資產類型決定價格走勢

幣安人生是為 Aster 反擼遮掩，極致的造富效應，哪怕是情緒，在陰雨連綿的深秋，也足以讓人忘卻倉位的煩惱，不論多空。

在報菜名的技術參數、費用表格對比之外，真正令我好奇的是，為什麼 CLOB 架構（中央限價訂單簿，Central Limit Order Book ）適合永續合約，以及 CLOB 架構的極限在哪裡？

資產決定價格

我生得太晚，沒有趕上 DeFi Summer 的時代；我又生得太早，沒能看得到 CLOB 閃耀於外匯之間。

傳統金融的歷史過於悠久，久到人們都忘了市場究竟是如何形成的。

一言以蔽之，金融圍繞資產和價格進行交易，價格（買賣、多空）資產（現貨/合約/期權/預測），加密貨幣只不過以十數年時間重演了一遍幾百年的金融史，其間加入了自己的特色需求或稱改進。

CLOB 也並不是對納斯達克、芝商所的簡單模仿，拆文解字，中央、限價、訂單簿是分別發生在鏈上，最終促成今日繁榮景象。

1. 1. 訂單簿：買/賣出價記錄機制。

2. 2. 鏈上限價訂單簿：依據時間-價格的雙重排序的出價機制，限價指限定價格。

3. 3. 鏈上中央限價訂單簿：指將限價訂單記錄在統一的系統，比如區塊鏈，此為中央的意思。

CME（芝商所）、Binance 、Hyperliquid 交易的 BTC 合約都可以是 CLOB，但在本文中，特指用公鏈/L2 架構的 CLOB Perp DEX。

沿着第三點的討論，這裏給出一個歷史性的解釋，技術路線之爭是 2021 年前後，ETH 主網貴、慢問題的延續，因為 2022 年 FTX 崩潰，把 DeFi Summer 末尾開啟的 Perp War 推遲到 2025 年。

圖片說明：Perp DEX（CLOB）譜系

圖片來源：@zuoyeweb3

Perp DEX 項目上線有先後，但基本可以分為 ETH L2、異構 VM（Solana）和 L1 EVM 三條路線，Celestia 屬於亂入 DA 方案，並不依賴於特定 VM 架構。

歷史文件不具備現實意義，當前人們不關心去中心化，而是只在乎交易效率，故不對此展開對比，4–>16–>24 個節點的 Hyperliquid 和普遍單一排序器的 L2，很難說誰更快，以及誰更去中心化，以及到底有什麼意義。

人類的悲歡並不相通，我只覺得他們吵鬧。

技術投資有滯后性，2020 年的 DeFi Summer 在 2017/18 年便已經埋下種子，在 2020 年末尾，Serum 已經在 Solana 慢啟動，具備如下幾個特點：

1. 1. 流動性前端和分潤

2. 2. 預計支持現貨交易

3. 3. 依託 Solona 高性能撮合交易

4. 4. 節點鎖定賺 MegaSerum (MSRM)

5. 5. 與 FTX 協同

6. 6. 和 Wormhole 合作支持跨鏈

7. 7. 跨鏈資產有 Yield 機制

8. 8. 持有 SRM 費用折扣

9. 9. SRM 回購和銷毀機制

10. 10. 預計 SerumUSD 穩定幣產品線

當然，SRM 代幣的絕大部分份額並不分散，集中在 FTX 甚至 SBF 個人手中，2022 年的轟然倒塌，給了 Hyperliquid 更長時間去研發自身。

這並不是說 Hyperliquid 是 Serum 的模仿品，任何偉大產品都是工程組合或原創精神二選一，Hyperliquid 在技術選型、聯合做市商製造流動性，以及代幣空投和風險控制上，都要比 Serum 強太多。

從 dYdX/Serum 到 Hyperliquid，大家都認為將 Perp 這種資產類型搬遷到鏈上可行，只不過對技術架構、去中心化和流動性組織有所區別，但是依然沒有回答 CLOB 什麼特性導致這種共識。

所以，Perp 這種資產為什麼選擇 CLOB？

一個最合理的回答是 CLOB 的價格發現能力更強。

這還是一個歷史性的回答，並且跟 AMM DEX 有關，從 Bancor 到 Uniswap 和 Curve，圍繞以太坊打通了鏈上流動性初始化和適用性的探索。

DEX 協議通過 x*y=k和 LP（流動性提供者）避免了自身需要託管用戶資金，以及維持流動性的兩大難題，只需專心維持協議安全性即可，LP 在手續費分成刺激下，自行部署流動性。

其後，LP 將流動性成本最終轉移至用戶，反映在滑點和手續費上，即流動性的製造：DEX 協議轉移至 LP，LP 轉移至用戶。

不過殘存的問題有兩個，LP 的無償損失和 AMM 價格發現能力不足。

• 無償損失的根源在於兩種資產的交換，LP 需要對等添加雙重資產，但是二者變化趨勢並不一致，大部分都是穩定幣對其他資產來增強穩定性

• AMM 的價格是一種“市場價”，即 LP 和項目方、DEX 協議不能直接定義某種資產的價格，只能通過流動性進行干預

針對這兩個問題，前者的改進是 Curve 的 USDC/USDT 等穩定幣交易，盡量降低資產的雙向變化，依賴提升交易頻次來增加手續費，與其說 Curve 適合穩定幣對交易是特色，不如說是天生缺陷，其最新力作 Yield Basis 是通過經濟學設計，用槓桿“抹除”無償損失。

後者的改進極限是 CoW Swap 的 TWAP（時間加權平均價格，Time-Weighted Average Price），通過是拆分單筆大額訂單至多筆小額訂單，以降低大額訂單對流動性的衝擊，獲取最優成交價格，是 Vitalik 的最愛。

但止步於此，Perp 鏈上交易，交易細節公開透明。如果採用 AMM 機制，調整流動性進行價格操縱非常簡單，1% 的價格變動，對於現貨交易而言還算可以解釋，對於 Perp 而言，那就要排隊上天堂了。

AMM 的缺陷導致其不能用於、至少不能大規模用於 Perp 之上，需要一種不依賴流動性變化來控制價格的技術，即價格要預先設定。

必須按報價進行成交或者不成交，但是不能折扣性成交，才能維持 Perp 市場的正常運行。

消除無償損失只是附帶效果，不同的技術架構，就會引發不同的做市機制。

Perp 的價格敏感和 CLOB 的精確控制完美吻合，即資產會決定價格的變化，價格變化需要對應技術架構。

• 現貨的價格走勢較為平緩，這是其用戶能“容忍”滑點，以及 LP “容忍”無償損失的根本，即不會損失特別多；

• Pendle 通過對資產進行到期日的劃分，製造出兩種不同的價格走勢，進而引發市場對其的不同側流動性下注；

• 預測市場更為極端，只有（0,1）兩種情況，是最為離散的一種存在，可以理解為連續的概率最終坍縮為 0/1；

• Meme 市場更為極端，少數走向極端的指數變化，多數淪為趨向於 0 的無交易資產，內外盤的理論與之契合；

• 永續合約變化最為極端，並且可以產生倒欠行為，因為其價格變化不止劇烈，且不會在 0 點停止，會向下蔓延；

• 外匯交易的價格最小，其日間價格變化在區間內波動，甚至會產生規律性，映照的是全球主要經濟體的穩定度。

AMM 製造了鏈上初始流動性，培養了人們的交易習慣和沉澱資金，CLOB 更適合對價格進行控制，實現更複雜的交易設置，不同於 AMM 的市場價，CLOB 依據時間–價格排序的買/賣價，在高效算法的加持下，實現對價格的精準發現。

價格決定流動性

說的是一輩子，差一年，一個月，一天，一個時辰，都不算一輩子。

CLOB 替代 AMM，完成 Perp 的價格發現之後，還需要組織市場流動性，AMM DEX 通過兩次轉嫁（協議轉嫁 LP，LP 轉嫁用戶）完成個人 LP 的常態化存在。

但在價格和流動性之間，還有 Perp 特色的規模現象。

Perp DEX 的問題相對複雜，AMM 只有在最終成交才計算得失，否則不論是用戶還是 LP，都只是浮盈浮虧的賬面計價，永續合約重點不是合約，而是永續。

多空之間存在費率機制，即當費率為正時，多頭支付空頭，當費率為負時，空頭支付多頭。

從價格機制上看，這可讓合約價格和現貨價格保持一致，當合約價格低於現貨，表明市場偏空，為了維持市場本身的存在，需要多頭支付空頭費用，否則完全沒有空頭，也就沒有永續合約市場的存在，反之亦然。

前文提及，AMM 是兩種資產之間的交易，但是 U 本位 BTC 合約，其實並不需要雙方交換 BTC，而是交換彼此對 BTC 價格的預期，只不過約定俗成，用 USDC 來表示，以降低波動性。

這種預期需要兩點：

1. 1. 現貨資產能夠完成價格發現，比如充分交易的 BTC 市場，越主流的幣種，其價格發現的越充分，不易出現黑天鵝事件；

2. 2. 多空雙方均具備強大資金儲備，可以抵消槓桿倍數引發的極端行情，並且在極端行情出現時有效進行處理。

即 Perp 的價格機制傾向於讓市場規模增大，這種規模引發了流動性。

圖片說明：CLOB 清結算流程模式對比

圖片來源：@zuoyeweb3

在整個 Perp 的交易流程中，可以分為下單、撮合、持倉、清算和結算五大部分，其中最難的是撮合和清算機制。

• • 撮合是技術問題，即如何在買/賣的報價單中，以最高效率、最小時間進行匹配，市場最終選擇是“中心化”。

• • 清算是經濟問題，可以將合約理解為非足額借貸，交易所允許你用少量本金撬動大額倉位，這就是槓桿的本質。

從表面看，交易所允許你用抵押品放大槓桿倍數，但實際上你要支付保證金來維持槓桿的存在，一旦跌破強平比例，則交易所拿走你的抵押品。

从里面看，清算在日常情況下，是多空雙方的自然行為，但前文提到 Perp 的價格是可以越過 0 無限蔓延，疊加槓桿的放大效應，出現債務遠超抵押品的價值。

一旦市場無法完成壞債的清算，則需要人為補充保證金、強行撤銷交易或者動用保險基金來覆蓋損失，但本質上都是債務社會化，有債一起背。

Perp 的流動性是維持規模的必然追求，但是 AMM 的個人 LP 無法完成的任務，除了資金體量限制以外，更需要專業做市商的高強度交易專業性。

道理並不複雜，個人 LP 部署在 AMM DEX 的流動性不需要頻繁操作，但是 Perp DEX 需要時刻注意槓桿的極端性。

而在正常交易時，只要不觸發極端行情，那麼存在類似 AMM 的 LP 刺激交易量機制，比如 GMX 模仿 AMM DEX 的 LP 機制，即以自身代幣刺激 LP 的交易积極性，研發出自身的 GLP 池，用戶可向其添加流動性，進而獲得手續費等獎勵。

其實這是個很“創新”的機制，第一次讓個人 LP 可以參与 Perp 的做市。

這種刷量機制會導致 Perp 的交易量（Volume）畸高，但是 OI（未平倉合約量，Open Interest）會在發幣后隨着 LP 的撤出而下降，最終進入代幣和流動性雙下降的死亡螺旋。

還可以得出一個結論，即 LP 要被動承擔最終的清算，這也是 Perp 相較於 AMM 不同之處，AMM 用戶買定離手，LP 盈虧自負，但是 Perp 的 LP 竟然要替代項目方承擔清算職能，而且無法轉移至用戶。

所謂的保險機制，保的是項目方的險，保護不了 LP 自身。

GMX 和 Aster 刷交易量都會快速結束，Hyperliquid 的 HLP 日常運行還算穩定，但是面對 $JELLYJELLY 時依舊是 HLP 承擔損失，本質上已經說明這種流動性創造和保險機制的不可靠。

上文提及，HyperCore 的手續費 92% 以上用於 $HYPE 回購，8% 用於 HLP 分潤，也說明 Hyperliquid 並不看重 HLP 等機制的未來，HyperCore 的流動性主要還是由專業做市商維持，他們看重的是節點分潤和 $HYPE 的增值。

保險庫機制，可以說是 Perp 從 AMM 學過來的一個闌尾，直接拔網線或者增強交易深度都比這有效。

即使在 Aster 開啟 Perp DEX war 最熱的十月初，Hyperliquid 的市場份額也只下降 15% 左右，而 Volume 則被 Aster 反超好幾倍，也說明 CLOB 價格機制引發規模效應，進而導致的流動性主要是指持倉量，而不是交易量。

也可以從側面說明，Hyperliquid 為何要發展 Unit 跨鏈橋和 BTC 現貨交易市場，並不是為了手續費，而是為了價格的精確度，最終擺脫對幣安報價的依賴。

CLOB 也可以用於現貨交易，AMM 被 AC 改造也可用於永續合約。

關心價格和資產的適配，不要被技術參數迷失方向。

結語

Life will find its way out.

幣安年 15 萬億美元基本上是 Perp 交易的上限，但是外匯市場日交易量就在 10 萬億美元左右，年交易量是 Perp 的 300 倍，Hyperliquid 的架構也在遷移至 HyperEVM 上，尤其是 HIP-3/4 等預期發展的外匯、期權和預測市場等新資產。

可以理解為 Perp 遲早會觸頂，在資產和價格的相互競爭中，更適合新一代資產價格發現機制的技術架構也會出現，比如 RFQ 等。

但毫無疑問，不會再是區塊鏈中心化程度之爭，2021 年技術之爭只是無聊的 Call Back，關注區塊鏈的技術架構，本質上是活在過去無法自拔。

無論 OI 或者交易量是否繼續增長，CLOB 之爭已經結束，2018 年才是 DeFi Summer，2022 年 Hyperliquid 已經勝利，接下來要看 HyperEVM 能否擠進最後的公鏈晚餐，預測 Monad 發幣后還會不會存在很無聊，HyperEVM 能否生態閉環才足夠有趣。