作者：Tanay Ved  來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

10 月 10 日周五，宏觀新聞引發連鎖反應，加密貨幣市場遭遇海嘯級動蕩，迎來加密史上清算規模最大的一天。從價格錯位到槓桿清零，再到流動性枯竭，本文將拆解此次崩盤的全過程，並揭示當前数字資產市場的結構特徵與風險痛點。

一、崩盤導火索：宏觀政策引發市場恐慌

周四，中國收緊稀土元素出口限制，引發市場對供應鏈中斷與經濟緊張局勢升級的擔憂，焦慮情緒開始蔓延。周五 15:00（UTC 時間），唐納德・特朗普總統在社交媒體上批評中國的限制措施，並警告將採取報復行動。數小時后，20:50（UTC 時間），官方政策公告發布：宣布自 11 月 1 日起，對所有中國進口商品徵收 100% 關稅。

由於傳統金融市場已休市，24 小時不間斷交易的加密貨幣，成為反映全球市場情緒的實時晴雨表。

數據來源：Coin Metrics 參考匯率

21:00（UTC 時間）后，比特幣價格跌至 10.7 萬美元，而山寨幣跌幅更為劇烈。例如，SUI 等代幣在幾分鐘內跌幅超 70%，與比特幣相對溫和的波動形成鮮明對比。這種差異表明，此次拋售並非單純由整體市場情緒驅動，更可能是不同資產、不同交易平台在流動性、槓桿水平、市場結構上的差異，放大了價格波動。

二、清算螺旋與槓桿清零

在崩盤前幾周，永續期貨市場的未平倉合約量大幅攀升。槓桿規模的激增，疊加流動性稀薄與關稅新聞衝擊，為後續的動蕩埋下了隱患。

當價格開始下跌，市場壓力迅速累積。高槓桿多單觸及平倉線后，交易所為避免進一步損失，自動執行清算。一小時內，中心化交易所的期貨頭寸清算規模超 35 億美元，價格被進一步壓低；同時，自動減倉機制啟動，強制平倉風險頭寸，形成 清算→價格下跌→更多清算的惡性循環。

全天清算總額最終突破 50 億美元，約為過去 3 個月日均清算額（3 億美元）的 17 倍，成為近期記憶中最極端的強制平倉事件之一。

數據來源：Coin Metrics 市場數據專業版

儘管所有資產均受波及，但不同平台、不同資產的清算嚴重程度存在差異：

• 資產類型：山寨幣是清算重災區，10 月 8 日至 10 日期間，非 BTC 資產的未平倉合約量下降超 25%，而 BTC 和 ETH 僅分別下降 15% 和 24%；

• 交易平台：幣安、OKX、Bybit 的清算規模最大，且以多單清算為主，表明這些平台的槓桿交易活躍度更高。

三、訂單簿流動性枯竭：加劇波動的推手

劇烈的清算潮，因市場流動性稀薄而進一步放大 —— 這一點可從幣安 BTC/USDT 訂單簿深度數據中清晰觀察到。下圖對比了崩盤周（10 月 6 日 - 13 日）與今年以來（YTD）BTC/USDT 在中間價 ±2% 區間的訂單簿深度。

數據來源：Coin Metrics 市場數據專業版

在正常市場環境下（虛線），BTC 訂單簿深度相對穩定，買賣雙方流動性均維持在 4000 萬美元左右。而在崩盤期間（實線），訂單簿兩側的流動性均大幅枯竭。流動性不足時，即便中等規模的拋售壓力，也會引發遠超預期的價格波動，加速下跌趨勢：

• 對比特幣而言，這種流動性擠壓雖劇烈但仍可控；

• 對山寨幣而言，本就稀薄的訂單簿深度幾乎完全消失，導致價格異動幅度更大、買賣點差進一步擴大。

四、特殊案例：Ethena 的 USDe 價格錯位

此次崩盤中，最引人注目的受害者之一是 Ethena 發行的合成美元穩定幣 USDe。與 USDT、USDC 等法幣抵押型穩定幣不同，USDe 通過delta 中性基差交易維持錨定 —— 即持有現貨多頭的同時，建立等額永續合約空頭頭寸。USDe 主要用於幣安等中心化交易所的保證金抵押（幣安曾通過高收益激勵計劃推廣 USDe），其質押版本 sUSDe 則廣泛用於借貸協議的抵押品。這種獨特的風險結構，以及跨鏈上 - 鏈下的使用場景，使得 USDe 的穩定性與整體槓桿環境高度綁定。

崩盤期間，USDe 價格一度跌至 0.67 美元，而 USDT、USDC 等法幣抵押型穩定幣的價格則略高於 1 美元平價。

數據來源：Coin Metrics 參考匯率

價格錯位最嚴重的平台是幣安 —— 此處 USDe 的槓桿敞口與交易活躍度可能最高。相比之下，Bybit 上的 USDe 價格更接近平價（約 0.94 美元），Curve 等去中心化交易所上的價格甚至維持在 0.99 美元附近，這表明這些平台的 USDe 流動性更深，或槓桿敞口更低。儘管 USDe 價格隨後迅速回升，但這一事件凸顯了綜合評估二級市場流動性的重要性，以及跨平台定價碎片化帶來的影響。

數據來源：Coin Metrics 市場數據饋送

此次事件並未從根本上威脅 Ethena 的設計邏輯 ——USDe 始終保持超額抵押，鑄造與贖回功能也正常運行，但它暴露了平台專屬預言機定價與槓桿清零背後的風險。

五、未來的關鍵點

此次周末崩盤提醒我們：當槓桿、流動性不足、宏觀衝擊三者疊加時，市場脆弱性會迅速顯現。儘管事件暴露了部分結構性缺陷，但並未改變市場長期發展的根本基礎。

1. 槓桿與流動性

永續期貨市場的槓桿堆積，疊加流動性稀薄，為 “快速去槓桿” 創造了條件。價格下跌后，清算與流動性枯竭形成相互強化的循環，成為放大波動的核心動力。

2. 24/7 交易的反射性

加密貨幣的 24 小時不間斷交易，使得市場衝擊能實時傳導。由於缺乏傳統市場的 “熔斷機制”，波動率被進一步放大，尤其是在周末流動性本就稀薄的時段。

3. 平台碎片化

不同交易所間的流動性與定價差異，加劇了價格錯位。這意味着市場亟需更完善的 “跨平台流動性聚合”“跨平颱風險管理”，以及更可靠的定價基礎設施。

4. 合成資產風險

USDe 的價格錯位表明，當合成資產、代幣化資產與傳統市場的關聯度提升時，風險可能在鏈上 - 鏈下市場間傳導。

5. 網絡韌性

儘管波動率創下紀錄，但鏈上網絡保持了韌性：即便區塊空間需求激增，區塊生成、吞吐量與交易費用仍維持穩定。

6. 結構成熟度

儘管多數山寨幣出現劇烈價格錯位，但比特幣及其他主流資產表現相對穩健。這既反映了市場結構的抗風險能力提升，也體現了機構參与帶來的积極影響。

這場大規模去槓桿本質上是一次壓力測試，而非系統性失敗。儘管造成了短期混亂，但它幫助市場清除了過剩槓桿，為後續發展奠定了更健康的基礎。