擼羊毛黨的黃金時代結束了。

兩年時間，Hyperliquid從0.3%市場份額暴漲至66%，用一個簡單粗暴的承諾擊敗dYdX：97%交易費用回購代幣。不再是Galaxy上刷任務拿空投，而是持幣者直接分享真實收益。

當Uniswap開始費用分成、Aave啟動回購計劃時，整個DeFi生態正在經歷從"撒錢買量"到"價值累積"的歷史性轉變。代幣經濟學2.0時代已經到來，遊戲規則徹底改寫。

當我們還在感嘆dYdX曾經的輝煌時，Hyperliquid已經悄然完成了一場完美的"篡位"。

僅僅兩年時間，Hyperliquid從0.3%的市場份額暴漲至66%的峰值，目前穩定在64.8%的市場主導地位。而曾經的王者dYdX，市場份額從73%暴跌至僅剩4.61%。

這不僅僅是一次簡單的市場競爭，更是代幣經濟學從1.0向2.0演進的標誌性事件。

Hyperliquid的崛起：不只是技術革命

讓我們先來看看Hyperliquid交出的成績單。交易量從2023年的210億美元激增至2024年的5700億美元，漲幅高達25.3倍。日交易量穩定在150-220億美元之間，峰值達到220億美元。用戶規模也實現了9倍增長，從31,000個用戶激增至30萬用戶。

這些数字背後，是一個完整的技術+經濟學雙重創新體系。

技術創新：鏈上幣安的實現

Hyperliquid的技術優勢確實令人印象深刻。它採用獨立的Hyper BFT共識機制，實現了10萬筆訂單/秒的極速處理能力，同時保持完全鏈上的訂單簿模式。最重要的是，它達到了亞秒級的執行速度，真正實現了接近中心化交易所的用戶體驗。

但真正讓Hyperliquid脫穎而出的，是其革命性的代幣經濟學設計。

dYdX的衰落：技術優勢為何不夠？

回顧歷史，dYdX曾是少數同時擁有優秀產品和代幣經濟學的項目。與Uniswap將收入給到Uniswap Labs不同，dYdX在v4版本后讓代幣持有者真正開始賺錢——通過質押dYdX代幣獲得收益。

從架構上看，dYdX一直走在技術前沿。V3版本使用StarkWare的StarkEx，V4版本成為唯一擁有獨立應用鏈的永續合約DEX，完全控制自己的技術棧。

敗也蕭何：獨立鏈的代價

但成也蕭何，敗也蕭何。dYdX的技術優勢最終成為了它的包袱。

首先是遷移時機的誤判。將V4遷移到Cosmos生態，時間點選擇極其微妙。當時dYdX已是龍頭，可能產生了"我想做就做"的心態，卻沒想到Hyperliquid正在強勢崛起。

其次是用戶摩擦的致命傷。獨立技術棧帶來了自主權，但也帶來了巨大的用戶摩擦。用戶需要適應新網絡，而在競爭激烈的市場中，哪怕只是換個錢包都可能讓用戶流失。

最後是解鎖壓力與發幣預期的對比。當Hyperliquid還有強烈發幣預期時，dYdX卻面臨代幣解鎖壓力。2023年12月，價值5億美元的dYdX代幣解鎖，造成巨大拋壓。

GMX：千年老二的智慧

值得一提的是GMX這個"千年老二"。雖然從未成為龍頭，但即使在Hyperliquid爆髮式增長的情況下，GMX的市場地位依然穩固：

• 日均交易量：2.44億美元

• 累積交易量：接近3000億美元

• TVL：5.78億美元

GMX的穩定證明了在快速變化的行業中，穩健經營同樣有其價值。

代幣經濟學1.0：激勵驅動的死循環

傳統的1.0模式本質上是激勵驅動的增長模型。項目方過度依賴代幣激勵來吸引用戶，實際上是用代幣"買量"和交易量，類似滴滴早期的補貼大戰。但問題在於，每發出一個代幣都是項目方的"債務"。

在這種模式下，代幣淪為純粹的獎勵工具。用戶將代幣視為"地上撿的5塊錢"，沒有持有價值，只有變現衝動。一旦激勵停止，用戶立即流失，形成需要不斷激勵用戶、用戶不斷離開、稀釋代幣價值、需要更多激勵的惡性循環。

擼羊毛時代的反思

這種模式催生了"擼羊毛"文化。Galaxy、TaskOn等任務平台成為項目方買流量的場所，用戶忠誠度極低，誰給激勵高就去哪裡，最終轉化率慘淡，百分之零點幾的轉化率成為常態。

一個真實案例很能說明問題：某項目通過與Linear合作，一夜之間Twitter漲到10萬粉絲，但最終真正轉化的用戶少之又少。大量的營銷投入最終只是曇花一現，無法形成真正的用戶基礎。

代幣經濟學2.0：價值累積的新範式

2.0模式的核心是從激勵驅動轉向價值捕獲驅動。

首先，必須有產品市場契合(PMF)作為前提條件，包括可持續的現金流、不能只靠融資資金做回購，以及需要真正的用戶價值創造。

在價值分配上，主要有兩種方式：被動型是項目方回購推動價值上漲，主動型是給活躍參与者（如質押者）分配價值。這種轉變確保了代幣價值與項目實際表現掛鈎，而非依賴無休止的激勵投入。

Hyperliquid的完美示範

Hyperliquid的代幣經濟學堪稱教科書級別：97%交易費用用於回購HYPE代幣，回購基金超過10億美元，推動月漲幅65%，一度觸及42美元歷史新高。

這種設計的精妙在於實現了直接價值傳導。對於被動持有者來說，買了就可以躺平，項目方負責推高價值。更重要的是，這種回購基於實際收入而非通脹獎勵，保證了真實現金流的支撐。

供需平衡方面，大量回購造成流通短缺，在需求不變的情況下價格自然上漲。可持續性上，收入來源於實際交易費用，DeFi天然產生現金流，不依賴通脹稀釋持有者價值。

DeFi 2.0時代的三種價值分配模式

當前DeFi生態中，我們可以觀察到三種主要的價值分配模式：

1. 費用分成模式

代表項目：Uniswap、SushiSwap

Uniswap在其論壇通過提案，開始將一定比例費用分配給協議。該提案通過後，UNI代幣暴漲65%至12美元以上。

SushiSwap實施50%平台交易費用分配，結合DEX交易費、聚合器費用和永續DEX費用等多重收入流，為4年鎖定參与者提供豐厚回報。

2. 代幣回購模式

代表項目：Hyperliquid、Aave、Jupiter、dYdX

Aave每周100萬美元回購，持續六個月以上，已投入超過2400萬美元，推動代幣價格上漲40%

Jupiter50%運營收入回購JUP代幣，鎖定三年，年回購能力約2.5億美元

DYDX25%協議費用用於每月回購

3. 真實收益模式

代表項目：Aave Umbrella、MakerDAO

Aave的新系統為底層aToken提供6% USDC收益，額外加上4%安全收益，將收益率直接拉到10%以上。

MakerDAO通過實體資產支持5%的DAI儲蓄利率，提供可持續的真實收益。

質押機制：利益綁定的藝術

質押之所以成為2.0時代的重要機制，核心在於利益綁定：

1. 額外承諾

• 質押通常有鎖定期（以太坊7天，Solana 3天）

• 比LP提供更強的項目承諾

2. 積极參与激勵

• 質押者更可能執行對生態有價值的活動

• 獎勵和懲罰機制確保共同目標

3. 流通鎖定

• 減少市場拋壓

• 穩定代幣價格

人的道德在某種程度上是浮動的。如果純靠道德約束，成功率可能只有20%；但如果"做壞事就沒錢"，成功率能達到80%。

質押機制巧妙地利用了這一人性特點，通過經濟激勵來確保網絡安全和參与度。

價值分配的兩種策略

策略一：代幣獎勵

直接給合格的代幣持有者獎勵代幣，如以太坊質押：

• 質押ETH獲得ETH獎勵

• 伴隨slashing（懲罰）機制

• 鼓勵對生態系統的积極貢獻

策略二：服務費折扣

為代幣持有者提供費用減免或退款：

• 1inch的gas退費計劃

• 幣安的全方位持幣優惠

• 新項目空投優先權

幣安是兩種策略並用的典型例子：持有BNB不僅能獲得手續費減免，還能參与新幣挖礦、獲得各種空投等。

從"搶儲戶"到良性循環

現在的DeFi項目越來越像銀行在搶儲戶：

• 送油送鹽送購物券

• 提供高收益率吸引資金

• 通過真實收益留住用戶

2.0模式的核心是建立健康的價值閉環：

1. 項目提供真實價值

   →用戶願意付費使用

2. 用戶使用產生收入

   →項目有資金回購或分紅

3. 代幣持有者獲得收益

   →更願意長期持有

4. 代幣價值穩定上升

   →吸引更多用戶參与

這種模式避免了1.0時代的惡性循環，形成了可持續的正向螺旋。

項目方的思考

在考慮TGE之前，項目方需要誠實回答幾個問題：

1. 是否已有PMF？

    產品市場契合已經存在？還是需要尋找？

2. 代幣價值在哪裡？

    不能只是"治理代幣"的空泛概念

3. 如何可持續分配價值？

    不能只靠融資資金做激勵

核心原則：讓代幣持有者和項目成功綁定

• 項目賺錢→代幣持有者賺錢

• 項目發展→代幣價值提升

• 用戶增長→所有人受益

避免的陷阱：

• 過度複雜的代幣機制

• 缺乏實際應用場景的治理代幣

• 無法持續的高收益承諾

對投資者的啟示

如何評估2.0項目

看收入來源：

• 是否有可持續的現金流？

• 收入模式是否清晰？

• 增長是否健康？

看價值分配：

• 代幣持有者如何受益？

• 分配機制是否可持續？

• 是否有長期鎖定機制？

看競爭護城河：

• 技術優勢是否足夠深？

• 用戶體驗是否有明顯優勢？

• 網絡效應是否在形成？

我們正在見證加密貨幣歷史上的一次重要範式轉變。

從比特幣的價值存儲，到以太坊的智能合約平台，再到DeFi的金融創新，每一次範式轉變都重新定義了這個行業的價值創造方式。

代幣經濟學2.0代表着加密項目從"技術實驗"向"商業實體"的成熟轉變。項目不再只是發幣圈錢，而是要像傳統企業一樣：

• 創造真實價值

• 獲得可持續收入

• 與股東（代幣持有者）分享利潤

這種轉變對整個行業來說是極其健康的：

1. 項目方更負責任：必須真正創造價值才能成功

2. 投資者更理性：基本面分析變得更重要

3. 用戶更受益：獲得更好的產品和服務

雖然這意味着"一夜暴富"的機會可能變少，但整個行業的長期發展會更加穩健和可持續。

對於想要在這個新時代成功的項目方來說，Hyperliquid提供了一個完美的範本：用97%的費用回購，用真實的收入支撐代幣價值，用簡單直接的機制讓所有參与者受益。

這不僅僅是一個成功的商業模式，更是加密貨幣走向主流採用的必經之路。

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