戰略選擇權），負值百分比表示由於套利限制或管理顧慮而產生的折價。截至 2025 年中期：

• 策略 (MSTR) 的交易價格較其比特幣資產凈值溢價約 5-10%，反映出市場對 Saylor 的管理和槓桿潛力的信心。歷史上，溢價在市場情緒高峰期曾達到 40% 以上，但隨着 BTC 持有量的增加而有所回落。適度的溢價使股票發行具有增值性，從而刺激了股票發行。

• GameStop (GME)目前持有較大的溢價，原因是其加密貨幣敞口（5.13 億美元 BTC）低於其整體業務。GameStop 市值 100 億美元，其加密貨幣專項溢價（約 1,900%）反映了散戶投資者和盈利預期，而非單純的加密貨幣投資。增加 BTC 持有量可以顯著降低溢價，從而提供更清晰的估值。

• 特朗普媒體 (DJT) 的估值在交易前仍具有投機性。該公司市值約為 40-50 億美元，流動資產極少，定價包含預計 25 億美元 BTC 的購買量（預計購買 2 萬 BTC，每個 11 萬美元）。約 80% 的溢價表明其兼具 meme 地位和政治吸引力。

• BTCS （市值約 5000-6000 萬美元，ETH 約 3200 萬美元）由於質押收益和通過額外收購 ETH 實現的增長前景，持續以約 50-80% 的溢價交易。

• Ether Capital（ETHC）通常在資產凈值附近交易，在牛市中表現出輕微（<10%）的溢價，類似於封閉式基金。

• Solana 交易后，Upexi (UPXI)在募集資金部署前（向 SOL 投資 9500 萬美元）的初始交易價格溢價 50%。這反映了投資者對 SOL 收購的預期以及對 Solana 市場的樂觀情緒。溢價穩定性在很大程度上取決於 SOL 的表現。

• VivoPower (VVPR)在 XRP 交易后溢價約 32%，這得益於投資者對 XRP 的興趣以及知名支持者的支持。XRP 交易的流動性限制（尤其是在美國）推高了溢價，但最終的套利可能會縮小溢價幅度。

• Asset Entities/Strive (ASST)經歷了極端的短期波動（初始溢價約 1,000%）。由於即將出現大幅股權稀釋（以每股 1.35 美元的價格融資 7.5 億美元），溢價只是暫時的，反映了投機性的誤解。最終，合併后股價應該會與資產凈值 (NAV) 緊密相關。

槓桿率：Strategy 的槓桿率適中（負債與資產之比約為 12%），歷史性地偏高，但受比特幣升值的影響有所降低。GameStop 的債務（15 億美元 vs. 100 億美元股權）由於零利率，風險仍然較低。特朗普媒體預計槓桿率適中（資本結構中債務佔比約為 40%）。較新的另類投資公司（ASST、Upexi、VivoPower）以股權融資，反映出其進入優質債務市場的渠道有限。

稀釋度 (%)：PCV 融資伴隨股權大幅稀釋。該策略使股份數量翻倍（稀釋度約為 100%）；GameStop 潛在稀釋度約為 16%。特朗普媒體的稀釋度可能相當可觀，具體取決於結構。ASST 面臨極端稀釋度（交易后現有所有權不足 5%），但溢價估值在一定程度上抵消了這一稀釋度。Upexi（稀釋度約為 72%）和 VivoPower（稀釋度約為 50%）同樣以所有權換取資產增長，在溢價執行的情況下可以接受。

流動性——退出天數：通過比較加密貨幣金庫規模與股票和加密貨幣交易量來分析流動性：

• 該策略的 600 億美元 BTC 相當於每日大量的 BTC 交易量（約 5%），理論上需要數周時間才能有序清算而不會對市場產生重大影響。

• GameStop 的加密貨幣持有量（約 5.13 億美元 BTC）相對於 BTC 流動性來說微不足道，很容易被吸收。

• 特朗普媒體的潛在 20,000 BTC 持有量可在幾天內保持穩定，不會對市場造成干擾。

• Upexi（1 億美元 SOL）和 VivoPower（1.21 億美元 XRP）的持股量相對於各自的加密貨幣市場而言並不多，只需幾天即可清算。

股票流動性差異很大；主要 PCV（MSTR、GME）交易強勁，微型股由於流通量動態而表現出較難預測的流動性。

監管與會計格局

公共加密貨幣載體 (PCV) 的運營環境複雜，監管和會計環境因司法管轄區而異。本概述探討了美國、加拿大、日本、歐盟和其他主要市場的關鍵考量因素，以及不斷髮展的数字資產會計準則，這些準則直接影響着財務報告和投資者的認知。

美國：美國個人可轉換公司 (PCV) 與普通上市公司一樣受監管，並需遵守美國證券交易委員會 (SEC) 的披露規定，但需特別注意避免根據《1940 年投資公司法》進行分類。通常，持有比特幣等大宗商品的公司可以避免分類問題，而以山寨幣為中心的個人可轉換公司 (PCV) 則因潛在的證券化（例如 XRP、SOL）而面臨複雜性。強制披露加密貨幣風險（波動性、託管、監管不確定性），通常要求及時提交重大交易的 8-K 申報表。2025 年生效的美國財務會計準則委員會 (FASB) 新規則要求對加密資產進行公允價值會計處理，這將顯著提高透明度並減少先前減值不對稱。美國公司稅僅適用於已實現收益，鑒於目前圍繞洗售規則的模糊性，允許進行戰略性稅收損失收集。

加拿大：加拿大對加密貨幣持友好態度，允許在加拿大證券交易所 (CSE)、NEO 或多倫多證券交易所創業板 (TSX Venture) 輕鬆上市。國際財務報告準則 (IFRS) 歷來將加密貨幣視為無形資產，但潛在的變化尚待確定。熟悉加密貨幣 ETF 的加拿大監管機構對直接持有加密貨幣持积極態度。公司通常被歸類為經營實體而非投資實體，提供內部管理，且不設贖回機制。加拿大監管指南強烈鼓勵符合條件的託管安排。

日本：在日本，企業持有加密貨幣是允許的，會計準則較為保守（採用成本與市價孰低法，允許有限的加價）。監管框架根據《支付服務法》將加密資產與商品進行類似分類，以避免證券糾紛。主要將加密貨幣作為庫存資產持有的企業通常會避開交易所或金融工具的註冊。然而，企業對未實現收益的徵稅規定不明確，這帶來了不確定性，在情況完全明朗之前，可能會阻礙大規模的PCV活動。

歐盟：MiCA 下的歐盟法規側重於加密服務提供商而非企業財務持有，除非主動發行代幣，否則典型的 PCV 不受影響。國際財務報告準則 (IFRS) 目前仍以無形資產為基礎，有待更新。各國的企業環境各不相同，瑞士和英國尤其支持。歐盟各地的公司治理框架偶爾會要求股東批准重大加密資產配置。新興的興趣可能會導致更多企業在法蘭克福或泛歐交易所等司法管轄區上市。

新興市場：薩爾瓦多政府層面積极參与比特幣市場，一些不穩定經濟體（例如非洲、拉丁美洲）的傳聞也凸顯了當地企業利用加密貨幣進行對沖的現象。阿聯酋的支持性立場表明，私人證券公司（PCV）有可能在迪拜上市。香港正在探索對加密貨幣友好的框架，為服務於區域投資者的私人證券公司提供可能的上市途徑。

審計與託管：託管透明度和審計標準（例如美國上市公司會計監督委員會 (PCAOB) 指南）已顯著發展，四大會計師事務所現已精通加密貨幣審計。雖然像比特幣這樣的簡單資產很少會引發問題，但複雜的 DeFi 或另類資產策略會顯著增加審計的複雜性、成本和披露要求。

證券監管與市場操縱：監管機構密切監控個人可投資證券 (PCV)，以確保其不會像不受監管的 ETF 那樣運作。目前，完善的信息披露足以滿足監管機構的要求，但被動加密貨幣持有量的大幅增長可能會促使監管機構出台更嚴格的投資者保護措施。公司必須嚴格確保全面合規，以避免遭受損失或遭受黑客攻擊。

管轄權摘要：

• 美國：寬鬆但嚴格監管，2025 年將實施新的公允價值會計準則。

• 加拿大：加密貨幣友好、已建立的上市途徑、來自 ETF 的競爭。

• 日本：保守、謹慎進步，需要會計明確性才能更廣泛地採用。

• 歐盟：多種多樣，在 MiCA 下通常給予寬容，瑞士和英國則給予特別支持。

• 新興市場：興趣日益增長，尤其是中東和亞洲部分金融中心。

總體而言，PCV 遵循現有的監管框架，這些框架主要將其視為運營實體或准投資實體。近期的會計改革顯著提高了透明度，有望提升企業對加密資產的採用率。

風險與失敗模式

投資或運營公共加密貨幣投資工具 (PCV) 存在諸多風險，涵蓋宏觀經濟因素以及加密貨幣特有的陷阱。本節概述了以下主要風險因素：宏觀市場風險、流動性和波動性風險、託管和運營安全風險、會計和審計風險以及交易對手/信用風險（尤其與收益生成策略相關）。

宏觀與市場風險：PCV 本質上集中了加密貨幣敞口，使其容易受到加密貨幣市場周期和宏觀經濟衰退的影響。在熊市中，標的資產價值下跌，股票通常折價交易，從而放大損失。在 2022 年加密貨幣低迷時期，由於槓桿率複合增長的擔憂，MicroStrategy 的股價跌幅超過比特幣。加密貨幣寒冬持續存在可能導致估值大幅折價的風險，使股權融資或債務償還變得更加複雜。利率上升會提高無收益加密資產的機會成本，除非能夠提供收益（ETH 質押工具具有一定優勢），否則 PCV 的吸引力將會降低。監管打擊構成嚴重風險；在價格低迷時強制資產清算可能會嚴重損害價值。

流動性與波動性：加密貨幣資產波動性極高，比特幣的日波動率通常高達 5-10%，這加劇了 PCV 股票的波動性。高波動性可能會阻礙機構投資者的投資。流動性風險包括：

• 資產流動性：PCV（例如 MicroStrategy）的大規模加密貨幣拋售可能會顯著影響市場。在經濟低迷時期被迫拋售會形成負反饋循環，加劇損失。

• 股票流動性：交易清淡的 PCV 股票會給投資者帶來退出風險，在壓力情景下會放大價格波動，並阻礙機構投資。

託管和安全風險：加密貨幣特有的風險包括私鑰泄露造成的不可挽回的資產損失。專業的託管機構可以緩解單點故障風險（託管機構遭黑客攻擊或破產）。多重簽名錢包增加了操作複雜性和風險（例如密鑰丟失、內部勾結）。審計人員需要對加密貨幣的控制提供強有力的證明；無法證明控制權（例如密鑰丟失或長期質押鎖定）可能會延遲審計，從而損害投資者信心。區塊鏈分叉或網絡中斷（例如 Solana 宕機）等技術風險可能會阻礙資產管理，這凸顯了對強大內部專業知識的需求。

會計與估值風險：公允價值會計會導致盈利波動。由於加密貨幣價格波動，PCV 的利潤和虧損會面臨巨大的 GAAP 波動，這會使傳統的估值指標變得複雜，並可能誤導投資者。審計師會嚴格審查加密貨幣的內部控制措施；負面審計意見或重大缺陷可能會嚴重損害股價和投資者信心。

交易對手風險和 DeFi 風險：參与加密貨幣借貸或 DeFi 業務會帶來巨大的交易對手風險和信用風險。違約事件（例如 Celsius、3AC）歷史上曾造成嚴重的 PCV 損失或破產。DeFi 中的智能合約漏洞和有限的保險進一步加劇了風險。過度追求收益可能會將簡單的資金管理策略轉變為複雜的風險敞口。

稀釋與治理風險：反覆以折價估值增發股權會嚴重稀釋股東權益，侵蝕公司價值，並導致估值螺旋式下降。治理風險包括不利於少數股東的內部決策、導致控制權過大的雙重股權結構，以及潛在的關聯方衝突或欺詐，尤其是在規模較小、審查較少的PCV公司中。

外部干擾風險：政策干預（例如中央銀行数字貨幣）或競爭性市場變化（如 ETF 批准）可能會對 PCV 份額或溢價的需求產生負面影響，間接損害估值和融資能力。

傳染性和相關性：加密資產在經濟低迷時期通常具有很強的相關性，限制了分散投資的收益。其他加密領域的問題（例如交易所崩盤、穩定幣危機）可能會通過更廣泛的市場下跌間接影響PCV，從而放大系統性風險。

破產/清算：負債累累的PCV在資產價值下跌期間面臨破產風險，從而引發強制清算。因關鍵管理不善而導致的資產損失（例如QuadrigaCX案例）可能導致破產、訴訟或投資者遭受重大損失。

緩解措施：可以通過信譽良好的託管人、對衝風險敞口、維持保險、多元化的銀行關係以及健全的治理結構（包括獨立董事和嚴格的財務監督）來緩解風險。

總而言之，PCV 結合了資產管理公司、運營公司以及加密貨幣特有風險的典型特徵。投資者必須認識到，他們承擔的槓桿加密貨幣風險與額外的公司風險疊加，這不僅提供了巨大的上行潛力，也帶來了諸多導致嚴重損失的途徑。有效的風險管理仍然至關重要，因為過去的失敗凸顯了準備不足的實際後果。

投資者的未來前景和可行建議

公共加密工具 (PCV) 的未來可能呈現多種情景，從牛市高點到熊市，以及介於兩者之間的溫和基準情景。下文我們將探討對投資者的影響，概述可操作的信號，並就管理風險敞口提供建議。

基準情景（穩步增長）：加密貨幣市場經歷溫和持續的增長；比特幣價格在 10 萬至 15 萬美元之間波動，以太坊價格在典型波動性中按比例上漲。PCV 逐漸融入金融市場。

• 現有PCV：資產穩步增長，如果資產凈值溢價允許，則逐步增資。該策略增加BTC持有量；以ETH為中心的PCV增持並質押ETH，從而提升資產凈值。

• 估值：資產凈值溢價趨於穩定（大型PCV（如Strategy）為5-15%，小型PCV為10-20%），反映了公司價值和流動性。套利活動收窄了最初的高溢價。

• 新進入者：新的PCV數量有限，主要為中型公司或利基投資工具（專註於Polygon或Web3遊戲的公司）。標普500指數的大規模採用仍然不太可能。

• 投資者態度：機構投資者信心略有提升；對沖基金積极參与（多頭PCV/空頭加密貨幣策略）。謹慎的機構投資者青睞多元化或收益型PCV。

• 監管/會計：公允價值會計使收益更加清晰；美國證券交易委員會（SEC）的準則趨於穩定，無需再施加任何嚴格的新限制。比特幣ETF的批准尚不確定，可能在2026年，由於其獨特的產品（槓桿、資產多元化）將與PCV形成互補。

• 風險：適度調整可控。槓桿PCV主動管理或減少債務。

• 投資者要點：PCV 將成為具有 Alpha 潛力的可靠加密貨幣代理。投資者應追蹤資產凈值溢價，進行相應的輪換，並積极參与治理（股東积極性、回購）。

牛市案例（加密貨幣超級周期）：加密貨幣市場大幅飆升；隨着廣泛採用或技術突破，BTC 價格超過 25 萬美元。

• PCV 估值：資產價值飆升；極端的資產凈值溢價再次出現，尤其是與 meme 相關或備受追捧的 PCV（例如 GameStop）。較小的 PCV 比標的代幣增長更快。

• 進入者浪潮：眾多公司轉向 PCV；較大的公司可能會剝離加密貨幣資產或將大量現金分配給加密貨幣。

• 併購活動：高估值鼓勵收購或合併，從而創建更大的實體。

• 監管動態：投機狂潮導致審查和指導方針加強。潛在的監管突破將支持主流應用並明確規則。

• 風險：過度擴張的風險，槓桿過高，以及可疑的進入者。突然的逆轉可能導致估值迅速縮水。

• 投資者策略：制定有紀律的退出計劃，輪換進入相對低估的PCV，利用股票發行事件，並保持多元化的投資。

熊市案例（加密貨幣衰退/衝擊）：由於監管問題、技術缺陷或市場枯竭導致嚴重崩潰或長期低迷。

• 極度壓力：資產價值暴跌，槓桿型PCV面臨違約風險或破產。資產凈值折讓幅度顯著擴大。

• 失敗和拋售：過度槓桿或燒錢的PCV可能破產，低價強制清算加劇下跌。

• 投資者信心：嚴重下滑，持續折價。套利空間受限於低流動性和投資者謹慎態度。

• 監管反應：危機后加強保護措施；加強對披露和運營的審查。

• 機遇：陷入困境的 PCV 為長期加密貨幣信徒提供了購買被嚴重低估的資產的豐厚機會。

• 生存策略：優先考慮財務狀況穩健的 PCV；考慮通過加密貨幣空頭或 ETF 進行對沖；及時將風險敞口從脆弱實體轉移出去。

一般可操作要點：

• 密切監控資產凈值；對溢價/折價變化迅速做出反應。

• 跟蹤影響相對吸引力的監管發展。

• 通過代幣和 PCV 實現持股多元化。

• 批判性地評估管理和治理。

• 盡可能利用期權策略（備兌看漲期權、看跌期權）。

• 考慮稅收影響以優化投資地點和策略。

總而言之，PCV 代表了加密貨幣投資中一個複雜但回報豐厚的組成部分，適合用於戰略性持倉或套利機會。精明的投資者必須巧妙地結合加密貨幣市場分析、股票估值和監管意識，才能有效地駕馭這個充滿活力的市場。