작성자: 빅토르, 출처: 크립토 내러티브, 편집: 쇼 골든 파이낸스

주요 내용

• STRC는 전략의 비트코인 재무부에 의해 지원되는 이율 기반 상품입니다. 그 배당률은 가격을 액면가($100) 근처로 유지하기 위해 동적으로 조정됩니다.

• 현재 이 안정적인 상품으로 연간 11.5%의 수익률을 얻을 수 있으며 월별 배당금과 함께 높은 수준의 리스크 투명성을 제공합니다.

• STRC은 본질적으로 시장의 수익 요구를 비트코인 구조적 입찰로 변환하는 전략의 방법입니다.

• MSTR의 레버리지를 증가시키지 않고도 STRC와 MSTR의 ATM 시장 가격 발행 메커니즘(mNAV > 1x 필요)을 운영함으로써 이 구조는 대규모로 확장될 수 있습니다. 이는 Strategy가 새로운 STRC 수요 $100억 이상을 처리하면서 레버리지를 약 33%로 안정화하고 신용 리스크를 일정하게 유지할 수 있음을 의미합니다.

• 발행된 STRC $1마다 약 $3의 비트코인이 비트코인 재무부에 추가됩니다. 거래량을 고려한 간단한 계산: STRC의 하루 거래량이 액면가 $100일 때 $1억에 달하며, 이는 $1억에서 $1.5억의 비트코인 구매를 유도할 수 있습니다.

• 전략은 효과적으로 비트코인 리스크 노출을 두 가지 다른 리스크 계층으로 나눕니다: STRC 보유자는 비교적 안정적이고 낮은 변동성의 수익을 받고, MSTR 일반 주주는 비트코인의 잔여 상승 및 변동성을 부담합니다. 라부아지에의 명언처럼: "아무 것도 사라지지 않으며, 아무 것도 창조되지 않으며, 모든 것이 변화합니다."

• 전체 구조는 장기적으로 주당 비트코인(bps)을 증가시키도록 설계되었습니다, 이는 궁극적으로 MSTR 일반 주주들에게 혜택을 주며, MSTR이 기계적으로 비트코인을 능가해야 한다는 것을 의미합니다.

• STRC의 단기 5~10% 후퇴는 가능하지만, 시장이 이 구조에 대한 신뢰를 유지한다면 자금은 차익거래를 통해 가격을 다시 액면가 근처로 밀어넣을 것입니다.

• 진짜 리스크는 갑작스러운 붕괴가 아니라 비트코인의 장기적인 약세장입니다, 이는 점차 구조에 압력을 가할 수 있습니다.

• 최악의 경우(극히 드물지만)에도 진행은 매우 느릴 것입니다. Strategy는 미국 달러 준비금과 배당 조정의 유연성을 가지고 있기 때문입니다. 만약 MSTR이 하락한다면, 그것은 폭풍처럼 급격히 무너지는 Luna/UST와 같은 사례보다는 천천히 장기적으로 가치를 잃는 형태일 것입니다.

• 비트코인 롱 포지션을 취하면서 동시에 MSTR과 STRC 숏 포지션을 취하는 것은 거의 논리적으로 불가능합니다. 현재 Strategy의 리스크 수준(변경 가능): 비트코인이 먼저 제로가 되지 않는 한, MSTR이 진정으로 "죽는" 것은 어렵습니다.

서문

$STRC은 지난 2주 동안 거래량이 크게 증가했으며, 암호화폐 소셜 미디어에서도 지속적인 관심을 받고 있어, 이제 Strategy와 그들의 새로운 구조에 대해 새롭게 글을 쓰기에 적절한 시점이라고 생각했습니다.

이 글은 제가 Strategy(MSTR)와 그들의 비트코인 재무 모델에 대해 작성한 네 번째 기사입니다. 이번 글에서는 MSTR의 핵심 우선주가 되었으며 현재 Saylor와 그의 경영진이 주목하고 있는 $STRC에 초점을 맞춥니다.

STRC란 무엇이며 어떻게 작동하는가?

먼저 우선주의 정의를 검토하겠습니다: 간단히 말해, 이는 준-부채 도구이지만 기본적으로 회사의 주식입니다. 이는 우선주가 결코 "상환"될 필요가 없으며 Strategy가 이를 디폴트로 만들 수 없다는 것을 의미합니다. 자본 구조에서 우선주는 일반주 $MSTR보다 더 높은 우선순위를 가지며, 회사가 파산할 경우 우선주주들이 일반주주들보다 먼저 상환받습니다.

현재까지 Strategy는 다섯 종류의 우선주($STRF, $STRC, $STRK, $STRE, $STRD)를 발행했습니다. 다음은 $STRC의 핵심 특징입니다:

• 이는 단기, 고수익 신용 상품입니다.

• Strategy의 목표는 $STRC 가격을 **$100(액면가)**에 가능한 가깝게 유지하는 것이며, 이상적인 범위는 $99-$100이며 변동폭은 1% 이내입니다.

• $STRC는 현재 배당률 11.5%로 매월 변동 배당금을 지급합니다.

• $STRC가 액면가보다 크게 하락하면 Strategy는 월간 배당률을 인상하여 제품의 매력과 수요를 높이고 가격을 액면가로 되돌릴 수 있습니다.

• $STRC 가격이 $100 이상일 경우, Saylor는 ATM(Issuance to Market) 프로그램을 통해 $100에 새로운 $STRC 주식을 발행 및 판매할 수 있으며, 이는 $100 근처에서 사실상 가격 상한선을 형성합니다.

• Saylor가 추가 주식 발행을 원치 않을 경우 또 다른 메커니즘이 있습니다: 회사는 $101에 STRC를 환매할 수 있으며, 이는 그 이상의 가격에 매수할 이유가 거의 없다는 것을 의미합니다.

• Strategy의 다른 모든 우선주와 마찬가지로 STRC는 만기가 없는 영구 우선주입니다.

Strategy가 ATM 메커니즘을 사용하여 레버리지를 통제하는 방법

우선주는 엄밀히 말하면 부채가 아니지만, 이를 Strategy가 자산 대차대조표에 레버리지를 추가하는 방법으로 볼 수 있습니다. Strategy는 레버리지 비율(전환 가능 채무와 비트코인 예비금의 비율만 계산)과 증폭 비율(전환 가능 채무 + 우선주 / 비트코인 예비금)을 구분하지만, 증폭 비율은 MSTR의 실제 레버리지 수준을 나타냅니다.

이것이 의미하는 바는: Saylor가 STRC 우선주를 발행하고 판매할 때마다 그는 Strategy의 레버리지를 증가시키고 있습니다. 회사의 레버리지를 줄일 수 있는 도구는 공통주 MSTR의 ATM 시장 가격 발행 메커니즘입니다: 새로운 MSTR 공통주를 발행하고 모금된 자금으로 비트코인을 구매하여 레버리지 비율을 줄이면서 회사 규모를 확장할 수 있습니다.

원리는 쉽게 이해할 수 있습니다: $100억의 비트코인을 보유하고 있고, $30억의 부채와 $120억의 시가총액을 가진 회사를 생각해보세요. 그러면 그 레버리지 비율은: 30억 부채 ÷ 100억 BTC = 30%입니다.

이제 회사가 $20억의 추가 주식을 발행하고 그 돈으로 $20억의 비트코인을 구매한다고 가정합시다. 가격이 변하지 않는다는 전제하에: 회사의 시가총액은 $140억이 되고; 비트코인 재무부의 가치는 $120억이 됩니다; 총 부채는 변하지 않습니다; 새로운 레버리지 비율은: 30억 부채 ÷ 120억 BTC = 25%입니다.

이 예시에서 알 수 있듯이: 공통주 ATM 추가 발행은 회사의 규모를 확장(시가총액 120억 → 140억)할 뿐만 아니라 레버리지도 줄입니다(30% → 25%).

STRC의 현재 상황은 어떠한가? Saylor는 많은 비트코인을 구매하고 있는가?

STRC 수요가 비트코인 구매로 어떻게 전환되는가

앞서 말했듯이, Saylor는 $100에 STRC를 판매하지만 $100 아래에서는 판매하지 않습니다. 이는 가격이 엄격히 $100 아래일 경우 모든 거래량이 단순히 기존 보유자, 현재 보유자, 그리고 새로운 투자자 사이에서 STRC가 손바뀜하는 것임을 의미합니다. 가격이 $100일 경우 일부 거래량은 일반적인 손바뀜(누군가 $100에 판매)이지만 나머지는 Saylor가 초과 수요에 맞춰 새로운 주식을 발행하고 판매하는 것입니다.

지난주 STRC의 주간 거래량과 해당 주의 ATM 발행 할당량의 비율은 약 40%였습니다. 이 숫자를 예로 들겠지만, 이는 반드시 고정된 규칙이 아니며 경우에 따라 25% 또는 60%일 수도 있습니다.

STRC가 액면가 $100에 거래되고 하루 거래량이 $1억일 경우 발생하는 상황은 다음과 같습니다: Saylor는 STRC의 ATM 메커니즘을 통해 할당량의 40%를 발행할 수 있으며, 이는 새로운 STRC 주식 $4000만을 판매하는 것입니다. 그런 다음 그는 즉시 그 돈을 사용하여 $4000만의 비트코인을 구매합니다.

그러나 STRC와 같은 부채 도구를 판매하면 회사의 레버리지가 증가하며, 그는 레버리지를 안정적으로 유지하고자 합니다. MSTR의 현재 레버리지는 약 33%이며, 그는 이 수준을 유지하고자 합니다. 이는 새로운 부채 $1마다 재무부에 $3의 비트코인을 추가해야 함을 의미합니다.

예시에서, Saylor가 STRC를 통해 $4000만의 새로운 부채를 추가하고 $4000만의 비트코인을 구매한다면, 그는 회사의 예비금에 $8000만의 추가 비트코인을 추가해야 합니다.

그는 어떻게 이를 수행할까요? 앞서 설명했듯이, 공통주 MSTR의 ATM 마크투마켓 메커니즘을 통해 이를 수행합니다. 그는 $8000만의 새로운 MSTR 주식을 발행 및 판매하고 즉시 그 수익을 사용하여 $8000만의 비트코인을 구매합니다.

결론: 이 대략적인 계산을 통해, STRC의 하루 거래량이 $1억 → 약 $4000만의 새로운 STRC 발행 → 총 $1억2000만의 비트코인이 구매되어 회사 재무부에 포함됨을 확인할 수 있습니다. STRC를 통해 Strategy는 시장의 안정적인 수익에 대한 수요를 비트코인 구매 압력으로 직접 전환하는 경로를 찾았습니다.

STRC에 대한 수요가 폭발하면 어떻게 될까? Saylor가 강제로 레버리지를 당겨야 하는가?

또 다른 중요한 점에 주목하시길 바랍니다: 방금 소개한 모델에 따르면, Strategy는 완전히 $STRC의 시가총액을 세 배로 늘릴 수 있습니다(즉, 현재 시가총액 $40억에 기초하여 STRC를 통해 $80억의 부채와 유사한 부채를 추가). 레버리지 비율(즉, 신용 리스크)을 전혀 증가시키지 않고도 가능합니다.

Saylor는 이미 시장 수요를 충족시키기 위해 STRC를 필요한 수준까지 확장하면서 33%의 안정적인 레버리지 비율을 유지할 수 있는 완전한 도구 세트를 보유하고 있습니다.

명백히 회사의 명목상 부채와 지불해야 할 배당금은 증가하지만, 이들은 비트코인 재무부에 비례하여 확장되며, 이는 회사가 비트코인 가격 변동으로 인한 추가 리스크를 감수하지 않음을 의미합니다.

이 전략의 실제 제약 조건은 무엇인가?

위에서 설명한 STRC와 MSTR의 이중 ATM 시장 가격 발행을 동시에 실행하는 메커니즘은 두 가지 조건을 충족해야 합니다:

• 첫째, $STRC는 반드시 $100의 액면가로 거래되어야 합니다: 이러한 일이 발생할 때마다 STRC에 대한 수요는 현재 시가총액을 초과하며, Saylor는 초과 수요에 맞춰 새로운 주식을 발행할 것입니다.

• 둘째, 아직 언급하지 않은 요소는 공통주 ATM 메커니즘을 사용하려면 mNAV가 1배 이상이어야 한다는 것입니다. 이전 기사에서 상세히 설명했듯이, Strategy의 장기적인 북극성 지표는 항상 주당 비트코인(bps)입니다. 그들이 mNAV가 1배 이상일 때(즉, 순자산 가치에 대한 프리미엄) MSTR을 판매하고 비트코인을 구매하면 주당 비트코인 수(bps)가 증가합니다. mNAV가 높을수록 작업의 두께 효과가 강해지며, 정확히 1배는 중립적입니다. 그러나 mNAV가 1배 미만으로 떨어지면 MSTR을 BTC로 판매하면 주당 비트코인 수가 희석되므로 이를 피합니다.

앞서 언급한 섹션에서 MSTR을 사용한 ATM이 회사 규모를 확대하고 레버리지를 줄일 수 있다고 언급했으며, mNAV가 1배 이상일 경우 추가 공통주 발행은 주당 비트코인 수(bps)를 증가시키는 추가 이점도 가져올 수 있습니다.

참고로, mNAV는 Strategy.com 공식 웹사이트의 홈페이지에 직접 표시됩니다. 그들은 가장 높은 희석된 mNAV를 참조로 사용하며(이 또한 합리적입니다). 현재 mNAV는 1.2배이며, 2026년 현재까지 최저값은 약 1배입니다.

만약 Saylor가 STRC에 대한 과열된 수요로 인해 새로운 주식을 발행해야 하지만 mNAV가 1배 미만이라면 어떻게 될까요? 이는 그가 MSTR의 ATM으로 레버리지 안정성을 유지하지 못하고 레버리지를 증가시키도록 강제되는 것을 의미하는가?

우선, 이 시나리오의 가능성은 매우 낮다고 생각합니다. STRC가 $100에 서 있는 능력 자체가 투자자들이 전체 구조에 대한 신뢰를 보여주기 때문입니다. 이때 MSTR의 mNAV는 최소한 1배 이상을 유지해야 합니다. 둘째, 이 가정은 STRC 수요를 억제하는 도구를 무시합니다: 배당률을 줄이는 것.

배당 수익률: 11.5%는 지속 가능해 보이지 않는다

먼저 상기시켜드리자면, STRC의 배당 수익률은 출시 당시 9%였습니다. 배당 수익률은 STRC의 필요를 맞추고 액면가 근처에서 거래되도록 보장하기 위한 조정 가능한 도구입니다. Strategy의 현재 지침은 STRC의 월간 거래량 가중 평균 가격(VWAP)이 $95-$99 사이일 경우 배당률을 25bp 인상하고, 월간 VWAP이 $95 미만일 경우 50bp 인상하며, 월간 VWAP이 $101 이상일