進入5月以來，宏觀利好不斷，通脹數據超預期降溫，關稅戰逐漸緩和，疊加美聯儲階段性釋放凈流動性，比特幣重回10萬美元上方，ETH與SOL等主流資產同步走強。但在強勁反彈背後，市場也暗藏波動風險。本期HTX DeepThink，HTX Research Chloe（@ChloeTalk1）帶您拆解宏觀驅動、機構行為與市場結構，共同判斷這一輪行情的可持續性。

降息預期強化，美聯儲凈流動性回升，市場獲得支撐

2025年5月13日公布的美國4月CPI數據显示，美國通脹進一步降溫，強化了市場對美聯儲年內降息的預期。整體CPI年率錄得2.3%（預期2.4%，前值2.6%），為2021年3月以來最低；核心CPI年率為2.8%（符合預期，前值3.0%）。高盛分析師指出，部分企業為應對4月初實施的特朗普關稅，提前大量補庫存，短期內推遲了成本向消費者價格的傳導。4月商品價格環比持平，剔除食品和能源后僅上漲0.1%，显示當前關稅影響仍相對溫和。但零售商已提示未來或不得不提價，且美聯儲更關注的PCE通脹（3月為2.3%）仍高於2%政策目標。

宏觀流動性的階段性釋放亦為市場提供了支撐。美聯儲總資產自4月30日的6.70萬億美元小幅回升至5月初的6.73萬億美元，FED Net Liquidity（資產負債表+TGA-RRP）同期從4.89萬億美元升至4.94萬億美元，釋放了約500億美元凈流動性。美國財政部TGA餘額升至5830億美元，RRP餘額則降至780億美元的歷史低點。該輪流動性改善主要受美聯儲QT減速（國債贖回上限下調至50億美元）、稅收季財政資金迴流及貨幣市場基金資金從RRP流出共同驅動。需注意，若7-8月債務上限協議達成后財政部進行TGA大額補庫，疊加RRP緩衝池接近枯竭，可能再次收緊系統流動性，對風險資產形成壓力。

機構持續加倉，但鏈上與期權數據暗示風險

受宏觀樂觀情緒帶動，加密市場資金明顯迴流。比特幣（BTC）期貨未平倉合約（OI）維持高位，CME數據显示約為66萬BTC，占現貨流通量3.4%，显示機構資金持續配置。加密交易平台BTC OI亦增加12%，頭寸主要集中於$10萬附近。以太坊（ETH）和Solana（SOL）衍生品市場同樣強勁反彈，ETH OI自5月第一周增長15%，SOL自4月底反彈18%。鏈上數據显示，ETH短期持有者盈利地址比例升至約90%，SOL為88%，接近歷史頂部閾值（>90%通常為階段性頂部預警），短期獲利盤釋放風險升溫。

Deribit數據显示，BTC期權市場近月隱含波動率（IV）自CPI公布前的65%降至58%，反映市場對短期波動趨穩的預期，部分機構開始賣出期權以賺取權利金。以太坊期權市場則呈現遠月看漲結構，12月到期$4000-$5000的高執行價看漲期權交易活躍，表明機構投資者在低位提前布局下一輪上漲行情。

總體格局：結構性多頭+短期震蕩整理

綜合來看，宏觀流動性釋放、CPI降溫強化的降息預期、機構資金持續配置及衍生品市場風險偏好回升，共同推動BTC、ETH、SOL等核心加密資產5月強勁反彈。然而短期來看，BTC和ETH短期持有者盈利比例高企，疊加衍生品槓桿頭寸密集，若價格突破或跌破關鍵技術位，可能觸發集中獲利了結及強平鏈式反應，帶來較大波動。整體市場格局仍以中期結構性多頭+短期震蕩整理為主。

SEC擬推代幣化證券豁免

與此同時，在我們此前分析的特朗普媒體集團計劃推出“DJT代幣”事件之後，美國證券交易委員會（SEC）專員 Hester Peirce 公開披露，SEC 加密資產特別工作組正在研究一項“代幣化證券註冊豁免機制”。根據草案內容，該機制將允許部分企業在無需完成傳統證券註冊流程的前提下，通過分佈式賬本技術（DLT）發行、交易和結算符合條件的代幣化證券。

為確保市場安全與合規，豁免制度仍設有嚴格條件：企業必須遵守反欺詐與防操縱市場行為的基本法規，向用戶提供關於平台運營、智能合約結構、利益衝突和潛在風險等信息的充分披露，接受SEC工作人員的監督檢查，並具備充足的運營財務資源；同時，提供加密託管服務的參与方須建立鏈上安全策略並披露託管安排。制度初期還將對代幣化證券的種類、發行規模及交易流動性設置限制，只有在試點運行穩定並達成監管目標后，才可能分階段放寬適用範圍。這一機制若落地，將為DJT這類政治背景濃厚、兼具應用場景與流量效應的實用型代幣，提供政策合法性和制度創新的雙重支撐。

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