作者：Patrick Bush，Matthew Sigel，Vaneck数字資產部；編譯：AIMan@金色財經

四個要點

• MSTR 股票是比特幣槓桿 (BTC) 的替代品： MSTR 股票的行為類似於比特幣的看漲期權，因為它採用遞歸策略，即在 BTC 價格上漲時發行股票和債券以獲得更多 BTC。這種結構提供了非對稱的上漲空間，並且對 BTC 的波動高度敏感，使 MSTR 成為直接持有比特幣的熱門替代方案。

• MSTR 的交易價格大幅溢價（Premium）其凈資產價值 (NAV)：我們計算出MSTR 的 BTC 和核心軟件業務的綜合公允價值溢價+112% ，這受到對未來 BTC 積累、監管優勢和投機性定位的預期所驅動。

• MSTR 的溢價是一種亞穩態“加密反應堆”，為 MSTR 提供動力： 溢價通過遞歸循環為其 MSTR 的股權價值提供動力，其中波動性和比特幣敞口吸引投資者資本，從而進一步實現 BTC 積累，從而放大 Premium。

• 可轉換證券增加了期權性，但也增加了風險： Strategy 的可轉換債券和優先股（尤其是 STRK 和 STRF）提供不同程度的收益率和 BTC 敞口，但也存在複雜性、下行不對稱性和對波動性的敏感性。2030 年 3 月 15 日到期的可轉換債券擁有最高的 MSTR 敞口，但即使是這些工具也與 BTC 及其溢價的持續性密切相關。

本文結構如下

1、什麼是Strategy 

2、MSTR股權“溢價”的來源

3、為比特幣國庫戰略提供資金

4、評估Strategy的融資可持續性

5、MSTR 的資本策略和比特幣收益率

6、評估Strategy的可轉換債券

7、STRK概述和分析

8、STRF概述和分析

9、關於Strategy資本結構的結論

10、對比特幣國庫戰略公司的建議

11、Strategy的比特幣融資模式面臨的主要風險

Strategy (MSTR) 占純股權/加密貨幣市場總市值的近三分之一，並占Market Vector 全球数字資產股票指數(MVDAPP) 的 10%。因此，對於旨在將数字資產轉型轉化為超額收益的投資經理來說，將其納入投資組合是一個關鍵考慮因素。

由於 Strategy 資本結構的複雜性，圍繞投資 MSTR、BTC甚至槓桿 BTC 的優劣一直存在爭議。Strategy 發行的可轉換債券和股權工具，包括高收益可轉換優先股 (STRK) 以及收益更高的不可轉換優先股 (STRF)，使得這一考量更加複雜。

在本報告中，我們評估了Strategy股票或債券投資組合的結構，並分析了持有該投資組合的利弊。我們認為，與Strategy提供的其他選擇相比，MSTR普通股是更佳的投資選擇。我們基於以下理由得出這一觀點：

1、最大程度的BTC敞口

2、投資策略簡單

3、最強的風險/回報狀況

一、什麼是Strategy？

Strategy（前身為 MicroStrategy）是一家企業分析軟件提供商，率先提出了企業“比特幣國庫”的概念。2020 年 8 月，Strategy 計算出，在當時的低利率環境下，其資產負債表上的大量現金儲備容易受到通貨膨脹的影響。Strategy 的比特幣國庫策略的開場舉措是動用資產負債表中的2.5 億美元現金購買21,454 枚 BTC。

2020年12月，Strategy發行了6.5億美元的可轉換債券，並承諾通過金融煉金術購買比特幣。此後，Strategy轉型為一家槓桿式比特幣金融工具，而非一家簡單的企業軟件公司。通過利用槓桿併發行各種形式的股權，Strategy已發展壯大，持有比特幣總供應量的2.7%，相當於本文撰寫時的610億美元。

Strategy 的既定目標是通過增加每股普通股的 BTC“儲備”來最大化 MSTR 的價格。通過發行債券或股票，Strategy 可以增加每股 BTC 的數量，並將此動態稱為“比特幣收益率”。在比特幣價格上漲期間，當投資者興趣高漲時，Strategy 會適時增加槓桿和增發股票。因此，Strategy 的 BTC 敞口和槓桿本質上是遞歸的，因為預計它會隨着時間的推移而增長。隨着 BTC 的升值，Strategy 的 BTC 持有量也會升值，因此它可以通過發行債券購買更多 BTC 來重新槓桿化。在股票方面，BTC 牛市為 MSTR 普通股帶來了有利的資本市場，這使得 Strategy 能夠出售股票以獲得更多比特幣。結果是，MSTR 股票提供了對 BTC 的加速敞口，其價格與 BTC 價格上漲同步上漲。因此，MSTR 的價格動態有點像 BTC 的看漲期權。

二、MSTR股權“溢價”的來源

MSTR 的普通股目前的交易價格高於其 BTC 資產凈值和 Strategy 旗下基礎軟件業務的總價值（“溢價”）。截至撰寫本文時，MSTR 普通股的交易價格為其基礎資產（BTC 控股 + 核心業務）的公允價值的+ 112% 。從數學上講，我們將其定義為：

資料來源：VanEck Research，截至 2025 年 3 月 25 日

許多人對 MSTR 溢價的原因存在爭議，但我們認為它由四個因素驅動：

1. Strategy 對未來 BTC 持倉的預期

2. 投資者對 BTC 的投資選擇有限

3. BTC 槓桿以及策略槓桿的優勢

4. 投機

MSTR 溢價的第一個組成部分是市場對 Strategy 未來比特幣持倉的預期。Strategy 持有的比特幣的預期未來價值可以通過三個關鍵因素來估算：最終持有的比特幣數量、比特幣的預期未來價格以及應用於這些持倉的折現率。MSTR 股票溢價的很大一部分來自於市場對該公司未來可能會繼續購買更多比特幣的認可。正值溢價表明每個比特幣的價值也會增長，因此反映了比特幣未來折現價格。

第二個因素，可以稱之為“監管溢價”，源於投資格局的結構性限制。許多機構和個人投資者由於監管限制、投資授權、分銷瓶頸或缺乏安全的託管解決方案而無法直接購買比特幣。由於許多投資者無法獲得資本效率高且槓桿率高的比特幣敞口，他們選擇投資MSTR。許多司法管轄區對比特幣的稅收待遇和資本持有要求較為不利，這導致投資者青睞像MSTR這樣的公開交易的股票投資工具。由於MSTR是普通股，因此作為抵押資產也具有財務優勢。這些投資者限制使得MSTR成為投資比特幣的有吸引力的替代選擇，尤其對於那些原本被排除在該資產類別之外的投資者而言。

MSTR 溢價的第三個因素是市場對 Michael Saylor 運用金融槓桿能力的認可，而大多數投資者都無法做到這一點。Saylor 已證明其能夠在低利率下籌集大量資金，其公司結構在比特幣市場下跌期間也具有韌性。與通常被迫在市場低迷時期平倉的典型保證金交易者不同，Saylor 能夠承受損失並維持長期倉位。在 2022 年和 2023 年的部分時間里，即使 Strategy 的股權虧損達到數億美元，MSTR 的市值仍保持在數十億美元，這反映出投資者對 Strategy 提供的長期槓桿結構的信心。

MSTR 獨特的動態機制使其 30 天歷史波動率高達約113%，而 BTC 的波動率約為55%。總而言之，MSTR 股票為投資者提供了便捷的投資途徑，使其能夠投資於在公開市場交易的槓桿 BTC 工具。溢價貢獻了 MSTR 股票的大部分波動性和表現。我們通過分析 MSTR（BTC + 商業 + 溢價）投資組合中的權重、相關性和波動率得出了這些數據。總回報貢獻率為96.5%，波動率貢獻率為 87.5%左右。

MSTR 溢價的第四個組成部分源於與 MSTR 波動性和資本結構相關的投機性交易動態。由於溢價對 MSTR 的回報和波動性貢獻巨大，因此溢價核心驅動因素的任何中斷都將對 MSTR 的股價造成極為不利的影響。這是因為 Saylor 利用 MSTR 的波動性來融資購買 BTC。正如下文所述，Saylor 為 BTC 購買融資的首選方式依次為優先股、可轉換優先股、可轉換債券和普通股。此順序基於普通股股東獲得的“BTC 收益”，而收益由每股普通股應占的 BTC 驅動。例如，出售優先股會增加股權稀釋，而所得款項將直接循環轉化為普通股股東的 BTC 收益。

Strategy 所銷售的這些證券之所以受到投資者的青睞，是因為 MSTR 的高波動性轉化為 Strategy 資本結構和 MSTR 期權的眾多交易機會。事實上，Strategy 之所以能夠維持其可轉換債券的低利息成本，正是因為 MSTR 的波動性使得其期權部分非常有價值。可以說，Strategy 之所以將期權價值定價得如此低廉，是為了吸引相對價值交易實體。這些經驗豐富的套利者在 Strategy 旗下各種證券之間進行相對價值波動性交易。

其結果是，Strategy 的溢價與其融資更多 BTC 購買的能力之間存在循環關係。溢價構成了 MSTR 的大部分波動性。然而，溢價很大程度上取決於 Strategy 融資 BTC 購買的能力。市場之所以願意購買 Strategy 的證券，是因為其資本結構具有波動性，而 Strategy 可以說廉價地出售了這種波動性。在 2025 年第一季度的收益電話會議上，Saylor 將這種強化動態稱為“可以長期運行的加密貨幣反應堆”。

溢價與比特幣價格呈現出明顯的正相關關係。過去一年，它與BTC的相關性保持在0.52 （ T-Stat = 9），與BTC的貝塔係數約為1.77。這表明，隨着比特幣價格上漲，溢價趨於擴大，從而進一步提升了MSTR的股票表現。BTC價格、投機活動、融資能力以及MSTR估值之間的聯繫形成了一個自我強化的循環，這對公司戰略至關重要。

MSTR 溢價與BTC價格的相關性

三、為比特幣國庫戰略提供資金

2024年10月，Strategy宣布了雄心勃勃的21/21資本計劃，計劃到2027年通過出售210億美元的MSTR股權和210億美元的固定收益證券籌集420億美元資金，用於購買BTC 。在最初的計劃中，Strategy將在2025年出售50億美元股權，2026年出售70億美元股權，2027年出售90億美元固定收益證券。同時，Strategy還將以類似的速度在2025年、2026年和2027年分別出售50億美元、70億美元和90億美元的固定收益證券。這些債券發行的目標槓桿率在20%至30%之間。Strategy負責人Michael Saylor將此稱為“智能槓桿”，並非用於投機，而是為了戰略性地收購“主導性数字資產”。

得益於“21/21計劃”啟動后前所未有的加密貨幣牛市，到2025年5月，該公司已售出其市價發行（ATM）計劃中所有價值210億美元的MSTR股票。在其固定收益投資組合中，Saylor出售了50億美元的可轉換票據、8.75億美元的STRK可轉換優先股和8.5億美元的不可轉換優先股。在2025年5月1日的Strategy財報電話會議上，該公司宣布將融資計劃規模擴大至840億美元，其中包括一項新的210億美元的MSTR ATM計劃、現有的210億美元的STRK ATM計劃，以及額外的140億美元的新可轉換債券發行。

42/42 融資計劃 - 已完成 32%

鑒於本文寫作時BTC交易價格約為9.5萬美元，且Strategy持有555,450 BTC，我們計算出Saylor的槓桿率（債務+偏好）/（市值）為9%。該数字代表了該Strategy自2020年以來最低的槓桿率。鑒於Saylor低於平均水平的槓桿率，以及他所宣稱的對“可轉換、無擔保和無追索權”債務的偏好，我們有理由預期，在不久的將來，可轉換債務將籌集更多資金。

通過獲取波動性來資助 BTC 購買

資料來源：截至 2025 年 3 月 25 日的 2025戰略。過往業績不保證未來業績。本報告不構成買賣任何本文所述證券的建議。

MSTR 股票波動性極高，因為它與 BTC 槓桿掛鈎，而且隨着 Strategy 為更多 BTC 投資提供資金，槓桿率可能會上升。大多數投資者認為，利用額外槓桿購買 BTC 等波動性資產是不利的，因此會要求高利率。Strategy 通過發行可轉換債券和可轉換優先股來解決這個問題，這些債券和優先股的大部分價值源於其內含的期權特徵。

經驗豐富的投資者更青睞這類發行，因為它們允許他們進行可轉換股票套利等活動。在這種風險高且複雜的交易策略中，經驗豐富的投資者買入可轉換債券，賣出MSTR股票和/或MSTR期權，從而利用實際波動率、隱含波動率以及期權定價模型其他組成部分的差異獲利。

這種交易機制有助於 Strategy 通過降低債務利息支出來解決現金流問題。由於市場對高波動性可轉換證券的需求巨大，Strategy 可以向投資者承諾極低的未來利息支出。Strategy 的資本市場策略與潛在投資者的市場需求之間存在着複雜的互動。

1. 凈收益為扣除銷售傭金后的金額。

2. 2024 年通用 ATM 已基本耗盡，該計劃的銷售協議已根據其條款終止。

這涉及Strategy對隱含波動率進行定價，設定執行價格，並添加贖回價格，以最大化每次發行的可交易性。例如，略微接近市場的贖回價格允許Strategy為其債券期權部分的上行空間設置上限。結果是，衍生品的行為更像是“封頂看漲期權”，其Delta值可能低於普通看漲期權。選擇遠低於價外的可轉換債券執行價格也可以降低期權部分的價值，從而降低Delta值。降低Delta值意味着減少對沖可轉換債券期權所需的MSTR股票（或期權）數量。許多可轉換套利參与者青睞Delta值較低的發行，因為這些發行對於交易資產負債表而言資本密集度較低。

四、評估Strategy的融資可持續性

雖然 Strategy 的核心業務能夠產生一些運營收入，但其通過融資購買BTC將帶來巨大的現金需求。根據 Strategy 的文件和報表，我們預計到 2025 年底，其總債務將達到130 億美元（高於 2025 年 4 月的約80 億美元），到 2026 年底將達到190 億美元。我們還預計，優先股將在 2025 年增至75 億美元，到 2026 年增至 155 億美元。

我們預測，到2025年底，年度利息支出將達到4800萬美元，到2026年將增至8700萬美元。同時，優先股（STRK）股息支出預計將從2025年的2.17億美元增至2026年的9.04億美元。我們根據市場對MSTR債券票面利率和優先股股息的預期需求估算了這些数字。雖然Strategy保留以普通股支付STRK優先股股息的選擇權，但這樣做會稀釋現有MSTR股東的權益，因為每股BTC會減少。

Strategy預計 2025 年營收為4.75 億美元，依靠融資來償還其固定收益債務。當然，籌集新資本的能力取決於比特幣的價格。如果比特幣價格繼續上漲，獲得新資本將變得輕而易舉。2024 年 8 月至 2025 年 5 月期間，Strategy通過獲得287 億美元的融資，將其BTC持有量從226,000 枚增至555,450 枚。另一方面，在 2022 年 6 月至 2022 年 12 月的加密貨幣低迷時期，Strategy 僅通過股票和債券發行分別籌集了4900 萬美元和1100 萬美元。由於新的固定收益證券發行導致現金支出增加，熊市對 Strategy 來說可能充滿挑戰。

MSTR 是對 BTC 價格的凸性押注

由於 MSTR 對 BTC 價格走勢具有槓桿敏感性（或“扭矩”），投資 MSTR 在某種程度上類似於投資 BTC 看漲期權。然而，它實際上更類似於試圖通過隨着價格上漲而增加槓桿敞口來動態複製 BTC 看漲期權。Strategy的策略是在融資可用時增持 BTC 頭寸，這通常發生在 BTC 價格上漲時。該策略的風險不僅在於價格下跌，還在於由於 BTC 融資購買量暴跌而導致溢價縮水。此外，該策略的資金部署時機可能並不恰當，例如 BTC 價格達到高點時。

“原生”買入帶來的凈收益超過Strategy買入

與其他策略相比，Strategy的局部高點買入會產生“虧損”，因為與隨機買入 BTC 相比，Strategy的 BTC 買入平均價格更高。Strategy買入是否是造成局部“高點和低點”的原因則是另一個問題。無論如何，與原生的、隨機實施的 BTC 買入策略相比，這種局部高點買入策略是以犧牲股東利益為代價的。然而，另一方面，由於 MSTR 的“正凸性”，BTC 價格變動導致每股 BTC 的美元價值不斷上升，而新融資導致每股 BTC 持有量也增加，因此 MSTR 為 BTC 價格提供了遞歸上行空間。因此，隨着 BTC 價格上漲，投資者的 BTC 頭寸敞口也會增加。

作為個人投資者，在沒有公司“包裝”的情況下複製Saylor的策略幾乎是不可能的。雖然購買BTC期貨的投資者可以看到他們的保證金餘額隨着BTC價格上漲而增長，從而可以購買更多BTC，但他們無法在價格下跌時“耐心”地持有這種槓桿。期貨合約每日按市價計價，這意味着收益和損失會定期結算，並且在出現回撤時必須立即滿足追加保證金要求。如果BTC價格回撤至低於其保證金餘額，保證金交易者將被清算。

因此，雖然精明的交易者可能會模仿Saylor的策略，在BTC升值時加倉，但即使是輕微的回調也可能引發強制平倉，從而徹底消滅該交易者的倉位。這種每日保證金要求使得個人投資者很難利用期貨複製Strategy的長期增持策略。因此，Strategy擁有巨大的財務優勢，使其能夠更有效地運行槓桿BTC策略。

五、MSTR 的資本策略和比特幣收益率

Strategy 的財務工程已在其資產負債表中增加了大量債務和股票，以使每股普通股獲得更多 BTC 敞口。這是因為 Strategy 的核心目標是增加普通股對 BTC 的敞口。Saylor 將每股 BTC 數量的增加稱為“BTC 收益率”。Strategy的這一關鍵績效指標 (KPI) 是通過比較一段時間內每股普通股的 BTC 持有量計算得出的。截至 2025 年 5 月，按已發行普通股計算，年初至今 BTC 收益率約為14% ，按完全稀釋計算約為13% 。Strategy 對 2025 年 BTC 收益率的最低目標是25%。這相當於將每1,000 股MSTR 股票的 BTC 數量從截至 2025 年 5 月 8 日的約1.79 BTC增加到年底的約1.99 BTC 。

Strategy的比特幣（BTC）收益率面臨嚴峻的遠期比較

Strategy 的管理團隊有很多創造 BTC 收益的方案。他們可以出售各種金融產品來獲取 BTC，從而增加分子，也可以購買普通股來降低分母。由於 MSTR 的交易價格為溢價，因此出售“高價股”或發行債券來獲取 BTC 更為合理。通過市價發行出售普通股來購買 BTC 或許是最簡單的方法，但也是最稀釋股權的方式，需要購買最多的 BTC。Saylor 在 2025 年第一季度的收益電話會議上提到了這種動態，並指出他們更傾向於通過出售永久性、不可轉換的普通股來獲取 BTC。

發行1億美元不同證券的BTC KPI

如果Saylor不增發普通股來實現Strategy的收益率目標，他將需要購買58,312枚BTC，按當前價格計算，價值約59億美元。另一方面，如果Saylor僅通過普通股增加敞口，他將需要發行約2580萬股普通股，才能購買106,305枚比特幣（按當前BTC價格計算，價值約108億美元） 。鑒於資本市場對Strategy資本儲備的巨大需求，Strategy在2025年輕鬆實現25%的收益率似乎並非難事。

高BTC收益率不可持續

將 MSTR 收益率提高 1 個基點（90 天移動平均線）所需的金額（百萬美元）

Saylor 的比特幣策略的現實是，由於規模收益遞減，高比特幣收益率難以持續。隨着Strategy團隊積累更多 BTC，創造更有意義的額外比特幣收益率變得越來越困難。這是因為，隨着 BTC 總持有量的增長，產生每個增量基點收益率所需的 BTC 數量也會不成比例地增加。

例如，2021 年 8 月，MicroStrategy 僅需2.6 枚BTC即可產生一個基點的比特幣收益。到 2025 年 5 月，這一数字已飆升至58 枚BTC。以美 元計算，獲得相同單位收益所需的資本從約12.6 萬美元增至550 萬美元。這反映了一個基本的數學現實：隨着Strategy平台的比特幣基礎不斷增長，每個新增 BTC 貢獻的邊際收益都會減少，而產生收益所需的資本則呈指數級增長。這種複合效率低下導致可持續收益的上限不斷下降。

六、評估Strategy的可轉換債券

可轉換債券是一種混合型證券，兼具固定收益的特性和股票的上漲潛力。具體而言，它們由傳統債券和內含看漲期權組成，該看漲期權允許持有人在特定條件下將債券轉換為MSTR普通股。可轉換債券的總價值等於債券價值加上轉換期權的價值。因此，購買可轉換債券的投資者會將部分本金配置到公司債券，將部分本金配置到看漲期權。因此，可轉換債券的價格對期權定價變量（例如標的價格、Delta值、Gamma值等）以及債券定價因素（例如利率和信用利差）非常敏感。

Strategy 的可轉換債券附加了特殊條款，限制了附加期權的上漲空間，同時也為投資者提供了一定的本金保護。Strategy 嵌入了“贖回期權”，允許公司在贖回日後以票麵價值加上未付應計利息回購債券。Strategy 可轉換債券中最常見的條款是，如果 MSTR 的交易價格達到可轉換債券執行價格的130%，公司可以贖回債券。該條款限制了贖回日過後債券期權價值的上漲空間。除2030 年 3 月 1 日到期的債券外，Strategy 還允許其可轉換債券持有人在贖回日之後以票麵價值將其債券回售給 Strategy 以獲取現金。如果 Strategy 陷入財務困境，這可以被視為債券價格的下限。

2030 年 3 月 15 日到期的可轉換債權由於其期權成分較大，對 MSTR 價格具有最大的槓桿作用

由於標的股票波動性極高，MicroStrategy 的可轉換債券包含相當可觀的期權價值。根據發行情況，期權在債券總價值中所佔比例最高可達74%。該比例越高，投資者受 MSTR 股價波動的影響就越大。隨着 MSTR 的波動性以及期權的價內或價外波動，這種風險敞口會發生重大變化。

在未償還的可轉換債券中，2030年3月到期的B類債券的風險狀況與MSTR股票的風險狀況最為接近。在高波動性情景下（例如，MSTR波動率> 80），無論股票上漲還是下跌，此類債券對MSTR股價的敏感性最高。相反，2029年12月到期的債券的敏感性最低，因為其嵌入期權的價外價值最遠。這導致期權對證券總價值的貢獻較小，從而降低了其對債券價格變動的影響。

Strategy 可轉換債券的隱含信用利差與 BTC 調整后的信用估計

Strategy 可轉換債券的債券部分因每隻債券的信用利差較高而成為爭議焦點。較高的信用利差反映了市場對 Saylor 債券的風險評估，因此債券定價“較低”。正如 Saylor 在其 2025 年第一季度收益電話會議上指出的那樣，Strategy 的固定收益證券的信用利差在500 個基點至1,250 個基點之間。這使得 Strategy 的債券與“兩倍或三倍垃圾債券信用利差”屬於同一類別。

Saylor 認為，這些信用利差如此之大，是因為市場未能正確評估支撐這些債券的比特幣抵押品的價值。Saylor 聲稱，由於信用機構未能充分評估 Strategy 的債券，許多長期投資者由於感知風險而不願購買這些債券。這壓低了債券的市場價格，並加劇了信用利差的擴大。

Saylor 使用期權定價模型對 Strategy 的債券進行了獨立分析，以證明由於抵押品對價不完整，這些債券被低估。Saylor 提出了“BTC 評級”和“BTC 風險”的概念來描述 Strategy 債務的潛在風險。BTC 評級是指以當前 BTC 市場價格計算的債券票麵價值乘以持有的比特幣。該指標適用於所有債券，並在 Strategy 的 BTC 持有量被清算時根據優先順序進行調整。例如，2028 年 9 月 14 日到期的債券的 BTC 評級為52.1 倍，因為 Strategy 持有的 BTC 的價值，按當前 BTC 價格計算，並根據債券的優先順序，是債券票麵價值的52.1 倍。

Saylor 將“BTC 評級”與期權定價模型相結合，利用當前 BTC 價格和波動率來確定 BTC 交易價格低於 BTC 清算價格的概率，從而使每位債券持有人獲得全額賠償。他將計算出的概率稱為“BTC 風險”，然後將其輸入債券定價模型，生成新的“信用利差”，他將其稱為“BTC 信用”。如上表所示，Saylor 認為市場對 Strategy 公司每隻債券違約概率的定價過高，導致這些債券的交易價格低於“正確”評估的債券價格。

MSTR可轉換債券債券部分的隱含收益率

Strategy 可轉換債券的一個關鍵問題是其內含期權成分對其定價的影響過大。因此，許多債券目前的交易價格遠高於其票麵價值，這構成了下行風險的支撐。這意味着，如果期權溢價下降，很大一部分債券的價值可能會下降。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年可轉換債券的價格為227.15 美元。如果 MSTR 的股票在到期時跌破債券的轉換價183.19 美元，假設所有其他因素保持不變，該債券的價值將僅為 100 美元。這反映了這些工具中內含的巨額期權溢價。

與嵌入期權相關的另一個顯著風險是對波動率變化的敏感性，以及其他影響期權定價的因素。我們估計，如果波動率從85%下降到50%，債券價值平均將下跌約( -13% )。波動率進一步從85%下降到30%，將導致平均價格下跌約( -20% )。

MSTR 的股票表現很大程度上受其溢價的影響，溢價占其股票波動性的87%和總回報的96%。我們認為，這表明 MSTR 可轉換債券的投資者不僅僅是購買股票本身的期權，他們實際上是在購買溢價持續存在的期權。該溢價主要受比特幣價格驅動。隨着比特幣價格上漲，該公司獲得了更大的融資能力來購買更多股票，這反過來又推高了其持有股票的預期價值，並支持了對 MSTR 股票的投機。

如果比特幣價格下跌，溢價也可能下降。我們估計兩者關係的貝塔係數約為1.77 倍，這意味着溢價相對於比特幣的價值可能會大幅下降。這種下降將侵蝕可轉換債券期權部分的價值。

可轉換債券的固定收益部分也因溢價而面臨風險。普通債券的價值部分取決於公司未來融資的能力。Strategy 的收入不足以償還其固定收益債務，更不用說到期償還本金了。溢價的下降將削弱 Strategy 的融資能力，並可能導致信用利差擴大。這將降低可轉換債券中公司債券部分的價值。溢價流失的誘因可能是比特幣價格下跌。比特幣價格的下跌也加劇了 Strategy 可轉換債券的價值，因為在比特幣清算的情況下，完全收回價值的可能性降低。

這種下行情景並非不可避免，而是為了強調可轉換債券的兩個組成部分——期權和債券本身——都與相同的潛在驅動因素息息相關：比特幣價格和MSTR溢價。雖然一些投資者或許能夠對沖這些風險，但許多投資者難以理解這些風險，更不用說有效地管理它們了。MSTR可轉換債券可能對尋求收益和潛在上漲空間的投資者有吸引力，但它們也涉及許多風險。這些工具可能適合那些能夠執行動態對沖策略並分析股票掛鈎債務行為的資深投資者。

信用風險收緊帶來價值上漲

然而，Strategy 的可轉換債券為推測加密貨幣會計實踐的進步提供了一個令人興奮的工具。如果信用評級機構對比特幣作為債務抵押品持更樂觀的態度，這可能會導致信用利差大幅收窄。這將通過增加債券份額來顯著提升 Strategy 可轉換債券的價值。如果 Strategy 的債券達到 Saylor 對其“真實”信用利差的最低估計，我們計算出可轉換債券價值的中位數增幅為 ( +16% )。事實上，債券價值份額較大的可轉換債券價格漲幅最大。

最具吸引力的兩個目標價位分別是2029年12月1日到期的債券（上漲31%）和2030年3月1日到期的債券（上漲26%）。鑒於2030年3月1日到期的債券在其期權上更接近價內，其信用利差轉換為Saylor“BTC信用”所帶來的上漲空間，加上其高期權價值，或許對大膽的投機者頗具吸引力。然而，對於傳統的只做多頭的投資者而言，這些債券帶來的一系列風險敞口可能難以管理。相對而言，我們認為它們不如MSTR資本結構中的其他部分那麼有吸引力。

MSTR 價格模擬（BTC +/- 80% @ MSTR Vol = 80）

模擬假設 MSTR Vol = 80，BTC 在 3 個月內下跌 80%。

資料來源：VanEck Research，截至 2025 年 4 月 2 日。文中所有預測均為 VanEck 基於其自身研究的預測，僅供參考，自發布之日起有效，如有更改，恕不另行通知。本報告不構成買賣任何本文所述證券的建議。

七、STRK概述和分析

STRK 被稱為“優先永續可轉換股票”，將多個概念融入一種證券中。它提供面值8%的永續股息，股息可以現金或普通股形式支付。但是，使用普通股代替股息存在限制，例如，限制支付股息所需的股票總數，例如，如果 MSTR 的價值跌至其 2025 年 1 月 27 日股價347.92 美元的35%以下。STRK 還提供 MSTR 股票期權，該期權無到期日（期權組成部分價值不會發生 Theta 衰減），並擁有通常與優先股相關的清算權。STRK 與可轉換債券類似，但優先級較低，是一種附加看漲期權的固定收益證券，該看漲期權處於深度虛值狀態，執行價格為1000 美元，是MSTR 當前交易價格（截至 2025 年 5 月 7 日）的2.5倍。

在撰寫本文時，我們計算出STRK 價格的36%來自於看漲期權，這使得持有者擁有 MSTR 的上行風險敞口。由於 MSTR 的波動性很高，且該期權的久期為永續期，因此儘管 STRK 的 MSTR 期權處於深度價外狀態，其 Delta 值已經接近 1。這意味着 STRK 的價格波動已經與 MSTR 的價格波動非常接近（在 STRK 的期權部分）。

在MSTR的股票價格接近轉換執行價之前，我們預計STRK對波動率變化的敏感性將呈現不對稱性，且嚴重偏向下行。例如，如果隱含波動率從約80%上升至120%，我們估計STRK的升幅將低於（+0.01%）。然而，如果波動率從80%下降至40%，我們預計STRK的價格將下跌（-3%），而波動率進一步下降至20%將導致約（ -19% ）的損失。

這種不對稱性的出現是因為 STRK 中嵌入的看漲期權目前處於遠期價外狀態，且本質上是永續期權。在這種情況下，波動率超過一定水平后，對期權最終實現價內收益的概率幾乎沒有任何提升，反而會削弱其上行反應。相反，MSTR 當前波動率的降低則會大幅降低最終實現價內收益的概率，導致價格出現不成比例的大幅下跌。這種凸起的波動率敞口、有限的上行空間和巨大的下行空間是 STRK 風險狀況的關鍵特徵。退一步來看，將 STRK 視為一種持有看漲期權可以獲得回報的證券是很有意思的，但與僅僅買入 MSTR 相比，這種上行空間是有限的。

STRK 價值隨波動率下降而非對稱下跌

從定價角度來看，我們預計 STRK 的價格波動相對於 MSTR 的股價波動（無論是上漲還是下跌）都將顯著減弱。例如，我們計算得出，在其他條件相同的情況下，MSTR 股價上漲 ( +100% ) 將導致STRK 的價格上漲約 ( +37% )。相反，MSTR 股價下跌 ( -50% ) 將導致STRK 的價值下跌( -17% )。

然而，在下行情景下，STRK 的信用利差很可能也會擴大，這是影響其優先股成分價值的重要因素。例如，如果信用利差增加500 個基點，從700 個基點增至1,200 個基點，同時MSTR 的股價下跌( -50% )，則綜合效應可能導致 STRK 的價格下跌約 ( -30% )。我們認為這種情況很可能發生，因為 Strategy 的信用利差走嚮往往跟隨 MSTR 的價格。有趣的是，STRK 的隱含信用利差比 Strategy 的轉換值更接近 Saylor 基於 BTC 的估計值。這意味着 STRK 的信用利差收斂到 Saylor 的計算值后，上行空間較小。

Strategy負債和資本結構

假設 BTC 價格為 95,000 美元，BTC 波動率為 50%，BTC ARR 為 0%（“懷疑論者”）

1 可轉換債券的久期計算至賣出日。優先股的久期按麥考利久期計算。

2 使用針對 BTC ARR 和 BTC 波動率進行調整的對數正態模型，計算 BTC 評級在給定持續時間結束時跌破 1x 的概率。

3 計算方式：BTC 風險年化，假設每年風險相同，且抵押品不足時無法收回。BTC 信用 = (-ln(1 - BTC 風險) ÷ 久期)。

4 資料來源：彭博社、Kynex。假設借貸成本為 0.50%，波動率為 60%，以計算可轉換票據的信用利差。假設 STRK 中嵌入的看漲期權價值為 200 個基點。

如上所述，Strategy 計劃增發約200 億美元的 STRK。這些未來的發行將進一步增加 Strategy 產生的股息收益，從而提高其風險狀況。即使沒有增發 STRK，Strategy 以現金支付現有股息的能力似乎也受到限制。STRK 在資本結構中的位置甚至比 Strategy 的一系列可轉換債券更低，因此 Saylor 將 STRK 的 BTC 風險歸類為遠高於可轉換債券。根據 Strategy 的基準評估（而非 BTC 價格升值），Strategy 持有的 BTC 價值在一年內跌破 STRK 隱含支持的可能性為46% 。

我們認為，STRK 的若干結構性因素存在相當大的下行風險，且缺乏相應的上行潛力。這些因素包括：BTC 支持力度較弱、可暫停派息以及債券的期權成分較小。此外，通過信用利差重估實現價格上漲的可能性很小。

因此，我們認為 STRK 的風險回報狀況對長期投資者而言並非理想，尤其是與 MSTR 股票相比。然而，對於非常活躍且善於對沖 STRK 風險的投資者來說，其波動性和股息狀況可能會頗具吸引力。以收益為導向、积極主動且希望從 MSTR 股票中獲得一定收益的投資者，STRK 可能會非常吸引他們。此外，對Strategy類股票持非常樂觀態度的長期投資者可能會對 STRK 更有吸引力，因為其期權成分的 Delta 值接近 1，同時還能提供頗具吸引力的收益率。

八、STRF概述和分析

STRF 是一種普通的優先股工具，每年支付固定的10%現金票息。與 STRK 不同，它不具備以普通股支付股息的靈活性。目前，STRF 的交易價格為94.30 美元，因此其實際年收益率約為10.6%。

其估值主要受現行利率和 Strategy 的信用利差驅動。根據 Strategy 與 STRF 持有人之間的協議條款，每次不支付股息都會導致票面利率上升 100 個基點，最高可達18%。如果連續四次或總共八次不支付，STRF 持有人將有權選舉 Strategy 董事會的董事。一旦所有未支付的股息都償還完畢，此權利將被撤銷。STRF 在資本結構中的排名高於 STRK 和 MSTR 普通股，這使其在清算時擁有更強的索賠權。然而，這種索賠權較弱，因為其 BTC 評級為5.8 倍，而 STRK 為 5.3 倍。

鑒於MSTR自2021年以來一直未產生可觀的現金流，這些保護措施意義重大，但考慮到BTC的波動性，這些保護措施仍然相當薄弱。如果MSTR的核心業務進一步惡化，或公司失去進入資本市場的渠道，它可能會暫停派息。在這種情況下，STRF將開始類似於一種長期次級債券，具有較高的信用風險，但沒有股票上漲空間。如果這種情況與BTC的下跌同時發生（這種情況很可能發生），STRF的價值將受到重大影響。

STRF 面臨的最大挑戰在於，在面臨 BTC 價格大幅下跌的情況下，它將無法從比特幣的上漲中獲益。由於比特幣價格下跌會削弱 Strategy 履行現金義務的能力，因此它將提高信用利差。這一觀點得到了實證支持，因為 STRF與 MSTR 的相關性為50% ，與 BTC 的相關性為55% 。我們根據當前市場價格計算出 STRF 的信用利差約為6.1%。如果該信用利差接近可轉換債券信用利差的中位數10.25%，這將導致 STRF 的價值下降 ( -28% )。與 STRK 一樣，STRF 也嚴重受 BTC 價格和 MSTR 溢價的影響。

我們認為，STRF 的風險狀況對於只做多頭的投資者來說並非理想之選，因為考慮到 STRF 的上行上限，其面臨的風險因素難以承保。然而，對於非常資深的投資者來說，STRF 的風險狀況可能非常理想，他們可以利用 STRF 的股息購買期權，以獲得一些 BTC 的上行敞口或下行保護。

九、關於Strategy資本結構的結論

Strategy 的整個資本結構與以下內容高度相關：

1. BTC的價格

2. Strategy籌集更多資金購買 BTC 的能力

3. BTC 和 MSTR 的價格波動

MSTR 提供非對稱投資組合，結合了槓桿 BTC 敞口、監管便利性和公開市場流動性。儘管 MSTR 的資本結構複雜且存在重大風險，但其設計為投資者提供了一種獨特的工具，通過難以複製的槓桿和戰略選擇性參与比特幣的上漲。對於那些無法或不願直接持有比特幣或管理期貨策略的人來說，MSTR 是一個更實用、更有效的選擇。持續的投資者信心、穩定的資本市場准入以及嚴格的執行力，對於維持這一投資理念仍然至關重要。

十、對考慮採用比特幣國庫策略的公司的建議

從戰略角度來看，Strategy為考慮實施比特幣國庫戰略的公司提供了幾個重要的經驗教訓。

首先，採用比特幣國庫的背後必須有一個明確的目標。MSTR 的戰略體現了這一點，它專註於增加每股 BTC 持有量，而不是遵循傳統的財務指標，例如稀釋或法幣形式的企業價值。在 Michael Saylor 的領導下，該公司已圍繞比特幣本身重新調整了其估值框架。Saylor 認為成功並非基於美元的回報，而是每份 MSTR 股票所代表的比特幣數量。這種明確的目標使得即使在市場波動的情況下，也能做出一致、長期的決策。

其次，公司必須制定結構良好的融資策略，利用市場動態來支持比特幣的積累。Strategy通過利用投資者對波動性和內含期權的興趣來實現這一目標。Saylor 構建了一個金融生態系統，通過可轉換債券、優先股和普通股發行等方式吸引散戶投資者和活躍交易者。BTC 的波動性會加劇 MSTR 的波動性，進而維持對其證券的需求。例如，MSTR 股票期權的未平倉合約（用於與 MSTR 的資本結構進行交易）高於谷歌和亞馬遜（分別為950 億美元和 800 億美元）。儘管谷歌的市值是MSTR 的15 倍，但這種動態依然存在。這種飛輪效應使戰略公司能夠以優惠的條件、較低的現金義務以及非單一依賴傳統的債務或股票發行來為其比特幣購買提供資金。

最後，採取類似Strategy的公司必須認識到，市場對比特幣掛鈎證券的需求不會自動實現。投資者參与、創新結構和透明溝通至關重要。無論是通過傳統發行、結構性產品還是数字資產整合，公司都必須設計出既能提供收益又能提供巨大上漲空間的金融工具來吸引資本。由於實施比特幣國庫策略將與大多數金融理論相矛盾，因此持有者必須構建一個堅定的投資敘事來支持比特幣策略。Michael Saylor的高知名度並非偶然，這表明市場默認市場需要相信比特幣國庫策略才能取得成功。

十一、Strategy 的比特幣融資模式面臨的主要風險

一系列宏觀、結構和執行風險可能會損害 Strategy 維持其比特幣積累策略和支持 MSTR 估值的能力。

1. 比特幣價格下跌

• Strategy 的商業模式以 BTC 的升值為前提。BTC 價格的持續下跌可能會損害現有持倉的價值以及未來融資的可行性。

2. BTC 或 MSTR 的波動性降低

• 波動性降低削弱了投資者對 MSTR 可轉換債券和優先股的興趣，這些債券和優先股依靠期權來吸引資本。

3. MSTR 對資產凈值溢價的崩盤

• 高於資產凈值的市場溢價在很大程度上推動了MSTR的上漲空間及其發行增值股權的能力。急劇的收縮將損害融資能力和股東回報。

4. 核心業務運營惡化

• 儘管 Strategy 的軟件業務越來越不受重視，但仍對現金流有所貢獻。如果業務進一步萎縮，可能會在市場低迷時期限制其財務靈活性。

5. 監管變化使槓桿BTC產品成為可能

• 提供槓桿 BTC 敞口的新 ETF 或結構性產品可能會減少對 MSTR 作為代理工具的需求。

6. 模仿Strategy帶來的新興競爭

• 採用類似 BTC 國庫模型的新公司可能會分散投資者的興趣，並使尋求通過槓桿獲得 BTC 敞口的資本市場飽和。

• 新興競爭者可以用較少的資本實現比 Strategy 更高的 BTC 收益率和每股 BTC，因為它們的規模相對於 Strategy 較小

7. 強制清算以履行債務義務

• 如果出現嚴重虧損或融資短缺，Strategy 可能被迫出售 BTC 持有量以償還債務，從而對每股 BTC 產生負面影響。

8. Strategy 證券需求減弱

• Strategy 計劃籌集超過 220 億美元以繼續其 BTC 購買計劃。投資者需求的下降將影響其執行該計劃的能力。

9. 每股BTC持股稀釋

• 發行新股以滿足股息或融資義務等行動可能會降低每股 BTC，從而損害 Strategy 的核心 KPI：比特幣收益率。

10. 資本市場不穩定

• MSTR 的業務模式依賴於持續進入運作良好、流動性強的資本市場。市場中斷可能會威脅其運營和資金擴張。

11. 利率上升

• 利率上升會增加債務發行成本，並降低投資者對低收益可轉換債券的興趣，從而限制 Strategy 為 BTC 收購提供資金的能力。