作者：Jon Charbonneau 來源：X，@jon_charb 翻譯：善歐巴，金色財經

摘要

我們建議對 Hyperliquid 的經濟模型進行以下更改：

• 未來排放和社區獎勵 (FECR) - 撤銷對目前分配給 FECR 的所有未鑄造 HYPE 的授權。

• 援助基金 (AF) - 銷毀目前由 AF 持有的所有 HYPE。持續銷毀 AF 獲得的所有 HYPE。

• 最大供應量 - 取消 10 億 HYPE 的最大供應量上限。未來的代幣發行（例如，用於質押獎勵或社區獎勵）將增加總供應量。

這些更改將立即導致 HYPE 總供應量減少 45% 以上。

Hyperliquid 目前在 AF（約 3100 萬 HYPE）和 FECR（約 4.21 億 HYPE）之間有大量已授權但未流通的供應。這是一個問題，因為市場在評估協議價值時會懲罰這種過剩供應，並且預先分配這些代幣可能會不恰當地影響未來的資本分配決策。我們的提案通過更好地將 Hyperliquid 的財務核算與其潛在戰略對齊，來解決這些問題。

重要的是，該提案不會影響現有 HYPE 代幣持有者對協議經濟的相對所有權、Hyperliquid 為增值計劃提供資金的能力，或者這些決策的制定方式。

問題

HYPE 存在過剩的已授權但未流通供應

背景方面，HYPE 的創世和當前代幣分配如下：

市場懲罰過剩供應

加密貨幣的估值指標一團糟。它們與傳統金融的股權核算標準不一致，甚至在不同數據提供商之間也存在不一致的衡量方式。最流行的流通市值 (MCAP) 和完全稀釋估值 (FDV) 指標通常具有誤導性，最相關的数字介於兩者之間：

• MCAP 過低，因為它排除了有已知流通計劃（即預定解鎖）的團隊和投資者代幣。

• FDV 過高，因為它包含了已授權但沒有流通計劃的代幣。

網上已經有很多文章描述了這個問題並提出了新的指標，所以我們在這裏簡單介紹一下，並重點說明 Hyperliquid 面臨的直接問題。標準的 FDV 計算大大超過了我們認為合理的 HYPE 當前估值和供應量。

大多數平台，如 CoinMarketCap，默認使用最大供應量來計算 FDV： “如果最大供應量都在流通，則市值就是完全稀釋估值 (FDV) = 價格 × 最大供應量。如果最大供應量為空，FDV = 價格 × 總供應量。”

即使 HYPE 被銷毀（例如，來自 HYPE 現貨交易費用），此 FDV 始終使用 HYPE 的 10 億代幣最大供應量。而 CoinGecko 等其他提供商默認根據總供應量計算 FDV，因此被銷毀的代幣至少會降低那裡的 FDV。

提供商還始終將 AF 中持有的 HYPE 回購計入流通供應量，因此它們不會降低 FDV 或流通 MCAP。此外，他們始終將 FECR 計入總供應量，因此這總是會增加 FDV。

總的來說，加密數據提供商始終显示以下情況：

我們個人在估值時對未流通代幣供應量的建模方式則大不相同：

• 包括有已知分配和解鎖計劃的代幣（例如，歸屬的內部人員分配）。

• 排除沒有流通計劃的代幣。這包括國庫中持有的代幣（例如 AF）或其他已授權但未發行的代幣（例如 FECR）。在股權術語中，這些類似於庫存股和已授權未發行股票，它們不計入未流通供應量。

此外，我們還向前預測並計算我們估計將進入流通的代幣，即使它們存在一些不確定性（例如，HYPE 質押發行和可能的某些社區獎勵）。然後，我們預測作為持有者直接獲得的可抵消價值（即，如果您質押以獲得發行，您將不再被稀釋），以及為協議創造的其他價值（即，發行的代幣應在預期中產生按比例或更大的價值，例如用戶支付更多費用）。

有很多優秀的投資者也使用類似的供應建模和估值流程。然而，現實是許多（甚至可能是大多數）人沒有這樣做。我們經常與其他投資者進行這些對話，許多人（包括一些最大、最複雜的基金）常常只使用 HYPE 和其他代幣的頭條 FDV。我們認為這具有誤導性，我們希望行業標準會隨着時間的推移而改善，但這就是現實。

這些具有誤導性的估值指標的廣泛使用直接導致代幣被錯誤估值。特別是，它們會懲罰進行以下活動的協議：

• 回購代幣並將其存入金庫（例如 AF）。

• 在代幣經濟中包含大量預授權、未發行的代幣（例如 FECR）。

• 擁有較高的最大供應量（例如 10 億）。

考慮到 HYPE 當前的供應動態，它是當今市場上被最不公平地懲罰的代幣之一。它將從糾正此問題中受益匪淺。

提案

因此，我們建議修改 Hyperliquid 的經濟模型如下：

我們的動機有兩方面：

1. 提高協議經濟對考慮參与的外部人士的易讀性。**這使得市場能夠更準確地評估協議價值（例如，具有誤導性的高 FDV 指標讓許多投資者望而卻步）。通過吸引新的參与者（許多人首先作為投資者進入）並增加可用於發展生態系統的資源（即，更多投資者部署資本），從而擴展 Hyperliquid 生態系統。

2. 提高協議經濟對社區成員的易讀性，**讓他們能夠做出更明智的資本分配決策。預先將代幣分配到特定“桶”中，會從心理上偏向許多人去使用這些資金，而不是純粹根據直接經濟效益來評估所有增量資本用途（例如，稀釋和發行價值 $X 的代幣是否會在未來創造價值 $Y > $X 的價值？）。

這些更改不會影響現有 HYPE 代幣持有者對協議經濟的相對所有權、Hyperliquid 為增值計劃提供資金的能力，或者這些決策的制定方式。它們只是賬簿上的更改，可以更好地將 Hyperliquid 的財務核算與其潛在戰略和目標對齊。

因此，我們認為這些更改是嚴格积極的可選性。例如，考慮一下這種情況：該提案被通過，並且它對 HYPE 的市場價值產生了积極影響。如果 Hyperliquid 隨後使用新發行的 HYPE 獎勵進行激勵活動，它現在將需要分發更少的 HYPE 才能達到與之前相同的經濟影響。

我們通常會看到對該提案的兩種反駁：

1. 責任在於市場和治理，他們應該更聰明地理解 Hyperliquid 的經濟學，因此無需進行任何更改。

2. Hyperliquid 正處於早期增長模式，因此應自由地使用資金來促進增長，而不是銷毀它們。

關於第一點，我們認為協議的責任始終是向市場準確地傳達其故事。外部人士評估它們的時間和資源有限。他們總是會傾向於使用廣泛的指標，以便輕鬆進行直接比較（例如，比較市盈率）。現實是，行業標準正在懲罰 Hyperliquid 當前的經濟模式，而且這種情況短期內不太可能改變。市場永遠不是完全理性的。

關於第二點，這是一個錯誤的二分法。該提案與未來的增長計劃絕非相互排斥。新的 HYPE 同樣可以來自新批準的發行，而不是來自 AF 或 FECR 的分配。這裏的提案只是為這種現實提供了更準確的核算。

最大供應量上限大多是比特幣著名的 2100 萬上限的遺留物。然而，這個上限在大多數其他情況下並不反映現實。供應量上限只是對當前社會共識和期望的代表。如果明天所有人都決定比特幣應該有 2200 萬的上限而 HYPE 應該有 20 億的上限，那麼兩者都會分叉。比特幣的 2100 萬上限之所以有意義，是因為確實有一個強大的社會契約，即它永遠不會改變。

HYPE（以及幾乎所有其他代幣）並非如此。如果在多年後 FECR 已經耗盡，但有需要額外發行 HYPE 的增值機會，社區很可能都會支持這樣做。這裏沒有對任意供應上限的宗教式束縛。這就是為什麼像 ETH 和 SOL 這樣的大型代幣沒有供應上限的原因。它們只是隨着時間的推移發行新代幣並增加供應量。

即使拋開 Hyperliquid，我們認為這也是一個我們將在整個行業中越來越多看到的趨勢。最近，其他幾個協議也銷毀了過多的國庫儲備，並遷移了代幣，以實現超出其初始硬頂的發行（請注意，Hyperliquid 可以避免複雜的手動遷移，因為它是一個有能力分叉的 L1）。這隻是理性的核算。他們正在將市場劣勢轉化為優勢。

總的來說，我們認為該提案為 Hyperliquid 提供了重大的經濟效益，而幾乎沒有任何下行風險。

附錄 - Hyperliquid 當前費用模型

Hyperliquid 的所有費用目前都分配給社區，如下所示：

• HyperCore 交易費用 - 全部用於回購併銷毀 HYPE。

• HYPE 現貨交易費用 - 全部用於回購併銷毀 HYPE。

• 代幣拍賣費用 - 90% 用於回購併銷毀 HYPE，10% 用於項目方。

• HyperEVM 收入 - 全部用於回購併銷毀 HYPE。

如今，HyperCore 交易費用幾乎提供了所有協議收入。永續合約費用占絕大部分（>90%），現貨費用雖然重要但要小得多（<10%），代幣拍賣費用所佔份額可以忽略不計（平均每天數萬美元）。HyperEVM 收入同樣相對較小。

這種收入構成將隨着時間的推移而演變，潛在的新收入來源包括來自無需許可的對齊穩定幣（例如 USDH）的收益分享、HIP-3 永續合約費用以及 HIP-4 事件市場。