作者：《巴倫周刊》副主編本·列文森；來源：Barrons中文網

美股目前這一輪周期已經持續了很長時間，推動它前進的因素正在減弱，這是投資者必須要從現在開始對沖的一個重大風險。

去年12月，我在題為《為什麼說2025年美股可能會再漲20%》(Why the Stock Market Could Gain Another 20% in 2025)的封面文章中指出，人工智能帶來的驚喜、美聯儲進一步降息和新一屆美國政府放鬆監管這三個因素，將推動股市在2025年再次大幅上漲。在撰寫這篇文章的同時，我也預測股市波動性一定會上升，但這可能是我唯一預測對的一件事。

首先，人工智能的確給投資者帶來了驚喜，但不是我預料中的那種驚喜。科技“七巨頭”向人工智能投入的巨資還沒有帶來利潤，投資者也還沒有看到非科技公司的利潤率因為人工智能提高了生產率而顯著上升。投資者看到的則是DeepSeek推出了比OpenAI和其他公司成本更低、但同樣準確的模型。

其次，包括我自己在內的許多人曾認為，如果股市對特朗普關稅反應強烈，那麼“特朗普看跌期權”(Trump put)將發揮作用，即如果股市因為關稅問題下跌，特朗普將通過調整政策為股市提供支持。與此同時，放鬆監管將提高生產率，減稅將進一步為股市帶來提振。

然而，特朗普沒有表現出任何關心股市感受的傾向，他甚至不擔心自己的政策給企業或普通美國人帶來的不確定性。

第三，當面對可能在推高通脹的同時給經濟增長造成打擊的動蕩時，美聯儲表現得像一隻被耀眼的車頭燈嚇僵了的鹿。1月數據显示通脹過熱后，美聯儲在3月會議上宣布按兵不動，雖然金融市場仍認為6月會議上降息的概率為57.6%，但美聯儲官員的評論非常“鷹”。

芝加哥聯儲行行長奧斯坦·古爾斯比(Austan Goolsbee)上周說，通脹預期上升對美聯儲來說將是一個“重大危險信號”，這可能會導致加息，而不是降息。投資者不能再指望美聯儲僅僅因為“中性利率”過高就降息，相反，只有在經濟衰退迫在眉睫的情況下，美聯儲才可能降息。

股市也相應做出了反應。截至3月30日，標普500從2月創下的歷史高點下跌了7.3%，與此同時，以科技股為主的納斯達克綜合指數下跌了12%。

華爾街的策略師們匆忙下調標普500指數目標價。去年12月封面文章發表時，他們為標普500指數今年年底點位給出的預測為6500點，然後將其下調至6430點。最近下調目標價的巴克萊(Barclays)目前預計，標普500指數今年將收於5900點。

散戶也是極度悲觀。美國個人投資者協會(AAII)的調查显示，空頭所佔比例連續五周超過50%，是截至2022年10月20日（接近當年熊市底部）空頭比例連續五天超過50%以來持續時間最長的一次。

通常情況下，投資者情緒達到如此悲觀的水平說明拋售走得太遠太快，買入時機已到。正如DataTrek聯合創始人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)在最近的一份報告中所說：“‘恐慌性拋售’很容易發生，‘在恐慌中買入’很難做到。”瑞銀(UBS)策略師麥克斯韋·格林納科夫(Maxwell Grinacoff)認為，股市波動速度快於基本面變化的速度，暗示股市可能很快就會反彈。

但我無法在自己業已激進的預測上加倍下注，儘管我很想這麼做。很多事已經發生了變化，這些變化表明美國股市跑贏的支柱已經開始受到侵蝕，現在說“應該逢高賣出，而不是逢低買入”這樣的話可能都不足為過。

問題始於特朗普關稅。特朗普第二個任期內的關稅政策規模比第一個任期大得多，對美國所有進口汽車徵收25%關稅只是一個開端。此外，關稅政策的實施一直很混亂，特朗普採取的是“退兩步，進一步”的方法，讓企業和投資者依然搞不清楚4月2日所謂美國“解放日”到來時到底會發生什麼。

特朗普對外國製造的汽車徵收25%關稅可能會給美國帶來適得其反的影響。圖為等待出口的中國電動汽車。

與此同時，許多人預期中的放鬆監管還沒有發生。一些人認為，針對Coinbase Global等比特幣公司的調查結束是一個积極信號，但Roth Capital Partners首席市場策略師邁克爾·達爾達(Michael Darda)說：“放鬆對加密貨幣的監管，不會抵消《斯穆特-霍利關稅法》2.0帶來的影響。”《斯穆特-霍利關稅法》指的是1930年美國政府出台的關稅政策，該政策加劇了那個時代的經濟蕭條。

關稅政策嚴重打擊了消費者信心，世界大型企業聯合會編製的消費者信心指數已連續第四個月下降，消費者有可能減少或者停止消費。企業的擔憂情緒也在加劇，限制商務旅行、放慢招聘速度以及實施其他支出控制措施的跡象正在出現。達美航空、美國聯合航空和美國航空在3月早些時候下調了各自前景展望，原因是商務旅行和低收入旅客的需求疲軟；聯邦快遞、沃爾瑪和耐克等公司在給出不及預期的業績指引后股價紛紛下跌。

華爾街適應這一現實的速度一直很慢。華爾街分析師目前仍預計，今年標普500指數成份股每股收益為268.77美元，雖然低於去年年底的272.15美元，但仍比2024年的243.72美元高出10%以上。

按近期的5720點計算，標普500指數成分股每股收益可能更應該接近259美元，但Bear Traps Report負責人勞倫斯·麥克唐納(Lawrence McDonald)認為，259美元還是過高，他認為這個数字接近230美元。這些預測数字之間的差別並不重要，按270美元計算，標普500指數的預期市盈率為20.64倍；按259美元計算預期市盈率為22倍；按230美元計算預期市盈率為24.8倍。麥克唐納說：“從變化率和首席財務官們的行為方式來看，目前對標普500成分股的盈利預期仍然過高。”

在這樣的環境中，投資者需要看到一兩個“超級英雄”的出現，但他們能想到的“超級英雄”目前都處於“任務中失蹤”的狀態。

首先是美聯儲。美國經濟正在放緩——美聯儲在3月議息會議上承認了這一點——但通脹預期正在上升，反映在五年期通貨膨脹保值債券(TIPS)中的額外收益率目前接近今年最高水平。通脹是美聯儲的剋星，隨着“不確定性”成為當下被討論最多的一個問題，美聯儲在一定程度上被束縛了手腳，這種情況在很長一段時間里都不曾發生過。

然後是“七巨頭”。我承認，人工智能作為一種變革性技術非常重要，但在這方面的支出已經達到了令人咋舌的水平，有一個讓人感到害怕的可能性是，“七巨頭”作為一個整體持續表現得像水力壓裂技術剛剛出現時的石油公司，能源公司在這項新技術上投入了數十億美元，卻發現由此造成的原油供應過剩並沒有帶來利潤，導致它們的股票在10年時間里持續跑輸標普500指數。

Bear Traps的麥克唐納認為，這正是“七巨頭”目前的處境，它們在新技術上總共投入了數萬億美元，從“現金牛”變成了“敗家子”。分析師們一直希望這些投資能很快獲得回報，但他們可能不得不開始下調自己的預期。麥克唐納說：“人工智能革命將變得有點像頁岩革命，對這一風險的認識才剛剛開始。”

在“七巨頭”占指數權重非常高的情況下，上述風險顯得尤為重大。當“七巨頭”一切都很順利時，做空一個高度集中的市場可能是致命的，然而一旦形勢開始發生變化，堅持持有它們的股票也可能是致命的。

DeepSeek出現在“七巨頭”所處的一個關鍵時期，投資者正開始思考它們是否在人工智能上過度投資的問題，如果答案是“是”，那麼股市就遇到大麻煩了。

從現在開始，投資者應該開始考慮增持他們長期迴避的板塊——石油股和原材料股——把它們作為一種對沖正在真切發生中的變化的工具。

天下沒有不散的筵席，尤其是在周期很長的市場中。現在的風險是，這個周期已經持續了很長時間，而推動它前進的因素正在開始減弱。

也許特朗普說什麼我們就應該相信什麼：他想重塑美國經濟，並表示他願意承受實現這一目標所必需承受的痛苦。

我們應該根據他想要做的去投資。