作者：Thejaswini M A 翻譯：善歐巴，金色財經

八月，Bo Hines 辭去了白宮加密貨幣顧問委員會的職務，並迅速出任 Tether 新成立的美國分部 CEO。他的任務是推出 USAT，一種旨在遵守《天才法案》（GENIUS Act）的穩定幣。USAT 將接受每月審計，其儲備將僅限於現金和短期美國國債，並將在全面的聯邦銀行監督下運營。

與此同時，USDT 仍在處理每月超過 1 萬億美元的交易，其儲備包含比特幣、黃金和擔保貸款。這些資產通過從未接受過全面審計的離岸實體進行管理。

同一家公司。針對同一款產品，採取了兩種完全不同的方法。

Tether 去年通過完善“先斬後奏”的模式，賺取了 137 億美元的利潤。相比之下，Circle 在上市時的估值為 70 億美元，因為它在前進之前做了盡職調查，並提出了正確的問題。

這個公告本應是一場慶典。

經過多年的監管博弈、對透明度的擔憂以及對儲備支持的持續質疑，Tether 終於為美國市場提供了批評者長期以來所要求的一切：完全合規、獨立審計、受監管的託管方，以及完全由現金和短期美國國債組成的儲備。

然而，我們卻在討論監管套利、競爭護城河，以及當革命性技術與既定秩序發生衝突時那些“美妙”的尷尬時刻，讓每個人都假裝這一切都在計劃之中。

事實證明，只要在公司結構上足夠有創意，就有可能同時侍奉兩個“主人”。

在深入探討 USAT 之前，讓我們花點時間來審視一下 Tether 通過 USDT 所取得的巨大成就。我們說的是一個擁有 1720 億美元流通代幣、每月在加密市場處理超過 1 萬億美元交易的產品。如果 Tether 是一個國家，它將以積累了 1270 億美元的政府債券而成為全球第 18 大美國國債持有國。

該公司去年實現了 137 億美元的利潤——不是收入，而是利潤——這使其躋身最賺錢的公司之列，超過了許多財富 500 強企業。

所有這一切都是在沒有全面審計、全面監管監督或傳統金融機構視為理所當然的那種透明度的情況下建立起來的。相反，Tether 依賴季度“證明”，而非全面審計，並且其儲備中包含了黃金、比特幣和擔保貸款等資產——這些在嚴格的穩定幣法規下是不被允許的。此外，它主要通過在香港和英屬維爾京群島的離岸實體進行運營。

這是最好的例子，它證明了有時你可以通過與監管機構偏好的做法完全相反的方式，來建立一個龐大的實體。

《天才法案》的出現（以及問題所在）

然後，《天才法案》（GENIUS Act）於 2025 年 7 月出台，這是美國首部全面的穩定幣監管法規。突然間，美國市場——世界上最賺錢、最有影響力的加密市場——有了新的嚴格規則：

• 100% 儲備為現金和短期美國國債（不能有比特幣、黃金、擔保貸款）

• 每月獨立審計，並附有 CEO 和 CFO 的證明

• 由美國持牌發行方和美國監管的託管方運營

• 完全符合反洗錢（AML）/KYC規定，並具備凍結能力

• 不對持有者支付利息

• 儲備構成完全透明

將這份清單與 USDT 的當前結構進行對比，挑戰就顯而易見了。該法律有效地在“外國”和“美國本土”穩定幣之間劃出了一條清晰的界線。USDT，由 Tether 在英屬維爾京群島和香港的實體發行，無法簡單地通過一個“開關”就變得合規。它需要對其公司結構、儲備構成和運營框架進行徹底改革。

對 Tether 來說，更成問題的是，真正遵守《天才法案》將要求該公司必須達到其歷史上一直所避免的那種透明度。截至 2025 年，Tether 仍提供季度“證明”而非全面審計。其儲備中約有 16% 是《天才法案》明確禁止的資產：黃金（3.5%）、比特幣（5.4%）、擔保貸款和公司債券。

那麼，為什麼不直接“修復”USDT 呢？

為什麼不直接讓 USDT 合規，而是要推出一個全新的代幣？

簡單的答案是，改造 USDT 就像試圖在高速行駛中將一艘快艇改造成一艘航空母艦。USDT 目前服務着 5 億全球用戶，他們之所以選擇 USDT，正是因為它不受嚴格的美國監管。這些用戶中有許多來自新興市場，在當地銀行系統不可靠或成本過高時，USDT 為他們提供了獲取美元的途徑。

如果 Tether 突然在全球所有 USDT 用戶身上強制實施美國級別的 KYC 要求、凍結能力和審計協議，它將從根本上改變使 USDT 成功的核心產品。一個使用 USDT 來規避貨幣波動的巴西小企業主，不希望處理美國的監管合規問題；而一個東南亞的加密貨幣交易員，也不需要 CEO 每月的證明。

但還有一個更深層次的戰略原因：市場細分。通過創建 USAT，Tether 可以為美國機構提供一個“高端”的、受監管的產品，同時將 USDT 作為“全球標準”留給其他人。這就像同時擁有一個奢侈品牌和一個大眾品牌一樣——同一家公司，為不同的客戶提供不同的產品。

USAT 的價值主張（如果有的話）

那麼，USAT 到底提供了什麼 USDC 還沒有提供的呢？這正是 Tether 的說辭變得有些模糊的地方。

技術架構支持了這種雙重方法。兩種代幣都利用 Tether 的 Hadron 平台，在保持監管隔離的同時，實現與現有基礎設施的無縫集成。在法律允許的情況下，流動性可以在兩個系統之間流動，但合規“防火牆”確保每種代幣都在其管轄範圍內運行。

USAT 將由 Anchorage Digital Bank（一家聯邦特許的加密銀行）發行，儲備將由 Cantor Fitzgerald 託管。它將完全符合《天才法案》的要求，擁有每月審計、透明的儲備，以及機構用戶 supposedly 所需要的所有監管“花里胡哨”。在白宮前加密貨幣顧問 Bo Hines 的領導下，USAT 將受益於強大的政治支持和華盛頓的人脈。

然而，Circle 的 USDC 早已具備所有這些條件，並已做到多年。USDC 擁有深厚的流動性、成熟的交易所集成、機構合作夥伴關係和乾淨的監管記錄。它已經是美國機構首選的穩定幣。

Tether 的主要優勢是……嗯，是 Tether 本身。該公司已經建立了世界上最大的穩定幣分銷網絡，擁有巨大的現有市場份額，並且每年創造 137 億美元的利潤來支持其增長。正如 CEO Paolo Ardoino 所說：“與我們的競爭對手不同，我們不需要租用分銷渠道。我們擁有它們。”

Tether 將需要從幾乎為零開始為 USAT 引導流動性。這意味着要說服交易所上市 USAT，讓做市商提供流動性，並讓機構客戶真正使用它。即使憑藉 Tether 的雄厚財力和龐大的分銷網絡，這也不會容易。

USDC 掌控着全球穩定幣市場約 25% 的份額，但在受監管的美國資金流中佔據主導地位。USDT 在全球持有 58% 的份額，但在美國合規領域基本被排除在外。

該公司押注的是，機構用戶希望有替代方案來避免集中風險。如果 Circle 或 USDC 出了問題，機構可能會尋求另一種完全受監管的選擇。此外，Tether 可以利用其現有的合作關係——比如與 Cantor Fitzgerald 的合作——來提供可能更好的條款或服務。

Circle 最近的舉動凸顯了競爭的激烈性。2025 年 6 月，Circle 成功完成首次公開募股（IPO），推出了專用於穩定幣金融的區塊鏈 Arc，並持續擴展全球支付通道。Circle 監管優先的方法顯然在機構採用方面獲得了回報。

但 USAT 也有 USDC 所缺乏的某些優勢。據 CEO Paolo Ardoino 所說，Tether 的全球分銷網絡包括“數十萬個實體分銷點”，以及對 Rumble 投資 7.75 億美元等数字合作夥伴關係。這個基礎設施耗時十多年才建成，很難被輕易複製。

Tether 的力量在於其全球關係和強大的財力。該公司在 2025 年上半年實現了 57 億美元的利潤，為做市、流動性激勵和合作夥伴發展提供了充足的資源。與必須“租用”分銷渠道的競爭對手不同，Tether 擁有大部分基礎設施。

USAT 最大的優勢可能是兼容性。如果它能與現有的 USDT 基礎設施配合使用，用戶就不需要徹底改造他們的系統。對於那些花了幾個月時間集成 USDT 的開發者來說，切換到另一個 Tether 代幣比從一個完全不同的提供商重新開始要好得多。

一些機構或風險意識強的用戶可能只是希望通過接觸多種受監管的穩定幣來實現多元化，從而在 Circle（USDC）和 Tether（USAT）之間對沖交易對手風險。

時間線至關重要。USAT 的目標是在 2025 年底推出，這給了 Tether 有限的時間來建立流動性、確保交易所上市和建立做市商關係。在金融市場中，先發優勢可以決定成敗——用戶通常傾向於選擇成熟、流動性好的選項，而不是新手。

批評者認為 USAT 本質上“合規表演”——是 Tether 在不解決其核心業務透明度和運營問題的核心情況下，進入美國市場的一種方式。

這種批評有一定道理。Tether 決定推出 USAT 而不是讓 USDT 完全合規，確實表明該公司更看重其當前的運營靈活性，而非全面的監管合法性。

但從另一個角度看，也可以說這正是市場的應有運作方式。不同的客戶群體有不同的需求和風險偏好。美國機構需要監管合規和透明度，而新興市場的用戶則優先考慮可訪問性和低費用。為什麼一家公司不能用不同的產品來迎合這兩個細分市場呢？

結論

Tether 的雙穩定幣戰略反映了加密行業在監管、去中心化和機構採用方面更廣泛的緊張關係。該行業正日益面臨着一個挑戰：如何在加密貨幣最初的無許可精神與擁抱促進主流採用的監管框架之間取得平衡。

USAT 代表了 Tether 的一個賭注：他們可以同時實現兩者——為機構用戶獲得監管合法性，同時為全球散戶保持靈活性。這一戰略能否成功，將取決於執行、市場接受度以及不斷演變的監管框架的穩定性。

監管環境仍在不斷變化。雖然《天才法案》提供了一些清晰度，但其具體實施和執行仍不確定。政府的更迭或監管優先事項的轉變都可能顯著影響穩定幣發行方的策略。

更根本的是，USAT 提出了關於 Tether 最初成功性質的關鍵問題。USDT 的主導地位是建立在監管套利基礎上的嗎？如果是，這種模式可能不再可持續。還是說，它反映了全球金融基礎設施的真正創新，而監管合規能夠增強而非限制這種創新？

這個問題的答案最終可能決定 USAT 是代表 Tether 演變為一個成熟金融機構，還是承認其原有模式存在根本性局限。無論如何，USAT 的推出標志著穩定幣競爭和監管的新篇章。

“國王”正在建立第二個“王國”。他是否能同時統治兩者，仍有待觀察。