作者：Paul Timofeev 來源：Shoal Research 翻譯：善歐巴，金色財經

一場姍姍來遲的變革

在金融服務行業這樣一個體系固化、規避風險且背負沉重技術債務的領域，創新往往十分稀缺。然而歷史表明，金融基礎設施的進步始終與經濟指數級增長的時期同步。複式記賬為現代會計與信貸體系奠定了基礎；17 世紀出現的股份制公司，為大規模投資和資本形成打開了大門；環球銀行金融電信協會（SWIFT）和自動清算所（ACH）則推動了銀行間轉賬與跨境支付的標準化。自工業革命以來，全球GDP的增長勢頭從未放緩。

這自然引出一個問題：金融創新的下一個機遇將在何處、以何種方式出現？隨着貝萊德和富達將數千億美元資金接入區塊鏈軌道，具有里程碑意義的数字資產相關立法不斷出台，甚至連退休基金管理人也開始將資金配置到加密資產領域，一個明確的趨勢正逐漸顯現：越來越多的力量正朝着同一個方向邁進 ——代幣化。

從核心本質來看，代幣化指的是將具有經濟價值的資產（現金、證券、房地產等）及其相關所有權主張編碼並部署到區塊鏈上。這些分佈式賬本會將每一筆交易記錄為一個透明且不可篡改的事件，並在去中心化的節點網絡中維護一個同步更新的單一事實來源。鏈下資產以数字代幣的形式呈現；當所有權發生變更，即資產被創建、轉移或銷毀時，這些變更會先經過節點驗證，再被永久存儲在鏈上。

如今，這一現象最顯著、最廣為人知的例子便是穩定幣。穩定幣旨在錨定穩定參考資產（最常見的是美元）的價值，是在區塊鏈軌道上發行和轉移的数字美元。它們以数字形式提供了一種穩定、無國界的交換單位：正如任何擁有互聯網連接的人都能通過 WhatsApp 在幾秒內與全球各地的人通信一樣，任何人都可以通過穩定幣實現全球資金轉移。

鑒於當前流通中的穩定幣超 99% 都是由美元背書的，我們完全可以將其視為 “代幣化美元”：其鏈上供應量與以美元、國債等資產形式持有的儲備金呈 1:1 掛鈎。穩定幣經受住了時間的考驗，發行量實現了顯著增長，目前總規模已略超 3000 億美元。儘管如此，若對比 5 年前與今年以來的代幣化資產月度發行量便會發現，如今市場對代幣化的需求已遠不止局限於数字美元。

要更好地理解為何代幣化需求在不斷增長，我們不妨先審視當前市場基礎設施存在的局限性。

金融行業為何需要新軌道？

若要用一個詞來形容當前金融基礎設施的狀態，“陳舊” 再貼切不過。那些每日流轉數萬億美元的系統 —— 支付網絡、清算所、結算系統 —— 大多是半個多世紀前設計的產物。

歷史不會簡單重複，但往往會驚人地相似。20 世紀的大部分時間里，美國那些 1935 年前成立的企業巨頭在市場中佔據主導地位。但它們的優勢逐漸被新興競爭對手侵蝕，每年市值約下降 2.2%。隨後到了 20 世紀 70 年代，新技術的出現、石油危機以及通貨膨脹打破了這種僵局，這些巨頭的衰退速度幾乎翻倍，達到每年 3.4%，有時甚至會飆升至 10% 以上。

那十年成為了一個結構性轉折點。取代紙質交易和人工清算的电子系統，開啟了一個兼具效率、標準化與規模效應的新時代。SWIFT、ACH、美國證券存托與清算公司（DTCC）等網絡將全球市場的基礎設施数字化，徹底改變了資本流動與記錄的方式。然而半個世紀后的今天，正是這些曾經推動市場現代化的系統，如今卻成了制約市場發展的瓶頸。

仍在沿用的 T+1、T+2 結算周期（甚至更長）

如今，全球大多數證券市場仍依賴延遲的多日結算周期，交易完成到最終資金轉移通常需要 1 至 2 個工作日。周一執行的交易，要到周三才能完成結算；周五進行的交易，可能要等到下周才能結算。這種模式的陳舊性不言而喻 —— 它源於紙質憑證時代，當時的交易需要實物交割和人工對賬。如今，儘管交易本身可在幾秒內通過电子方式完成，但資產所有權的最終轉移仍需數天時間。在完成結算前，每一筆交易都只是某家機構封閉私有賬本上的一條記錄而已。

將這種結構性延遲輕視為單純的運營不便是極為天真的：延遲結算實際上是全球市場中規模最大的隱性成本之一。延遲意味着資產所有權處於不確定狀態，使參与者面臨信用風險與對手方風險，同時也佔用了本可用於有效投資的資金。總體而言，由於底層基礎設施未能與時俱進，數萬億美元的資金實際上處於閑置且無法產生效益的狀態。

據 DTCC 報告，每天因結算失敗產生的金額高達數百億美元。這些失敗很少是單獨發生的：當某一項證券未能按時交割時，它很可能已被用作另一筆交易的抵押品，進而導致第二筆交易失敗，甚至可能引發第三筆交易失敗，最終形成結算失敗連鎖反應。在高槓桿、低流動性的市場中，這種連鎖反應的影響會被進一步放大。

即便交易最終完成了清算，結構性低效問題依然存在。結算周期越長，所需的抵押品規模就越大，因為清算所會要求更高的保證金以應對額外風險。與此同時，銀行和經紀商往往難以實時確定哪些證券是真正可用的，結算延遲還常常導致資金過度配置和庫存管理混亂。此外，結算系統會隨着市場休市而停止運作，這意味着它們的每日運營時間和每周運營天數都受到限制。

這些問題在跨境交易中會變得更加突出。不同地區擁有各自的中央證券存管機構，並執行不同的規則與時間安排。跨地區轉移資產需要多个中介機構參与，並經過多輪對賬流程。而碎片化的監管體系又增加了一層阻礙：不同司法管轄區的合規要求各不相同，迫使企業在對賬和報告上投入大量資金。各市場的運營時間也很少能同步，導致出現無法推進交易的 “空白時段”。一個典型例子是，歐洲計劃在 2027 年才採用 T+1 結算周期，這意味着歐盟市場將繼續與美國及其他地區市場不同步，給跨市場運營的參与者帶來了新的成本負擔。

考慮到這一點，我們必須認識到：金融基礎設施的演進往往是被動應對式的：

• 20 世紀 60 年代，華爾街後台文書工作不堪重負，最終促使 1971 年納斯達克（NASDAQ）成立，成為全球首個电子股票市場。

• 1973 年，存托信託公司（DTC）建立集中式記錄系統，徹底摒棄了證券憑證的實物轉移方式。

• 9・11事件后，美國國會通過《21 世紀支票清算法案》，允許用数字影像替代紙質支票。

• 2012 年，颶風 “桑迪” 淹沒了 DTCC 的金庫，損毀了 170 萬份證券憑證，這一事件加速了全数字化記錄的轉型進程。

通常而言，只有當低效問題積重難返或危機爆發、別無選擇時，基礎設施才會發生變革。如今，歷史正在重演。當前市場基礎設施的缺陷並非抽象概念，它們已直接轉化為成本、用戶體驗痛點和風險，最終由終端用戶承擔。

互聯網早已實現信息的毫秒級全球傳輸。既然即時、持續轉移的技術已存在，資金與證券為何還要受制於地區性賬本和限時結算？價值理應像信息一樣自由流動：全球可及、24 小時運轉，並由透明、可編程的基礎設施提供安全保障 —— 這是自然而然的發展趨勢。

條條大路通向代幣化

代幣化的設計初衷，就是直接解決現代金融體系中的結構性延遲問題。

通過在共享賬本上記錄所有權與轉移信息，代幣化無需多个中介機構在分散的數據庫中對同一筆交易進行重複對賬。結算過程簡化為調整数字賬本上的餘額，而非通過代理銀行和清算所層層傳遞指令。這一過程消耗的核心資源是計算能力，成本體現為交易費（即 Gas 費）。如今，低成本甚至近零 Gas 費已成為區塊鏈的基本標配，因此代幣化資產價值轉移的邊際成本將持續趨近於零。

相比之下，傳統支付系統仍背負着沉重的機構運營成本。一筆電匯或 ACH 轉賬可能要經過多个中介機構 —— 發送行、接收行、代理機構、清算所 —— 每個環節都會收取費用，並增加結算延遲。目前，全球跨境轉賬的平均交易成本仍高達 6.49%，這相當於對資本流動性徵收的一筆固定稅費，而代幣化軌道在很大程度上消除了這一成本。

資產代幣化的概念並非新生事物。在過去十年中，它以各種形式反覆出現。早在 2012 年，梅尼・羅森菲爾德提出的 “彩色幣”（Colored Coins）方案，就首次嘗試將元數據附加到比特幣碎片上，以代表股票、債券、大宗商品等其他資產 —— 這意味着一種数字記名資產既可以包含貨幣價值，也可以承載外部所有權主張。幾年後，新加坡的 DigixDAO 項目嘗試將黃金等實物資產上鏈。該項目基於以太坊和星際文件系統（IPFS）構建，引入了溯源證明模式，任何人都可通過資產的託管鏈驗證其真實性。Digix 也是最早將資產抵押代幣與去中心化自治組織（DAO）治理相結合的項目之一。

然而，當時的整體環境尚未具備規模化發展的條件。2017 年至 2020 年間，鏈上流動性極為稀缺，許多交易所的日均交易量不足 1000 萬美元，小市值代幣的買賣價差往往超過 4%-8%，導致價格發現機制不可靠，進而限制了代幣化的普及。

代幣化所需的配套基礎設施 —— 包括託管、結算和合規體系 —— 同樣不夠成熟。2018 年，全球範圍內獲得許可的託管機構屈指可數，且大多數機構缺乏明確的監管定位。美國證券交易委員會（SEC）指出，很少有機構能滿足《顧問法案》第 206 (4)-2 條規定的存管標準，這使得資產隔離和保管方面始終存在不確定性。此外，銀行與區塊鏈之間的出入金通道也不穩定。直到 2020 年，由於KYC流程不統一以及支付頻繁被拒，主流機構的法幣與加密貨幣轉換失敗率平均接近 50%。基礎設施的多樣性也極為有限：早期入場的 MoonPay、Ramp、Transak 等平台，加起來僅支持全球不到 60 種法定貨幣，大量新興市場和地區被排除在外。

儘管代幣化金融的概念本身是合理的，但市場缺乏必要的架構、激勵機制和信任體系來支撐機構參与。又過了五年，在合規託管技術進步、穩定幣流動性崛起以及跨鏈結算框架出現的推動下，代幣化才終於開始朝着最初設想的規模發展。

這場變革的核心原則是流動性。在任何貨幣體系中，高可分性、低摩擦成本的資產往往會不斷流通，而非閑置。代幣化資產遵循同樣的邏輯：它們旨在實現跨網絡的實時流動、整合與結算。區塊鏈作為公開的数字賬本，通過自動化對賬降低了資產轉移成本；而部分所有權則降低了參与門檻，深化了流動性。

當前代幣化市場格局

目前，代幣化資產總價值已略超 3200 億美元，涉及超 220 家發行方和約 40 萬個鏈上地址。不過，其中僅有一小部分價值在DeFi協議中活躍流通。這一差距凸顯了一個關鍵事實：如今大部分代幣化資產仍處於託管或需授權訪問的環境中，而非在鏈上自由組合流通。

拋開定義上的細微差別不談，趨勢是明確的：儘管與規模超 100 萬億美元的傳統市場相比仍顯渺小，但過去一年中代幣化資產價值實現了大幅增長。代幣化資產的崛起在兩個特定資產類別中表現得最為突出：穩定幣和代幣化國債。

穩定幣的發展現狀

穩定幣仍是代幣化最清晰的概念驗證案例。其流通總量超 3000 億美元，這一數據表明，具備可編程性、可全球轉移且 24 小時可用的数字現金，在規模化應用中具有實際需求和實用價值。

過去五年，穩定幣的採用率大幅提升。已有數十萬億美元的價值通過穩定幣軌道流轉，其發行量持續刷新歷史高點。

從代幣類型來看，發行量仍高度集中在 USDT 和 USDC 上，兩者合計佔據了絕大部分市場份額。由大型交易所和支付網絡背書的新入局者如 FDUSD、PYUSD，標志著機構正逐步轉向合規發行；而 DAI、USDS、USDe 等代幣則表明，市場對去中心化、DeFi 原生穩定幣的需求始終存在。

從區塊鏈分佈來看，以太坊在穩定幣總發行量和交易價值上仍居首位，但波場、Solana和 Base 的增長勢頭迅猛。

這種分佈格局反映出穩定幣的兩種不同應用場景：以太坊在 DeFi 相關用途（如流動性池、借貸市場、結算）中佔據主導地位；而波場則在點對點轉賬量上領先，尤其在新興市場 —— 其低手續費和快速確認的特點，使其成為支付和匯款的理想選擇。

更值得關注的是，穩定幣已開始對傳統支付網絡構成衝擊。目前，穩定幣的月均轉移總額已達數萬億美元，可與 Visa、Mastercard、SWIFT 等網絡比肩，同時還具備近乎即時的結算速度和顯著更低的交易成本。

穩定幣相關的監管環境也在同步演變。一類新型合規貨幣市場基金（MMF）代幣 —— 如 BUIDL、BENJI、USDtb 以及整合這些代幣的 Cap Money的出現，表明穩定幣設計正與傳統現金管理結構融合。實際上，這些工具將穩定幣的可及性與國債的收益性相結合，為代幣化資產的下一發展階段提供了方向指引。

鳳凰涅槃：代幣化國債

如果說穩定幣為代幣化提供了 藍圖，那麼國債則正在成為代幣化領域冉冉升起的新星。截至撰寫本文時，代幣化國債規模已突破 80 億美元，今年以來增長超 80%。這一增速遠超穩定幣早期的發展軌跡，反映出市場對可計息、低風險資產的需求不斷上升 —— 這類資產可在全球市場中充當抵押品和流動性工具。

總體來看，當前代幣化國債市場已具備以下規模（數據來源：rwa.xyz）：

• 總價值：83 億美元

• 資產種類：50 種

• 持有者總數：5.27 萬人

國債是美國財政部為籌集政府支出資金而發行的債務工具。由於有美國政府背書，國債在全球市場中佔據核心地位，是銀行、企業和主權國家的現金等價物。國債主要分為四類：短期國庫券、中期國庫票據、長期國庫債券和通脹保值債券（TIPS）。儘管期限不同，但它們都具備兩個核心特徵：高流動性和穩定收益。

穩定幣雖能提供價格穩定性，但國債卻具備符合《GENIUS 法案》的穩定幣所沒有的優勢：利息收入。自 2022-2023 年美聯儲開啟加息周期以來，短期國債收益率始終保持在 5% 以上，這使得鏈上投資者越來越希望獲得美國無風險利率的敞口。背後的邏輯很簡單：原本以穩定幣形式閑置的資金，可通過代幣化國債獲取收益，同時又不犧牲流動性和透明度。

市場需求也受到更廣泛結構性因素的影響。利率上升終結了DeFi Summer時期的寬鬆貨幣時代。隨着激勵措施消失，前幾輪周期中那些不可持續的高收益崩塌，流動性挖礦收益大幅下降。而代幣化國債作為一種替代收益來源應運而生 —— 其收益源自計息政府證券，具備明確的法律保護和透明的抵押品支持。

需要注意的是，代幣化國債存在一個明顯局限：它們在法律上被歸類為證券，這限制了其在開放 DeFi 系統中的組合性。合規要求、投資者白名單制度以及受監管的託管框架，都增加了摩擦成本，使其無法像穩定幣那樣自由流通。即便如此，其增長速度已足以說明問題：代幣化國債突破 70 億美元規模的速度，遠快於穩定幣早期的發展節奏。

結語

代幣化已形成發展勢頭，但其規模仍相對有限：包括政府債券、信貸、股票在內的代幣化資產，目前僅佔全球金融市場的一小部分 —— 據估算，全球總資產約 500 萬億美元，而代幣化資產佔比不足 0.2%。穩定幣仍是鏈上流動性的主導者，其累計供應量超 3000 億美元，遠超公鏈上所有代幣化資產的總價值之和。

代幣化的優勢顯而易見：運營高效、結算近乎即時、7×24 小時可訪問、透明可追溯，且支持 “自動化合規”“動態資產管理” 等可編程功能。

然而，儘管代幣化比傳統金融軌道高效得多，它仍面臨不少結構性限制。永續合約等衍生品協議，已能提供 “無需直接持有或託管即可獲得鏈下資產價格 / 收益敞口” 的高效方案，這些工具往往能捕獲代幣化試圖滿足的大部分需求，且資本效率更高、監管約束更少。

此外，價值捕獲問題仍存在不確定性。約翰・普費弗提出，代幣化帶來的經濟收益，大部分將流向用戶而非中介。開放系統難以形成垄斷，而區塊鏈在協調與記錄方面的優勢，恰恰與基於控制和不透明性構建的商業模式不相容。

即便如此，當前推動代幣化採用的催化劑表明，這一次情況可能真的不同。ICO時期缺乏監管框架，而如今這一基礎已存在；機構信任與採用雖仍在推進中，但貝萊德、富蘭克林鄧普頓、智慧樹等大型資產管理公司推出合規鏈上基金，正加速這一進程；代幣化資產已在 Aave、Maple Finance 等協議中被用作抵押品，這證明了計息工具可從 DeFi 軌道中獲得組合性優勢。隨着採用率提升，資本很可能沿着 “鏈上收益曲線” 向上流動 —— 從穩定幣到國債，最終延伸至代幣化信貸與股票 —— 這將推動代幣化資產價值突破數萬億美元。如今已很明確：代幣化不再是是否會發生或何時發生的問題，而是將以何種方式發生的問題。