作者：A1 Research 翻譯：善歐巴，金色財經

在一輪又一輪的市場周期中，去中心化金融已實現重大結構性演進。儘管中心化交易所（CEX）的交易量始終處於領先地位，但去中心化交易所（DEX）在每一輪周期中都在從 CEX 手中奪取市場份額，而此次，兩者的競爭差距已縮小至前所未有的水平。

這一持續存在的市場份額差異，核心驅動因素十分明確：去中心化特性對基礎設施構成了根本性限制。區塊鏈作為新型金融軌道，在過去十年的大部分時間里，始終未能在速度、流動性和用戶體驗上與 CEX 持平。

然而，每一輪周期中，DEX 都在积極縮小這一差距。到 2025 年，我們有理由提出這樣一個問題 ——DEX 終將取代 CEX 嗎？

周期性困境：DEX 為何遲遲難以趕超？

對多輪市場周期的分析表明，DEX 基礎設施正逐步走向成熟，而每一輪周期的發展都為當前格局奠定了基礎。

2017-2018 年：探索起步期

早期的 DEX（如 @EtherDelta）直接運行在以太坊 Layer 1 網絡上。交易結算需耗時數分鐘，用戶界面簡陋，流動性也嚴重不足。與之形成鮮明對比的是，幣安以 Web2 應用的模式實現快速擴張，不僅速度快、流動性充足，還具備友好的用戶體驗，迅速吸引了散戶與機構用戶。

• DEX 市場份額：約 0%

• CEX 市場份額：約 100%

這一早期階段印證了一個關鍵結論：去中心化雖具備可行性，但性能與易用性仍是亟待突破的主要障礙。

2020 年：DeFi 夏季的突破

Uniswap 推出的自動做市商（AMM）模式具有革命性意義。該模式無需訂單簿，允許任何人無需許可即可提供流動性，堪稱 DEX 設計領域首個實質性的架構創新。但當時，AMM 模式主要服務於長尾代幣，尚未覆蓋流動性深厚的主流代幣。

隨着以太坊網絡擁堵加劇，Gas 費從不足 20Gwei 飆升至 400Gwei 以上，每筆交易成本大幅上升。同時，用戶界面反應遲緩，專業交易者仍忠實於 Bybit、幣安等 CEX 平台。

• DEX 市場份額：0.33%

• CEX 市場份額：99.67%

為解決流動性問題，Uniswap V3 在 2021 年引入集中流動性池機制 —— 這一架構精妙的方案允許流動性提供者（LP）在自定義價格區間內配置流動性。儘管無常損失（IL）問題依然存在導致許多人不願為小市值代幣提供流動性，但這仍是 DEX 發展的重大突破。自此，DEX 從實驗性協議轉變為可服務特定市場板塊與部分交易者的可行交易場所。

2022 年：FTX 崩盤后的警醒

2022 年 11 月 FTX 崩盤事件引發全行業震蕩：數十億美元用戶資金一夜蒸發，市場對中心化託管機構的信任徹底崩塌。連續數周，不是你的私鑰，就不是你的幣成為加密貨幣領域社交平台的熱門話題，交易者紛紛轉向自我託管。

崩盤后，Uniswap、dYdX 等 DEX 的交易量激增 ——Uniswap 交易量突破 50 億美元，dYdX 交易量暴漲 400%，大量用戶從中心化平台遷移至 DEX。然而，儘管勢頭強勁，核心挑戰仍未解決：錢包用戶體驗不佳、跨鏈流動性分散、缺乏法幣出入金通道。隨着短期擔憂消退，用戶行為逐漸回歸常態，許多人重新使用中心化平台。

• DEX 市場份額：約 5%

• CEX 市場份額：約 95%

對此，生態系統進一步創新：推出 Uniswap 跨鏈路由功能，並通過 @Rabby_io、@phantom 等錢包優化用戶體驗。

但即便如此，要達到 CEX 級別的延遲仍看似不可能。每一輪周期雖帶來增量改進，但性能差距依然顯著。區塊鏈尚無法支持專業級交易，而超低延遲的訂單簿架構，與 AMM 的設計限制在本質上存在兼容性問題。

2025 年：轉折點

2025 年的市場環境出現質的轉變。基礎設施首次成熟到足以支撐真正的競爭：高性能區塊鏈、鏈上中央限價訂單簿（CLOB）、直接法幣集成、接近 CEX 的延遲，已全面整合到鏈上協議中。@HyperliquidX、@tradeparadex、@Lighter_xyz 等永續合約 DEX，正提供接近 CEX 功能水平的鏈上交易體驗。

流動性聚合、更快的區塊生成時間、統一保證金系統，使得交易者能直接在鏈上執行從現貨到衍生品的各類策略，無需再承受以往鏈上交易的摩擦成本。

• DEX 市場份額：約 19%（2025 年第二季度峰值達 23%）

• CEX 市場份額：約 81%

儘管尚未實現完全持平，但 DEX 已不再是替代方案，而是成長為能與 CEX 直接競爭的對手。

圖 1：DEX 與 CEX 市場份額演變趨勢

2025 年數據洞察：CEX 仍佔主導，但 DEX 追趕速度迅猛

數據背後的趨勢清晰可見：儘管 CEX 仍主導全球流動性，但 DEX 在一輪又一輪周期、一個季度又一個季度中持續縮小差距。從現貨到衍生品，所有細分領域都顯現出交易活動逐步向鏈上遷移的跡象。

• 現貨市場：截至 2025 年第三季度，DEX 市場份額從 2024 年第四季度的 10.5% 升至 19%。

• 期貨市場：截至 2025 年第三季度，DEX 在期貨市場的佔比從 2024 年第四季度的 4.9% 增至約 13%。

圖 2：DEX 市場份額 —— 現貨與永續合約

• 現貨 DEX 交易量：2025 年第三季度，現貨 DEX 交易量達 1.43 萬億美元，較第二季度的 1 萬億美元環比增長 43.6%，超過 2025 年第一季度約 1.2 萬億美元的歷史峰值。

圖 3：現貨 DEX 季度交易量變化圖

• 永續合約 DEX 交易量：2025 年永續合約 DEX 交易量大幅增長，截至第三季度，鏈上累計交易量達 2.1 萬億美元，較第二季度增長 107%，且超過現貨 DEX 交易量。

圖 4：永續合約 DEX 季度交易量變化圖

• CEX 現貨交易量：2025 年第三季度，CEX 現貨交易量估計超 5.4 萬億美元，仍保持主導地位，較第二季度增長 25%。

圖 5：CEX 現貨月度交易量

整體趨勢呈現持續加速態勢：DEX 現貨交易量環比增長 43.6%、同比增長 33%；過去 12 個月，永續合約交易量激增超 5 倍，在期貨交易總量中的佔比從 3.45% 升至 16.7%。若當前趨勢持續，2025 年將成為 DEX 市場定位的關鍵拐點。

採用趨勢分析

儘管 DeFi 採用率穩步提升，但其增長在不同地區、不同用戶群體間並不均衡。不同市場、用戶畫像與機構行為，共同塑造着全球去中心化金融的演進路徑。以下趨勢揭示了 DeFi 在哪些領域增長勢頭強勁、專業用戶與散戶參与存在哪些差異，以及這些差異對下一階段增長的意義。

1. 全球分佈不均：亞太地區領跑增長

亞太地區是增長最快的區域，鏈上活動同比增長 69%，其次是拉丁美洲和撒哈拉以南非洲。北美與歐洲在絕對交易量上仍佔主導，但增速較慢（約 42%-49%）。亞洲和非洲的增長勢頭顯著，尤其體現在低手續費鏈上的小額交易中，反映出由散戶驅動的原生增長特徵。

2. 機構參与模式

機構採用呈現獨特模式：大型交易公司越來越多地採用跨平台路由策略，將 CEX 與 DEX 的流動性結合，以優化執行效率並對沖頭寸。這種混合模式表明，專業交易者已不再將 DEX 視為 “高風險替代方案”，而是將其作為互補的交易場所。

3. 代幣發行偏好

代幣發行趨勢同樣具有啟示意義：如今，大多數新項目優先選擇在 DEX 上線，通過 DEX 完成初始價格發現，之後再尋求 CEX 上市。這是因為 DEX 代幣發行無需許可且不收取費用。不過，資金實力雄厚的項目通常仍會選擇在 CEX 發行代幣，以實現更廣泛的分發。

4. DeFi 鎖倉總價值（TVL）

2025 年第三季度，DeFi 協議總 TVL 達 1570 億美元，創歷史新高，其中超 50% 的 TVL 與 DEX 協議及流動性池相關。以太坊以約 63% 的佔比，在 DeFi TVL 中保持領先。

5. 活躍交易者數量

CEX 在用戶數量上仍佔優勢，全球註冊用戶超 3 億，僅幣安一家就擁有 2.9 億用戶。相比之下，DEX 月活躍用戶約 1000 萬 - 1500 萬，數量雖少，但用戶更具 DeFi 原生屬性且交易經驗更豐富。

突破 AMM 局限：高性能 CLOB DEX 時代來臨

自動做市商（AMM）推動了 DeFi 的首輪浪潮，實現了無需許可的交易，但在效率、價格發現與資金利用方面做出了巨大妥協。新一代鏈上 CLOB DEX 則標志著結構性突破。

以 Hyperliquid 為代表的項目證明：CEX 級別的性能與鏈上透明度完全可以兼顧。通過將訂單簿機制重新引入去中心化系統，這些項目解決了許多讓交易者對 CEX 不離不棄的痛點 —— 延遲、執行精度、資金效率，尤其是在限價訂單與衍生品交易中存在的核心問題。

1. 延遲表現

Hyperliquid 通過 HyperBFT 共識機制，實現 0.07 秒的中位數確認時間，與主流 CEX 相當，遠快於 AMM DEX（2-30 秒）。

2. 流動性深度

Hyperliquid 等鏈上 CLOB 為去中心化流動性設立了新標準：平台每秒可處理多達 20 萬筆訂單，未平倉合約價值達 65 億美元，訂單簿深度足以吸收大額交易且價格衝擊極小。對於比特幣（BTC）、以太坊（ETH）等主流交易對，滑點可控制在 0.1% 以下，執行效果堪比 CEX。這與 AMM 形成鮮明對比 —— 即便在 ve (3,3) 等架構優化后，AMM 的滑點與無常損失問題仍未解決。不過需注意，Hyperliquid 上流動性較淺的交易對仍存在點差較大的問題，表明不同市場的流動性深度仍存在差異。

3. 交易費用

Hyperliquid 的 CLOB 設計還降低了交易成本：期貨交易的平均吃單費率約為 0.035%-0.045%，現貨交易約為 0.07%，而掛單者可獲得小額返佣。這一費率水平與頭部 CEX 相當，遠低於 AMM 典型的 swap 費率（0.3%-0.5%）。與 AMM 不同，交易者無需承擔無常損失或路由低效的成本，因此 CLOB 對活躍交易者與機構交易者而言，資金效率更高。

圖 6：CEX、AMM DEX 與 CLOB DEX 功能對比

基於 CLOB 的 DEX 代表了 CEX 與 DEX 的融合：既具備 CEX 的高性能與深厚流動性，又擁有 DEX 的自我託管、透明度與鏈上執行優勢。

圖 7：CEX 與 DEX 的融合領域

交易者為何轉向 DEX？

從理念層面，交易者可能因認同去中心化理念而選擇 DEX 而非託管型 CEX。但真正的遷移，需要 DEX 在安全性、成本效率或操作便利性上實現切實改進。CEX 過去能佔據主導地位，核心在於其更流暢的用戶體驗與更深厚的流動性。

如今，DEX 已開始迎頭趕上，到 2025 年，DEX 不僅實現了與 CEX 的接近持平，還在特定維度建立了競爭優勢。當前的 DEX 展現出三大結構性優勢：具備 CEX 級體驗的去中心化特性、極低（甚至零）費率、安全性，以及對公平市場的可及性。

1. 去中心化特性 + 媲美 CEX 的用戶體驗

DEX 天然具備兩大優勢：

• 透明度：鏈上結算確保交易可追溯、流動性可驗證，且通常支持儲備金證明，用戶可審計協議活動。

• 自我託管：交易者始終掌控資產，徹底規避 CEX 黑客攻擊風險。截至 2025 年年中，CEX 因黑客攻擊導致的資金損失已超 21.7 億美元。

但此前，DEX 的執行基礎設施一直存在局限：用戶界面不夠完善、流動性高度分散導致高額滑點成本、結算常面臨延遲或高費用問題。交易者之所以容忍 CEX 的風險，僅僅是因為 CEX 能提供更快的速度與更優的易用性。隨着 dYdX 的推出，這些基礎設施局限開始得到解決；而 Hyperliquid 的出現，則使情況得到指數級改善。

2025 年，Lighter、Paradex、Bullet 等基於 CLOB 的 DEX 紛紛湧現。這些 DEX 在速度與效率上達到甚至超越 CEX，同時保留了去中心化優勢。

現代化改進主要體現在三方面：

• 用戶界面（UX/UI）革新：Hyperliquid、Paradex、Lighter 的儀錶盤界面，在設計與響應速度上已能與幣安媲美。

• 流動性形態轉變：AMM 逐漸被鏈上 CLOB 取代，實現更深的訂單簿、更窄的點差與更低的滑點。

• 無摩擦入職流程：錢包集成、一鍵交易、法幣入金通道、引導式教程，使 DEX 的入職流程有時比 CEX 的 KYC審核更快。

以 Hyperliquid 為例，其 2025 年第二季度交易量達 6555 億美元。DEX 能實現如此龐大的交易量，核心原因在於：如今的 DEX 在不犧牲託管權與透明度的前提下，已能提供 CEX 級別的用戶體驗與易用性。

2. 零費率模式

DEX 與 CEX 商業模式的最大差異，體現在交易費率上。長期以來，CEX 通過吃單 / 掛單傭金、返佣、聯盟營銷收入實現盈利，而 DEX 正在重構這一經濟框架。

以幣安為例，其永續合約掛單費率約為 0.020%，吃單費率約為 0.040%；而 Paradex、Lighter 等新興 DEX 則徹底取消了交易費。它們效仿 Robinhood的模式，不向用戶收取直接交易費，而是通過向做市商收取訂單流訪問費與執行優先級費實現盈利。

例如，Paradex 開創了零售價格優化（RPI）與訂單流付費（PFOF）等結構化模式，在為用戶提升執行質量的同時，保障協議的可持續收入。這種模式複製了 Robinhood 對零售股票交易的革新路徑，但完全基於鏈上且具備透明度。

這一變革的影響深遠，零費率 DEX 帶來三大改變：

• 顛覆 CEX 聯盟經濟：零費率模式打破了 CEX 傳統收費邏輯。儘管交易者無需再支付吃單或掛單費，但協議仍可通過 PFOF、RPI、 premium 功能等實現收入，減少對聯盟傭金的依賴，重塑交易生態的激勵機制。

• 降低市場參与門檻：CEX 的專業交易者或 VIP 用戶可通過高額交易量獲得優惠費率，但大多數用戶需支付標準費率，且對費率返佣或零費率模式高度敏感。零費率 DEX 顯著降低了普通用戶的參与成本。

• 重構激勵體系：DEX 提供鏈上推薦計劃、治理獎勵、代幣空投、流動性獎勵等激勵，雖不如 CEX 聯盟收入穩定，但與用戶活動的關聯性更強。

看似微小的費率差異，在規模化交易中會產生巨大影響 —— 對活躍用戶而言，尤其是在永續合約市場，即便費率只有微小差異，長期累積也會形成顯著成本。零費率或超低費率 DEX 的崛起，可能迫使 CEX 重新審視定價策略，這與 Robinhood 對股票經紀行業定價的衝擊異曲同工。長期來看，費率壓縮可能使競爭焦點從價格轉向流動性深度、執行質量與綜合金融服務。

值得注意的是，頭部 CEX 正戰略性投資去中心化基礎設施，而這最終可能影響其市場主導地位。例如，幣安聯合創始人 @cz_binance 為基於 BNB 鏈構建的 DEX@Aster_DEX 提供諮詢，並公開表示幣安正加大對非託管與鏈上業務的投入。

Bybit 等其他大型 CEX 也已開始整合鏈上交易功能，或直接投資新興 DEX 基礎設施。對這些機構而言，這既是一種風險對沖，也體現了它們對交易所下一階段增長將來自鏈上、具備互操作性且社區導向的認知。

3. 安全性、可及性與市場公平性

DEX 具備無需信任、抗風險的特性：用戶始終掌控資產，資金不會被扣押，協議規則不可篡改；審計記錄永久保存在鏈上，即便平台團隊消失，市場仍能正常運作；用戶可免受任意規則變更或歧視性對待。

同時，DEX 提供無需許可的全球訪問：交易者可 24 小時不間斷操作，無需通過 KYC 審核、無需申請上幣許可，也不受地域限制；任何代幣都可即時上線，無需支付費用或經過中心化審核；DEX 還能與其他 DeFi 協議及支持智能合約的應用無縫集成，形成高度可組合的生態系統。

此外，DEX 的市場機制具備透明度：開源代碼、可驗證的流動性、鏈上訂單簿，大幅降低了選擇性操縱風險；其架構在市場波動期間能最大限度減少操作失誤，讓交易者相信 “在最需要市場時，市場能可靠運行”。

2025 年 10 月 9 日至 10 日，加密貨幣市場遭遇史上最大規模清算事件 —— 特朗普宣布對中國進口商品徵收 100% 關稅，導致超 190 億美元槓桿頭寸被清算，影響 160 萬交易者。在此期間，幣安等 CEX 出現系統不穩定，而 AAVE 等去中心化協議通過高抗風險的預言機保護了 45 億美元資產，Hyperliquid 則始終保持透明度與正常運行。

此次事件凸顯了信任與穩定性上的鮮明差異：中心化交易所公信力受損，而鏈上平台則維持了運營連續性。這一事件充分證明，在市場劇烈波動時，透明的結算機制具備顯著運營優勢，也進一步加速了交易活動向去中心化平台遷移的進程。

這些特質印證了 DEX 在結構上的優越性，再結合現代 CLOB 與 AMM 優化所帶來的性能及成本優勢，DEX 的競爭力得到了進一步強化。

未來展望

CEX 在法幣出入金通道、合規產品、保險服務以及新用戶與機構的可信入職流程方面，仍發揮着不可或缺的作用。與之相對，DEX 則在去中心化價值凸顯的領域表現突出：鏈上透明度、用戶自主託管、創新金融產品發行以及隱私保護功能。

如今，越來越多的交易者，尤其是成熟交易者與機構參与者開始同時活躍於兩大生態系統：他們利用 CEX 的流動性完成法幣與加密貨幣的兌換（入金 / 出金），同時藉助 DEX 執行交易、實施 DeFi 策略並實現資產自主託管。這種雙平台操作模式正迅速從例外變為常態。然而，若技術進步與採用率能維持當前速度，DEX 有望最終佔據市場主導地位。

值得關注的關鍵推動因素

技術進步已大幅提升 DEX 的能力。若能在以下領域持續突破 —— 深化流動性、提高資金效率、實現無縫法幣集成、明確監管框架將進一步加速 DEX adoption，縮小與 CEX 的差距。

1. 鏈上 CLOB 的規模化發展

Hyperliquid 等網絡或未來應用鏈，已能提供流動性深厚且延遲低於 1 秒的交易環境。若這些平台能為流動性較淺的交易對也實現相近的流動性深度，那麼 DEX 與 CEX 在交易執行上的剩餘差距將大幅縮小，從而吸引更多專業日內交易者轉向 DEX。

2. 可組合性與新型產品品類

永續合約將繼續成為 DEX 差異化競爭的核心領域；目前，鏈上期權交易仍基本不具備可行性。若鏈上期權能實現突破，有望吸引散戶與機構投入大量 TVL。

3. 監管明確化與協同化

隨着幣安等 CEX 在多個司法管轄區面臨限制，監管機構開始探索將非託管平台納入合法市場場所的框架。新加坡與日本已着手實施或研究合規 DeFi 沙盒，預計其他國家也將很快跟進。此類監管明確化舉措，可消除用戶與機構的合規顧慮，推動主流採用，進而增強 DeFi 生態的公信力。

4. 具備暗池功能的鏈上隱私交易

鏈上暗池在去中心化交易所內提供保密交易場所，支持大額區塊交易且不向公開訂單簿披露信息。這種隱私保護功能可防止搶先交易與清算狙擊，吸引那些希望高效執行交易且避免對手方操縱的機構參与者。通過提升保密性與降低操縱風險，暗池將加速機構對 DEX 的採用。

5. 品牌建設與法幣創新

PayPal、Stripe 等新興去中心化金融科技初創公司，可能將銀行級服務支持與無縫法幣通道相結合，進一步削弱 CEX 在法幣集成上的優勢。

結論：DEX 的崛起勢不可擋

從數據來看，DEX 市場份額的擴張趨勢明確無疑：2024 年第四季度，DEX 在現貨交易中的佔比為 10.5%，在永續合約中的佔比為 4.9%；到 2025 年第三季度，這兩個数字分別飆升至 19% 與 13.3%。按細分領域計算，DEX 的季度平均增長率約為 25%-40%。根據當前增長軌跡可做出如下預測：

• DEX 現貨交易量市場份額或於 2027 年年中突破 50%

• DEX 永續合約交易量市場份額或於 2027 年初突破 50%

即便在保守增長情景下，DEX 也將在兩年內突破 50% 市場份額閾值，徹底從 “小眾替代方案” 轉變為 “主導性平台”。

各國政府正越來越多地介入 DeFi 框架建設：新加坡與日本已啟動 DeFi 沙盒測試，美國 SEC、歐盟 MiCA等其他監管機構預計也將推出類似框架。這一趨勢有望使非託管平台獲得合法地位，讓更多個人與機構無需擔憂法律風險即可參与 DeFi。

類似 10 月 9-10 日清算事件的黑天鵝事件已證明，在透明處理清算方面，DEX 在結構上優於 CEX。當 CEX 陷入困境時，Hyperliquid 等 DEX 仍能保持全面正常運營，這表明 DEX 不僅在理念上更優，在實際運營中也更具優勢。

展望未來，鏈上暗池與更具可組合性的流動性層即將出現，有望吸引更多成熟交易者與機構入局。基於 CLOB 的 DEX 已接近 CEX 級執行水平，而隱私保護功能的集成，將使其形成中心化平台難以匹敵的價值主張。

競爭軌跡表明，2025 年是關鍵拐點：DEX 已從實驗性替代方案進化為具備競爭力的對手，並有望在未來 2-3 年內奪取市場多數份額。