所有語言
分享
2025年4月,美國證券交易委員會(SEC)公司金融部發布了一份針對“穩定幣”政策聲明,圍繞“穩定幣是否構成證券”這一問題給出了目前最清晰的機構觀點。
這份聲明並不具有法律效力,但它在監管實踐中所釋放出的信號不可忽視,首次系統地說明了某一類“合規穩定幣”在什麼條件下不適用聯邦證券法的要求。
對行業而言,這是一次較為明確的法律定性參考,同時也構成了未來穩定幣項目設計與合規判斷的重要依據。
SEC在聲明中開宗明義,提出它討論的對象僅限於以下三類特徵同時具備的穩定幣:
1. 錨定美元:幣值與美元之間保持1:1的固定兌換關係;
2. 可兌付美元:發行方支持用戶隨時以1:1的比例將穩定幣兌換成美元;
3. 有真實儲備支持:儲備資產必須為低風險且高度流動性的資產,且總值始終大於或等於流通中穩定幣的總量。
這類產品,被SEC稱為“合規穩定幣”(Covered Stablecoins),並明確指出,其使用場景應限於支付、轉賬、儲值等商業功能,不涉及收益權或投資權益,也不應具有治理權、利潤分紅或資產索取等證券性特徵。
也就是說,只有在錨定邏輯清晰、兌付機制完整且資產儲備穩健透明的前提下,SEC才將這類產品視為可能不構成證券的合規穩定幣(Covered Stablecoins)。
從該文件強調的合規穩定幣特徵來看,其不適用於以下幾類穩定幣:
錨定非美元資產(如黃金、其他加密貨幣、大宗商品)的穩定幣;
使用算法機制調節供應以維持錨定的“算法穩定幣”;
表面錨定美元但贖回實際並不兌付美元的幣種;
提供利息、收益或分紅的“收益型穩定幣”。
這一分類基本上將當前市場上大多數非託管類、具收益屬性或儲備透明度不足的穩定幣產品排除在外。
聲明中的分析部分,基於兩項美國證券法律判例標準展開:
1. Reves案標準:判斷某一金融工具是否構成“票據”(note)等證券性債務工具;
2. Howey案標準:判斷某項安排是否構成“投資合同”,也就是典型的證券發行模式。
這兩項標準構成美國聯邦法院系統在“事實先行”基礎上對金融工具進行定性的重要路徑,也正是許多加密資產項目在SEC調查中被認定為證券的關鍵分析工具。
第一部分:為什麼不構成“票據”?(Reves 案分析)
SEC通過四個維度對“合規穩定幣”逐項進行了分析:
一是交易目的的真實意圖。文件指出,合規穩定幣的購買者通常不是出於獲取利潤的動機,而是出於支付、轉賬、儲值等商業功能。這類穩定幣也未向用戶提供任何收益權或投資回報承諾。因此,與傳統意義上的“融資型票據”存在本質差異。
二是流通方式的特徵。雖然這些穩定幣可在二級市場流通,但由於其設計目標就是1:1錨定,價格波動有限,且存在贖回機制,不具備典型的投機或投資激勵。
三是投資者預期。SEC強調,該類穩定幣並未被以“投資機會”的方式進行市場推廣,不會導致持有者形成“將獲得未來收益”的預期。
四是風險控制機制。這是聲明中特彆強調的重點。合規穩定幣的儲備資產必須符合以下要求:
儲備資產僅限於兌付請求,不得用於日常運營;
儲備資產不得被借出、質押或再質押;
儲備資產需獨立於發行方資產,與第三方索賠隔離;
發行方可獲得的儲備收益不與持有者分配,不形成投資關係。
基於這些結構安排,SEC認為這類穩定幣具備顯著的風險控制機制,足以支持其不適用證券法的判斷。
第二部分:為什麼不構成“投資合同”?(Howey 案分析)
SEC進一步分析指出,即使不構成“票據”,是否構成“投資合同”仍需適用Howey測試。
Howey測試的四個要素分別為:
是否存在資金投入;
是否匯入共同企業;
投資人是否有利潤預期;
利潤是否來自他人努力。
聲明中認為,Covered Stablecoins的用戶在購買時並無投資目的,其資金用途僅用於獲得對等價值的穩定幣,而非為了分享某種利潤預期。
此外,該類穩定幣在市場上被定位為“支付和儲值工具”,而非“未來收益權憑證”,也未將其推廣為能帶來資產增值的投資產品。因此,不滿足Howey測試中的“利潤預期”與“他人努力”兩個核心標準。
SEC的結論是,Covered Stablecoins的結構與宣傳方式均不具備投資合同的法律屬性,因此不構成證券。
從監管政策的角度來看,這份文件的關鍵意義不在於“放寬”,而在於首次清晰劃定了一個可被視為非證券的穩定幣模型,為市場參与方在產品設計、披露義務和風險管理上提供了參考框架。
它也傳遞出以下幾點重要信號:
1. 儲備機制、兌付機制與合規邊界密切相關。缺乏透明度或混用儲備資產的穩定幣,可能被視為證券。
2. 收益屬性極其敏感。只要涉及“利息”“獎勵”“分紅”“治理權”,都可能被推定為投資型產品。
3. 宣傳內容與市場定位將被納入判斷。SEC特別指出,投資者是否將某資產視為證券,部分取決於項目方如何對外推廣其用途與功能。
4. 監管判斷將以個案事實為依據,文件僅提供指導意見。聲明最後特彆強調,其分析僅適用於特定類型的資產擔保穩定幣,實際項目是否構成證券,仍需具體問題具體分析。
對創業者和項目方來說,這是一個指引清晰、但標準較高的合規路徑。也從側面體現出,美國監管機構不打算“一刀切”封殺穩定幣業務,而是願意通過事實認定和監管判例建立可操作的邊界。
對海外機構、合規支付服務商、甚至傳統金融機構來說,這或許是一個明確可以探索的合規窗口,值得密切關注後續是否有進一步的No-action Letter、測試案例或正式立法補充。
如果未來SEC或法院在實際執法中承認某款穩定幣滿足這些條件而不構成證券,那將會真正奠定這一模型的合法地位。對整個Web3支付與跨境清算行業來說,這無疑是一個至關重要的信號。
如需後續就穩定幣、支付類Token或合規結構設計尋求進一步法律判斷,也歡迎聯繫曼昆律師團隊。我們會持續跟進全球監管政策的最新動態,提供有建設性的合規建議。