繼Circle之後，又一上市的幣圈新貴來了。

穩定幣概念大行其道，在Circle吃到了第一口螃蟹之後，市場也正蠢蠢欲動，穩定幣企業無不考慮進軍IPO。Figure，顯然是跑得更快的一家。當然，與其說Figure 是穩定幣企業，不如說是一個RWA企業。

風口多，故事也多。兼具穩定幣與RWA雙概念的Figure在上周四上市后大漲兩位數，一度飆升至50%以上，表現亦是非常亮眼。

但就在日前，風頭無兩的Figure，卻被DefiLlama撕開了遮羞布。

Figure這家企業或許對於圈外人士而言並不熟悉，但在RWA圈內，其堪稱明星企業。Rwa.xyz的數據显示，在現有的293.8億美元RWA中，私人信貸以168億美元成為RWA中佔比最高的領域，而在私人信貸這一門類中，僅僅Figure，就佔據了161億美元，由此看出，Figure一家，就是私人信貸領域的基本盤。

如此厲害的企業自然也有非一般的背景。Figure的創始人，正是Mike Cagney。這位創始人，對於華爾街而言並不陌生，在Figure之前，Mike Cagney憑藉著“P2P校友資助”模式開創了學生貸款再融資項目SoFi，將學生債務打包成結構化資產售賣給投資者，僅僅耗時不到7年就一躍升至估值超40億美元的金融科技獨角獸。在SoFi陷入文化衝突與性醜聞后，Mike Cagney被踢出公司，轉而殺入了區塊鏈借貸領域，創立Figure Technologies。儘管創始人爭議加身，但Figure仍在第一時間就獲得了DCM Ventures、DST Global、Ribbit Capital等知名機構的首筆5000萬美元投資，也足以窺見華爾街對其的認可程度。

與SOFI的模式極其類似，只是Figure的視角從學生貸款轉到了房屋凈值信貸。房屋凈值信貸的全稱是Home Equity Line of Credit，簡稱為HELOC，這是以房產凈值作為抵押的循環信貸產品，允許用戶以房產剩餘價值為擔保獲得貸款額度，並可循環使用。所謂房屋凈值，就是房產市場價值減去現有貸款餘額，換而言之，這是一種可以將房地產價值快速變現的貸款產品，其使用方式非常便捷，與信用卡類似，但由於資產的背書，利率會比信用卡更為優惠。

在美國，HELOC非常普遍，在2009年一度達到了6110億美元的規模，後續由於眾所周知的次貸危機持續下跌，但已然有所增長，根據《家庭債務與信貸季度報告》數據显示，截至2025年Q2，HELOC餘額增長90億美元至4110億美元，實現連續第十三季度增長。而在美國的HELOC市場，Figure佔據約3.4-5.1%的市場份額，官方宣稱其在2024年是除銀行之外最大的房貸承銷商。而Figure的商業模式，也都圍繞着HELOC進行，形成了集金融貸款、代幣化、二級交易、抵押平台以及穩定幣為一體的超級交易網絡。

用戶在Figure上發起貸款后，依託企業自有的公有鏈Provenance實現數據上載與資產代幣化，並可進一步通過鏈上HELOC二級市場Figure Connect進行交易，Figure還自建了以HELOC的核心的資產池DeFi平台Democratized Prime提升流動性與抵押效率。此外，在今年2月，Figure還推出了穩定幣YLDS ,並以證券化的方式賦予其生息功能，可實現3.8%的年化收益率。

組合拳一個接一個，Figure也成功於今年扭虧為盈。招股書显示，Figure在2023年、2024年營收分別為2.1億美元、3.41億美元；運營利潤分別為-4944萬美元、924萬美元；凈利分別為-5244萬美元、1992萬美元。在2025年上半年，營收為1.91億美元，較上年同期的1.56億美元增長22.4%；上半年凈利為2938萬美元，上年同期的凈虧損為1340萬美元；經調整EBITDA為8344萬美元，上年同期為3654萬美元。

時間來到今年8月5日，Figure遞交了IPO申請。9月11日，Figure(FIGR.US)成功登陸納斯達克，成為了又一家成功上市的幣圈企業，堪稱RWA第一股。風口疊加，市場需求強烈，導致Figure的定價也一變再變，從最初的18至20美元發行2630萬股，到20至22美元的價格發行3150萬股，最後實際發行價為25美元。在開盤前，Figure就成功斬獲了數倍的超額認購，而在開盤后，價格迅速飆升至36美元，最高沖至38.05美元，現回落到32.5美元，相比發行價漲超30%，表現亮眼。

在此背景下，剛剛上市的Figure風頭無兩，但或許就是因為不知低調，其和數據平台DefiLlama 杠上，給自己惹了一身腥。爭執始於9月10日，Figure創始人Mike Cagney宣布，旗下HELOCs產品已上線CoinGecko。本是一件好事，但其偏偏又提到了DefiLlama，指責DefiLlama以X上粉絲不足為由拒絕在平台上展示Figure自有鏈Provenance上的130億TVL。

當事人DefiLlama並未在第一時間回復消息，因此在爭執最初，輿論多站在Figure一邊，認為DefiLlama的確存在中立性問題，另一數據工具Artemis甚至公開撬牆角，表示會支持Provenance的數據。但萬萬沒想到，2天之後，輿論卻突然迎來了轉向。

9 月 13 日，DefiLlama聯合創始人0xngmi發布長文《The Problem in RWA Metrics》，通過對Figure的盡職調差，提出了四點質疑。一是資產規模問題，DefiLlama調查發現，雖然Figure號稱具備130億TVL，但在鏈上可調查資產中，僅發現了約500萬美元的 BTC和400萬美元的ETH，BTC24小時成交量甚至僅為2000美元；二是穩定幣供給問題，Figure發布的穩定幣YLDS旨在配額和RWA交易使用，理論上應與RWA市場份額相匹配，才可實現內循環。然而，從數據看，發行161億美元RWA、具備130億美元TVL的Figure，穩定幣供應量僅有2000萬，兩者有着數量級的差別；三是資產轉賬不透明，經過追蹤，絕大多數RWA資產轉賬交易都非資產所有者，反而通過其他賬戶進行，更進一步的，存在諸多地址完全沒有鏈上交易數據，僅僅只有鏈下數據庫的映射，這也對應了第四條的鏈上痕迹空白，Figure中的多數貸款流通媒介仍是法幣，而非数字貨幣，因此鏈上無實際交易數據。

根據以上四點，DefiLlama得出結論，Figure的鏈上數據似乎只是內部數據庫的映射。而後，知名鏈上偵探ZachXBT也來支持DefiLlama，直言“試圖用並非100%可在鏈上驗證的指標，公開向像 DefiLlama 這樣被證實是誠信的參与者施壓。”

從本質上而言，DefiLlama所言的確非虛，從Figure的模式來看，“鏈下交易+鏈上數據”是核心，操作中只是將貸款數據予以鏈上映射，實際的業務流程仍然以鏈下為主，區塊鏈僅僅是提供了一個數據憑證。在Figure還未上市前，其鏈上數據的有效性就已經遭到過諸多質疑，只是當時並無這樣的數據平台將一切暴露在明面上。

在爭執之外，更深層次的問題是，RWA的定義究竟為何？廣義上，只要存在鏈下實體以代幣化形式映射在鏈上就已然可被稱之為RWA，但若深入到本質，若是在鏈上都無法查詢、無法驗證甚至無法提供信任，區塊鏈適用與否似乎也並無意義。但事實是，隨着傳統機構的入圈，對於這類參与者而言，用更熟悉的交易方式進行流程構建，再套上個區塊鏈的殼，是最簡便的切入方法，這類應用也層出不窮，但這，顯然並非是原生幣圈的玩法。

這也是此前Robinhood的股票代幣化被圈內群嘲的原因，中心化的內里無論套上多華麗的去中心化外殼，它也還是難以改變控制權的本質。機構水土不服的源頭也始與此，習慣了遵循傳統規則行事的機構難以在創新與合規間找尋平衡，更難以適應控制權的分散與治理側的空白，最終呈現出的敘事，徒有華而不實之感，而空有資本堆積的巨額規模，卻無實質鏈上流轉，也是如今機構項目的通病。華爾街或許能夠給這類敘事買賬，但幣圈，卻很難適應，這也導致本次DefiLlama對數據披露的拒絕，原加密教旨主義不能接受鏈上資產數據的模糊。

正如Coinbase董事成員Conor Grogan對此事的評價，“一些主要的加密貨幣機構和風險投資公司私下聯繫了defillama和我們的合作夥伴。每一個都需要被當面點名，問問他們如果連自己都無法核實事情，怎麼能在這個行業工作。”而可以預見，該種情況仍將在很長的一段時期內延續。

在一定程度上，這也是Figure的隱患，打着RWA第一股的旗號，若被認定僅是一場虛假繁榮，對公司的聲譽會造成影響。當然，僅從隱患論，Figure的問題也非一星半點。以房地產為中心的業務高度依賴宏觀環境的變化，數月來美國房地產市場的疲軟已經肉眼可見。創始人Mike Cagney亦有前科，其天然就具備將風險資產包裝成價值敘事的能力，不僅眼光獨到瞄準監管套利，還長袖善舞擅於整合資源，但福禍相依，SoFi的道德爭議還歷歷在目，Figure不是其第一個產品，也不會是其最後一個產品，而這，自然也給Figure帶來了不確定性。

真入局也好，假敘事也罷，Figure的上市終究給RWA點亮了一盞明燈，但無論是Figure還是RWA，正如筆者在之前的文章中所述的，都應少點套路，多點真誠。