2025 年 10 月 10 日至 11 日的加密貨幣清算事件——根據不同數據來源，估計清算規模在 190 億至 400 億美元之間——將自動減倉（ADL）從一個鮮為人知的技術機制變成了數百萬交易者面臨的痛苦現實。

什麼是自動減倉（ADL）？

從本質上講，ADL 是槓桿交易系統的一種償付能力保護機制。當交易者的頭寸因抵押不足而無法通過正常市場機制清算，且會產生壞賬時，ADL 會強制平倉市場對立方盈利的頭寸以吸收損失。

可以將其想象成一個三層瀑布：

第一層 - 市場清算：當倉位突破維持保證金要求時，交易所會嘗試通過訂單簿進行平倉。如果平倉價格優於破產價（即保證金降至零），剩餘資金將轉入保險基金。

第二層 - 保險基金：當市場清算會導致壞賬時，保險基金會吸收損失。這些資金來自交易所的貢獻以及盈利清算積累的盈餘。

第三層 - 自動減倉：當保險基金不足以覆蓋損失時，系統會識別對立方盈利的頭寸並強制平倉，以維持平台償付能力。

主要交易所的ADL 排名公式

在分析了各種實施方案后，我發現，雖然核心概念保持一致，但每個交易所都會根據各自的風險理念調整公式。以下是實際使用的公式：

幣安（Binance）

對於盈利頭寸：

• ADL 排名 = 盈虧百分比（PNL%） × 有效槓桿

其中：

• PNL% = 未實現利潤 / abs（持倉名義金額）

• 有效槓桿 = abs（持倉名義金額）/（賬戶餘額 - 未實現虧損 + 未實現利潤）

對於虧損頭寸：

• ADL 排名 = 盈虧百分比（PNL%）/ 有效槓桿

Bybit

ADL 排名 = 槓桿盈虧

其中：

• 槓桿盈虧（盈利） = (標記價格 / 平均入場價格 - 1) × 槓桿

• 槓桿盈虧（虧損） = (標記價格 / 平均入場價格 - 1) / 槓桿

注意：Bybit 明確表示即使是虧損的頭寸也可能被選中，儘管優先選擇盈利頭寸。

OKX

ADL 在以下三種情況下觸發：

1. 快速消耗：保險基金在 8 小時內下降 30%

2. 波動率閾值：保險基金 < 8小時平均值 - 最大值(30%, 50,000美元)

3. 流動性風險：由於市場深度不足導致保證金追繳無法執行

排名遵循標準公式，但觸發條件會動態調整。

Hyperliquid

• ADL 排序指數 = (標記價格 / 入場價格) × (名義持倉量 / 賬戶總價值)

這一簡潔的公式同時捕捉了盈利比率和頭寸規模相對於賬戶總價值的比例。

所有公式的共同點

儘管存在差異，但所有 ADL 公式都遵循以下的核心原則：

1. 利潤放大：未實現利潤百分比越高，ADL 優先級越高

2. 槓桿倍增：有效槓桿越高，排名顯著上升

3. 方向分離：多頭和空頭頭寸獨立排序

4. 優先盈利：只有在所有盈利頭寸耗盡后才選擇虧損頭寸

這些細微的差別反映了每個交易所的風險管理理念。幣安對有效槓桿的詳細計算考慮了賬戶的整體狀態。Hyperliquid 基於比率的方法在數學上非常優雅。OKX 的多觸發系統則更加複雜，超越了簡單的資金耗盡。

這些公式確保槓桿率最高、利潤最高的倉位首先被去槓桿。換句話說，那些為了獲得最高回報而承擔最大風險的人，會為系統的穩定性付出代價。這套機制殘酷而優雅。

中心化交易所（CEX）與去中心化交易所（DEX）：兩種截然不同的 ADL 方法

ADL 的實施揭示了中心化交易所和去中心化交易所之間深刻的理念差異。在十月危機期間對兩者進行分析后，兩者之間的對比令人震驚。

中心化交易所的 ADL：黑箱操作

中心化交易所以最小的透明度實施 ADL，從而在交易者行為中產生了我所說的“不確定性溢價”：

• 不透明的觸發因素：保險基金水平和耗盡閾值仍然是嚴格保密的

• 內部執行：ADL 發生在私有撮合引擎內，沒有外部可見性

• 有限的報告：事件發生后僅發布選擇性的、通常經過凈化的數據

• 自由裁量應用：人為干預可以修改規則，且無需通知或披露

在 2025 年 10 月，這種不透明引發了恐慌。交易者無法評估其實際風險，導致倉位提前平倉，加劇了連鎖反應。這是一個典型的例子，說明缺乏透明度造成的後果比潛在風險本身更糟糕。

去中心化交易所的 ADL：透明度是把雙刃劍

去中心化交易所通過智能合約實施 ADL，從而實現完整但缺乏彈性的透明度：

• 公開參數：所有觸發條件和排名公式在代碼中可見

• 實時可見性：每個 ADL 事件都不可篡改地記錄在區塊鏈上

• 不可更改的規則：智能合約無需人工干預即可執行

• 可驗證的公平性：任何人都可以審計 ADL 是否嚴格遵循既定的規則

Hyperliquid 在 10 月的表現體現了這種方法的優點和局限性。他們記錄了 2 萬名用戶的 3.5 萬次自動減倉 (ADL) 事件，構建了一個前所未有的可供分析的數據集。但這種透明度也揭示了系統的機制殘酷性——智能合約無法識別何時會摧毀精心構建的對沖投資組合。

ADL 的優缺點

在分析了十月份以來的數千起 ADL 事件后，我可以對這一備受爭議的機制提出細緻入微的見解。

支持 ADL 的理由

防止交易所破產：如果沒有自動減倉 (ADL)，當損失超過資本時，交易所將面臨破產。否則，交易所倒閉意味着所有用戶將遭受全部損失。ADL 至少可以維持平台運營，並允許交易恢復。

維護市場完整性：通過防止壞賬累積，ADL 確保永續期貨的零和博弈本質在數學上保持不變。每損失一美元，系統內就會有相應的收益。

提供風險透明度：五級 ADL 指標系統雖然不完善，但能夠讓交易者實時評估其去槓桿風險。這至少在理論上可以實現動態頭寸管理。

可以優化退出時機：與直覺相反，10 月份的數據显示，ADL 實際上通過在市場底部附近強制平倉，幫助了許多空頭倉位。如果沒有 ADL，許多空頭倉位可能會在反彈期間持倉，從而減少利潤。

反對 ADL 的理由

懲罰成功：ADL 明確優先考慮盈利最高的交易者。這形成了一種不合理的激勵機制，過度的成功反而成了負擔。這就像為了幫助不及格的學生而懲罰最優秀的學生一樣。

破壞投資組合對沖：最具破壞性的影響發生在 ADL 打破精心構建的對沖策略時。一個盈利的空頭倉位對沖了多頭敞口，如果通過 ADL 平倉，可能會引發整個投資組合的連鎖損失。

時間盲點操作：即使有指標，在極端波動期間，ADL 也能在幾分鐘內激活。10 月份期間，交易員在 300 秒內從 1 級交易燈切換到 5 級交易燈，速度比人類的反應時間更快。

將私人損失社會化：ADL 的核心在於迫使盈利交易者被迫承擔他人失敗倉位造成的損失。這違反了市場中個人責任的基本原則。

ADL 在 10 月崩盤中起到了幫助還是傷害作用？

數據揭示了一個比最初報道更為複雜的故事。我的分析表明，ADL 既是救星，也是毀滅者，而且往往同時存在。

ADL 有幫助的地方

對 Hyperliquid 透明數據的分析揭示了一個驚人的事實：ADL 實際上增加了絕大多數空頭的盈虧（PnL）。原因何在？在於時機。3.5 萬次 ADL 事件集中在一個 5 分鐘的窗口期（UTC 時間 21:16-21:21），而這段時間恰逢大多數資產價格接近底部。比特幣在 10.2 萬美元被迫平倉，當時看似痛苦，但當價格在數小時內反彈至 10.8 萬美元時，卻顯得格外精彩。

平台償付能力得到了全面保護。儘管發生了加密貨幣歷史上最大規模的清算事件，但大型交易所均未倒閉。HLP 金庫甚至單日盈利 4000 萬美元，這表明即使在大量自動減倉的情況下，危機期間的流動性供應也能帶來豐厚的利潤。

該系統避免了更糟糕的結果。如果沒有自動減倉系統，連鎖破產可能會導致市場凍結數天甚至數周。該機制使得正常交易在危機高峰后的數小時內得以恢復。

ADL 造成傷害的地方

真正的損害來自於市場結構失靈，導致自動減倉（ADL）成為必要。在 UTC 時間 20:40 至 21:35 之間，做市商精心策劃了一場我只能稱之為協同拋售的行為。市場深度暴跌 98%，從 120 萬美元跌至僅剩 2.7 萬美元。這並非恐慌——而是那些認為 87% 的倉位都是多頭，並且清楚地知道會發生什麼的機構精心策劃的自我保護行為。

ADL 通過投資組合的毀滅，變成了一個級聯放大器。不妨看一下一個有記錄的案例：一位交易員持有 500 萬美元的 BTC 多頭倉位（3 倍），50 萬美元的 DOGE 空頭倉位（15 倍）作為對沖，以及 100 萬美元的 ETH 多頭倉位（5 倍）。DOGE 空頭倉位利潤豐厚，且槓桿率高，因此首先遭到 ADL 清算。由於沒有對沖，BTC 和 ETH 倉位幾分鐘后就被清算。投資組合總損失：100%。

基礎設施崩潰使一切雪上加霜。正如一位分析師指出：“級聯清算導致服務器忙於處理數百萬個請求。做市商無法及時出價，從而導致流動性真空。” 自動減倉 (ADL) 激活和基礎設施故障之間的反饋循環造成了前所未有的破壞。

設計更好的 ADL

根據此次崩盤的經驗證據，以下是 ADL 系統應如何改進的建議：

1. 具有時間延遲的漸進式 ADL

用漸進式警告取代即時減倉：

• T-60 秒：向高優先級頭寸發出警告，显示當前隊列位置

• T-30 秒：提供以當前市場價格自願減少頭寸的機會

• T-0：僅對未主動減倉的倉位執行強制 ADL

這既保留了交易者的自主權，又確保了系統償付能力。

2. 做市商義務

自願流動性提供模式在危機中徹底失敗。未來的市場結構需要：

• 在壓力時期維持最低報價的約束性義務

• 與壓力時期表現掛鈎的增強回扣和特權

• 對在危機期間維持流動性的做市商提供 ADL 保護

• 對系統壓力事件期間的撤離行為進行處罰

3. 動態保險要求

事實證明，靜態保險基金比率不足。動態規模調整應基於以下因素：

• 頭寸集中度指標（87% 的多頭傾向是一個明顯的警告）

• 跨保證金敞口放大係數

• 打包資產的相關性風險

• 實時做市商參与水平

4. 投資組合感知型 ADL

當前的 ADL 機制不考慮位置，會不加區分地破壞對沖。更好的設計應該：

• 在自動減倉前識別對沖關係

• 提供維持對沖比率的投資組合級 ADL

• 允許交易者指定受保護的對沖對

• 實施智能 ADL，最大程度地減少總體投資組合的中斷

5. 混合透明度模型

結合中心化交易所（CEX）的效率與去中心化交易所（DEX）的責任：

• 發布實時保險基金總額水平

• 显示 ADL 隊列的統計分佈

• 實施 ADL 事件執行后的鏈上驗證

• 允許交易者購買 ADL 保險或優先保護

ADL 是市場成熟度的鏡子

2025 年 10 月的崩盤表明，ADL 既不是純粹的惡棍，也不是純粹的英雄，而是一面反映加密貨幣市場結構性弱點的鏡子。當做市商紛紛逃離，基礎設施崩潰，87% 的倉位傾向於某一方向時，ADL 成為了防止系統全面崩潰的唯一機制。

令人驚訝的發現是，ADL 通過在最佳時機強制平倉，實際上幫助了大多數空頭頭寸，這表明該機制本身並非存在缺陷，而是需要該機制的系統存在缺陷。在運作良好、流動性提供者忠誠、基礎設施健全且倉位均衡的市場中，ADL 機制應該很少被激活。

前進的道路不是消除 ADL，而是建立不再迫切需要 ADL 的市場。這需要根本性的改變：

• 危機期間不能放棄崗位的做市商

• 基礎設施可隨壓力而非交易量而擴展

• 風險管理防止極端頭寸失衡

• 即使在強制行動期間也能建立信任的透明度

在這些改革得以實施之前，ADL 仍是必要的惡魔——一種為了維護市場生存而違反自由市場原則的機制。10 月份的崩盤表明，在 190 億至 400 億美元的清算下，抉擇不是在 ADL 與公平之間，而是在 ADL 與徹底崩潰之間。

或許真正的教訓在於，在共享保證金池連接的槓桿市場中，純粹的個人自由不過是一種幻覺。當有人損失超過收益時，就會有人付出代價。ADL 只是決定了誰來承擔。2025 年 10 月的數據表明，我們正在慢慢吸取這一教訓。但根據歷史先例，當貪婪再次戰勝恐懼時，我們是否會記住這一點，仍然值得懷疑。

本文綜合了 2025 年 10 月 10 日至 11 日事件的鏈上數據、交易所報告和市場微觀結構分析。透明的 DEX 操作與不透明的 CEX 報告之間的對比凸顯了全面市場分析的持續挑戰。感謝提供詳細 ADL 數據的研究人員，使這種級別的分析成為可能。文中表達的觀點僅代表我個人，受相關信息啟發但不代表任何實體。