원작자: 자오잉(Zhao Ying) | 원출처: 월가견문(Wall Street Insights)

한국 증시가 보기 드문 금융 구조적 균열을 겪고 있다: 외국인 자금이 사상 최고 수준으로 매도하는 동시에 개인 투자자들은 동일한 규모의 자금으로 이를 받아내고 있다. 두 세력의 헤징(hedging)은 AI 물결에 힘입은 펀더멘털 상승을 배경으로 아시아에서 가장 변동성이 큰 시장의 독특한 생태계를 함께 만들어냈다.

JP모건 트레이딩 데스크(JPMorgan Trading Desk)에 따르면, JP모건이 6월 25일 발표한 최신 한국 증시 전략 보고서는 올해 한국 증시에서 외국인 자금이 약 950억 달러 순유출되었으며, 이는 아시아 단일 시장의 연간 외국인 자금 유출 신기록을 손쉽게 갈아치울 것으로 예상된다고 밝혔다. 동시에 개인 투자자(현지 ETF 매수 포함)의 올해 누적 순매수 규모는 약 800억 달러에 달해 시장을 지지하는 주요 세력이 되었다.

JP모건은 한국 증시에 대해 낙관적 입장을 유지하며, 향후 12개월간 KOSPI 기준/낙관/비관 시나리오 목표를 각각 12,500/15,000/8,000포인트로 상향 조정했다. 그리고 투자자들에게 조정 시마다 포지션을 늘리고 최대 익스포저를 유지할 것을 권장했다.

앞서 언급한 자금 게임 패턴은 단기간에 역전되지 않을 것으로 보이지만, AI 주도 펀더멘털 상승, 기업 이익 증가에 따른 국가 부(wealth) 효과, 그리고 기업 지배구조 개혁을 통한 밸류에이션 회복 잠재력은 여전히 한국 증시의 핵심 낙관 논리를 구성한다. 한국은 여전히 JP모건이 아시아에서 가장 선호하는 시장이다.

외국인 자금 강제 매도: 규모 제약이 비자발적 매도 초래

한국에서의 외국인 자금 유출은 '비자발적(non-discretionary)' 성격을 띠며, 적극적인 공매도가 아니다. 핵심 이유는 삼성전자와 SK하이닉스로 대표되는 두 메모리 반도체 거대 기업의 시가총액이 급격히 확장되어 이머징마켓(EM) 장기 펀드의 포지션 한도에 도달했기 때문이다. 이러한 규모 제약은 두 종목 각각의 외국인 보유분 중 약 10%에 영향을 미쳐, 주가가 상승함에 따라 펀드 매니저들이 지속적으로 포지션을 줄이도록 강제한다.

데이터에 따르면 올해 전체 외국인 자금 유출의 90% 이상이 위 두 메모리 종목에서 발생했다. 이러한 구조적 특징은 메모리 주식이 지역 벤치마크를 계속해서 outperformance하는 한, EM 펀드의 벤치마크 제약이 사라지지 않고 외국인 자금 유출 압력이 지속될 것임을 의미한다.

주목할 점은 외국인 자금이 순매도를 지속하고 있음에도 불구하고, 한국 주식에 대한 외국인 보유 비중은 연초 대비 오히려 크게 증가했다는 점이다. 그 이유는 주가 상승 폭이 매도 규모를 훨씬 웃돌기 때문이다. 현재 두 대형 메모리 주식이 한국 내 외국인 보유분의 3분의 2 이상을 차지한다.

반면 글로벌 펀드(EM 전용 펀드 제외)는 한국에 대해 현저히 언더웨이트(underweight) 상태다. 고객 설문조사에서 많은 대형 실물 자금 계정이 한국에 대한 익스포저가 부족해 포지션을 커버해야 한다고 보고했다.

레버리지 ETF 확대: 변동성의 구조적 증가

한국 시장 변동성의 비정상적 급등은 국내외 레버리지 ETF의 폭발적 성장과 밀접한 관련이 있다. 한국 자산을 대상으로 한 레버리지 ETF의 운용자산(AUM)은 500억 달러로 성장했으며, 증가분의 상당 부분은 시장 자체의 상승에서 비롯되었다. 이러한 ETF는 주로 주가지수 선물과 일부 현물 및 옵션을 통해 익스포저를 확보하며, 이로 인해 개별 주식 선물의 미결제약정이 급증했다.

동시에 ETF의 '급락 보호(crash protection)' 수요는 내재 변동성을 상승시켰다. VKOSPI와 VIX의 비율은 현재 약 5배에 육박하며, 역사적 정상 수준은 약 1배였다. 레버리지 ETF와 관련된 감마 불균형(Gamma imbalance) 규모는 현재 10억 달러를 초과하며, 양방향 시장 변동성을 크게 증폭시키고 있다.

또한 일부 증권사는 한국 거래소와 청산소가 더 높은 거래량에 대응해 자본 요구를 상향 조정함에 따라 집중 익스포저를 관리하는 데 어려움을 겪고 있으며, 이로 인해 대형주에 대한 자금 조달 비용이 상승했다. 이러한 상품이 국내외에서 널리 인기를 끌고 있는 만큼, 레버리지 ETF 규모는 단기간에 실질적으로 축소되지 않을 것이며, 높은 변동성은 한국 시장 구조의 정상적인 특징이 될 것이다.

개인 투자자 수급: 여력 여전히 존재, 레버리지 리스트 통제 가능

외국인 자금이 지속적으로 유출되고 기관 투자자(연기금)가 리밸런싱을 이유로 고점에서 포지션을 줄이는 상황에서 개인 투자자가 한국 증시의 주요 매수 세력이 되었다. 데이터에 따르면 NXT 플랫폼 거래와 ETF 매수를 모두 포함할 경우 개인 투자자의 연간 순매수 규모는 약 800억 달러에 달한다.

개인 투자자의 지속적인 매수 여력은 세 가지 이유로 남아 있다: 첫째, 신용융자 잔고와 옵션 거래의 레버리지 수준은 증가했지만 전체 시가총액과 고객 예탁금 대비 여전히 낮은 수준이다. 둘째, 한국 개인 투자자들이 해외 주식 보유분을 국내 시장으로 되돌리기 시작한 것은 최근이며, 귀환 여력이 크다. 셋째, 소득 증가와 주식 부(wealth) 효과가 지속적으로 발효됨에 따라, 특히 부동산 투자 제한을 배경으로 주식 투자 의향이 더욱 높아질 것으로 예상된다.

다만 개인 투자자의 시장 거래 비중은 최근 두 달 평균 65%에서 하락했으며, 연기금 참여가 증가했다. 그러나 연기금은 전체적으로 목표 포트폴리오 비중을 유지하기 위해 여전히 순매도자다.

AI 내러티브 교란: 주기적 변동이 상승 추세를 바꾸지 않는다

한국 시장의 펀더멘털은 AI 사이클과 밀접하게 연동되어 있으며, AI 사이클은 여전히 강력한 상승 궤도에 있다. 분석가들은 메모리 사이클이 '고점에서 더 오래 지속'될 것이라는 건설적인 판단을 유지하며, 한국 기술주의 수익성이 유사한 글로벌 주식에 비해 더 탄력적이라고 본다.

그러나 AI 내러티브의 주기적 교란은 불가피하다. JP모건은 최근 시장 변동을 초래한 다섯 가지 주요 요인을 열거했다: 첫째, 사용자 수준에서 토큰 소비 최적화 및 감소 징후가 나타나 토큰 가격 책정에 대한 우려를 촉발했다. 둘째, 중국 스마트폰 AI의 GLM 5.2가 긍정적인 시장 반응을 얻어 경쟁 우려를 다시 불러일으켰다. 셋째, 최신 수출 통제 정책으로 인한 정책 불확실성. 넷째, 지속적인 주식 및 채권 공급 압력. 다섯째, 호르무즈 해협 재개방이 관련 시장 및 섹터의 압력을 완화할 수 있다.

하이퍼스케일 클라우드 컴퓨팅 자본 지출의 성장률이 반도체 장비 자본 지출 성장률보다 계속 높은 한, 수급 불균형은 지속되어 메모리 반도체 제조업체의 이익 마진을 뒷받침할 것이다. 한국 메모리 반도체 기업의 AI 수혜는 거시적 수준에서 실질적 영향을 미칠 만큼 크다. 향후 3년간 두 대형 메모리 기업이 정부에 납부하는 직접세(법인세 포함)는 쉽게 3,500억 달러를 초과할 것으로 추정되며, 직원 보너스에 대한 개인소득세를 포함하면 규모는 더욱 커진다.

참고로 한국의 현재 총 외환보유액은 약 4,270억 달러이며, 정부 총 부채는 약 1조 달러이다. 이러한 부(wealth) 효과는 한국 정부에 장기적인 실물 및 금융 투자, 사회 기반 시설 건설, AI 시대 전략 계획을 위한 충분한 재원을 제공할 것이다.